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CM,HUST Lecture 17 兼并收购与资产重组 Date1 CM,HUST 内容提要 l兼并收购的基本概念 l并购估值定价和支付手段 l并购的会计处理 l反收购策略 l杠杆收购与管理层收购 Date2 CM,HUST What is a “Takeover?” Acquisition Proxy contest Going private Merger or consolidation Acquisition of stock Acquisition of assets Takeovers Date3 CM,HUST Takeovers lControl of a firm transfers from one group to another(控制权的转移） lPossible forms uAcquisition Merger or consolidation（兼并） Acquisition of stocks（收购股权） Acquisition of assets（收购资产） uProxy contest（代理权争夺） uGoing private（私有化） Date4 CM,HUST 兼并 lMerger（吸收合并） uOne firm is acquired by another uAcquiring firm retains name and acquired firm ceases to exist lConsolidation（新设合并） uEntirely new firm is created from combination of existing firms Date5 CM,HUST 收 购 l收购是指一家公司即收购公司（acquiring firm） 与另一家公司即目标公司（target firm）进行产 权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全 部资产或股权以达到控制该公司的行为。 Date6 CM,HUST 收购股权 l收购股权即购买目标公司的股份。 l通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目 标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购 公司，则承担了目标公司所有的资产和负债。 Date7 CM,HUST 收购资产 l收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部 分资产。 l在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后 ，将导致目标公司自行解散;而在收购公司只愿意购买某 些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持 独立的法人资格，但企业规模缩小了。 l由于收购资产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通 常并不承担目标公司的债务。 Date8 CM,HUST 代理权争夺 l代理权争夺是公司的不同股东组成的 不同利益集团，通过争夺股东的委托 投票权，以获得股东大会控制权，进 而达到控制董事会、掌握公司控制权 和改变公司战略的行为。 l与通过并购来获得公司控制权的方式 不同，代理权争夺主要是通过征集股 东委托投票权的方式来获得对公司的 控制权。与并购这一公司控制权转移 方式相比，代理权争夺具有成本较低 、信息披露更公开等特点。 雅虎的激进投资者雅虎的激进投资者Carl IcahnCarl Icahn （持股持股5%5%） Date9 CM,HUST 私有化 l上市公司私有化 (Privatization)，是指对上市公司（目标公司）拥有控 制权的股东（持股30%或以上）或其一致行动人（如其全资子公司） ，以终止目标公司的上市地位为目的，通过向目标公司的独立股东（ 控制权股东或其一致行动人以外的少数股东）进行要约收购使得目标 公司的股权分布不再符合上市要求，或者通过对目标公司进行吸收合 并并将目标公司注销，或者基于资本重组考虑而通过计划安排（a scheme of arrangements）注销公众股东所持股份等方式，所进行的上 市公司并购活动。 l私有化的理由：股价长期低迷；股市融资成本过高；大股东对公司未 来利润预期良好；集团旗下拥有多家上市资源，希望整合。 l如2005年，中石油对锦州石化（000763）、吉林化工（000618）和辽 河油田（000817）的收购要约，以及中石化（0386.HK）对镇海炼化 （HK.118)、扬子石化（000866）、齐鲁石化（600002），石油大明 （000406）及中原油气（000956）的收购要约。 Date10 CM,HUST 并购的原因 lCreation of Synergies（协同效应） - The Value of the Whole Exceeds the Sum of the Parts uReduction or Elimination of Redundant Expenses; Enhance Revenues by Access to Customers, Technology and/or Marketing lDiversification（多元化） lPerceived Undervalued Target (e.g., assets at below replacement cost or break-up value) lManagerial Ego, Ambition and Hubris Date11 CM,HUST 目标企业的定价（Evaluation） l帐面价值法：即按照目标公司的权益帐面价值定 价。 l市场价值法（可比公司估价法） l贴现现金流量法 Date12 CM,HUST 收购方式 lNegotiable Offer (协议收购） 协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与 被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该 上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同 被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 lTender Offers (要约收购） 要约收购，是指通过证券交易所的买卖交易使收购者 持有目标公司股份达到法定比例（例如，我国证券法 规定该比例为30，美国一般为5，欧洲国家一般为10 ），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发 出全面收购要约。 Date13 CM,HUST 支付方式 l现金支付：Payment with Cash （Cash Offer）(如，2004年2月，美国第二大 无线运营商Cingular公司以每股15美元的价格收购了AT&T公司的控股权， 总价计410亿美元。） l股权支付：Payment with Stock （Stock Offer)。 u换股 固定比例交换：在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的 数量。 固定价值交换：在提出收购意向时先确定对目标公司的价格，具体实施时再按主并 公司的当时价格换算换股比例。 （如， 2001年1月， Americon Online & Time Warner,时代华纳股东持有的每股股 票可换取新公司1.5股股票，美国在线股东以1:1的比率兑换股票 。 ） u定向增发（由目标公司向收购方定向增发新股） （如，江铃汽车（江铃汽车（000550000550）定向向福特汽车公司发行）定向向福特汽车公司发行B B股，上工股份（ 股，上工股份（600843600843）定向）定向 向德国向德国FAGFAG公司定向发售不超过公司定向发售不超过1 1亿股亿股B B股。）股。） l 混合方式：Payment with Cash and stocks（联想收购IBMPC，总成本为17.5 亿美元，其中6.5亿美元现金，股票6亿美元，承担债务5亿美元。） Date14 CM,HUST Payment Considerations l资料显示：上世纪80年代美国的大规模并购交易 中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付只 占2%；90年代后，美国类似交易中纯现金支付只 占17%，而包含股票融资的支付则占70%以上。 l大量研究表明：不同的支付方式对股东利益的影 响大不相同。 Date15 CM,HUST 股票非股票 全部公司 -1，+10.6%3.6% -20, 合并完成-0.6%5.3% 目标公司 -1，+113%20.1% -20, 合并完成20.8%27.8% 收购公司 -1，+1-1.5%0.4% -20, 合并完成-6.3%-0.2% 样本数21941494 美国：1973-1998年合并公告期间非正常回报研究 Date16 CM,HUST Payment Considerations l无论是对收购方还是目标公司的股东来说，股票 支付都意味着较低的异常回报但为什么股票支付 方式越来越流行呢？ Date17 CM,HUST Payment Considerations l信号传导理论：主并公司的管理者比外部投资者 更具信息优势，更了解本公司的真实价值。当本 公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股 票作为支付手段；反之，则偏爱现金支付。因此 ，股票支付会给市场传递负面信号，即主并公司 股票市价偏高，最终使得换股并购给主并公司和 目标公司股东带来的异常收益明显低于现金支付 的并购交易。 Date18 CM,HUST Payment Considerations l自由现金流理论：现金支付可以减少自由 现金流产生的代理成本，从而可以为股东 创造更多的价值。管理层之所以经常采用 股票融资作为收购支付方式，在一定程度 上是为了不丧失自由现金流给管理者带来 的个人利益，尽管这种个人利益对其它公 众股东利益造成了损害。 Date19 CM,HUST Payment Considerations l支付手段与控制权：换股收购因增发会导致控制 权的丧失，因此，当主并公司非常在意控制权时 ，现金收购成为首选。 Date20 CM,HUST Choice of Payment l其他考虑： p本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以 股票融资作为支付手段；反之，则偏爱现金支付 。 p目标公司的偏好：为保证收购的顺利进行，不能 忽视目标公司的支付偏好需求。 p收购规模。规模越大，现金方式难度越大。 p信息不对称程度：对目标公司的信息越不对称， 越应用换股方式。 p会计处理的考虑。 Date21 CM,HUST 并购的会计处理 l企业并购的会计处理有两种方法：购买法和权益法（也称 股权联合法）。 u购买法:被并购企业的资产和负债是按照公允市价确认入账的。由 于资产的公允市价一般会高于其历史成本（账面价值），从而实 际支付的收购价格与被收购资产价值两者之间存在一个差额，这 一差额将以商誉的形式在并购后的企业的资产负债表中列示。按 规范的处理方法，商誉需要在随后的一段时间内分期摊销，分期 摊销的费用将会冲减企业的利润。因此，采用购买法会使并购后 的企业对外报告的收益降低，相应地，每股收益和股东权益报酬 率会下降。 u权益法:被并购企业的资产和负债仍以账面价值反映在并购后的企 业的资产负债表上，不存在商誉及其摊销问题。企业当期及未来 一段时期的报告收益较高。 u如果收购是采用现金支付，则收购必须被当作购买资产即以购买 法进行会计处理；只有当采用换股收购且满足会计准则所规定的 条件时，才可使用权益合并会计处理方法。于是收购公司可能更 倾向于换股收购，因为这使它有可能使用权益合并法，从而在并 购当期及未来一段时期保持较高的对外报告收益。 Date22 CM,HUST 反收购策略 lPoison pills （毒丸计划）：最早起源于股东权利计划，即 赋予股东某些权利，通常以权证的形式存在，例如，当恶 意收购者收购超过了公司预定比例(比如15%)的股票后， 除恶意收购者以外的权证持有人被授权可以半价或一定折 扣购买公司股票,在某些情况下，每一权证可以直接兑换该 公司1股普通股，以稀释收购者的持股比例或表决权比例 。 lGolden Parachute(金色降落伞）：是公司给予高管的一种 特殊补偿。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味 着高管可以在并购的变动中平稳过渡。目标公司对高管作 出金降安排，并在敌意收购时触发它，其目的还是要增加 收购公司成本，增加收购的难度，以对付反收购。 Date23 CM,HUST 反收购策略 lGreenmail（repurchase the stocks with a high premium)：是指目 标公司溢价收购公司股票以防敌意收购 。 lStandstill agreement：是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购 者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目 标公司有优先购买的选择。 lCrown jewel sales：出售对于收购公司而言具有吸引力的资产。 lWhite knight defense（白衣骑士）：是目标公司更加愿意接受的 买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助，友好 公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理 层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价 。 l Other bidder (competitive bid situation) l Litigation Date24 CM,HUST 杠杆收购 l杠杆收购：Leverage buy-out（LBO），是指收购 集团主要通过大量的债务融资购买目标企业的股 票或资产的一种收购方法。 l杠杆收购的特点： u高杠杆性: 即收购集团只为收购交易投入少量的股权资 本，大量的收购资金则依靠举债筹措，具有的杠杆效 应（以小额资本完成规模数倍于资本金的金融交易） 。 u特殊的资本结构 :这种特殊性不仅表现在股权资本仅占 很小的比例，还表现在多层次的债务融资结构既 有优先债务，也有无担保的次级债务。 u高风险与高收益并存 Date25 CM,HUST 管理层收购 l管理层收购（management buy-out，MBO）是指 企业的管理层向本企业的所有者（股东）购买股 份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。 l由于管理层收购所需的资金大部分来自于债务融 资，因而管理层收购常常与杠杆收购联系在一起 。 Date26 CM,HUST 上市公司资产重组 l资产重组是将企业原有的资产和负债进行合理的 划分，通过分立或合并的方式，重新整合企业的 资产。 Date27 CM,HUST 资产重组的方式 l剥离/出售劣质资产 u将股份公司的劣质资产或对外投资协议转让 l债务重组 u债务或或有债务由第三方无偿承接（例如，大股东）