寻找投资护城河ppt课件.ppt

1、寻找投资护城河,帕特 多尔西 晨星公司研究部主任,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,经济护城河的重要性投资方法选择,可能风险,趋势投资,成长投资,低估值投资,护城河投资,投资方法,趋势的突然反转,根据技术指标选股,高价买入超级成长股,超低价格买入股票而不顾 事业本质,选股策略,合理价格买入具有宽护城河 绩优股,成长下降同时估值下降,直接下市,护城河变窄,发现可以长期产生高于平均投资 回报率的事业,等这些事业股价跌入内在价值以下30%时买入,持有股票直到事业恶化、股价超过内在价值、或找到更好的投资标的为止；持有时间以年为单位,经济

2、护城河的重要性护城河法的选股过程,资本报酬率,投资期间,投资期间,资本报酬率,有经济护城河的公司,无经济护城河的公司,“护城河”是着眼于长期竞争力，而非短期高成长； 资本报酬率是判断公司获利的最好方法，它是衡量公司用投资人资金产生报酬的能力； 经济护城河可以帮助公司抵御竞争，使其长期获利而非昙花一现的爆发式增长；,经济护城河的重要性有无经济护城河的区别,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,优质的产品；,误判的护城河,庞大的市场占有率；,卓越的执行力；,杰出的管理者；,思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于1-3年内 可以被

3、复制抄袭；,优质创新的产品可以拉抬短期业绩，但无法形成长期护城河； 如果没有真实的护城河，竞争/模仿会很快挤占这种利润； 例如：CROCS; 乙醇；风电；,误判的护城河 -优质的产品,竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀： 依靠大幅度降价获得的市场份额扩大，会损毁而非建立护城河； 市场份额本身不说明问题，更重要的是了解为什么会有高份额，才能判断这种份额是否能维持。 在一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司都有很强的护城河：如矫形设备公司（转换成本很高）。 柯达，IBM（PC），Netscape，通用汽车。,误判的护城河 -庞大的市场占有率,高营运效率的执行力不足与成为护城河；

4、 除非是有很难复制的业务流程，大多数情况下，竞争会使暂时拥有的效率优势很快失去。,误判的护城河 -卓越的执行力,产业与多种其他因素控制不变情况下，管理层对企业绩效影响并没有想象中大； 事前预测管理层卓越度比事后评估困难多了； 拥有普通管理层的高护城河公司，比卓越管理层管理的无护城河公司，更有可能长期带来良好绩效；,误判的护城河 -杰出的管理层,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,真正的护城河更容易产生长期高资本回报率的壁垒,无形资产,顾客转换成本,网络效应,成本优势,规模优势,价格因素,成本因素,为产品收取较竞争对手更多的钱,因长

5、期成本较竞争对手低而挖出护城河,护城河,关注焦点,长期效果,1、无形资产-品牌,知名品牌可以让公司享有竞争优势； Sony： 电子商品一般功能和价格通常比品牌重要；（苹果能）,品牌只有在被如下事实验证时，才能创造经济护城河： 1：从客户那里得到额外报酬。核心在于是否能收取相对竞争能力更高的价格。 2：增加顾客重复购买度时， Tiffany： 与竞争对手一模一样的商品可以定价比对手贵 Bayer：阿司匹林比同类产品贵两倍；,1、无形资产-专利保护,依靠少数专利产品获利的公司，要提高警惕；一旦专利过期或被诉讼，获利能力大幅下降； 有不错的创新记录； 多元化的专利产品线；,1、无形资产-政府垄断或许

6、可,虽有政府许可，但价格/利润受到政策监管。（供水供电） 能像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到监管 1、信用评级公司：Moodys的经营利润率高于50%，资本回报率150%。 2、老虎机生产商：严格的政府审批程序，使该行业的进入成本极高。 3、NIMBY（not in my backyard）“不要在我这里”企业：垃圾场/水泥厂。要获得一系列的政府批准，成本很高。运输成本使得外来竞争很弱：4050英里范围外就没竞争力 研究政府法规变化的重要性；,2、转换成本,在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店或产品很容易；个别像沃尔玛/

7、Home Depot通过规模，Coach通过品牌，建立了转换成本护城河。 转换成本可能难以被观察到，除份因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现。,2、转换成本,Waters Corporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%。,银行业,银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%,财务软件,Intuit QuickBooks，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高,后台软件,数据库（Oracle），数据的证券托管（Fiserv, State Stree

8、t）。,关键供应商,成本比例不高但性能关键的供应商：Precision Castparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件。,实验设备,2、转换成本-特征,时间成本高；（麻烦） 学习成本高； 资金成本高； 和顾客事业密切结合，安全要求高；,3、网络效应,定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用” 网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络； 网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网络增加，边际收益增加。 具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品

9、，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享。,3、网络效应,信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多。 微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存。 eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁 交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式”网络里最明显。 第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高。,

10、4、成本优势,成本优势体现在价格是客户购买时主要考虑因素的市场里。大多数是在“产品差异化”很小的行业里(CPU/飞机制造/汽车)，虽然都很复杂，但对顾客来说，功能上差别不大，成本是主要考虑因素。 成本优势可能很快失去，关键是竞争对手是否容易复制。 成本优势来自于以下四种来源：,便宜的流程；,独特的位置；,独特的资产；,较大的规模；,4、成本优势流程优势,西北航空/戴尔电脑是靠“操作流程”的成本优势取胜，问题是为什么大家都知道它们的做法后，它们的成本优势仍能维持 ？ 其他航空公司无法复制西北航空的原因： 1、工会结构弹性差 2、高成本中转机场使其无法运行“点到点”线路 3、西北航空的统一舱位模式

11、与他们的差异化舱位模式不符； 原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重来。 对新的模仿者来说： 西北航空已锁定了有利的线路和机场，而且锁定了一系列的新飞机订单。 当原航空公司意识到西北航空的威胁时，它已足够强大。而新模仿者会很快被大公司扼杀在摇篮里。,4、成本优势流程优势,戴尔电脑: 原有厂商要模仿它的直销模式，就必须推倒重来 新的竞争者也确实模仿它： 1、Micron经营多元化业务,使其效率不能像Dell一样高。 2、Gateway为了差异化和进入零售业而开零售店。,4、成本优势流程优势,西南航空: 成本仍然最低，但面临Jetblue等新兴竞争者；由于大型航空公司财务状况日下，使低价航空公

12、司更容易壮大规模 戴尔电脑: 电脑市场结构变化，个人笔记本电脑市场兴起，戴尔在该市场没有成本优势 （一体化生产，不像台式机那样拼装） 纽科炼钢： 面临米塔尔在发展中国家成本极低的工厂； 结论：流程导向成本优势不可能短期迅速被复制，但在中期容易流失，投资者需密切关注竞争对手的变化；,4、成本优势地点优势,独特的地理位置，运输成本低，更难以被模仿； 适合又重又便宜（价值对重量比较低）的商品； 1、垃圾运输业： 离掩埋场越近，运输成本越低； 2、水泥行业：远距离运输不经济；小型独占事业； 3、浦项制铁： 位置接近韩国庞大的造船和汽车厂商，有运输成本优势；,4、成本优势独特资源,拥有独特的资源产地，开

13、采成本比其他业者低； 适合大宗商品行业； 护城河时间持久。 1、 巴西纸浆：巴西的桉树成长期为7年，其他地区要1020多年 ； 2、加拿大岩盐：地质独特规模庞大，全球最低成本开采；交通便利使其船运至美国主要需求地；,5、规模成本优势,相对规模优势比规模的绝对值重要得多。(波音和空客) 固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高； （律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商） 规模成本优势可细分为三类：,配送网络规模；,制造规模；,利基市场规模；,5、规模成本优势配送网络规模,卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润；

14、UPS 的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半满的卡车成本低于半满的货机成本； Red Lobster连锁海鲜饭店，将海鲜运输到全国650家分店，庞大运送网络在运送海鲜上有规模优势。 医疗废弃物回收： 庞大的回收站较第二名大15倍；,5、规模成本优势制造规模,游戏生产（Electronic Arts）：每游戏的发行成本高且基本固定；较大的销量可分摊游戏开发成本； 付费电视BskyB: 有实力为内容支付更高的价格,较多客户来分摊成本； 可购买更多的联赛转播权；,5、规模成本优势利基市场规模,利基市场：小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。 大公司不屑于进入； Gra

15、co：高端商用泵。1、市场容量不大；2、研发投入比例高；3、产品对最终用户的产品效果来说明显；4、成本比例不高（用于喷涂）。 Blackboard：大学用的学习软件。市场较小，需投入大量资源了解客户；,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,护城河的消失,长期来看，护城河总会消失，没有可以永远持有的股票 当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时，是护城河开始减弱的信号 密切关注如下护城河消失的迹象：,科技改变破坏竞争优势；,客户竞争格局集中化；,多元化成长不当扩张；,护城河的消失-科技改变,科技类公司命运，多半是被新的竞争对手

16、取代； 应用新科技的的公司，因颠覆性科技而丧失竞争优势； 柯达/ 报业/ 长途电话/ 唱片,护城河的消失-产业格局的变动,上下游分散客户开始集中，破坏原有竞争格局； 沃尔玛等大型超市崛起， 使众多消费品厂商利润率下降； 低价劳工进入全球生产市场，使得原本具有地点优势的公司竞争优势丧失；因低价劳工节约的成本足以抵消高运输成本； 密切关注产业格局的变动,护城河的消失-不当扩张,成功企业进入现金牛阶段，扩张至获利较少的事业； 应用多余现金的最好办法，是以股利方式发还给股东，但公司很少使用；,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,如何寻找护

17、城河,有些产业比其他产业更容易创造竞争优势，人生本不平等； 护城河是绝对的，而非相对的；在结构好的产业中绩效排名第四的公司，其护城河可能比在竞争激烈的产业中表现第一的公司还宽；,如何寻找护城河去什么行业寻找,如何寻找护城河去什么行业寻找,如何寻找护城河去什么行业寻找,如何寻找护城河寻找护城河流程,有,有,可能,不可能,无,短暂,长久,如何寻找护城河寻找护城河流程,想知道公司有没有护城河，先看过去的资本报酬率； 观察数字只是个开始，仔细思考公司竞争优势的强度，以及如何抵御竞争才是重要的下一步； 如果找出护城河，就思考护城河的强弱以及可以维持多久,目录,经济护城河的重要性 误判的护城河 真正的护城

18、河 护城河的消失 如何寻找护城河 护城河值多少钱,护城河值多少钱,如果投资只需找出有经济护城河的绩优股，在股市中获利就太简单了； 事实上，买入的股价高低对于未来投资回报的重要性远远大于找出护城河； 投资方法第二步： 等这些公司股价跌入内在价值以下 30%再买入； 再好的公司以高价买入，都是个坏的投资；（2000年高价买入思科的人，公司仍然优秀且成长良好，但却被深度套牢）,护城河值多少钱估值方法运用,P/E: E的计算最好是经自己调整过的；观察公司过往历史业绩蓬勃和低迷时表现如何，思考未来可能比过去好还是差，然后估算公司在业绩普通时的E是多少； P/C : 帮助公司找出产生现金多余E的公司； PEG : 盲目关注PEG 的投资人通常太重视成长而忽视了资本回报率；资本回