第一课国内期货市场发展历程及功能发挥-2019091

1、大商所 华泰期货 暨南大学 2019年高校期货人才培育项目 衍生金融工具概论 开班典礼 2019.09.05 国内期货市场发展历程 及功能发挥 2019.09 CATALOG 目录 1 衍生品市场概述 2 国际衍生品市场发展情况 3中国衍生品（场内）市场发展情况 4衍生品的功能定位 衍生品市场概述 （一）管理价格波动风险催生衍生品市场 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1 利用衍生品管理价格波动风险是市场经济发展的必然选择 （一）管理价格波动风险催生衍生品市场 1.1.1 管理价格波动风险的方式选择 数据来源：BP （英国石油）公司 全球油价统计 例1：1950年以来国际原油价格走势 200

2、8年： 97.26美元桶 2009年： 61.67美元/桶 2011年： 111.26美元/桶 2015年 43.56美元/桶 0 20 40 60 80 100 120 1950年 1955年 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 美元/桶 石油七姐妹 1950年-1970年间，油价 被压制到平均1.8美元/桶 OPEC：第一次石油 3.01美元/桶（1973年10月）升至 11.65美元/桶（1973年底） 石油七姐妹 13美元/桶（1978年 底）升至39.5美元/ 桶（1980年4

3、月） 强制干预价格形成，阻止价格波动 （1）定价、企业价格联盟或价格垄断 保险无法覆盖宏观及行业总体风险 （2）保险公司提供价格保险 市场化、社会化的风险分担和转移机制 （3）利用衍生品对冲价格风险 价格波动风险管理的N种模式 5 衍生品 市场 大宗商品价 格波动 外汇类衍 生品 股票类衍 生品 国债类衍 生品 商品类衍 生品 汇率变动 股票价格 波动 利率变动 1.2.1 衍生品是从基础资产衍生出来的金融产品和工具 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 股指、个股的 期 货 / 期 权 、 ETF期权等 农产品、能源、金属、 矿产、化工等大宗商 品期货/期权等 在商品、外汇、债券、股票等基础资

4、产上发展出的大量衍生品，成为管理风险重要工具 p衍生品(Derivatives)定 义： 从基础资产（现货、标 的物）衍生发展出来的金融 工具或产品，其价值由标的 基础资产的价格决定。 6 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.2 衍生品市场基础构架产品、工具和市场类型 远期（Forward）合约是未来买 卖双方约定在未来某一时刻按约定的 价格买卖约定数量资产的协议。 期货（Futures）合约由交易所制 定，规定在将来特定时间、地点买卖 一定数量标的物的标准化远期合约。 期权（Option）合约是在未来一 段时间内买卖基础资产的权利，但不 负有必须买进或卖出的义务。 互换/掉期（Swa

5、p）合约是交易 双方约定在将来某段时间彼此交换现 金流的协议。 基础衍 生工具 商品 (Commodity） 基础资 产 场内（Exchange traded）在交易所集中交 易、合约标准化， 撮合竞价、监管 场外（Over the counter）无固定集中的 交易场所，合约非标准化， 一对一议价，监管较弱 交易场 所 农产品 工业品 能源 金属 . 金融 （ finance） 汇率 利率 股票 信用违约 . 期货是场内市场最重要的工具类型，是现货贸易以及期权等其他衍生品交易的定价基准 7 现货交易期货交易 交易目的商品实物交收 发现价格、转移风险 赚取价差收益 交易对象 一对一 非标准化合

6、同 标准化合约 价格形成 一对一 协商 公开市场竞价 履约机制无 交易所/所是 中央对手方 杠杆机制 全额货款 双方协商 保证金制度 全额货款的5%10% 期货与现货的区别 期货与股票的区别 期货交易股票交易 交易对象期货合约股票 买卖方式双向交易单向交易 杠杆效应 保证金交易 10-20倍杠杆 无杠杆 持有期限 有到期日，同一品种有不同月份 合约 无到期日 1.2.3 衍生品市场的主要特点 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 交易对象合约（contracts） 标准化合约（场内) 非标准合约（场外） 目的 保护基础资产价值 (价格时常出现偏离） 价格变化 取决于基础资产价格走势 宏观经济和市

7、场环境等因素对价格产生影响 对冲/套期保值（Hedge） 管理基础资产价格波动风险的过程（提供应对 风险保障） 合约是衍生品交易对象，对冲（/套期保值）是管理价格风险的过程 10 交易所 主要业务 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.4 衍生品场内市场主体结构 交易所 对冲/套保者 （Hedgers） 者 （Speculators） 产业企 业 个人 金融机 构 客户 会员 客户 会员 买 方 卖 方 行业协会 监管机构 相关服务机构 套利者 （Arbitrageurs） 结算银行、交割仓库、 质检机构、信息供应 商、技术服务商等 合约研 发上市 市场交易 交割 （delivery）

8、研究、开 发、上市 场内衍生 品合约 制定交易 规则，组 织交易， 维护交易 秩序 负责当日无负 债结算，确保 交易履约 制定交割规 则，组织开 展交割，维 护交割秩序 交易所是场内衍生品市场的核心主体 11 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 成为商品期货品种的基础条件对期货标的商品特性的认识 p随着对期货市场认识的深化、法 律（物权）完善以及科技进步，上 市期货品种对商品本身的物性（标 准化、易运输、耐储藏等）要求不 断放宽，出现了生猪、活牛、电力、 铁矿石等一批成功的期货品种。 p产业规模、行业市场竞争程度、 价格波动性等一直是衡量一个商品 能否成为期货品种的重要标准。 产业结构 产业规

9、模大 市场化程度高（没 有准入限制、市场 竞争充分） 市场价格 价格自由形成（没 有价格管制） 波动幅度大 贸易流向 商品贸易流向清晰 有相对集中的产地、 销地和物流集散地 商品物性 标准化程度高 易运输、耐储藏等 具有强烈的避险需求是开发期货品种的首要条件 12 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 例1：大商所铁矿石期货合约 如 ：I 1 9 0 1为 2019年1月到期的铁矿 石合约，最后交易日 为2019年1月18日，最 后交割日为2019年1月 21日 13 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 例2：大商所铁矿石期货质量标准 指标标准品范围 铁 （Fe）=62.0% 二氧化硅（SiO2

10、）4.0% 氧化铝 （Al2O3）2.5% 磷 （P）0.07% 硫 （S）0.05% 微量元素 铅（Pb）0.10% 锌（Zn）0.10% 铜（Cu）0.20% 砷（As）0.07% 二氧化钛（TiO2）0.80% 氟+氯0.20% 氧化钾（K2O）+ 氧化钠（Na2O）0.30% 粒度至少90%在10毫米以下，且最多40%在0.15毫米以下 14 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.5 期货价格：连续公开竞价产生以时间为序的一组合约价格 交易价：实时价格 开盘价、最高价、 最低价、收盘价 结算价：加权平均 期货定价公式： F0 = S0e (c +r- y)T F0 ：当期期货价格

11、 S0：当期现货价格 C: 合约期限T内仓储成本率 r：合约期限内无风险利率 Y：合约期限内便利收益率 T：合约期限 （1）交易价和结算价 基差 现货价格-期货价格 跨月价差 不同月份合约价差 （2）价差 期货价格是现货价格、持有期成本、便利收益和合 约期限的函数 15 结算概念： 结算是根据交易结果和交易所有关规定对客户交易保证 金、盈亏、手续费、交割货款及其它有关款项进行计算、 划拨的业务活动。 结算体系： 目前国内期货市场实行二层结算体系。交易所只对会员 进行结算，期货经纪会员负责对客户进行结算。 当日无负债结算制度，是指每日交易 结算后，交易所按当日结算价结算所 有合约的盈亏、交易保证

12、金及手续费、 税金等费用，对应收、应付的款项实 行净额一次划转，相应增加或减少会 员的结算准备金。 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.6 结算基本制度 结算基本规则 保证金制度 当日无负债结算制度 结算方式介绍： 目前有两种：逐日盯市和逐笔对冲 逐日盯市：期货交易结算引用交易品种当日结算价为基准，对交易头寸进行结算，因此叫做盯市。用逐日盯市结 算方式出来的结算单叫逐日盯市结算单。该结算方式是目前四大交易所的结算方式。 逐笔对冲：期货交易结算引用交易品种的平仓价格为基准，在平仓时对交易头寸进行结算，因此叫做逐笔对冲。 通过该结算方式出来的帐单叫逐笔对冲结算单。逐笔对冲的结算方式是早年交

13、易所采用的结算方式，现多用于法人客 户财务报表使用。 价格优先、时间优先 当买入价大于、等于卖出价则自动撮合成交，撮合成交价为：买入价、 卖出价、前一成交价三者中居中的价格。 撮合成交 看涨：买入开仓卖出平仓 看跌：卖出开仓买入平仓 双向交易与对冲平仓机制 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 风险对冲/套期保值（hedge） 当投资标的物的主要交易市场处于下行阶 段时，衍生品可以用来管控投资组合的整 体风险或则单个资产风险。 比如，对于权益类投资，在股票市场主要 指数下跌时，可以使用股票指数期货对冲 系统性风险。 speculation） 套利（arbitrage） 在对同一类型的资产进行跨市

14、场，跨期 或则跨品种套利，衍生品一般是比较方 便且成本较低的工具，可用来锁定套利 利润。 利用保证金交易的成本优势，在市场行情 上行阶段，通过增加对市场的暴露，获取 更高的利润。 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.7 投资衍生品的交易目的 不断丰富的衍生品工具为交易策略多元化发展提供基础。 商品期货 农产品、贵金属、 工业品、能化等 股指期货 沪深300指数期 货 中证500指数期 货 上证50指数期货 国债期货 二年期国债 五年期国债 十年期国债 场内期权 商品场内期权 50ETF期权 场外期权 商品场外期权 股指场外期权 股票场外期权 （二）衍生品市场基本框架和运行机制 1.2.

15、8 国内已上市的衍生品种类 国际衍生品市场发展情况 （一）国际衍生品市场发展历程 （二）国际衍生品市场结构与现状 （三）国际衍生品市场发展动态 2 无统一监管 郁金香 日本唐岛 大米会所 1848，芝 加哥期货 交易所 （CBOT） 成立 1865， 首个标准 化合约诞 生 1874， 芝加哥商 业交易所 （CME） 成立 易所 （LME） 成立 1936，美国 商品交易 法 1973，芝加 哥期权交易所 （CBOE）成 立 1974，美 国期货监 管委员会 成立 2000，洲际交易 所（ICE）成立； 美国商品期货 现代法案 2 0 0 9 ， 欧盟金 融监管体 系改革 2011，美 国多德

16、- 弗兰克法 案 1921 ，首次 立法尝试/ 期货交易 法 1922， 美国 谷 物 期货法 欧美衍生品市场是在现货贸易基础上自发产生的，多年来在自由、混乱发展与强力监管之 间博弈，最终走向成熟强大 强监管弱监管 21 （一）国际衍生品市场发展历程 2.1.1 欧美衍生品市场监管发展路径：以美国为例 上世纪八十年代 欧美衍生品市场大量推出期权产品， 当前发展出对冲气候灾害工具 1877 小麦、 玉米、 燕麦 1919 黄油、鸡 蛋 1920 橡胶期货 （新加坡） 1964 活牛期货 1969 白银期 货 1972 外汇期货上 市（首个金 融期货） 1973 首批16只个 股期权 1978 热

17、 燃 油 上 市 （ 首 个 能源期货） 1980 首个现 金结算 期货 1981 汽油期 货上市 1982 首个股 指期货； 首个外 汇期权 1983 石油期货；首 批商品期权- 咖啡、白糖、 黄金 1997 首 个 天 气 期货 1936 大豆 2003 碳排放权 交易 1975 首个利率 期货上市 1985 首个 利率 期权 1966 橙汁期货 22 2.1.2 衍生品种从农产品起家，向工业品、金融产品等领域拓展；工具从期货向期货、期权演进 （一）国际衍生品市场发展历程 23 场内 93.33（13.6%） 场外 594.83 场内（期货+期权）场外 2018年世界GDP 预计为84万亿

18、美元 2012-2018年场内衍生品交易结构 2018年场内、场外衍生品持仓额对比 单位：万亿美元 14% 17% 17% 19% 25% 22% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2012201320142015201620172018 全球期货成交量全球期权成交量商品期货期权成交占比 单位：百万手 数据来源：BIS衍生品数据 数据来源：FIA （二）国际衍生品市场结构与现状 2.2.1全球衍生品市场交易情况 （二）国际衍生品市场结构与现状 2.2.2 目前金融衍

19、生品成交量约占全球场内交易七成 2017年全球场 内成交量品种 结构图 81% 6% 5% 4% 2% 2% 19% 金融类 农产品 能源 非贵金属 贵金属 其他 2010年全球场 内成交量 品种结构图 76% 5% 9% 7% 1% 2% 0.237177309 金融类 农产品 能源 非贵金属 贵金属 其他 24 亚太地区, 28% 40% 欧洲, 22% 拉丁美洲, 7% 其他地区, 3% 2018年亚太地区衍生品交易量占全球37%，主要来自中国和 欧美地区的交易量主要交易量集中于美国、英国 25 亚太地区, 37% 35% 欧洲, 17% 拉丁美洲, 9% 其他地区, 2% 2007年场

20、内衍生品成交量地区结构2018年场内衍生品成交量地区结构 数据来源：FIA （二）国际衍生品市场结构与现状 2.2.3 亚太地区成为全球最大的衍生品市场 2012-2018年中国商品期货成交占全球比例情况 注：数据来自FIA及Wind数据库。全球商品统计中，没有计入天气、排放权等另类衍生品交易量。 26 47% 55% 64% 68% 62% 54% 53% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2012201320142015201620172018 中国商品期货成交量全球商品期货成交量中国商品

21、期货成交占比 单位：百分比单位：百万手 （二）国际衍生品市场结构与现状 2.2.4 2013年以来中国商品期货成交量占全球商品衍生品成交量一半以上 来源：FIA 单位：手 交易所2017年成交量增幅2017年排名2016年排名2015年排名 芝加哥商业交易所集团 4,088,910,0113.70%111 国家证券交易所2,465,333,50516.30%222 洲际交易所2,125,404,0624.30%334 芝加哥期权交易所1,810,195,19710.90%4107 巴西交易所1,809,358,95521.70%596 纳斯达克1,676,626,2926.40%6711 欧洲

22、期货交易所1,675,898,310-3.00%753 莫斯科交易所1,584,632,965-18.70%845 上海期货交易所1,364,243,528-18.80%9610 大连商品交易所1,101,280,152-28.40%1088 交易所1,015,335,67446.50%111212 孟买证券交易所609,215,97312.20%121313 郑州商品交易所586,070,148-35.00%13119 中国金融期货交易所24,595,93834.10%313718 中国衍生品交易所在全球市场的影响力不断提升 （二）国际衍生品市场结构与现状 27 区域 商品 碳排 放权 天气

23、 传统 品种 欧美交 易所加 快全球 布局 欧美会 员制交 易所向 公司制 转型 电子 交易 公开 喊价 2.3.1 国际衍生品市场四大发展趋势中，多元化和国际化的影响最为深远 （三）国际衍生品市场发展动态 场外市场 场内化 多元化电子化 全球化公司化 多元化 丰富风险管理工具，提升市场效 率和风险管理功能 拓展市场的广度和深度 国际化 吸引全球投资者参与 帮助国际行业企业管理风险 为全球贸易提供定价基准 28 2018年CME 集团各产品线 日均交易量占 比 2017/2018年日均成交量 1630/1922万张 （含场易平台-Clear Port交易量） 芝加哥商业交易所集团（CME） 全

24、天候不间断交易，业务市场向全球扩张 与芝加哥商品交易所(CBOT)合并 收购纽约商业交易所(NYMEX) 收购堪萨斯城交易所(KCBT) 2007 2008 2012 芝加哥商业交易所集团（CME Group）的并购发展 29 活跃商品期货/ 期权品种近570个 （三）国际衍生品市场发展动态 2018年ICE集 团各产品线日 均交易量占比 2017/2018年日均成交量843/981 万张 （美国、欧洲和加拿大交易数据之和） 洲际交易所集团（ICE） 洲际交易所（ICE）通过并购成为国际化交易所集团 20012007201020132014 收购国际石油交易所(IPE) 收购纽约商品交易所(N

25、YBOT)、加 拿大温尼伯商品交易所 (WCE) 收购气候交易所(Climate Exchange) 收购纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)、 APX-ENDEX能源交易所 收购新加坡商业交易所 (SMX) 30 ICE集团品种 交易时间 ICE美国 农产品 纽约时间3：30至第二天14：30 （不同品种适用不同时间段） 汇率纽约时间20：00至第二天17：00 能源纽约时间19：50至第二天18：00 金属纽约时间20：00至第二天18：00 环境指标类纽约时间19：50至第二天18：00 权益类纽约时间20：00至第二天18：00 ICE欧洲 农产品 时间8：45至18：00 （

26、不同品种适用不同时间段） 能源 时间1：00至23：00 （不同品种适用不同时间段） 运费时间00：50至23：00 权益类 时间8：00至16：30 （其中，MSCI类指数在1：00-21：00内多个时间段均有 交易） 利率 时间00：45（最早）至22：00（最晚） （不同品种适用不同时间段） ICE新加坡 汇率新加坡时间8：00至第二天6：00 能源新加坡时间9：00至第二天7：00 金属新加坡时间8：00至第二天6：00 ICE Endex能源 纽约时间2：00至12：00 （STORAGE EPE L-Gas 交易时间为7：00-7：30） ICE OTC （实物交割场外产品） 纽约

27、时间7：00至17：00 （NGX合约为10：00-18：00，现货合约为7：00-13：00） ICE Swap Trade （现金结算互换产品） 纽约时间2：00至18：05 （不同合约适用不同时间段） ICE全球共设有12家交易所和6家所，共上市9462个产品。 数据来源：上述数据为加总ICE US，ICE Europe和ICE Canada数据 所得，全年交易日按252天计算。 （三）国际衍生品市场发展动态 中国衍生品（场内）市场 发展情况 （一）中国衍生品市场发展概述 （二）中国衍生品市场发展成绩 （三）中国衍生品市场未来发展 （四）中国衍生品市场发展具有广阔空间 3 （一）中国场内

28、衍生品市场发展概述 3.1.1 中国证券、期货衍生品交易所格局 交易所成立时间上市品种主要产品 上海证券交易所*1990年 股票、债券、基金、ETF 期权 上市公司1412家，债券7189只，基金市场137只，上证50ETF期权 深圳证券交易所*1990年股票、债券 上市公司2143家，债券4465只，534只上市基金 郑州商品交易所1990年商品期货、期权 普通小麦、优质强筋小麦、早籼稻、晚籼稻、粳稻、一号棉、棉纱、 油菜籽、菜籽油、菜籽粕、白糖、动力煤、甲醇、精对苯二甲酸、玻 璃、硅铁、PTA和锰硅、苹果等18种商品期货，白糖期权 上海期货交易所1990年商品期货 黄金、白银、铜、铝、锌、

29、铅、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶、 石油沥青、热轧卷板、镍、锡、原油等15种商品期货 大连商品交易所1993年商品期货、期权 玉米、玉米淀粉、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、鸡 蛋、纤维板、胶合板、线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、 焦煤、铁矿石等16种商品期货，豆粕期权 中国金融期货交易所2006年股指、国债期货 沪深300指数、上证50指数，中证500指数、5年期国债期货、10年期国 债期货等5种金融期货 全国中小企业股份转让 系统公司* 2012年 中小微企业股份挂牌公司11600家 国内衍生品市场以交易所为核心，国家对交易所实施严格的资格准入制度 注：表中“*”栏

30、统计截止时间为2017年12月31日，其他统计截止时间为2018年3月27日。 32 1990 郑州粮食批 发市场开业， 标志期货市 场诞生。 1998 进一步整顿和规 范期货市场，将 15家期货交易所 批准保留为3家。 2004 玉米期货恢复 上市。 2010 股指期货 上市。 1993 大连商品交易所成立。 年底开始清理整顿，至 1994年10月将全国50多 家期货交易所保留为15 家。 1999 颁 布 期 货 交 易 管 理 暂行条 例。 2006 中 国 金 融 期 货 交 易 所 成立 。 2011 焦炭期货上 市，向能源 领域进军。 2013 国债期货上市。 铁矿石期货上市。 鸡

31、蛋期货上市。 2015 上证所 ETF期权 上市。 2017 豆粕期权 上市。 白糖期权 上市。 2018 原油期货于3月26 日挂牌交易。铁 矿石期货5月4日 对外开放。 12月19日商品互 换业务上线。 2007 期货交易 管理条例 发布实施。 我国衍生品市场是主导、改革开放的产物，具有从计划经济 向市场经济转轨的特色，与欧美市场发展路径存在明显差异 LLDPE 期 货 上 市。 玉米期权、 棉花期权、 天胶期权上 市。 2019 （一）中国衍生品市场发展概述 3.1.2中国衍生品市场发展历程：独具特色的发展路径 衍生品市场监管发展路径比较 （一）中国衍生品市场发展概述 美国衍生品市场是市

32、场经济自然孕育发展 的产物，在纳入统一监管之前，经历 了120多年（1848-1974）相对混乱的发展 历程： 。 34 3.1.3 中国衍生品市场走上快速发展道路 （一）中国衍生品市场发展概述 经历1990年代清理整顿之后，中国衍生品市场实现了快速发展 0 100 200 300 400 500 600 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 成交额成交量 单位：万亿元 单位：

33、亿手 数据来源：中国期货业协会 1993-2017年中国期货成交量、成交额走势图 大商所 36% 郑商所 19% 上期所 44% 中金所 1% 大商所 43% 郑商所 23% 上期所 33% 中金所 1% 2017年中国期货市场成交量分布 2017年中国期货市场日均持仓量分布 35 3.2.1 形成一套独具中国特色的发展理念：制度自信 严格规范工具、品种研发、上市程序 引导产业客户利用期货市场 加强与银行、保险、基金等金融机构合作 坚持以服务实体经济 为根本宗旨 形成“五位一体”市场监管体系 建立梯度保证金、涨跌停板、强平强减、异常交易监控制度 适时调整交易手续费 强调风险防范、稳健运行，守住

34、系统性 风险的底线 交易所不以盈利为目的 先商品、后金融，先期货、后期权 主导推动的 建设发展路径 形成包括品种、业务、技术、风控、内部管理一整套的监管体制机制 推动品种、工具、制度规则不断创新发展 强力监管、稳中有进 （二）中国商品衍生品市场发展成绩 36 3.2.2 建立起适合国情、运转有效的“五位一体”、“看穿式”监管体系 中国 交易所中国期货业协会 一线监管 期货市场监控中心派出机构 负责期货市场统一开户、 期货保证金安全监控和市 场运行监测监控等，防止 出现曼氏金融挪用客户资 金等类似情况 1、实物交割制度； 2、当日无负债结算制度； 3、保证金、涨跌停板、手续费制度； 示 、管理制

35、度等 实施“看穿式”监管 “看穿式”监管： 期货交易所和期货市 场监控中心穿过经纪 公司账户，直接看到 投资者账户信息，可 以实时跟踪、监察市 场变化，有效防范违 规交易。 “看穿式”监管是 我国资本市场监管制 度安排的重大创新， 得到全球监管机构的 广泛认可和高度赞誉。 （二）中国商品衍生品市场发展成绩 37 38 （二）中国商品衍生品市场发展成绩 目前，中国衍生品市场现有商品期货54个、金融期货6个，期权品种7个 3.2.3 市场工具和品种不断丰富、逐步完善 已上市品种、工具数量 交易所 期货 期权总数 农产品金属矿产能源化工其他工业品金融 大商所11124220 上期所11131218

36、郑商所13133222 中金所66 上证所11 单位：万户 （二）中国衍生品市场发展成绩 3.2.4 市场投资者数量快速增长、结构不断优化 2009-2016年 国内期货市场有效客户数 数据来源：中国期货市场年鉴 数据来源：大连商品交易所 客户 成交量占 比（%） 成交额占比 （%） 日均持仓量 占比（%） 个人客户76.9578.3053.59 单位客户23.0521.7046.41 -资管客户1.641.612.22 -特法客户10.3010.1715.15 2017年大商所客户交易结构 2017年，大商所会员单位165家，有效客户超过130万户， 其中单位客户3.5万户（ “三多三少”

37、），总体上是个小众市场 39 数据来源：大连商品交易所，CME 3.2.5 市场运行质量和和效率不断提升 （二）中国衍生品市场发展成绩 中国商品期货市场换手率已与国际成熟市场趋近， 不再是过度的市场 40 近年国内交易所换手率情况 2012201320142015201620172018 大商所1.030.900.730.931.030.730.72 郑商所1.131.221.101.611.270.720.94 上期所1.161.481.281.381.631.171.16 大商所与CME换手率比较 2012201320142015201620172018 大豆 大商所 0.690.330.

38、430.660.910.77 0.66 CME0.30.310.290.310.310.34- 豆粕 大商所 1.090.830.520.731.140.59 0.57 CME0.310.290.250.250.320.30- 玉米 大商所 0.380.180.180.290.430.81 0.37 CME0.230.210.210.250.300.27- 3.2.6 价格发现功能得到有效发挥 （二）中国衍生品市场发展成绩 大商所市场价格发现功能发挥情况 70%的棕榈油、豆粕以及40%的豆油现货贸易采用我所价格进行基差定价 铁矿石、焦煤、焦炭等期货价格成为现货贸易、指数编制等重要依据 大豆、玉

39、米、鸡蛋等农产品价格保险也开始使用我所价格作为定价依据 保险公司开始开发基于期货价格的保险产品 国家发改委、农业部、工信部、国家等单位越来越关注和重视期货市场运行 宏观决策部门利用期货信息预研预判经济走势 价格发现功能发挥明显 豆粕、焦炭、焦煤、铁矿石等品种期现货价格相关系数均在0.95以上 期现价格走势拟合度逐步提高 成为现货贸易的定价依据，推动贸易方式 41 （二）中国衍生品市场发展成绩 2004年大豆价格急跌，引发大豆贸易企业大量亏损。2008年大豆价格再次快速 大幅下跌，产业客户通过套期保值弥补现货市场亏损 期货市场助力大豆行业规避“价格地震” 3.2.7 帮助实体企业有效管理价格风险

40、 42 3.2.8 在推动社会经济稳定健康向前发展方面日益发挥积极作用 （二）中国衍生品市场发展成绩 1.期现价格走势拟合度逐步提高 2.成为现货贸易的定价依据，带 动贸易方式 3.基于期货价格开发保险产品 4.决策部门利用期货信息预研 预判经济走势 43 “保险+期货”创新了金融服务实体经济的内容和方式 （二）中国衍生品市场发展成绩 2015年大商所创新推出“保险+期货”服务“三农”新模式，为农民保价格、保 收入取得良好效果 “保险+期货” 连续三年写入 中央一 p深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩 大“保险+期货”试点，探索“订单农业+保险 +期货（权）”试点2018年关于实施乡 村振

41、兴战略的意见 p 稳步扩大“保险+期货”试点 2017年 关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培 育农业农村发展新动能的 p 稳步扩大“保险+期货”试点2016年 关于落实发展新理念加快农业现代化实现全 面小康目标的 农民 企业 期货公司保险公司 购买保险 公司基于 期货价格 开发的价 格保险， 保障收益 保险公司购买期货公司场外期权衍生品 对冲风险 期货公司通过在交易所进行套期保值操 作分散风险 围绕期货价格和市场， 各金融机构发挥专业 优势，按照主体风险 承受力，提供金融产 品服务，以市场化的 方式实现保收、增收 44 衍生品的功能定位 （一）衍生品市场的基本功能 （二）衍生品服务实体企业

42、案例 （三）对衍生品市场的理解和认识 （四）投资因子实施过程 4 4.1.1 价格发现：以公开透明交易方式形成的未来价格 （一）衍生品市场的基础功能和作用：价格风险和风险管理 1 . 衍生品价格以现货价格为基础，是真实交易价格，反映市场未来预期 2. 衍生品价格及时灵敏传导宏观形势、政策调控以及行业发展信息（温 度计/晴雨表），为加强和完善宏观调控提供重要参考和决策依据 3. 大宗商品贸易以“期货价格+升贴水”方式定价，改变传统定价模式 价格体系示意图 A 现货 价格 基于现实、未来的预期 过去和现在信息的综合 期货 价格 46 标准化合约在公开竞价交易中产生的期货价格，具有准确预示未来价格的

43、强大能力 20 30 40 50 60 70 80 90 60 80 100 120 140 160 2009年8月 2009年8月 2009年9月 2009年9月 2009年10月 2009年10月 2009年11月 2009年11月 2009年12月 2009年12月 2009年12月 2010年1月 2010年1月 期货收盘价平均气温 数据来源：ICE, 美国气象局 例1：ICE冷冻浓缩橙汁期货价格预示美国气温变化 美分/磅华氏度 “冷冻橙汁期货价格的收益率与佛罗里达中部 气温变化之间有显著的相关关系，而且橙汁期货 价格会先于国家气象局对佛罗里达中部的天气做 出准确的预测” Richar

44、d Roll橙汁与天气（Orange Juice and Weather）（“美国经济研究（American Economic Review）”1984） “美国国家气象局每年在预测气温要方面花费 2.8亿美元，尽管开发了一些云图模拟、 价格上涨准确 预示气温下降 遥感等高级手段，在准确性和实用性方面， 还不如用气候俯视一下橙汁期货市场 “ 佛罗里达圣彼得堡时报（St. Petersburg Times） （一）衍生品市场的基础功能和作用 期货价格是市场对影响供求关系各种信息的集中反映 价格低位徘徊 预示气温正常 47 （一）衍生品市场的基础功能和作用 期货价格是大宗商品国际贸易的定价基准 期

45、货价格在提高生产效率、维护贸易公平稳定方面发挥重要作用 p“期货价格+升贴水”的定价模式 为应对贸易周期长、价格波动大等风险，18世纪中期以 来，以同类商品的期货价格为基准、加上升贴水的定价模式 成为国际贸易的主流模式。 p期货价格是国际大宗商品贸易价格体系的核心 全球大宗商品价格“钉住”期货价格。 p一些国际知名的期货交易所已经成为全球大宗商 品定价中心 例：全球黄金定价看纽约商品交易所 48 时间现货市场期货市场 5月份（采购 时间） 采购成本 320元/吨 卖出次年1月合约 350元/吨 1月份（销售 发生时） 现货销售或交割 310元/吨 买入平仓或现货交割 340元/吨 结果-10元

46、/吨+10元/吨 目的：对冲原料及产品价格波动风险 原理：利用期现价格同向波动、到期收敛的特 性，构建“”资产组合，实现价格对 冲（现实应用的策略复杂得多） 结果：锁定原料成本、产品价格和利润 例：铁矿石贸易商卖期保值 （一）衍生品市场的基础功能和作用 4.1.2 套期保值（/对冲风险）：衍生品市场的初衷和本源/稳定生产经营环境 套期保值（/对冲风险）操作策略 套期保值(hedging）是指通过投资或购买与标 的（Underlying Asset）价格波动高度相关的衍 生品，来冲销标的资产潜在风险损失的一种风 险管理策略 制定对冲/套期保值策略需要良好的市场判断和专业技能，是一项技术含量很高的

47、工作 49 50 需求融合 价格波动 资金成本 库存管理 进行定价管理 套期保值、锁定成本和利润 优化库存结构 企业风险 管理诉求 期货服务 规避风险 提高收益 丰富采购模式 l 现货价格和期货价格在大趋势上波动方向一致 l 期货合约快到期时，价格会与现货价格收敛为一致 l 商品期货合约到期时采用现货交割 企业融资服务 实现销售管理 期现结合的原理 利润压力 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.1 企业风险管理需求 51 原料企业 （矿山/钢厂） 加工厂贸易商制品/消费 多头敞口双向敞口 以多头敞口为 主 敞口 上游中上游中游下游 方向相 反 种类相 近 数量相 当 合约相 近 产业链敞口分

48、析及 套保原则 卖出套保 买入套保 防跌价，锁利润 卖掉现货 期货做空 防涨价，锁成本 买入现货 期货做多 （二）衍生品服务实体企业案例 52 适用客户 套期保值策略 上游原料企业：留有一定库存待销售，或已经与中游企业以“点价”形式签订销售合同 中游加工企业：已经与上游企业以“一口价”形式签订采购合同，或已经与下游企业以“点价”形式签订销售合同 损 益 标的价格 卖出期货套期保值 适用情形 持有某种商品（现货多头）或已经按固定价格买入未来交收的商品，担心市场价格下跌 预计在未来要销售某种产品，但销售价格未确定，担心市场价格下跌 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.2 风险管理-现货多头敞口

49、53 华东地区某焦化企业长期从事焦炭生产，企业库存量较大 2015年7月，企业有18000吨现货库存，面临价格持续下跌造成的库存价值缩水的风险 决定在期货市场上卖出焦炭合约进行套期保值 损 益 0% 价格 现货多头与卖出期货损益图 现货盈亏 期货盈亏 10月15日，现货均价为710元/吨，下跌47.3元/ 吨 现货市场亏损=47.3*18000=851400元 同时，在期货市场对J1601合约进行平仓 平仓均价为738.2元/吨，每手盈利73.9元/吨 期货市场盈利=73.9*100*160=1182400元 套保方案：企业在7月底完成建仓160手期货J1601（焦炭）空单，建仓均价为812.

50、1元/吨 其间山东市场现货均价约为757.3元/吨 套保效果 总盈亏=1182400-851400=331000元 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.3 案例分享-卖出期货套期保值，规避库存贬值风险 54 适用客户 套期保值策略 上游原料企业：已经与中游企业以“一口价”形式签订销售合同 中游加工企业：已经与上游企业以“点价”形式签订采购合同，或已经与下游企业以“一口价”形式签订销售合同 下游采购企业：已经与中游企业以“点价”形式签订采购合同，或计划未来某段时间进行采购 损 益 标的价格 买入期货套期保值 适用情形 预计未来要购买某种商品，购买价格尚未确定，担心价格上涨 目前尚未持有某种商品

51、，但已按照固定价格将该商品卖出（现货担心价格上涨 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.4 风险管理-现货敞口 55 某铝型材料公司主要原料是铝锭，2017年初铝锭现货价格为13750元/吨。公司预计9月需要采购500吨铝锭，因 目前库存已满，有担心铝价上涨，该公司决定进行铝期货买入套保。 损 益 0% 价格 现货与买入期货损益图 期货盈亏 现货盈亏 9月1日，现货价格涨至16750元/吨，期货价格 涨至16810元/吨 现货市场亏损3000元/吨 同时期货市场卖出平仓，期货市场盈利3000元/ 吨 套保方案：企业在6月11日益13810元/吨买入100手（每手5吨）6月份到期的铝期货合约。

52、套保效果 通过套保，该公司实际购买铝锭的成本为 16750-3000=13750元/吨，相当于采购价格锁 定在6月初的水平 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.5 案例分享-买入期货套期保值 56 无锡某公司主营经销聚氯乙烯（PVC），每年春节期间向上游企业的常备货源接近2万吨 购买现货需占用一个多亿的资金，且仓储费用较高，面临存货价格下跌风险 决定在期货市场上买入期货合约建立“虚拟库存” 15年4月，PVC期货价格大幅上涨至5800元/吨，现货市场价 格才刚开始复苏，于是公司开始陆续在期货市场平仓获利， 同时锁定现货买价，并陆续拿到现货。最终在销售旺季中， 完成了虚拟库存的销售，获得了较好

53、的收益。一个季度的期 现货结合，基本上完成了一年的销售利润。 实施方案：14年11月，PVC现货价格6000元/吨，期货价格5500元/吨 企业陆续在期货市场上买入PVC期货合约，最终的买入均价为5100元/吨，实现总量12000吨“虚拟库存” 过程及结果 操作优势在期货市场建立2万吨的PVC虚拟库存，只需占用1000万元 的资金，是直接构建现货库存成本的1/10。 极大地节省了仓储费用，提高了资金使用效率，同时避免了 价格波动的风险 PVC期货价格走势 （二）衍生品服务实体企业案例 4.2.6 经营管理-优化企业库存结构 森（Nick Leeson）认为日 买进日经225指数期货和 所持多头

54、头寸遭受重创， 225指数每跌一点，利森就 。 10多亿美元，接近整个巴 失误而倒闭 下我是如何弄垮巴林银行 1762 在 （Bari 家“ 20世 行的 经过 行规 巨大 林银 英镑 亿美 不恰林银行倒在一个年轻人手里 57 2001年 安然（Enr 大量发行远 期能源（期权）合 同，收入计入财务 报表。财务 隐瞒亏损 结局： 2004年 中航油事 大量交易场 外原油（看跌）期 权，与高盛等投行 对赌，造成1.8亿美 金亏损 结局：高管 2008年 雷曼（LEHMAN BROTH 大量发行次 级贷，并通过CDS 等放大杠杆 结局： 2009年 房利美/房地美（Fannie Mae/ Mac）

55、 大量发行次 级贷融资，并通过 CDS等放大杠杆 结局：接管 2012年 鲸 摩根大通交 易员布鲁诺伊克希 尔与对冲基金对赌 企业债指数CDS 结局：造成65亿美元 巨亏 （三）对衍生品市场的理解和认识 Derivatives arent dangerous, only the people who use them without understanding their characteristics and how to clear, settle and manage the operational risk.David Loader(ICE CEO) 于一个拥有673万亿（名义合约 价

56、值）体量的市场，它巨大的 杠杆一直处于失控状态，它的 交易、保证金和抵押品都不透 明，大机构之间相互买卖构成 的复杂关系，使这个市场成为 风险中心。美国国会 “THE FINANCIAL CRISIS INQUIRY REPORT“（2011年1 月 场外衍生品市场多次爆出“对 赌”、违约等成为风险 聚集的市场。 金融以后，加强对场外衍 生品市场监管成为全球共识。 例2：场外市场出现的一些风险 58 4.3.2 从论到诺奖：对衍生品市场的争议 （三）对衍生品市场的理解和认识 期权定价理论获得诺贝尔经济学奖 1997年，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了 B-S（布莱克-斯科尔斯）期权定价模型的创

57、建者之一斯科尔斯(Myron Scholes) 1973年在经济学杂志发表后，期权交易商们 迅速把B-S模型用于业务。至今B-S模型仍 是期权定价最主要、应用最广的模型 作为“双刃剑”，衍生品蕴含巨大风险，至今 对其仍有质疑声音 成为引发2008年金融的谴责对象。原美联储主 席沃克尔（Paul A. Volcker)在2009年12月8日华尔 街举行的座谈会上说“过去二十年唯一有价 值的金融创新就是自动提款机”，“希望有人能给 我一点关于（衍生品）创新能促进经济增长的例子 B-S模型： C= S* N(d1) Le rTN(d2) C期权初始合理价格 L期权交割价格 S所交易金融资产现价 T期

58、权有效期 r连续复利计无风险利率 2年度化方差 N()表示正态分布变量的累积概 率分布函数 模型的方法论为经济估值奠定基础， 同时创造出新的金融工具，为社会提 供管理风险的有效途径 诺奖颁奖词 美国经济学家弗兰克.H.奈特（1921）企业利 润来自经济活动的不确定性； 英美经济学家Marshall (1919)、Hoffman (1932)、Keynes (1930)、Hicks (1939)、Kaldor (1940)等认为，商品期货市场是促进风险转移 设立的市场组织，风险源于商品价格未来的不 确定性 经济学家的观点：衍生品市场是风险转 移的专业市场 1974年，美国南森公司发布的南森报告证 明：股票期权降低了股票市场波动性，有效缓 和了1973年美国市场系统性风险的冲击。报告 增进了和公众对期权衍生品的认识 1985年，美国财政部（U.S. Treasury）、商品 期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会 （SEC）、美联储（FED）联合上报国会的 期货和期权交易对经济的影响研究（又称 四方报告）中得出期货、期权确实对社会 经济有益的结论 的态度：终于为衍生品市场正名 生 品市场是的观点盛行 1900年2月，美国高等辩论过程中，律师亨 利S罗宾逊提出期货的套期保值和与赌博不 同的观点 1929年，为打击市场操纵，美国新成立证券