资本结构的委托代理理论.ppt

1、,3.1资本结构的委托代理理论,outline,资本结构的委托代理理论.,股权融资的代理成本,债券融资的代理成本,经理努力程度的代理问题 挥霍公司的自由现金流的代理问题,风险转移 债务悬置,股权融资的代理陈本,额外成本,利益不一致,控股比例差异,委托代理问题,代理问题的体现方面,Contents,经理努力程度的代理问题,挥霍公司的自由现金流的代理问题,经理努力程度的代理问题,经营权与所有权的分离,经理努力工作的激励程度减小,经济学模型,经理努力程度的代理问题,关系式x=f(e)+ x=公司股价 e=经理的努力程度effort level =零均值的随机变量，代表经理不能控制的随机变量 公司经理

2、的效用函数,经理努力程度的代理问题,f(e)满足的条件,股价是经理努力程度的递增函数,边际递增率递减,f0,f”0,经理努力程度的代理问题,(a)完美市场条件下的最优努力程度 假设：e能够被第三方（例如法庭）观测和验证 社会剩余价值=社会收益社会成本 预期社会收益 社会成本,经理努力程度的代理问题,(a)完美市场条件下的最优努力程度 从社会的选择角度看，就是对一下的 的最优化问题求解： 这个最优化问题的一阶条件为： e*为理想条件下最优的努力程度,经理努力程度的代理问题,(b)信息不对称下，努力程度的选择 假设：e不能够被第三方（例如法庭）观测和验证，给定 经理的最优化问题表示为 这个最优化问

3、题的一阶条件为 其中 为次优条件下的最优努力程度,经理努力程度的代理问题,(c)哪一个努力程度高？ 因为 ， 所以,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题 考虑事前选取 的最优合约问题 假设：经理是创业者，拥有100%股权 需要筹集资本 愿意出让公司股份 约束条件： 参与约束,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低可查证） 最优化问题可以变为： 解出,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低不可查证） 次优的最优化问题成为选取 的问题 （激励兼容约束）,经理努力程度的代理问题

4、,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题 可以推导出 存在代理问题时，经理的努力程度会较低，融资时需要给外部股东的份额也更高，即融资成本更高,经理努力程度的代理问题,(e)代理成本是什么？谁最终承担了代理成本？ 代理成本是最优和次优条件下所达到的价值之间的差别 投资者的收益率固定为r，代理成本最后是由创业者承担,经理努力程度的代理问题,(f)投资者雇佣经理的最优合约问题 假设：投资者雇佣经理 经理期望效用水平u 最优化问题表述为 参与约束 激励兼容约束,挥霍公司自由现金流的代理问题,自由现金流,投资人得不到被浪费的现金流,投资不能盈利的项目,挥霍公司自由现金流的代理问题,各种偏离股东

5、价值最大化目标，即不会给股东带来增值的花费挥霍公司现金,挥霍公司自由现金流的代理问题,2004,挥霍现金流,股东损失,2005,2006,Text,股权融资,债权融资,公司破产,挥霍现金流,挥霍公司自由现金流的代理问题,债券融资需要在规定的时间归还 硬约束 股权融资 软约束,代理理论和股权融资成本的一些新发展,Title in here,发展中国家,内部控股大股东和外部中小股东的利益冲突,资本市场发达的国家,内部经理和外部股东之间的冲突,Contents,风险转移,债务悬置,风险转移,风险转移,投资高风险项目,公司负债,什么样的条件下会发生？,财富从债权人转移到股权人？,整个社会福利会发生损失

6、？,风险转移,假设：企业家（即是所有者，又是经理） 以债务形式筹资 筹资金额：1美元 投资期限：1年 期望收益：1+r 公司价值x=f(p)概率为p 公司价值x=0概率为1-p,风险转移,(a)完美市场下，最优的项目选择 假设：p可以验证 社会剩余价值=项目预期回报= 最优化问题表述为： 其一阶条件为：,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择 假设：p不可以验证 一年后债务偿付：D 最优化问题表述为： 其一阶条件为：,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择 ,风险转移,偏离了社会最优水平，饼做小了,A,B,P属于私有信息时，用借债

7、来筹集资本，企业家会选择风险更大的项目（即成功的概率p更小）,风险转移,(c)将企业家债券融资的问题归纳成一个有约束的最优化问题 选择最优的D （参与约束） （激励兼容约束）,风险转移,(d)债权融资的代理成本,1,V*- V*就是由于风险转移问题而产生的代理成本,2,除了pf(p)函数必须满足二阶条件外，对这个问题没有附加其他条件，说明很一般的条件下，我们的论断成立。,风险转移,(e)防范风险转移的方法,1,借款专款专用,2,债务契约加入限制条款,风险转移,负债率高,Description of the contents,股东债权人利益冲突频繁,激励进行风险转移,需要监管,(f)风险转移问题

8、是银行类金融企业的一个重要问题,债务悬置,(a)这个项目是好项目吗？ 项目投资200亿 收益250亿 到期时其他资产市值不变,债务悬置,(a)这个项目是好项目吗？ 这个项目的净现值 NPV= -200 + 250/1.1 = 27 0 好项目,债务悬置,(b)公司股东会投资这个项目吗？ 明年的股东收益=250+300-500=50100 股东没有激励投资于新项目 过多的借债容易造成还债额空缺，即还债额高于现有资产（assets in place）的价值,债务悬置代理问题的一个原因：公司不仅用现有资产来支持债务，而且用成长机会来支持债务,债务悬置,现有资产已经投入的项目,成长机会待投资的好项目,经济资产,债务悬置,解决债务悬置的其他办法,发行有优先权的债务,剥离新的项目,债务重组,债务悬置,例如： 股