1999～2003年国际汇率体系变迁的统计分析

19992003 年国际汇率体系变迁的统计分析 无忧会计网 时间：2006-12-7 10:29:00 作者：丁志杰 来源：金融研究 发表评论 查看评论 摘 要：本文采用 IMF 的事实分类法，对 19992003 年国际汇率体系变迁进行统计 分析，没有发现支持两极化假说的证据。两极化不是一种趋势，而是 20 世纪 90 年代汇 率制度变革的特有现象，新兴市场经济国家爆发的金融危机、地区货币联盟的发展和国 际组织提供的激励是形成这一现象的主要因素。多元化仍将是国际汇率体系的重要特征， 管理浮动受到了越来越多发展中国家的青睐。现行体系还非常不稳定，正在融入全球化 之中的新兴市场经济国家在汇率制度上面临两难选择，国际货币体系需要改革。 20 世纪 90 年代以来，世界经济全球化趋势发展加快，各国经济金融更加相互依存， 国际汇率体系也随之发生了一些重要变化.早在 90 年代中期，就有人预言汇率制度将呈 现两极化，即所谓的中间汇率消亡论，认为“在 21 世纪，为达到特定目标的相机抉择的 汇率政策规则将不再可行，各国将不得不在浮动汇率和单一货币之间做出选择(Eichen- green，1994)。”Fischer(2001)根据国际货币基金组织(以下简称 IMF)新的汇率制度分 类法，分析 199119 四年全球汇率体系变化，认为“两极化确实是一种正在发生的趋势。 ”然而，两极化假说也受到了一些质疑。Frankel(1999)认为“对于许多国家来说，汇率 制度的最优选择不是处于两极的制度，而是中间汇率制度。” 不能肯定的是，汇率制度两极化到底是一种趋势，还仅仅是 20 世纪 90 年代的特有 现象。本文根据对 1999-2003 年间所有 IMF 成员汇率制度的统计处理结果，考察这一期 间国际汇率体系发生的一些变化，分析这些变化背后的根源，以检验两极化假说。正文 分为五个部分：第一部分比较汇率制度的划分方法，并对本文所采用的分类法作一说明； 第二部分考察国际汇率体系的结构，并与上个世纪 90 年代的两极化现象比较；第三部分 分析国际汇率体系的稳定性和弹性，并构造一个汇率弹性变动指数来分析国际汇率体系 变化的方向；第四部分通过 IMF 援助方案与汇率制度的关系，讨论 IMF 在国际汇率体系 变化中的作用；最后总结有关汇率制度选择的几点结论，并作简要的理论评述。 一、汇率制度的划分方法 长期以来，IMF 对汇率制度采取名义分类法。这种分类法依据的是各国官方宣布的汇 率制度，并将汇率制度分为钉住汇率、有限弹性汇率和较大弹性汇率等 3 类。这种方法 的缺陷是一些国家官方宣布的汇率制度与实际运行的有很大差异，不能准确反映国际汇 率体系的真实状况，据此所作的理论分析可能得出错误的结论。因此，很多研究采取事 实分类法，即根据货币汇率的实际运行状况确定其汇率制度类型。但是，由于分类标准 的差异，不同研究的结论具有不可比性。 从 1999 年开始，IMF 开始采用新的分类法公布成员的汇率制度，并据此对 1990 年以 来成员的汇率制度进行重新归类。新的分类法是一种事实分类法，与名义分类法有很大 的不同：(1)依据弹性大小将汇率制度分为 8 类，按弹性从小到大排列依次是无单独法定 货币汇率(NS)、货币局安排(CBA)、传统钉住(FP)、水平区间钉住(HB)、爬行钉住(CP)、 爬行区间(CB)、管理浮动(MF)和独立浮动(IF)；(2)主要根据各国汇率的实际行为，并辅 以外?正储备和利率变动数据，以及 IMF 对该国政策意图的判断，来确定其制度类型。 汇率制度分类法对研究的结论有很大影响。例如，Rogoff 等(2003)运用自然分类法 (Reinhart etc.，2003)就否定了两极化假说，认为 20 世纪 90 年代不存在汇率制度两 极化，实行钉住汇率的国家和 80 年代一样多。自然分类法也是一种事实分类法，依据实 际上的汇率变动情况将汇率制度分为 15 种 6 类。本文采用的是 IMF 的事实分类法。自然 分类法等一些事实分类法依据的纯粹过去的汇率变动情况，存在向后看的特点，而 IMF 的事实分类法把各国政策意图考虑进来，尽管具有一定的人为主观性，但是这使其具有 向前看的特点，更适合于分析汇率制度选择及其趋势。另外，采用 IMF 的分类法，使本 文分析与 Fischer(2001)具有可比性。 本文选择 1999-2003 年 IMF 成员汇率制度为样本，有关数据是根据 IMF 年度报告的 有关材料整理而成，并基本上沿用 Fischer 对中间汇率制度的界定和国家类型的划分。 Fischer 在 IMF 分类的基础上，将汇率制度分为硬钉住、中间汇率和浮动汇率等 3 大类。 硬钉住包括无单独法定货币汇率和货币局安排，浮动汇率包括管理浮动和独立浮动，其 他的属于中间汇率(也称软钉住)。Fischer 将 IMF 成员分为发达成员、新兴市场成员和其 他发展中成员等 3 个组别。 二、国际汇率体系的结构变化 根据 IMF 的分类法，两极化是 20 世纪 90 年代国际汇率体系最为突出的特点(见图 1)。无论是就整体还是各个组别来说，都出现了从中间汇率向两极转移的现象。经济越 发达，与国际金融市场联系越密切的国家，两极化越明显。1999 年，IMF 发达成员这一 组别基本实现了完全两极化，只有丹麦为了满足欧洲汇率机制的要求，实行水平区间 钉住，仍处于中间汇率之列。 图 1 1991 和 1999 年 IMF 成员的汇率制度比较 进入 21 世纪，从表面上看，两极化似乎继续发展，但程度没有明显提高(见图 2)。 在 1999-2003 年间，实行硬钉住的成员增加 3 个，增至 48 个；实行中间汇率的减少 10 个，降至 57 个；实行浮动汇率的增加 9 个，增至 82 个。 图 2 1999-2003 年 IMF 成员的汇率制度变化 实际上，这种简单的类比掩盖了汇率体系正在发生的重要变化。在这 4 年间，实行 浮动汇率的 IMF 成员虽然在增加，但是构成发生了很大变化，管理浮动从最初的 25 个迅 速增加到 46 个，成为拥有基金成员最多的汇率制度，而独立浮动从 48 个减少到 36 个。 按照 IMF 的定义，管理浮动是指货币当局在不事先指明或承诺汇率目标的情况下，通过 积极外汇市场干预来影响汇率。只要汇率的波动幅度不落入传统钉住的1 波幅以内，都 属于管理浮动。因此，管理浮动的范围很广，在积极汇率政策作用下，其实际汇率运行 可以涵盖从水平区间钉住到独立浮动之间任何一种汇率类型。为此，包括 Fischer 在内 的大多数两极化假说支持者，都把管理浮动也纳入中间汇率制度。如果做这样的调整， 就会发现，国际汇率体系结构会发生明显变化：中间汇率制度的地位明显上升，所占的 比重不升反降，两极化出现了逆转(见图 3)。 图 3 1999-2003 年分类调整后 IMF 成员的汇率制度变化 在 20 世纪 90 年代汇率两极化发展中，向硬钉住一极的调整主要是由货币联盟推动 的。以欧洲经货联盟为代表的地区货币联盟，是区内经济一体化的高级阶段，汇率制度 安排从属于建立联盟的其他目的，不具有独立性。1999 年 1 月 1 日，欧元横空出世，成 为 11 个欧盟成员国的共同法定货币，11 种欧币退出流通。加上此前就已存在的西非货 币联盟、中非货币经济共同体和东加勒比海货币区，在 1999 年实行硬钉住的 45 个 IMF 成员中，属于货币联盟的就达到 31 个。因此，如果把货币联盟因素剔除在外，两极化就 只剩下转向浮动汇率这一极。在过去的 4 年间，由于地区货币联盟没有出现大的发展， 没有新的单一货币出现，只有欧盟的希腊加入了欧元区，因此这一进程基本上处于停滞 状态。其间，在硬钉住中，增加了美洲的厄瓜多尔、萨尔瓦多，这两个 IMF 成员实现了 完全美元化。 三、国际汇率体系稳定性和弹性变化 近 4 年来，尽管没有爆发大范围的货币危机，但是国际汇率体系依然表现出很大的 不稳定性。汇率制度的调整情况反映了国际汇率体系的稳定性。从统计数据看，IMF 成员 共发生了 78 次汇率制度加入和 76 次汇率制度退出，剔除 4 个新成员的加入和 2 个旧成 员的退出这种单边调整，共发生了 74 次从一种制度转向另一种制度的调整。也就是说， 有 13 左右的 IMF 成员对汇率制度进行了调整，而且很多情况下调整是不得已作出的。 在这 4 年里，进行汇率制度调整的基金成员数量呈上升态势，分别为 10、20、27 和 17(见表 1)。 表 1 19992003 年 IMF 成员汇率调整情况 2000 2001 2002 2003 小 计 加 入 0 2 1 0(1) 4 NS 退 出 0 0 0 0 0 加 入 0 0 0 0 0 CBA 退 出 0 0 0 -1 -1 加 入 2 2 4 3 11 FP 退 出 -1 -3 -7 -2 -13 加 入 0 2 2 1 5 HB 退 出 -2 -2 -3 -1 -8 加 入 0 1 1 1 3 CP 退 出 -1 -2 -1 0 -4 加 入 0 0 2 1 3 CB 退 出 -2 -2 -1 -2 -7 加 入 4 8(1) 14 9(1) 37 MF 退 出 -2 -3 -5 -5(-1) -16 加 入 4 5(1) 3 2 15 IF 退 出 -2 -8(-1) -10 -6 27 汇 率 制 度 调 整 次 数 10 20 27 17 74 注：括号内数字为当年新加入或者退出 IMF 的成员数。 不同组别 IMF 成员的汇率制度稳定性存在很大差异。IMF 发达成员的汇率制度非常稳 定，只有挪威在 2002 年从管理浮动转向独立浮动。最不稳定的是新兴市场成员，有 17 个成员共进行了 22 次汇率制度调整，不仅比发达成员高，也比其他发展中成员高得多。 其中，阿根廷在危机之后放弃了实行长达 10 年的货币局安排，转向管理浮动。这说明新 兴市场经济国家在融入国际金融市场中，汇率制度选择面临很大的挑战。 汇率制度的稳定性与汇率弹性成反比，最不稳定的是浮动汇率，其次是中间汇率， 最后是硬钉住。这主要是由于汇率制度的弹性越小，退出的成本越大，政府作出抉择就 越慎重。钉住汇率的退出大多是危机的结果也证明了这一点。在 IMF 划分的 8 类汇率制 度中，独立浮动最不稳定，4 年间有 26 个成员放弃独立浮动，其中大多数转向管理浮动。 这在新兴市场经济国家中最为明显，如俄罗斯 2000 年、捷克 2002 年，都在实行独立浮 动不到 1 年的时间里，就又重新回到管理浮动。 汇率制度只能反映汇率弹性的顺序，因此很难准确估计汇率体系的弹性大小。这里， 使用一种简单方法来粗略估计汇率弹性变化程度，作为汇率弹性变化方向的指示器。我 们对每种汇率制度取对应的数值： NS=1；CBA=1；FP=1.5；HB=2；CP=2.5；CB=3；MF=4；IF=5。其中，数值越大，表示该汇 率制度的弹性越大。无单独法定货币汇率和货币局安排的区别主要在于铸币税，而汇率 机制没有根本的差异，所以取同样的值；传统钉住和水平区间钉住之间、爬行钉住和爬 行区间之间的主要区别在于波动幅度，相对于其他相邻制度之间的差异要小，所以其取 值之差是其他相邻制度的 12。同样，这里也剔除 IMF 成员变动的影响，不考虑新加入 和退出成员的情况。举例来说，在 2000 年度，巴基斯坦放弃管理浮动，转而实行传统钉 住，那么这一事件对国际汇率体系弹性变动指示值的影响为-2，5。在计算每次调整的弹 性影响基础上进行加总，就得到当年国际汇率体系弹性变动指示值。如果汇率弹性变动 指示值为正的，表明该样本的汇率弹性增大；反之则反是。 计算结果如表 2 所示。结果表明，在过去的 4 年里，国际汇率体系的弹性变化不大。 相对于发达成员和新兴市场成员汇率向更大弹性方向发展，其他发展中成员汇率弹性连 续 3 年递减。对于新兴市场成员这一组别来说，在 22 次汇率调整当中，有 12 次是转向 弹性更大的汇率制度，但也有 10 次是转向弹性较小的汇率制度。 表 2 19992003 年国际汇率体系弹性变动指示值 2000 2001 2002 2003 合 计 所 有 成 员 7 -3 -1.5 -4 -1.5 发 达 成 员 0 0 1 0 1 新 兴 市 场 成 员 2.5 0.5 -1 3.5 5.5 其 他 发 展 中 成 员 4.5 -3.5 -1.5 -7.5 -8 四、IMF 在国际汇率体系变化中的作用 IMF 是国际货币金融领域的管理机构，负责对成员国汇率政策实施监督。尽管 IMF 一 直主张成员可以自主选择汇率安排，但是实际上常常干预成员的汇率安排，特别是在基 金贷款决策时，汇率制度往往成为贷款的重要条件。 在贷款条件中，IMF 表现出对特定汇率制度的偏好。图 4 是在 IMF 援助方案中有关成 员汇率制度情况。在 21 世纪初，IMF 对货币联盟和美元化提供了一定的援助。在大多数 时间里，基金更偏向于浮动汇率。特别是在 2002 和 2003 年，基金的全部援助方案都集 中于实行浮动汇率的成员。部分原因是纠偏，对以前盲目推行浮动汇率的成员重新调整 给予事后补偿，另一方面继续对实行或转向浮动汇率的成员提供援助。对于实行中间汇 率的成员，IMF 基本上不予以援助。 图 4 1MF 援助方案与成员汇率制度的关系 IMF 对浮动汇率的偏好也体现在汇率制度发生调整的成员中(见表 3)。在成员转向新 的汇率时(即加入时)和之前给予援助，表明基金的支持态度；而在退出时给予援助，表 明基金对成员现行汇率制度的反对态度。表 3 反映出的 IMF 偏好，基本上和图 4 一致。 表 3 调整汇率制度成员获得 IMF 援助的时间和数量情况 获 得 援 助 时 间 加 入 时 加 入 前 一 年 退 出 时 NS 1 0 0 CBA 0 0 1 FP 2 3 4 HB 0 2 3 CP 1 1 1 CB 0 1 2 MF 16 6 3 IF 7 12 11 上述分析说明，IMF 先人为主的态度和提供的融资激励，一方面增加了浮动汇率的吸 引力，人为扩大了国际汇率体系的弹性，导致向浮动汇率这一极转化的程度；另一方面 也使一些成员在条件不具备的情况下被迫、盲目地实行浮动汇率，结果这些成员又不得 不转向其他制度，人为放大了浮动汇率的不稳定性。 五、结论与启示 对近 4 年国际汇率体系所作的统计分析表明，两极化很难说是国际汇率体系的内在 趋势。20 世纪 90 年代，欧洲单一货币的发展直接促成了向硬钉住的倾斜，但在未来一段 时间里，还看不到其他地区货币联盟会有突破性发展，美国既不支持也不反对的消极美 元化政策也不会改变；一系列货币危机的爆发，以及国际社会的偏好，引起了对钉住汇 率的恐惧，出于对货币投机冲击的担心，一些国家匆忙转向弹性更大的汇率制度，近几 年的回调表明这种行为有非理性因素。因此，即使在 IMF 的事实分类法框架下，两极化 也只是 90 年代的特定现象，其未来态势还取决于一系列不确定因素。没有一种汇率制度 适合所有国家，多元化格局仍将是未来国际汇率体系的重要特征。 国际汇率体系的动荡，一定程度上反映的是一些国家在汇率制度选择上出现了很多 反复，并带来高昂的制度调整成本。在当前国际汇率体系不稳定时期，特别是主要国际 货币之间的汇率大起大落，以及未来国际货币格局演变可能带来的动荡，对新兴市场经 济国家都是挑战。同样，也没有一种汇率制度适合一个国家的不同时期，国际汇率体系 的调整仍在继续之中，特别是新兴市场经济国家尤其如此。一种可行的选择是从更为长 远的角度规划汇率制度的选择，并辅以灵活的汇率政策来应对可能出现的外部冲击。 尽管受到很多批评，但很多国家仍然选择了各种中间汇率制度，特别是发展水平和 开放程度低的发展中国家。在过去的 4 年里，超过 14 的 IMF 成员属于这一大类。 Rogoff 等(2003)根据实际上的汇率运行状况，认为超过一