15公司购并战略

公 司 购 并 同济大学经济与管理学院 雷星晖 2000-4-23 1同济大学经济与管理学院 雷星晖 一公司购并的涵义 购并 (Acquisition&Merger-A&M) Acquisition 收购、购买 Merger 合并、兼并（美公司法定义 ） 意指透过公司当事人的买卖行为或相互协商， 来重新组合、归并或创设公司的过程 就本质而言， “购并 ”是一种法律行为，指公司 产权的转让行为 但无论是从法律上、还是实务上，收购和合并 都是不同的 2000-4-23 2同济大学经济与管理学院 雷星晖 法律上： “收购 ”-指一家公司用现款、债券或股票购买另 一家公司的股票或资产以获得对该公司 的本身或资产实际控制权的行为 （对于并未取得目标公司经营控制权的收购，则 直接称之为 “投资 ”） 收购股权时，自然承受该公司一切债务 特别要查清 “或有负债 ” 收购资产时，若有抵押贷款者， 须负连带偿还 责任 2000-4-23 3同济大学经济与管理学院 雷星晖 “合并 ” 指两个或两个以上公司为了生产经营活 动的需要，通过协商，达成一致的协议 ， 并依我国 公司法 规定的法定程序， 归并为一个公司的行为 分为：（我国 公司法 第一百八十四条） 吸收合并，一个公司吸收其它公司而成为存续 公司 新设合并，合并后原公司同时消失，在新的基 础上成立新的公司，接管原来几个公司的全部 资产、负债和业务等 2000-4-23 4同济大学经济与管理学院 雷星晖 实务操作上： 程序： “收购 ” 收购某家公司的股权而取得经营权， 只要取得目标公司股权上的优势，再 进行董事会改选即可 “合并 ” 要依据 公司法 规定的法定程序， 由公司的股东会作出是否合并的决议 ； 股份公司的合并，还须经国务院授权 部门或省级人民政府批准才能通过 2000-4-23 5同济大学经济与管理学院 雷星晖 对待债权人的权益方面： “收购 ” 是种市场行为，收购者在策划收购行 为之前，即已对目标公司的债权债务情况了如指 掌，且双方订立的收购价格已经包含了目标公司 的债务额；在公司控制权转移过程中，目标公司 法人实体仍存在，因而不存在清偿债权人债务的 问题 “合并 ” 有严格的保护债权人的法定程序公 司依法合并，通过编制详尽的资产负债表和财产 目录，以供债权人审阅，对不清偿债务或不提供 相应担保的合并行为，债权人有权依法制止 2000-4-23 6同济大学经济与管理学院 雷星晖 在估算公司或资产价值方面 “收购 ” 只计算目标公司或其资产的价值 “合并 ” 通常会采用股权交换的方式来进行 即原公司股东以一定的交换比例置换合并公 司的股票需计算交换比例（依被解散公司的 资本额与存续公司的配发新股的价值比率而算 出），因而要计算合并各方公司的价值，然后 再依各方共同认定的价值进行股权置换 2000-4-23 7同济大学经济与管理学院 雷星晖 二购并动机 诱因分析 企业为什么要进行公司购并？ 其对企业的成长有什么好处？ 目标公司愿意出售的动机为何？ 【 动机各异！但总目标 公司价值最大化（又可 理解为股东财富最大化）， 离不开利益得失和 风险的权衡 】 2000-4-23 8同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并的一般性动机 考虑到规模效益（主要指横向兼并） 如：康佳（陕康，牡康） 考虑到供产销衔接（主要指纵向兼并） 如：首钢收购壁炉铁矿 考虑到目标公司的潜在实力 （如：目标公司是由于经营不善造成效益低 下，可减少资本的投入） 考虑到免税因素 （指购并亏损公司而带来税收好处） 2000-4-23 9同济大学经济与管理学院 雷星晖 考虑到资金的有效使用（指资金多而投资机会少的公司购 并资金少而投资机会多的公司所带来的资金使用效率） 考虑到资源的互补（企业能力互补、市场互补、人才互补 等） 如： MCI购并案（ World Com 长话 MCI市话） 可省掉创设新企业的时间（对于资本密集型企业，新建至 少花两、三年时间，购并可减少投资风险，迅速占领市 场） 可实现企业的多角化经营战略 买 “壳 ”上市 如： “中远 ”收购 “众城 ”、 “上实 ”收购 “联合 ” 等 考虑到市场地位（欲成为行业领头羊） 2000-4-23 10同济大学经济与管理学院 雷星晖 跨国购并的动机 迅速进入国外市场（根据德国 Peter Uwe Schliemann的统计资料：约有 86% 的购并案， 其生产经营过程的开始和购并行为结束几乎同 步另外，东道国的有关法令也会影响到创建 的速度，如：在美国设厂要经过 EPA（ 有关厂 外污染问题）和 OSHA（ 有关厂内安全生产问 题）的严格检查，方能取得营业许可，购并则 没有这个问题 2000-4-23 11同济大学经济与管理学院 雷星晖 利用原有的管理制度和人员，更重要的是企业 文化，减轻购并后的管理压力另外，利用购 并方式还可以更好地学习外国先进的管理模式 ，如日本企业购并美国企业的重要动机之一就 是学习美国的管理风格，尤其是人力资源的管 理 可利用目标公司的先进技术（近年来，有些日 本电子公司在美国收购当地 的私人实验室和科 技公司，以引入美国的尖端科技） 2000-4-23 12同济大学经济与管理学院 雷星晖 利用目标公司的分销渠道（分销渠道的建立投 资是很大的） 获得目标公司的市场份额，减少竞争 （有时，为了减少竞争的压力，收购一个作为竞 争对手的企业，然后将它关闭另外，新建企 业会引起市场份额的重新分配问题，必然会加 剧竞争） 获得目标公司的商标 使资金融通更为便利（购并方式具有较小的不 确定性，时间短，见效快，往往能更快地收回 投资） 2000-4-23 13同济大学经济与管理学院 雷星晖 可以廉价购买资产，节约资本支出 从事收购的企业有时比目标公司更知道它所 拥有的某些资产的实际价值； 低价购买不赢利或亏损企业，利用对方的困 境压低价格； 利用股票价格暴跌，乘机收购企业 1987年 10月下旬，美国股票市场危机，在随后的 6个月中企业的购并案比上年同期增加两倍 以 上 其它方面的好处（有的企业利用购并方式来作 为资金外逃和躲避政治风险的手段，如：香港 回归之前） 2000-4-23 14同济大学经济与管理学院 雷星晖 公司出售的动机 在收购过程中，买方必须了解卖方为何要卖， 才有助于掌握对目标公司收购前的审查重点； 科学而合理地估算公司的价值；拟订适宜的谈 判策略 公司大股东或公司本身发生资金上的困难，致 使股东不得不出售所持有的公司股权来度过难 关 可能是一个极佳的收购机会 出于策略性投资组合调整的考虑而出售公司（ 如：我国国有企业抓大放小 的改革） 2000-4-23 15同济大学经济与管理学院 雷星晖 三购并途径 从目标公司的股东那里直接购买控制权或者 全部股票 若目标公司是私人公司，或者是一个子公司， 谈判过程相对简单； 若目标公司是公开发行股票的公司，收购程序 就相当复杂买方公司必须按照事先拟订的 “ 公开投标收购要约 ”规定的程序来买大部分或 全部的目标公司的股票（但是，在美国没有 任何规定强迫买方公司收购目标公司所有股票 ） 属课税兼并 (目标公司获得资本收益，须交资本 收益税；买方公司因资 产重估增值而享受增加 的折旧免税） 2000-4-23 16同济大学经济与管理学院 雷星晖 以收购目标公司大部分或全部的资产来控制 目标公司的业务 是否接受目标公司所有的债务可以谈判； 若收购全部的资产，则须经过目标公司股东的 同意； 若目标公司是个公开发行股票的公司，两个公 司的股东必须起草一个信息披露文件，让目标 公司的股东了解交易所包含的重要信息 2000-4-23 17同济大学经济与管理学院 雷星晖 公司兼并 是一种法律行为在美国有联邦公司法，各个 州也有自己的公司法，都有一些条款来规范兼 并的行为； 兼并的三种形式： “ forward”（ 向前）兼并 兼并后，买方公司成为存续公司，目标公 司独立法律形式已不存在 2000-4-23 18同济大学经济与管理学院 雷星晖 “ triangular”（ 三角）兼并 目标公司同买方公司的一个子公司兼并，子公 司成为存续公司，目标公司独立法律形式已不 存在 “ reverse triangular”（ 反三角）兼并 目标公司同买方公司的一个子公司兼并，目标 公司成为存续公司，而子公司独立法律形式已 不存在（保护目标公司的许可证等原因） 2000-4-23 19同济大学经济与管理学院 雷星晖 四购并评价 考虑购并是一个项目； 类似 “建设 购并 ”的评价，考虑两种 情况下不同的现金流量； 2000-4-23 20同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并的成本计算 在购并决策中，最难的步骤，莫过于是以永续 经营的观点来估算公司的价值。 买卖双方对公司的价值常有不同的认定，因而 所提出的价格，可能差异颇大。 （好处：存在谈判空间，经过协商和谈判，双方 或许会以折中价格成交；缺陷：难以妥协，导 致交易失败） 2000-4-23 21同济大学经济与管理学院 雷星晖 公司价值的认定，本身是一门艺术；事实上， 影响目标公司价格确定的因素，不只是公司的 价值，双方的谈判力量（当然寄托在对目标公 司详尽的价值分析上）往往是影响双方价格确 定及是否成交的关键因素 目标公司的价值估算 收购； 双方公司的价值估算 合并、交换股权收 购 2000-4-23 22同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并时，公司价值的估算方法： 帐面价值调整法 -买方公司在收购前通常会请注册会计师审查 目标公司的财务报表，但为了估算目标公司 的真正价值，仍须对各项目作必要的调整 （各项资产的评估，特别要注意无形资产的 评估，递延资产的非存在性；对负债项目的 估算与调整，特别要注意已发生的担保事项 和或有负债，未核定的税负等） 2000-4-23 23同济大学经济与管理学院 雷星晖 -我国公司会计资料一般不健全，经营环境变化 迅速，相对公司价值作精确估算很难故常以 实际资产价值加上商誉，再减掉负债而协商成 交价格（ “商誉 ”成了买卖双方讨价还价的 “关 键 ”项目，往往取决于买方的需要性与卖方的 急切性等因素所形成的谈判力量） -适用：有形资产庞大的公司； 亏损公司（视同计算目标公司的清算价 值） 2000-4-23 24同济大学经济与管理学院 雷星晖 市场比较法 -是将股票市场上与目标公司各方面类似的公 司最近平均实际交易价格，作为估算公司价值 参照物的一种方法 -通常用正常股市交易情况下的同类公司的交 易价格作参考（考虑取得公司经营权的 “控制 价值 ”；非上市流通的 “变现价值折扣 ”；敌意 收购造成的 “股价变形 ”） 2000-4-23 25同济大学经济与管理学院 雷星晖 预期收益折现法 -指通过估算目标公司未来预期的净现金流量 ，再以某一贴现率折现，借以确定公司价值的 一种估算方法 -是以收购后把目标公司作为一个整体 “继续 经营 ”的观点作为基础 2000-4-23 26同济大学经济与管理学院 雷星晖 估算受四个方面的因素的影响： 目标公司的未来获利能力： 既要考虑目标公司未来的营运能力，又要 顾及买卖双方交易的动机及谈判地位（影响双 方对净现金流 量的估算）； 残值： 难以按一般残值观念来计算，而应指计划 年限终止时公司作为整体的价值的多少（较严 谨的方法是将预算年限最后一年 的现金流入乘 上一个系数 “ 折现率 ”减去 “每年现金留入成 长率 ”的倒数）但由于不确定因素太多，在 估算残值时一定要慎重 2000-4-23 27同济大学经济与管理学院 雷星晖 计划年限： 事实上，公司的生命可能是无限的； 但在实际计算时此年限的确定要以决策者 觉得较有把握的状况来决定（通常，不同 的产业、不同性质的技术状况、对目标公 司经营实力的把握及其它特殊情况，均会 影响期间的长短，一般以年的年 限者居多，对于高科技公司年应算是足 够了） 2000-4-23 28同济大学经济与管理学院 雷星晖 折现率： 买卖双方一般都以 “加权平均资金成 本（ WACC ） 来表示（但在实务上， 究竟是以买方公司的 WACC ， 还是以目 标公司的 WACC 作为折现率将会视各方 面情况而定，特别会取决于谈判力量） 2000-4-23 29同济大学经济与管理学院 雷星晖 自有资本： Ke=Rf+(Rm-Rf) Rf： 无风险报酬率（通常指国债利率） Rm： 资本市场的平均报酬率 ：风险系数（ 系数） 负债： Kd(1-t) Kd： 负债成本（利息率） t ： 所得税率 加权平均资金成本： K=Ke (1 )Kd(1 t) ： 自有资本比例 2000-4-23 30同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并成本的计算 用现金： 购并成本（所付现金目标公司现有市价总值） （ 目标公司的实际市价总值 现有市价总值 ） 指因购并消息传播而引起变化 用股票（指向目标公司股东发行一定金额的股票以收 购目标公司的股票）： 购并成本购并后目标公司股东权益在股东权益总额 中所占比例 购并后公司的市价总值购并前 目标公司的市价总值 【 另外，都要考虑投资银行的顾问费！ 】 2000-4-23 31同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并的效益分析 比较困难（现有资料无这方面论述） 认为具体的分析应是各异的（视购并动机）， 但必须考虑： 资源的互补利用； 税负好处的因素； 资金有效使用的机会成本； 资产产生效益的时间效率； 买方公司的融资政策选择； 付款方式； 2000-4-23 32同济大学经济与管理学院 雷星晖 五购并后的经营管理问题（购并交易完成后整 合工作购并目标实现的关键） 公司经营方针和政策的重新调整（根据购并 动机） 如某些产品线不符合购并后的整体策略发展需 要，或者某些功能及设备的重叠，需作调整 当然，目标公司经营政策的改变，更常依循买 方公司既有的经营方针和政策 2000-4-23 33同济大学经济与管理学院 雷星晖 2主要债权人、客户和供应商的及时照会，消除各方面 的顾虑，保持外部环境的适当稳定 3及时进行对目标公司的整合行动 管理制度的整合（若原有的制度很好，则可不加改变 ，甚至可以引入买方公司；若不好，则可考虑将自己 的管理制度导入目标公司） 【 存货控制、生产流程控制、销售管理、人事和工资 制度、会计制度等 】 营运作业上的整合（发挥双方产销作业整合后产生的 经营优势往往会在制度整合后才能显现包括组织 结构的融合问题） 企业文化的融合（达到一种 “同化 ”状态，是十分必要 的） 2000-4-23 34同济大学经济与管理学院 雷星晖 4处理购并后的人事问题 （人：是企业经营的推动者；又是能够把企业各 种经营硬件与软件粘结在一起的 “无形资产 ”） 如何委任目标公司的管理人员（董事会的改组 要视情况而定 “宝延 ”事件后董事会的改组； 松下公司收购美国米高梅影业公司则未进行改 组） 2000-4-23 35同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并后稳定人才的措施 （详细的人员留任激励措施，常成为购并协议中 重要的协议条件；尤其跨地区、跨国购并面临 更大的员工心理适应问题，常需以优厚的激励 措施来稳定人才在美国，员工认股常成 为重要的员工留任的激励措施，而且对主管级 人员常给予一定数额的 “股票优择权 ” stock option， 在某年限内，可以目前的股价购买股 票） 2000-4-23 36同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并后如何和目标公司人员沟通 建立相互间的信任关系，除去双方管理哲 学和企业文化的差异（应该让员工知道公司股 权的变化，目前谁负责经营，未来经营方向如 何等；同时也应向员工澄清一些与其自身利益 有关的问题如：哪些员工将被解雇？哪些营 运单位的工作地点将迁移？工资福利是否将变 化，如何变化？原来的员工分红及其他过去对 员工的承诺是否继续有效？等，但要注意分寸 2000-4-23 37同济大学经济与管理学院 雷星晖 进行人事调整 重新定编定员在我国，解决目标公司的 人员就业是许多公司特别是国有企业 购并必须首先加以解决的问题 2000-4-23 38同济大学经济与管理学院 雷星晖 六有关购并的法规 各国都有有关公司购并的相应法规 中国有关公司购并的法规 1993年 4月 22日，国务院证券委颁发 股票发 行与交易管理暂行条例 有关公司合并与分立的法律条款： 第七章 公司合并、分立 第一百八十二条第一百八十八条 共七条 2000-4-23 39同济大学经济与管理学院 雷星晖 1993年 12月 29日，全国人大通过 中华人民共 和国公司法 有关公司收购的条款 第四章 上市公司的收购 第四十六条第五十二条 共七条 公开发行股票公司信息披露实行细则（试行 ） 有关公司收购的条款 第五章 临时报告公司收购公告 第二十条第二十二条 共三条 2000-4-23 40同济大学经济与管理学院 雷星晖 规范购并活动远远不够需要： 证券法 制定更为详细的具有可 操作性的有关条款； 还应专门制定有关公司购并的法规 ，如： 公司兼并法 2000-4-23 41同济大学经济与管理学院 雷星晖 七世界购并潮带来的启示 当前，一场企业购并浪潮正在席卷全球，而跨国 购并活动尤为引人注目 1996年，世界企业购并案达 22729起，金额为 1.14万亿美圆，创历史最 高记录 1997年上半 年，购并案更是直线上升；美国公司达成了 683 起购并案，比 1996年同期增长了 12% 美国博兹艾伦汉密尔顿公司经过对 1987年到 1996年的 5500起联合和 500多家公司的调查研究 后发现，实行战略联合的投资收益平均超过 16% ，大大高于同样的公司从事其他的活动获得的平 均收益 2000-4-23 42同济大学经济与管理学院 雷星晖 强强联合，规模巨大，是当前企业兼并的新 趋势 战后主要西方国家的企业和银行规模的扩大是 通过竞争而实现的，是以强弱之间的购并为主 这次兼并以强强合并为主流，从而形成 “大而 专 ”的 “超级企业 ”、 “巨无霸 ”，而同行业间的 兼并更为流行（如： 1996年 8月 4日正式开始 的美国波音公司和麦克唐纳公司的兼并） 兼并着眼于增强自身实力，争夺市场份额 2000-4-23 43同济大学经济与管理学院 雷星晖 购并之风波及各个行业 涉及通信、化工、机械、电子、视听、零售、