“房地产泡沫”形成与演变

“房地产泡沫”形成与演变.txt 我爸说过的最让我感动的一句话：“孩子，好好学习吧， 爸以前玩麻将都玩儿 10 块的，现在为了供你念书，改玩儿 1 块的了。 ”近年来我国城市房价 疯狂上涨，泡沫成分越做越大。一套普通住宅大约等于城市居民 10 至 15 年的收入，部分城 市已达到 20 年。目前，房价涨速仍然迅猛，据国家发改委、国家统计局最近公布的数据显 示，10 月份全国 70 个大中城市房屋销售价格同比上涨 9.5%，是 2005 年 7 月以来的最大单 月涨幅。以深圳为例， 2006 年特区内房屋均价还是 9000 元/平方米，2007 年 7 月新盘成交 均价就迅速飙升到近 22000 元/平方米，高档一点的楼盘均价达 4 万元平方米。鉴于我国 房产市场的严峻形势，2007 年 11 月 19 日国务院总理温家宝一行考察了新加坡提供公共住 屋的经验和政策。在新加坡国立大学发表演讲答问时温总理说：“老百姓总告诉我：不要忘 记房价。 ” 认为“特别是近些年来房价上涨较快，人民有很大的意见” 。 “房地产泡沫”形成与演变的一般机制 房地产泡沫是东南亚国家、日本、香港等金融危机的一个直接的“策动力” 。房地产泡 沫的形成机制是由房地产内在属性决定的。房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、 不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源实体的有限性和土地虚拟价格无限性的对立， 土地资源的稀缺性和垄断性决定了房地产供给的有限性和信息不对称性。从而引发人们对房 地产价格的预期走高，诱发投机行为产生。另外，促成人们房价预期走高的因素并不只限于 房地市场，比如经济的高速增长、城市化进程的加快以及各种利好事件如奥运会之于北京、 世博会之于上海、甚至深圳湾大桥的开通对深圳房价都会形成“涨价合理”的预期。 房地产上游涵盖钢材、水泥、物流等行业，下游包括建筑装饰、物业管理等行业，产业 链条较长，而且产业关联度较高不仅扩大了潜在的“泡沫形成因子”而且放大了房产泡沫的 影响范围。房地产业与金融业存在捆绑型关系。房地产业属于典型的资金密集型产业，需要 大量的金融融资。一旦融资渠道过于单一则房地产金融风险就会集中在商业银行系统内，房 产泡沫将演化为金融泡沫，而金融泡沫又迅速蹿升为经济泡沫，直至经济泡沫的“灾难式” 破灭。 除了房地产内在属性的作用产生泡沫外，在我国还存在强大的对房价进行“推、扶、拉” 的外部“策动力” 。首先是公共权力滥用带来的“公权推涨” 。由于房地产特有的两大核心 资源(地产开发权和银行信贷权)都掌控在地方政府手中导致供给面市场化程度不足，为“公 权寻租”创造了可能。同时房地产过长的行政审批流程扩大了“公权寻租”的空间，政府垄 断的土地拍卖市场又通过竞价带来地价飞涨，而这些都会使房地产供应价格居高不下。其次， “政策扶涨” 。在亚洲金融危机后，出于拉动内需的需要，房地产业一直被作为国民经济的 支柱产业来发展。维持高房价似乎更符合继续加大投资的“行业景气”要求，所以房价下跌 和房市萎缩时政府往往热衷于“托市”和“救市” 。再次是“投机拉涨” 。一方面银行宽松的 抵押贷款和住房按揭政策为开发商和投机者不断融资提供了便利，使其能“四两拨千斤”地 参与投机。另一方面，涨价的利好诱使企业自有资本、灰色收入、国际热钱以及居民储蓄款 等在大量涌入楼市，而这些“流窜资金”通常具有不可监管、不可控制、不可预测的特点， 必然最终导致房价失控、迅速攀升，直至房产泡沫以及由此产生的金融泡沫、经济泡沫彻底 破灭。 “房地产泡沫”形成的世界警示 世界上许多国家和地区都曾不同程度地发生过“房地产泡沫经济”的危机。上世纪 80 年代美国在利率市场化、取消利率管制 Q 条款、减税等刺激下房地产投资大规模扩张，1980 年商业银行房地产贷款占贷款总额 40%，在 1987 年股市“黑色星期一”的直接摧击下房地 产泡沫迅速破灭。在东南亚金融危机中泰国、印尼、韩国、马来西亚以及我国的香港和台湾 等经济泡沫的最终破灭无一不与长期形成的房产泡沫有关。危机的产生都无一例外与高比例 的银行房产信贷相关，且泡沫破裂后房地产价值普遍缩水 30%-70%。以香港为例，香港在 1996 年银行业放松住房按揭贷款审查标准后，房地产暴涨，购买私人住宅的贷款到 1998 年 翻了 5 倍占 GDP 的到 40%，后来在提高利率的直接作用下股票和房地产崩盘。1998 年经济陷 入负增长，至 1999 年 3 月房地产下跌了 60%。 日本房地产泡沫经济的形成是伴随长期的经济高速增长逐步形成的，但正是长达三十年 平均每年涨幅 14%(1960-1990)的持续积累使得日本地价共上涨了 56.1 倍。这种典型的 “温水煮蛙”式的泡沫形成机制导致了日本政府“对地价和房价长期持续上涨”的麻痹。这 主要表现在：(1)长期实行低贴现率。20 世纪 70 年代开始日本实行低贴现率等宽松的金融 政策。1985 年日本签署了“广场协议”后，日本银行进一步下调了贴现率以设法平抑日元 对美元的升值。低贴现率带来了货币供给的不断扩张，从而超过了实际经济需求。于是大量 货币供应涌入房地产和股票投资的资金来源，导致了资产价格上涨。(2)银行信贷资金被大 量投资于土地资产。房地产价格的攀升，引发了房地产和建筑公司等开发机构对土地投机资 本的大量需求。于是银行毫无节制地发放抵押贷款进行土地投机融资。这样银行的土地抵押 贷款额急剧膨胀，1992 年 3 月房地产抵押贷款达到 150 万亿日元，占日本银行贷款余额的 35.5%。除了商业银行等，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放 信贷资金给开发企业。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环推动了房地产泡沫 的形成和膨胀。(3)大量企业资金参与土地投机。由于当时日本经济增长速度开始下降，企 业实物投资积极性不高因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机从中获 取巨额利润。(4)落后的土地政策和税制促进了房地产泡沫的膨胀。日本长期以来实行的土 地政策缺乏调整，政策上的滞后性在一定程度上造成了土地的资产功能过强，从而促成房地 产泡沫的产生。比如，日本固定资产标准税率为 1.4%，但随着土地价市场的不断高涨，土 地资产的实际有效税率非常低。同时日本继承税定价金额为官方公布地价的 70%，但官方公 布价远远低于市场价，这样也促使更多的人将金融资产转变为土地。另外日本长期实现租地 权的过分保护政策，抑制了出租地的供给。从而在限定供给的同时却无限扩大了市场需求。 而这些税制和调控措施的滞后无疑都成了地价飞涨的助推手。 综上，可以得到两条最基本的警示：(一)不可听任经济发展速度和土地稀缺性对地价和 房价上涨“认可区间”的扩大。(二)政府要有效干预。当泡沫形成初期就要采取调控措施、 紧缩信贷规模、遏制过度投机和投资，同时相机调整相应税制。 泡沫的防控与房地产的健康发展 以“改善民生，实现住有所居”为着眼点和目标 十七大报告提出要“加快推进以改善民生为重点的社会建设” ，要求“必须在经济发展 的基础上，更加注重社会建设，着力保障和改善民生，推进社会体制改革，扩大公共服务， 完善社会管理，促进社会公平正义，努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有 所养、住有所居，推动建设和谐社会。 ”为此，对房地产市场的调控和防范不能以 GDP 的增 长为风向标。居住权是公民一项必须实现的基本权利，为中低收入人群提供基本住房保障是 政府的职责。所以，温家宝总理 11 月 19 日在发现新加坡 70%80%的市民居住在政府提供 的组屋内时，认为“政府的职责最重要的是搞好廉租房，让进城打工的农民工能够租得起房、 住得上房” 。其次，是建设经济适用房， “这些房大多数是面向中等收入群体的。 ” 强化土地管理和地价的监测与调控，完善房地税制 土地管理部门应规范土地市场的管理，对划拨土地使用权的交易应做出严格限制与动态 监控以减少多次加价转手的机会。土地出让应采用土地招标、拍卖，严格限制以协议方式出 让用地。建立土地储备制度，确保“小型户” 、经济房、政策性住房的土地供给。盘活现有 存量土地、打击囤积土地行为、加快“城中村”改造。 我国需要依据房地产市场运作过程和市场行为设定税种，尽快建立合理的土地税收体系。 全面发挥土地税制的调节作用。在税制建设中，不仅要从保障财政收入角度来完善，而目还 要从土地资源配置全过程，即从占有、使用、转移、收益等各个环节来建立和完善土地税制， 以达到充分发挥土地税收对土地资源合理使用的调节作用。同时要利用金融、税收等调节手 段对第二套房购买者的抑制作用，提高“二房”购买门槛、增加投机成本。 规范房地金融信贷、加大金融监管力度 投机资本往往来自于金融信贷部门，要从源头上控制投机资本。为此，应该严格规定金 融部门向房地产贷款的比例和房地产抵押贷款融资的比率，严格审查房地产抵押贷款的条件。 而目前我国房地产金融监管缺乏，除商业银行法中有关银行设立和资金运用规定外，对 房地产金融机构的管理尚无一个明确的专门机构，房地产金融业务的有关规范也有待制订。 在金融体制不健全的情况下，如果金融部门过度放松金融管制，很容易造成大量信贷资金流 入非生产性部门而引发泡沫。 拓展房地产的融资渠道，逐步实现房地产证券化 我国房地产金融机制、产品品种、服务费方面都落后于房地产发展的要求。资金来源的 单一化和过高的集中，内地房地产开发企业大约 70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持， 无疑加大了银行等金融机构的风险。通过金融产品的创新，如开发房地产证券化，可以有效 的转移银行风险。目前，中国大部分房地产开发企业都被开发资金短缺的问题所困扰，资产 证券化的方式能在一定程度上满足房地产的长期投资需要，便于实现开发企业资产的收益最 大化与风险最小化的合理配置，也能为企业提供可靠的资金循环保障机制。同时，房地产证 券化等直接融资方式也可以从一定意义上防止房地产的泡沫演变为金融泡沫。 优化住房供给结构，房产市场实行分类管理和规划 将房地产市场按照廉租房、经济适用房、高档住房分类管理和调控。首先保证廉租房的 供给。其次， “以经济适用房为供给主体” 。经济适用房要面向中产阶级而不仅仅是中低收入 人群。地方各级政府必须改变长期实行的土地高价拍卖的供给模式，确保“小型户” 、经济 房、政策性住房的土地供给。确保“9070” 的供给量和真正落实要让 90 平米以下的住房要 能真正用于中低收入的首次购房者。最后，在定额用地计划和杜绝金融贷款的情况下完全放 开豪宅、大户型、别墅、外销住房的房产价格，确保有足够购买力的人在占用社会资金的情 况下买到适合自己需要的房产和服务。 实克鲁格曼在 2006 年预言房地产泡沫破裂的理论解释：在房价处于高位的时候，更多的 人们纯粹为了投资而买房，豪赌价格会继续上涨并在高位抛出。另外一些人则匆忙地买房， 因为他们害怕未来价格上涨会超过他们地支付能力。投机需求导致了价格暴涨，即泡沫出现 了。而当某个时点（比如利率提高）之后，价格上涨大大超出了购买者意愿支付，价格上涨 就会由两位数地增长变为一位数的增长，并逐渐出现负增长，于是泡沫破灭了高位均衡 转向了低位均衡。 去年以来，流动性过剩成了一个热门话题。当过剩货币越积越多时， 大量资金进入了股市与楼市。于是，人们普遍认为这两个市场出现了一定程度的泡沫。 就股市而言，是否有泡沫，如何定义泡沫还存在争议。而要判断房地产市场是否有泡沫， 也碰到类似问题，似乎目前暂时还没有一个大家公认的指标与评判口径。 空置率、房价收入比以及房屋租售比，这些都是国际通用的衡量房地产市场是否有泡沫 的重要指标。但我国房地产市场的这些数据与许多发达国家的概念不同，因而无法简单地套 用国际标准来衡量中国房地产市场是否有泡沫。 例如，国内各大城市所公布的当地平均房价大多指的是新房价格，而发达国家的平均房 价既包括新房价格也包括旧房价格，并且旧房价格在平均房价中所占权重要大于新房价格。 一般来说，旧房的价格要低于新房的价格，因此真实的平均房价应该是房地产市场(含旧房) 的交易价格，而不仅仅是新房价格或开发商的报价。另外，国家统计局以及各地方政府从未 公布过空置率的数据(仅公布过空置面积)，因而也无从得知真实的空置率是多少。不过，尽 管缺乏数据支持，但普通民众还是可以在现实生活中，感受到高企的房价与支付住房消费能 力的悬殊来得出自己的判断-房地产市场有泡沫。 此外，在一些城市(如上海)的居民还可发现，一面是房价仍未见有明显的松动迹象，另 一面是市场上有大量“空关“的房屋(房产投资者所持有的房屋)待价而沽，这更坚定了一些民 众的看法-楼市有泡沫。 再来回过头看看股市。有人认为，相对于目前国内 A 股市场近 33 倍的平均市盈率而言， 同样是人民币资产，香港 H 股的市盈率只有不到 16 倍，因而判定股市有泡沫。其实这只是 表象。中国股市溢价的最直接道理就是人民市升值，人民币资产应该有溢价空间。溢价有很 多因素，目前的平均市盈率为 33 倍，如果 2007 年业绩预计增长 25%，再加上 3%-5%的人民 币升值空间，A 股的溢价还是在比较合理的范围内。 这里，我们暂且假定股市与楼市都有泡沫，那么两者相比较哪个泡沫有可能造成更大的 危害呢？ 让过剩货币涌入房地产市场继续推高房价的前景，是国情所