但斌-价值投资-中国巴菲特.ppt

1、中国私人财富管理,我看到衬着蓝天的高山、春天里的一片嫩叶 我感到爱永不止息. 但斌 深圳市东方港湾投资管理有限责任公司,专注长期股权投资,经调整通货膨胀后的英美三百年股市走势图,经历了2008年席卷全球的金融危机，我相信许多人对股票投资，特别是长期投资开始心存疑虑。但看看经调整通货膨胀后的英美三百年股市走势图，我们应该能多些历史的感受。从实证分析的角度，我想是很难将三百年来英国人民和美国人民所面对的战争与和平、繁荣与萧条、危机与动荡、技术的迟滞与日新月异在一幅画面下描述清楚，这是任何一种分析和想象力也难以企及的。,危机与历史机遇,历史拐点造成的繁荣与崩解，是人类进程的一部分但又充满梦幻般“命运

2、”的色彩，也许偶然也许必然，多数情况下充斥动力的发展过程，都是在绝大多数参与者无法充分了解的情况下发生的，但无论如何，身处其中的人们却必须对这种命运作出本能的反映和判断。虽然水晶球不断被云雾所笼罩，但我们坚持某些仓位的投资勇气与对市场的长远趋势进行的有益判断却可能源自一种历史思考。,危机与历史机遇,美国证券化率走势(占GDP的百分比),危机与历史机遇,标准普尔500的市盈率走势,历史的光芒也许可以照亮中国的未来之路,威廉姆森的4个制度层级： 一是非正式制度：风俗、传统、宗教、文化，其变化频率1001000年； 二是正式制度（博弈规则）：正式规则：宪法、法律、产权；政体、法律、司法、政府，其变化

3、频率10100年； 三是治理（博弈执行）：公司治理、政府治理、交易治理，其变化频率110年。 四是短期的社会资源分配制度。较高的层级对以下的层级施加限制。,2008年，中国GDP净增加8520亿美元，达到42220亿美元，冲过了4万亿美元大关；数十年来，中国GDP年增长的绝对数第一次超过美国5020亿美元，是美国2008年GDP增长数3500亿美元的1.43倍。从近40年世界主要经济大国GDP排名表中可以看出，美国从1970年起到2008年的38年中，其GDP增长的绝对值长期稳居第一，但中国在2008年超过了美国。历史中，每一次真正重大的危机，总伴随着一些庞大帝国的衰退，和一些新兴强国的崛起。

4、也许，2008年只是中国经济增长的绝对值超越美国的起跑点。,在拥有地球上最悠长文明的国家中，5500年前的埃及人、两河流域的苏美尔人、印度达毗罗人的国家，后来的亚述、波斯、罗马、拜占庭、奥斯曼等一些大国的历史都中断了，而种种迹象表明，惟一古老而延续下来的大国中国正临近自己历史的转折点，迎来自己文明的破晓时分。,100多年前，中国清朝的一些精英人物认识到自己的国家正处于“三千年来一大变局”，曾经是世界上最令人敬畏的帝国正处于崩溃的临界点“念中国之前途，不禁毛发栗起，而未知其所终极也。”100多年后今天的中国，很可能处于另一三千年未遇的大变局，而这一次，拐点应当是向上的正如2008年8月8日的夜空

5、，奥运会上空用焰火组成的巨大脚印沉着而坚定。,我们投资身临的大背景如此，可能需要数百年的时光。如果敏锐的洞察力能告知事物前进的方向，我们愿意尝试着努力！岁月和我们学习到的知识告诉我们，如果在此刻能精心的设计和挑选投资组合，无论市场景气还是低迷，上涨还是下跌，长期持有优质企业的股票，未来一定会有惠及子孙的卓越回报。或许也代表着文明的走向从中国走向世界。,中国股市黄金时代来临结尾部分： “中国文明的重生”：从历史给我们的视角看，当一个文明存在了五千多年，发达过、然后衰落了，现在又重新崛起，这应该是让我们自豪的一种文明。我们从来都相信中国人创造和积聚财富的能力，如果再辅以完善的社会制度和法律体系，中

6、国文明重生的希望很大，只要给她时间成长。,历史上各类资产的收益率,过去200年美国各种资产回报率（已扣除通胀）,资料来源: 投资者的未来,共和国六十年货币存量史,1952 年，M2 101.3亿元；52年到57年 ，货币增长10%左右，57年达到197.7亿元 ；58年始，货币增长以每年平均25%的速度猛增，导致建国后的第一次通货膨胀。从61年到64年，三年自然灾害。65年到68年，每年增长速度为14%，68年达到666.9亿元。69年到70年出现第二次通货紧缩。70年到79年第三次温和通胀，新增货币增长速度是15%左右。1952年到1979年都可以称为“高增长低通胀”经济发展期。 81年到8

7、3年每年平均新增货币400多亿元，货币增长速度为22%；84年到89年，每年平均新增货币1500多亿元，89年货币存量达到12000亿元，第四次通货膨胀可以称为奔驰的通货膨胀。 90年到93年，货币增长量每年都还控制在数千亿元之内，93年货币存量达到34879亿元。94年开始货币增长量超过万亿，2001年货币存量达到152888亿元。94年到2001年，货币平均年增长量为15100亿元，平均增长速度在39%左右，可以称为第五次通货膨胀期。 2002年货币增长量开始突破三万亿，2004年货币存量达到253207亿元，2002年到2004年，年平均增长速度在33.3%。 这一阶段，我们可以称为“第

8、六次比较平稳的通货膨胀期”。2007年货币供应量5.19万亿；2008年 7.17万亿；2009年9.37万亿。 中国实际货币供给量大大高于理论上的货币供应量。大家知道，改革开放以来我们的经济平均增长速度为10%，而货币存量平均增长速度是31.5%，个别年份的甚至超过40%！也就是说，我国改革开放以来货币贬值速度在20%以上！一部新中国经济发展史，实际上就是一部隐蔽的通货膨胀史。 备注：M2流通中的现金（即央行历年货币发行总额） +活期存款 +定期存款+货币市场共同帐户+其他存款（财政存款除外），亦称为“广义货币使应量”。,股票市场的风险,资料来源: 投资者的未来,国际上主要资产的收益率,资料

9、来源: 投资者的未来,种类复繁的投资风格,神经经济学之人类如何学习并评定风险 在很大程度上，人脑和财务模型对风险计算的差别可能是近期金融风波背后的罪魁祸首，这样的风波每隔10到20年就会出现一次，让金融市场和股民备受折磨。研究发现，人脑在计算风险时不仅考虑过去的判断失误，它的内在算式还对许多财务模型不能预测的稀有事项更敏感。研究人员还注意到人的情绪在财务模型出错时所起的作用。 近10年，英、美和日本领尖学府中像的科研人员已在神经科学、风险和金融市场之间建立了重要的跨学科桥梁并在构建对情绪来源的研究时发现，人对风险的反应在很大程度上由岛叶皮质(insula cortex)的活动决定，而过去很少有

10、针对该领域的研究。 引起科学家们特殊兴趣的是岛叶皮质前端的初期活化作用，他们通过利用功能映射，发现了大脑中被称为前扣带皮质(anterior cortex)的这一部分。研究人员相信，证券交易所不断上演的那种类似幸福感的情绪是与风险的不合理低估相连的。,从贵州茅台(600519)说开去,贵州茅台(600519) 公司市值与年度纯利的关系,年度纯利(每股盈利) -,- 公司市值(股价),股价(Price)总股本 = 公司市值; 每股收益(Earning Per Share)总股本 = 年度纯利 年度纯利/公司市值 = 每股收益/股价 - “持有公司股权获取的回报”,Wal-Mart,什么推动Wal

11、-Mart上涨? - 业务的规模与内生增长,Wal-Mart并非特例 - 50年的统计经验,Wal-Mart并非特例 - 50年的统计经验,诞生伟大企业的轨迹,诞生伟大企业的轨迹,S&P 500 成份公司1985-2005涨幅统计,诞生伟大企业的轨迹,S&P 500 成份公司1995-2005涨幅统计,诞生伟大企业的轨迹,诞生伟大企业的轨迹,Source: Compustat, Value Line, Marakon Associates Analysis,选择行业中的龙头是多么的重要, 1999 Pankaj Ghemawat,制药业平均经济利润，1978 -1996年（ROE-Ke Spr

12、ead）,决定股票投资回报率的因素? - 谜底公布!,回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场10.4的平均年投资收益率可分解成：5来自分红，4.8来自盈利的增长，只有0.6来自市盈率的变化。 Pat Dorsey | Morningstar 股市真规则p. 116 “再好的股票好不过公司本身！”,真正杰出的企业像皇冠上的明珠一样稀有。,时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。,P=I（1+R）,n,P=你将来的资产,I=你现在的投资,R=你每年的平均回报率,n=你投资持有的时间,长期投资-幂的最大化,中国股票市场的实践 - 万科,股价 -,- 纯利,万科 -,- 上证指数,中国股票市场的实践

13、- 万科,股价 -,- 纯利,中国股票市场的实践 - 云南白药,云南白药 -,- 上证指数,中国股票市场的实践 - 云南白药,所有的东西都会消亡，这是自然法则，但在股票市场上，投资又要求我们挑选出尽量长存的企业。这是一个矛盾点，也是一个难点，但它恰恰关乎投资的长远收益。 据统计，全球500强企业平均寿命为40岁，而美国中小创业企业的平均寿命为5年。1970年位列幸福杂志“全球500家大企业”排行榜的公司，在1983年时已有三分之一销声匿迹。在20世纪初的世界最大型企业中，至今仍能位居世界500强之列的只有3%左右，那么到底是什么因素导致曾经辉煌一时的商贾巨子风光不再？又是什么原因让硕果仅存的企

14、业永葆青春？对投资者而言，如何能在比例高达97%的企业衰败过程中避免损失并追求到3%的最大利益呢？,原则一:认真筛选公司,原则一:认真筛选公司,企业作为一个组织，具有生命周期，就像人出生、成长、衰老、死亡的过程一样。 所有的企业都有利润的生命周期，在早期的发育阶段，企业的销售额加速增长，赢余出现。 在高速扩张阶段，销售额持续增长，赢余急剧增加。 当企业进入成熟阶段，销售额的成长速度开始减缓，赢余开始减少。最后一个阶段，走向衰退的过程，总收入下降，同时利润的盈余随之而降。 我们投资股票，当然希望在企业的成长期买入，在衰退前卖出。那么如何判断这一点呢？又如何判断一家处于迅速扩充阶段的公司，能承受年

15、复一年的利润增长的考验？对于运用成长股票法作为投资策略的投资者而言，准确无误地判断出一家企业处在生命周期的哪个阶段，是投资成功的关键，但又是最艰难的挑战。,L链为人力资本链，由一个个市场化的人力资本单位串接而成。C链为实物资本，由一个个市场化的资本单位串接而成。L链和C链组成双螺旋链。连接的因素分别为企业家（Entrepreneur）、治理结构（Institution）、技术（Technology）、文化（Culture）。企业家作为创新的主体，在市场中获得市场化的人力资本和物质资本，并通过获得一定的技术供给、合适的制度安排，形成相应的企业文化来对市场化的人力资本和物质资本组织和排列而形成企业

16、。由于排列方式的千差万别和连接方式的千变万化而导致了企业的广泛多样性，同时由于其具备生命特征，所以企业具有不同的生命周期。 从企业内部系统来看，在企业生命模型中存在着四个要素：企业机制、企业家、技术、文化。这就使企业内部的非线性相互作用成为可能。,企业生命的基本模型,企业生命的基本模型,企业生命模型的上升趋势看，在企业创立的初期，企业家作为一种能够替代价格机制来优化配置资源的特殊资源，在企业生命模型中占据着最重要的位置，但随着企业的发展，企业的机制与文化在企业生命价值链条中逐渐占据了更重要的地位。这可能是所有具有生命力企业的共同特性。好的企业文化能减少企业内个人的信息处理要求，补充正式的控制制

17、度，促进合作并减少讨价还价成本，因而不仅提高了企业的代理效率、技术效率，也是企业创新和创造价值的动力源泉。因此，无论是20世纪初期发明电灯、电话的“贝尔公司”，稍后由烟草进入啤酒行业的“菲利浦莫利斯”，还是20世纪中期将人类送上蓝天的“波音公司”，长期处于盛年期与稳定期的秘诀可能就在这里。所以，它们也就当之无愧的成为了每个时代人们投资的最好对象。,原则一:认真筛选公司,做细致的业务与财务分析，从主体框架到细节把握。 业务分析 (a) 产业增长情况 (b) 公司的竞争力分析 - 产能|原料供应稳定性|产量|成本控制|销售渠道控制力|产品系列 与差异化定位|产品定价|创新能力 - 寻找拥有坚实经营

18、壁垒的企业! (c) 管理层战略安排和执行力,经营企业的动力 - 股权激励制度 (d) 品牌建设与维护 (e) 价值管理( Du Pont分析 - ROE分解构成的毛利率,资产周转率,财务杠杆使用效果 正确对待收益 - 分红|回购股份|再投资回报率 ROIC/WACC “专注长期利益还是关注短期绩效?”) 财务分析 (a) 资产负债结构(资产构成与重估|清算价值,应收款与销售收入的比重,长期负债的结构) (b) 收益质量(主营业务收入增长率,主营业务毛利率,折旧年限安排) (c) 现金流(资本性开支规模,自由现金流),细致研究企业,原则二:审慎评估公司价值,内在价值 内在价值的定义很简单:某家

19、企业在其剩余的企业寿命中所能产生的现金,经过折价后的现价 - 巴菲特 写给股东的信 安全边际 股价与企业内在价值的差距。 Benjamin Graham解释说，企业价值评估难免出现误差，这方面的误差必须由安全余裕吸收。,估值的艰难与挑战,从长期看，股票市场的价格是由上市公司内在价值所决定，但“价值”与“内在价值”本身也是充满了主观估计色彩的概念。 18世纪法国重农学派的代表人物杜尔阁说，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定，后者则取决于让渡自己物品的人对物品的主观估计。 英国著名经济学家马歇尔也说，“价值”这个词是相对的，表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。,估值的艰难与挑战,理论上

20、内在价值的定义很简单，但如果投资真是如此简洁，我想会计师与精算师应该是这个世界上最富有的一群人。但事实不是如此，而且巴菲特先生也从来没有在如何评估企业价值方面给出我们任何一个独创的数学公式，一个葵花宝典式的秘笈与我们分享。 巴菲特在一次和投资人的见面会上，侃侃而谈内在价值，其身边与他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的这几十年里，从来没有看到过巴菲特用他所说的现金流折算过他说的任何一个公司的内在价值”。被当众揭穿的巴菲特顺势幽了一默，他说：“你知道内在价值的计算和评估是多么的重要啊，我是不可能在白天当着外人计算任何一个公司的内在价值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人静

21、的晚上，一个人悄悄地计算公司的内在价值。”那世上真有这样一个靠评估企业价值成为世界级富豪的秘笈吗？,国际上评估企业价值的基本方法是以现金流量折现法（DCF）为核心的基础价值估值法，其基本原理是如同巴菲特先生所述的一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。 还有一种相对估值法，认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有实际意义。我们在企业估值的实践中常常根据企业估值方法的计算特点，将企业估值方法分为五类： （1）资产负债表估价法，包括账面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法； （2）损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法； （3）综合估值法(商誉

22、估值法) ； （4）现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法等； （5）价值创造法，包括EVA、经济利润法等。,估值的艰难与挑战,估值的艰难与挑战,估值的艰难与挑战,我们现在不估值万科，估70年代罗杰斯先生花费10万美金买进，1500万美金卖出的那所房子。房子是静态的属于自然物理意义上确定性高的事物。请你用所有能找到的估值方法，站在70年代的角度来估值这所房子30年后的价格，还有就是你自己现在住的房子，也请估出它30年后最真实的价格，我希望你能无限的逼近。 我不是倡导企业估值的不可知论，但我们确定一所物理意义上的静态房子的真实价格都如此困难，更不用说“确定”影响因素繁杂、随机变化

23、中的企业的价值，这实际上更是估价者的一种主观认定和评价，是一种预测和期望。企业估值是一个非常深邃思考计算的过程，对任何人来说，它都是一种挑战，需要付出艰苦的努力。要达到极致非常的艰难！,百年道琼斯指数与重大历史事件,原则三: 耐心持有,金融海啸冲击的今天，抛售股票的念头不知又充斥在了多少人的脑海里，但历史告诉我们持有并珍藏那些能经得起时光考验的企业会有多么不一样的未来！时间可改变一切，每一代的财富传承者一定会面临比那一刻更艰难的时光，那么能否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦,是每一位严肃投资者和财富继承者的责任，想的清楚才能走的更远。 真正的投资者更像“孤独的乌龟与时间竞赛”,原则三：耐心持

24、有,道琼斯工业平均指数 最初12家成分股的历史演变 1896年5月26日第一次发布指数,“理想模型” 谁是赚取最多利润的投资者?,如何管理股价波动-直面人性,“对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石”-格雷厄姆,如何管理股价波动直面人性,优点:确定性高,最终胜出 买入并持有 缺点:面临暂时价格调整 优点:可能投资锦上添花 高抛又低吸 缺点:可能铸成终生遗憾 “不经狂风巨浪,怎能掌控巨大财富”-达芬奇,为什么集中投资难于坚守？,1、多维规则：标准越多，标的越少 2、时间越长，不确定性越高 3、同行业比较充满挑战 4、跨行业比较对判断力更具挑战性 5、前景理论(Daniel Ka

25、hneman): 亏损的痛苦=2.5*赢利的快乐 “守股比守寡还难!”,为什么长期投资难以坚持？,1、基业长青很难发现挑战智慧 2、波段操作诱惑巨大美丽女妖塞任 3、“投资心理倒错”扼杀长期投资 4、市场跌宕起伏，世界动荡不安 5、估值的艰难模糊的正确与精确的错误 “伟大是熬出来的.”-冯仑,18年定投上证指数最高点和最低点比较,长期投资、战胜恐惧,从表中我们可以看到19902007年间L先生与U先生的投资账户情况。截至到2007年末，两位投资者共计投入的投资本金为18万元，可是由于好运气与差运气的差异，买在每年最低点的L先生共获得的投资份数为406.59份，而每年买在最高点的U先生累计的投资份数为212.93份。以2008年4月1日的收盘点数来计算，截至到当日，L先生的账户累计总额为1353607.57元，而U先生的投资账户余额为708865.59元。也就是说，连续18年最好