长江证券-钢铁行业投资策略：产能周期调整与产业链价值-101126

1、汇聚财智 共享成长,产能周期调整与产业链价值,钢铁行业2011年度投资策略,目 录,一、快速增长期的源动力：需求增长与利润分配 二、金融危机后的钢铁行业：增速高但盈利低 三、2011年供给需求增速下降，盈利能力有所提升 四、投资主线：关注产能周期调整和产业链纵向一体化,GDP：1999年增速触底后开始启动新一轮周期，直至2007年； 固定资产投资：1999年触底后开始本轮十年周期； 1999年后我国开始步入工业化增速最快的阶段。,图1：1999年至今GDP经历了一轮高增长阶段,资料来源：Wind, 长江证券研究部,过去十年内需开始增速最快的阶段,图2：1999年至今固定资产投资高增长周期,图3

2、：国内粗钢产量由2000年的1.27亿吨扩张到2009年的5.68亿吨,资料来源：Wind，中钢协，长江证券研究部,国内粗钢产量在过去十年快速增长,钢铁产能周期被需求推动，于2000年开始增长； 投资超前的特点使得2005年后钢铁产能增速就已经开始放缓； 2009年产量达到5.68亿吨，十年内粗钢产量增长了346%。,图4：黑色金属冶炼全行业盈利能力随内需增长周期的波动规律,资料来源：Wind，长江证券研究部,钢铁行业盈利能力跟随内需增长周期波动,产能周期调整的基本规律：增长初期行业盈利快速提升，2005年后逐步开始回落； 2005-2007年在需求依然旺盛的情况下维持基本稳定； 2008、2

3、009两年的大幅下降源于危机爆发。,图5：净出口的走势需要全球经济增长的背景做配合,资料来源：Wind，IMF，长江证券研究部,2005年以后中国钢铁开始形成国际竞争力,2005年以后中国钢铁形成国际竞争力，由净进口演变为净出口； 这一时期全球经济正处于稳步增长的阶段； 国际竞争力的形成与这一时期全球经济增长的背景相契合。,随着钢铁行业国际竞争力的不断提升，出口数量持续增加； 从2003年开始净出口持续增长，并于2006年首次实现净出口转正； 2007年出口6265万吨，占当年粗钢总量的11.01%。,图6：2006年开始实现净出口,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,国际竞

4、争力的不断增强带动出口持续增加,图7：2007年之前钢材出口量持续上涨,图8：黑色金属冶炼全行业盈利均值明显低于行业内大公司,资料来源：Wind，长江证券研究部,矿石价格双轨制导致利润在行业内向大公司转移,行业龙头公司的ROE水平明显高于行业平均水平； 长协价格带来的矿石价格双轨制导致利润在行业内向大公司转移； 长协机制使得龙头公司放大行业景气。,长协矿价格在2004年以前基本平稳，且一直都处于较低的水平； 利润向拥有长协进口资质的龙头公司集中； 利润再分配是上市公司业绩增速得以维持的主要原因。,图9：长协价格在2004年以前一直处于低位,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,

5、长协机制带来的利润再分配是上市公司增速维持的主要原因,图10：矿石价格双轨制加剧了利润再分配,目 录,一、快速增长期的源动力：需求增长与利润分配 二、金融危机后的钢铁行业：增速高但盈利低 三、2011年供给需求增速下降，盈利能力有所提升 四、投资主线：关注产能周期调整和产业链纵向一体化,2008年10月产量触底，随后持续恢复； 盈利能力虽有恢复，但明显低于历史平均水平； 高增长与低盈利成为金融危机后钢铁行业的主要特征。,图11：2008年4季度后钢铁行业产量仍有增长,资料来源：Mysteel，Wind，钢之家, 长江证券研究部,后金融危机时代：产量增长但盈利能力维持低位,图12：危机后盈利一直

6、都处于较低水平,过去矿石相对钢铁盈利能力并无优势，2005年后才开始有所改善； 盈利能力的低位使得矿石前几年新增产能明显较低； 钢铁产能的快速扩张与矿石投资的低位使得上游议价能力在本轮周期中发生明显变化。,图13：矿石与钢铁盈利能力统计,资料来源：Wind, 长江证券研究部,三个可能的解释：产能周期调整下的上下游利润分配变化,图14：国内新增铁矿产能2003年以前都极低,国际钢铁复苏过程明显滞后于国内； 出口持续下降，无法带来增量需求，化解国内产能危机； 美国粗钢产能利用率持续下降。,图15：出口持续下降，无法带来增量需求,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,三个可能的解释：

7、国际市场低迷严重影响了国内钢价表现,图16：美国粗钢产能利用率持续下降,危机后国际钢价虽然相对低点有一定恢复，但并不足够乐观； 国际钢铁产量相对低点恢复36.12%，但相比危机前高点仍有11.15%的差距； 出口的减少是危机后产量有增长但利润维持低位的另一个原因。,图17：国际钢价恢复并不乐观,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,金融危机后国际钢价及产量恢复一直并不乐观,图18：全球产量恢复情况也并不乐观,11.15%,36.12%,14.58%,44.05%,国有大钢厂使得产能周期调整速度放缓，而我国国有钢厂产量占比较高； 矿石双轨制的基本终结影响更大的是国有大钢厂； 小钢

8、厂相对大钢厂应变更加灵活。,图19：我国钢铁的国有比例占比较高,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,三个可能的解释：利润率下降后龙头公司减产不明显,图20：相比之下，小钢厂产量调整速度更快,目 录,一、快速增长期的源动力：需求增长与利润分配 二、金融危机后的钢铁行业：增速高但盈利低 三、2011年供给需求增速下降，盈利能力有所提升 四、投资主线：关注产能周期调整和产业链纵向一体化,表1：2010年上半年新增产能中，国有大钢厂占比明显较少,资料来源：中钢协，公司资料，长江证券研究部,国有大钢厂的投产周期基本结束,国有大钢厂的投产周期基本结束，大钢厂新增产能较少； 盈利低位甚至部

9、分品种亏损的情况下，投产积极性在下降； 产能严重过剩背景下新增产能受到严厉监管。,盈利的低位制约了新增资金的进入，新增产能增速在明显放缓； 淘汰落后产能政策将对部分落后产能予以清除； 节能减排的压力也使得新上产能审批难度加大。,图21：行业固定资产投资增速在放缓,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,民营钢厂受到一定抑制,图22：低盈利是新增投资减少的主要原因,资料来源：长江证券研究部,淘汰落后产能与节能减排的政策都对产能进行限制,淘汰落后产能政策贯彻力度加大，未来政策走向放松可能性小； 节能减排的要求使得对新增产能的监管更加严厉，新增产能难度变大；,表2：淘汰落后及节能减排政

10、策都对产能进行了限制,随着基数的变大，2011年固定资产投资增速本来就面临下滑的压力； 从紧的政策使得2011年投资增速继续扩大的概率不大； 综合来看，内需在2011年增速趋于放缓应该是个大概率事件。,图23：2011年内需增速放缓的概率非常大,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,内需增速放缓的概率也较大,图24：通胀的压力比较大，CPI处于高位,图25：单位GDP与单位FAI耗钢比例都出现趋势性下降,资料来源：Wind，长江证券研究部,单位GDP和FAI耗钢下降减少钢铁需求,单位GDP耗钢与单位FAI耗钢趋势上看都在逐步下降； 耗钢比例的下降说明工业化与基建带动的经济发展模

11、式正在逐步转变； 内需增速放缓叠加耗钢比例的下降，钢材需求增速可能将面临下滑。,中国粗钢产量增长是过去十年国际钢铁产量增长的主要动力； 扣除中国后其他国家粗钢产量增速基本维持平稳； 外需对钢铁需求的贡献将较为有限。,图26：全球粗钢产量变化情况统计,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,国际钢铁产量增速放缓迹象明显,图27：扣除中国后其他国家粗钢产量走势,资料来源：Wind，长江证券研究部,外需贡献的增量需求可能仍将十分有限,2010年全球月均产量超过以往历史高点，贡献主要来自亚洲地区； 欧盟、北美、南美及独联体等主要的产钢地区都距离产量高点仍有较大空间； 在海外主要产钢地区本

12、身产能利用率仍有较大提升空间基础上，外需提供增量需求有限。,表3：国外产量本身仍有较大增长空间，外需贡献增量有限,矿石的高回报带动其新增产能将加速释放； 矿石供给在2011年继续增加概率较大，强势地位有望得到缓解； 钢铁盈利受成本端挤压的现象将得以出现改善。,图28：矿石行业的盈利能力远远高于钢铁行业,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,矿石强势地位出现缓解的迹象,图29：三大矿产量增长较为迅速,资料来源：长江证券研究部,矿石长期将逐步回归理性,在高回报带动下矿山扩产力度加大； 长期矿石将回归理性，2011年矿石供需格局改善也值得期待。,表4：2010年三大矿的投产情况,资料

13、来源：长江证券研究部,表5：淡水河谷未来5年计划,图30：螺纹钢估算毛利处于低位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,估算毛利本身的低位是判断2011年环比改善的另一原因,图31：线材估算毛利处于低位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图32：热轧估算毛利处于低位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图33：冷轧估算毛利处于低位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,社会库存总量近期持续下降，极大的缓解了高位库存对钢价压制的风险； 库存与粗钢日均表观消费量的比值也在下降； 去库存化的坚决进行反映了需求的恢复也拓展了后期钢价反弹的空间。,图34：社会库存近期持续下降,资料来源：Myste

14、el，Wind, 长江证券研究部,去库存的进行极大的缓解了钢铁行业面临的风险,图35：库存与粗钢日均表观消费量的比值下降,图36：2011年盈利能力将环比2009年有所改善,资料来源：Wind，长江证券研究部,2011年利润率环比改善的概率较大,供给和需求增速可能同时下降； 上下游正在逐步出现改善，国际市场虽然不好但基本触底； 行业盈利能力有理由小幅提升。,目 录,一、快速增长期的源动力：需求增长与利润分配 二、金融危机后的钢铁行业：增速高但盈利低 三、2011年供给需求增速下降，盈利能力有所提升 四、投资主线：关注产能周期调整和产业链纵向一体化,图37：长材价格的恢复情况明显好于板材,资料来

15、源：Wind，长江证券研究部,产能周期调整：依然看好建筑钢材,长材价格的恢复情况明显好于板材； 长材上半年的相对低迷使得长材供给端压力要小于板材； 相对板材下游高位回落的风险，长材需求端恢复也要好。,长材供给端压力小于板材源于上半年相对较低迷的表现； 长材去库存进程优于板材显示长材需求恢复要更好； 短期长材品种优势依然较为明显。,图38：长材产量增速明显低于板材,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,长材供给端压力小于板材且去库存进程占优,图39：长材去库存走势要优于板材,图40：长材库存近期持续下降,资料来源：Wind, 长江证券研究部,长材需求端的恢复相对板材的高位回落有优

16、势,图41：板材库存还相对处在高位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图42：新开工面积恢复情况较好,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图43：汽车恢复情况也较好，但弱于新开工,资料来源：Wind, 长江证券研究部,产业链向上延伸：关注布局资源的公司； 产业链向下延伸：产品不可复制、深加工及客户服务； 关注：宝钢股份、新兴铸管、八一钢铁、西宁特钢、三钢闽光等。,图44：宝钢股份ROE处于较高水平,资料来源：Mysteel，Wind, 长江证券研究部,产业链纵向一体化：资源与深加工,图45：大冶特钢ROE也远高于行业内其他公司,投资标的选择：,建筑钢材代表：三钢闽光、八一钢铁； 资源类代

17、表：鞍钢股份、西宁特钢、新兴铸管； 产品类代表：宝钢股份、大冶特钢。,表6：长材占比较高的公司一览,资料来源：中钢协，公司资料, 长江证券研究部,风险提示：取得相对收益难度依然很大,反转发生之时，钢铁行业跑赢大盘的时间往往仅限于1个月内，且幅度不大； 随着时间推移，钢铁行业相对大盘的优势在逐步减小，后期甚至大幅跑输。,资料来源：Wind, 长江证券研究部,表7：取得相对收益的难度依然很大,刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、经济学学士，从事钢铁行业研究； 王鹤涛，复旦大学经济学硕士、南开大学经济学学士，从事钢铁行业研究。,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评