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数字化转型--运营商转型系类报告1数字化转型下的业绩改善 改革预期_W 数字化 转型 运营商 报告 业绩 改善 改革 预期

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运营商转型系列报告（1）：数字化转型下的 业绩改善+改革预期 行业专题报告 行业研究 方正证券研究所证券研究报告 2016.07.27/推荐 通信行业 1、在消费升级、传统产业数字化改造的大趋势下，信息服务从普通消费者到企业、工业等高价值场景延伸（“工具—信息通讯 —传媒娱乐—电子商务—生活服务—企业服务”成为典型场景），使得运营商客户从包括原先的个人客户、家庭客户、企业客户到新的基于人人相通、人物相通、物物相通的新场景下。 新的收入模式将取代原有收入模式。在包括大视频、流量经营、物联网运营甚至是大 ICT 运营模式下，数字化转型将使得国内营商利润增长开始从谷底爬坡阶段。 2、受政策影响，中国移动享受了 4G 牌照的非对称发放红利， 4G 用户遥遥领先，加之前期资源积累中国移动固网宽带用户发 展速度也是远远超过中国电信和中国联通，三大运营商的均衡发 展态势再次 破。按照国家对三大运营商的定位，我们判断未 来三大运营商的经营会再次受到政策干预，在国企改革大大背景下，弱势运营商存在改革预期。 3、推荐逻辑：可以预见数字化转型初期运营商享受流量高增长带来的红利，短期业绩会出现环比甚至同比提升的趋势，未来随着大数据/云计算以及物联网等战略的落地，运营商收入增长动力换挡，我们判断未来运营商业绩将走出低谷。 强烈推荐目前移动用户规模具有绝对优势，未来增长动力最为劲 的运营商-中国移动；另外强烈推荐数字化转型过程中收益以 及国企改革预期强烈的运营商-中国联通。 4、风险提示：运营商数字化转型不及预期；运营商国企改革不 及预期 研究源于数据 1 研究创造价值 分析师： 马军 执业证书编号： 64022119730816241 TEL: E-mail： majun1@ 联系人： 宋辉 TEL： E-mail： songhui@ 重要数据： 上市公司总家数 67 总股本(亿股) 675.25 销售收入(亿元) 1327.31 利润总额(亿元) 41.58 行业平均 PE 593.29 平均股价(元) 22.52 行业相对指数表现： 40000 5% 35000 -2% 30000 25000 -9% 20000 -16% 15000 10000 -23% 5000 -30% 0 成交金额(百万) 通信 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 《光通信持续景气，发力信息化和国际化》 2016.07.25 《 客服中心云化、 数据化先锋企业》 2016.07.21 《经济转型基石，光通信景气确定、低估值具备吸引力》2016.07.17 《通信板块中报短期乐观，重点关注白马股》 2016.07.17 《电子身份标识（EID）：保障网络身份管理，铸造信息安全基石》2016.07.16 请务必阅读最后特别声明与免责条款 通信-行业专题报告 目录 数字化转型背景下电信运营商业绩进入复苏期 4 1.1 运营商数字化转型的必要性：传统业务承压，数据增量不增收 4 1.2 运营商数字化转型四大路径 5 1.2.1 垂直深度挖掘：流量经营、视频内容 6 1.2.2 横向广度扩展：物联网、云计算/大数据 8 运营商数字化转型成果初现：流量红利-电信业进入新一轮波动期 10 三大运营商实力不均衡下的政策再平衡 11 3.1 三大运营商发展不均衡 11 3.2 政策可能再次伸手干预 12 3.3 国企改革有望进入“合”时代 12 重点推荐逻辑及标的 12 风险提示：运营商数字化转型不及预期；运营商国企改革不及预期 13 1 2 3 4 5 研究源于数据 2 研究创造价值 通信-行业专题报告 图表目录 固定电话、移动电话用户 4 话音非话音业务收入占比变化情况 4 移动短信量和点对点短信量 4 电信业务总量与业务收入发展情况 4 移动互联网流量发展情况比较 5 固定与移动数据业务收入发展情况 5 移动数字生态系统收入细分和主要企业 5 移动数字生态系统收入预测 6 移动数据流量预测（TB/月） 7 视频在移动数据中的比例 7 国内运营商视频内容领域实践 8 蜂窝移动 M2M 连接数 8 中国 IOT 收入预测 9 中国 IOT 连接预测 9 云计算市场规模 9 中国运营商云计算发展战略 9 大数据市场规模 10 中国运营商大数据发展战略 10 大数据市场规模 10 中国运营商大数据发展战略 10 2016 年 1 季度三大运营商经营业绩 11 三大运营商 4G 用户数（6 月） 11 三大运营商宽带用户数（6 月） 11 图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表 图表 1： 2： 3： 4： 5： 6： 7： 8： 9： 10： 11： 12： 13： 14： 15： 16： 17： 18： 19： 20： 21： 22： 23： 24： 中国通信合并、重组等 .................................................... 12 研究源于数据 3 研究创造价值 通信-行业专题报告 1 数字化转型背景下电信运营商业绩进入复苏期 目前电信运营商都面临着共同的挑战，市场不断趋于饱和，用户增长放缓，互联网企业的高速发展改变了电信运营商的生存环境，基于互联网的语音、短信、视频通话等服务给电信运营商的传统业务带来巨大的挑战，电信运营商的传统核心业务不断被互联网企业商品化，利润 在不断被吞噬，导致整个数字生态系统保持高速的发展态势， 但是作为 生态系统中“承上启 乏力。 用的电信运营商的业务收入增长 1.1 运营商数字化转型的必要性：传统业务承压，数据增量不增收 话音及短信等传统业务收入持续下降：2015 年，话音业务收入占比持续降低，由上年的 41.8%降低至 31.7%；全国电话用户净增 121.1万户，总数达到 15.37 亿户，增长 0.1%，比上年回落 2.5 个百分点。全国移动短信业务量 6991.8 亿条，同比下降 8.4%。其中，由移 动用户主动发起的点对点短信量同比下降 22.7%，占移动短信业务量比重由上年的 45.8%降至 38.7%。移动短信业务收入同比下降 10.4%， 收入规模减少 58.1 亿元 移动电话用户净增 1964.5 万户，总数达 13.06 亿户，移动电话用 户普及率达 95.5 部/ ，比上年提高 1 部/ ，移动电话普及率接近 饱和，人口红利效应降低。 业务收入增速持续偏低，2015 年电信业务收入完成 11251.4 亿元， 同比增长 0.8%，比上年回落 2.8 个百分点。 图表1： 固定电话、移动电话用户 图表2： 话音非话音业务收入占比变化 资料来源：工信部，方正证券 资料来源：工信部，方正证券 图表3： 移动短信量和点对点短信量 图表4： 电信业务总量与业务收入发展 资料来源：工信部，方正证券 资料来源：工信部，方正证券 研究源于数据 4 研究创造价值 通信-行业专题报告 数据流量增量不增收：2015 年，移动互联网接入流量消费达 41.87 亿 G，同比增长 103%，比上年提高 40.1 个百分点。月户均移动互联网接入流量达到 389.3M，同比增长 89.9%。手机上网流量达到 37.59 亿 G，同比增长 109.9%，在移动互联网总流量中的比重达到 89.8%。固定互联网使用量同期保持较快增长，固定宽带接入时长达 50.03 万亿分钟，同比增长 20.7%。 于此同时，固定数据及互联网业务收入完成 1528.6 亿元，按可比口径测算同比增长 2.7%，比上年下降 2.8 个百分点。数据流量增长与数据收入增长呈现巨大“剪刀差”，数据流量处于增量不增收的尴尬 境地。 图表5： 移动互联网流量发展情况比较 图表6： 固定与移动数据业务收入发展情况 资料来源：工信部，方正证券 资料来源：工信部，方正证券 1.2 运营商数字化转型四大路径 未来数字生态系统的收入前景充满许多不确定因素。GSMA 移动详细预测了运营商 2020 年之前具体的收入前景，包括语音、信 息、数据和其他收入资源。移动生态系统的收入大致可分为六大主要领域：设备、广告、网络设备和服务、软件、内容、物联网。 图表7： 移动数字生态系统收入细分和主要企业 资料来源：GSMA 移动 ，方正证券 从整体预测趋势看，移动生态系统的整体规模发展迅速，2025 年将增长 70%以上，达到 4 万亿美元。 数据流量、物联网和视频/音乐内容是数字生态系统中增长最为强 劲的三大领域。与当前较为薄弱的基础相比，内容领域的整体增速最 研究源于数据 5 研究创造价值 通信-行业专题报告 快，2025 年将达到进 6000 亿美元，年均CAGR 为 25%。物联网市场也将迎来快速发展，至 2025 年达到 7000 亿美元。 图表8： 移动数字生态系统收入预测 资料来源：GSMA 移动 ，方正证券 在发展势头强劲的数字生态系统中运营商要想获得部分价值，本质上而言，运营商未来演进的争论核心：是做哑管道还是做智能管道， 或是能够提供一系列服务的综合运营商。 我们判断未来运营商转型主要围绕两方面展开：1）以信息通信技术为核心的信息经济成为发展新空间 2）信息通信技术应用是其中最具潜力的发展新引擎，转型路径主要包括数据流量、物联网、内容 视频、云计算/大数据四大方向。 1.2.1 垂直深度挖掘：流量经营、视频内容 视频内容拉动数据流量增长与变现：预计全球移动数据流量将从 2015 年的 3.7EB/月增加到 2020 年的 30.6EB/月，主推动力量来自于： 1） 智能手机的加速普及，用户内容访问的可选择范围更广。GSMA 移动 预测到 2020 年智能手机连接数将占总连接数比重将从 2015 年的 45%增长到 66%。 2） 移动通信技术向更高速网络迁移。2015 年 4G 连接数占全球总连接数的 15%。随着更高速网络的持续推出，预计到 2020 年这一数字将达到 35%。 3） 形式多样的本地化定制化内容与服务将不断增长，帮助用户掌握必要的内容访问等数字技能。 4） 移动运营商将采取更多刺激流量增长的举措，如灵活的资费 与合作。 研究源于数据 6 研究创造价值 通信-行业专题报告 图表9： 移动数据流量预测（TB/月） 资料来源：思科，方正证券 为促进移动互联网用户增长，全球电信运营商正在加紧部署更高速的网络，将用户加速向 4G 网络迁移，并通过流量共享和分层、绑定优质内容等多种方式吸引用户、刺激流量的增长，确保能高效的实现流量价值化。 按照业务分布看，未来视频流量整体移动数据流量的 70%以上， 频业务将是数据流量的主要增长动力，也是拉动数据增长的重要抓手。 图表10：视频在移动数据中的比例 资料来源：思科，方正证券 对于运营商来说，基于发展目标的不同，视频的发展模式有两种：是，捆绑视频内容，激发数据流量增长；二是，打造视频分发平台，获得产 业链上游价值。 与优质内容捆绑的高流量套餐能够给运营商带来更大的数据流量增长，从而提高运营商的边际收入。例如，沃达丰面向高流量用户推出数据流量套餐，使用该套餐的用户在合同期内可以免费订购Spotify 音乐平台或Now TV 互联网电视。总体来看，沃达丰证实了选择内容捆绑套餐的用户一般会消费更多数据流量，内容捆绑给运营商带来了更多的间接收入。 为促进数字内容的爆发式增长，全球多家运营商期待通过建立内容分发平台来开辟新的收入来源，与拥有视频、音频类资源的伙伴合 作是最为简单的做法。虽然运营商在这类合作模式中只是作为管道的 研究源于数据 7 研究创造价值 通信-行业专题报告 提供者，但他们仍在积极为内容商提供覆盖更广的网络和更高速的下载平台，来拉动移动数据流量的增长。 图表11：国内运营商视频内容领域实践 资料来源：方正证券研究所整理 1.2.2 横向广度扩展：物联网、云计算/大数据 3GPP 批准许可频谱标准（NB-IoT、LTE-V 等蜂窝连接标准）为运营商提供了新机遇：2015 年底，全球蜂窝网络 M2M 连接数量为 3.09 亿，根据GSMA 预测，未来五年的年复合增长率为 26%，到 2020 年蜂窝 M2M 连接规模将达到 10 亿。从 M2M 连接占全球连接总数的比 例来看，2015 年为 4% ，2020 年将增长到 10%。M2M 发展地区差异 较大：到 2020 年， 地区 M2M 占比为 1/3，而欧洲为 20%。2G 依然支持者全球大部分 M2M 设备(2015 年为 70%)。 图表12： 蜂窝移动 M2M 连接数 资料来源：GSMA 移动 ，方正证券 3GPP 许可物联网标准解决方案将补充和扩展现网，包括使用2G、 3G 和 4G 技术的传统广域网和使用无线、蓝牙和 ZigBee 等技术实现的局域网。这些许可标准使运营商能够对其当前移动网络基础设施进行优化，升级 2G 网络为 EC-GSM-IOT、升级 LTE 网络为 LTE-MTC， NB-IoT 即可使用 2G 频谱也可使用 4G 频谱。3GPP 许可的 LPWA 解决方案将补充和扩展现网，包括使用 2G，3G 和 4G 技术的传统广域。 这些新标准让运营商能够将 2G 网络升级到 EC-GSM-IoT，将LTE 网络升级到 LTE-MTC，以优化现有的高质量移动网络基础设施，而 研究源于数据 8 研究创造价值 通信-行业专题报告 且 NB-IoT 可以同时使用 2G 和 4G 频谱，提供安全、可靠和健壮的连接。 中国信息通信研究院（CAICT）预测 ，2016 年中国的物联网总收入将超过 9000 亿元人民币（1380 亿美元），到 2020 年将超过 1.5万 亿 元（2300 亿美元）。这些预测囊括了所有物联网收入机遇，不仅包括连接和模块/设备，还包括应用收入（包括平台开发和解决方案）。201 年底 ，中国的蜂窝移动 M2M 连接数量亿，到 2020 年将超过 3.5 亿个 。到 2020 年，NB-IoT 数量很可能出现快速增长，合计达 7.3 亿 ，也就是说到 2020 年蜂窝移动物联网连接可能达到 10 亿个。 图表13：中国 IoT 收入预测 图表14： 中国 IoT 连接预测 资料来源：CAICT,GSMA,方正证券 资料来源：CAICT,GSMA,方正证券 基础设施规模+数据规模构建运营商主导的云计算/大数据生态： 云市场包括三个主要要素：1)基于云的服务（SaaS）2)云基础设 施（IaaS）3)平台即服务（PaaS）。 运营商机遇主要集中在前两类。鉴于许多运营商在云计算价值链上的关键作用，即，提供连接，没有连接，云模型便无法工作。近年来，许多运营商对自己的数据中心进行了大量投入，反过来便意味着 IaaS是运营商业务自然演进的结果。 云计算正迅速向多个行业渗透，市场规模2016 年预计将超过2000 亿美元。面对激烈的竞争，大量运营商正将自己打造为企业市场的云服务提供商。 面向云计算，中国电信运营商的发展机遇在于国家政策推动、市 场接受程度逐步增加，以及电信运营商自身的重资产优势。 图表15： 云计算市场规模 图表16： 中国运营商云计算发展战略 资料来源：Gartner,方正证券 资料来源：方正证券研究所整理 研究源于数据 9 研究创造价值 通信-行业专题报告 大数据规模壁垒深厚：由于客户越来越频繁地使用运营商设备， 同时随着物联网市场开始走向成熟，连接设备的数量也在增多，运营商掌握的数据数量正几乎呈指数式的增长。机器数据数量的增长，使运营获得能够在物联网领域一系列新服务和新应用的创新中扮演一个重要的角色。 大数据市场潜力巨大，广义上的大数据预计 2019 市场规模将达 到近 500 亿美元。但目前电信运营商的大数据业务集中在服务层。未来，随着物联网的广泛应用和移动广告的快速发展，将推动电 信运营商加快数据的外部应用创新，实现数据变现。 图表17： 大数据市场规模 图表18： 中国运营商大数据发展战略 资料来源：IDC,方正证券 资料来源：方正证券研究所整理 2 运营商数字化转型成果初现：流量红利-电信业进入新一轮波动期 2015 年，全球移动收入超过 1 万亿美元较 2014 年增长 1.3%，增 速与过去 5 到 10 年相比，出现大幅下滑。鉴于成熟市场的用户增长空间有限，竞争加剧，发展中市场的宏观经济形势面临挑战，未来五年的增长率将保持相对平缓，即 2020 年前的年均增长率不超过 2%。近 十年中国电信业收入发展经历了一个W 型。2007 年第一轮 2G 移动红利释放增速变缓后，随之而来的全球性金融 加速增长下 滑，在 2009 年形成第一个W 底，随着 3G 建设运营逐步回升，在 2011 年到 2103 年相对平稳，2013 年随着包括 TDD/FDD 牌照发放、互联网业务发展、运营商恶性竞争、营改增的实施、国家提速降费政策等进入新一轮下降通道，2015 年进入到第二个大底，预计后续修复性增 长，但是很难回到前期平均增长率了。 图表19： 大数据市场规模 图表20： 中国运营商大数据发展战略 资料来源：GSMA,方正证券 资料来源：中国信息通信研究院,方正证券 研究源于数据 10 研究创造价值 通信-行业专题报告 全球和国内运营商在网络发展、用户发展、收入模式上进入到一个新时期。网络发展上全球和中国基本进入同步时期，包括 LTE、VOLTE 移动宽带发展良好，高速光纤网络部署加快甚至开始到位， 未来网络逐步演进，预计 2019 到 2021 年 5G 开始进入商用阶段；用发展上移动化、宽带化、数据化成为主流；收入模式由语音到短信 到增值业务到流量经营到数字化运营趋势明显。 3 三大运营商实力不均衡下的政策再平衡 3.1 三大运营商发展不均衡 2016 年第一季度，中国电信实现经营收入 864.26 亿元，同比上升 6.1%；本公司股东应占利润为 人民币 51.19 亿元，比去年同期上升 1.4%。同期，中国移动经营收入和净利润分别为 1775 亿元和 239 亿元，分别同比增长 8.7%和 0.5%。而中国联通经营收入为 703.40 亿元，同比下降 5.3%；净利润为 4.80 亿元，同比下降 84.8%。 图表21：2016 年 1 季度三大运营商经营业绩 资料来源：公司公告，方正证券 在目前 6 亿 4G 移动用户中，中国移动、中国联通、中国电信用户比例大致为 4.2:0.7:0.9，中国移动在移动网络中占据绝对优势。固定宽带近 2.6 亿用户中，中国电信、中国联通、中国移动用户比例大致为:4.5:2.8:1.1。 从数据中不难看出，中移动不仅在自身优势市场移动通信市场仍旧保持一骑绝尘的，而且在固网宽带领域也保持飞速发展的势头，本月固网用户增长成为冠军，而且与联通、电信固网用户总量距离越拉越近，即将超越中国联通成为固网宽带领域No.2。 可以说，在中国移动获得固网牌照后，中国国内形成了三家全业务运营商竞争的格局，在整体市场增长缓慢的提前下，赢家通吃的结 局正成为电信运营商市场的现实。 图表22： 三大运营商 4G 用户数（6 月） 图表23： 三大运营商宽带用户数（6 月） 资料来源：IDC,方正证券 资料来源：方正证券研究所整理 研究源于数据 11 研究创造价值 通信-行业专题报告 3.2 政策可能再次伸手干预 政策层面一直以来都积极推动三大运营商均衡发展的重要因素之 一， 无论是拆分、重组还是牌照非对称的发放，都显示出国家意志对三大运营商发展的调控。 图表24：中国通信合并、重组等 资料来源：方正证券研究所整理 从以往三大运营商的分裂、合并重组 来看，均是为了调控 局面，加强行业内竞争，降低通信行业整体服务资费，提升网络普及效 率的。 3.3 国企改革有望进入“合”时代 国资委日前表示，当前国企改革试点已全面铺开，其中，关 于国有资本投资、运营公司试点，中粮集团、国 司试点工作继续深 化，陆续将 21 项权利归位于或授予企业，在此基础上，选择中国诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司试点；选择神华、宝钢、武钢、中国五矿等 7 家企业开展国有资本投资公司试点。 按照之前国企改革试点以及路径判断，我们认为未来国企改革有望 进入“合”时代，国企合并才能面对越来越严峻且快速更新中的市场挑战。 4 重点推荐逻辑及标的 在消费升级、传统产业数字化改造的大趋势下，信息服务从普通消费者到企业、工业等高价值场景延伸（“工具—信息通讯—传媒娱乐—电子商务—生活服务—企业服务”成为典型场景），使得运营商客户从包括原先的个人客户、家庭客户、企业客户到新的基于人人相通、人物相通、物物相通的新场景下。 新的收入模式将取代原有收入模式。在包括大视频、流量经营、 物联网运营甚至是大 ICT 运营模式下，包括中国在内的运营商收入结构、利润增长在加速爬坡中，数字化转型将使得国内运营商利润增长 研究源于数据 12 研究创造价值 通信-行业专题报告 开始从谷底爬坡阶段，强烈推荐电信运营商行业。主要标的推荐： 中国移动：由于目前流量仍是拉动电信运营商收入重要抓手，考 虑到 4G 以及宽带用户数规模和发展趋势，中国移动是目前三大运营商中处于绝对优势，未来业绩可以保持行业平均水平以上的高速增长。 中国联通：数字化转型背景下，中国联通的经营情况处于环比好转的趋势中，另外，加之三大运营商的失衡局面，中国联通处于最不利的地位，未来政策干预预期和国企改革预期因素在加强。我们预测公司未来三年EPS 为 0.22、0.24、0.29，现价对应的 PE 为 19.5、17.87、 14.8 倍。 5 风险提示：运营商数字化转型不及预期；运营商国企改革 不及预期 研究源于数据 13 研究创造价值 通信-行业专题报告 分析师声明 作者具有中国证券业 授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑 基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论， 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份 （以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在 相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出应当自行关注相应的更新或修改。 的情形下做出修改，投资者 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或 并进行证券或 交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 研究源于数据 14 研究创造价值 北京 上海 深圳 长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲34 号方正证券大厦8楼（100037 上海市浦东新区浦东南路 360号新上海国际大厦36楼 （200120） 深圳市福田区深南大道4013 号兴业银行大厦20（1 418000 长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015 网址： E-mail： yjzx@ yjzx@ yjzx@ yjzx@

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