2022中期策略研讨会：不求速胜把握需求确定性的主题投资机会-

2022中期策略研讨会证券研究报告不求速胜，把握需求确定新主题投资机会姓名：周天乐(分析师)outianlegtjascom姓名：张越(研究助理)姓名：赵文通(研究助理)owentonggtjascom0国泰君安证券2022中期策略研讨会01020304不求速胜，把握需求确定性的主题投资机会国泰君安证券2022中期策略研讨会01020304需求4月触底，拐点明确。疫后各项需求恢复良好，企业端宽信用相对滞后，但居民端悲观预期仍在，储蓄率创2015年新高，关注两大板块：次新板块和科创板模破发潮。但每次触底后反弹幅度均大幅高于大盘和各指数，推荐三个方向五个主题外需确定性方向：1)培育钻石；2)户外动力工具(OPE)。景气度赛道的细分龙头：4)光伏辅材中的接线盒、焊带、导电银浆；5)半导体中的电子特气。风险提示请参阅附注免责声明1国泰君安证券2022中期策略研讨会CONTENTS01下半年需求恢复缓而稳，中小盘投资环境逐级改善02关注科创板及次新板块03如何选择？关注三大方向及五个细分主题04风险提示请参阅附注免责声明22国泰君安证券2022中期策略研讨会01请参阅附注免责声明33历史复盘：过去历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情国泰君安证券2022中期策略研讨会制造业/非制造业44.1%60%55%49.6%50%4国泰君安证券2022中期策略研讨会制造业/非制造业44.1%60%55%49.6%50%45%40%升2.1pct制造业PMI:新订单非制造业PMI:新订单60%55%50%45%40%35%30%PMI均出现拐点48.2%015月需求指标好转，预期需求恢复缓而稳受国内新冠疫情反复、国际地缘政治紧张的影响，市场需求自2021年呈现下行趋势，2022年3月PMI值跌破荣枯线50%，仅制造业和非制造业的新订单PMI分别环比上涨5.6pct和6.7pct。PMI5月制造业和非制造业新订单均环比上涨，呈现需求恢复请参阅附注免责声明4数据来源：国泰君安证券研究，Wind。历史复盘：过去历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情01国泰君安证券2022中期策略研讨会行企业生产经营活动预期PMI恢复速度较慢PMI从业人员小幅回升%01国泰君安证券2022中期策略研讨会行企业生产经营活动预期PMI恢复速度较慢PMI从业人员小幅回升%%提升1pct提升19pct求指数上涨幅度相对较小企业端生产经营恢复信心不及预期。在2020年3月的需求恢复期，PMI生产经营活动预期指标提升12pct，2022年5月需求恢复期仅提pct5月已下滑至10.2%，宽信用在支持实体经济方面存在滞后。10.2%升12pct提升1pct请参阅附注免责声明5数据来源：国泰君安证券研究，Wind。国泰君安证券2022中期策略研讨会8%6%4%国泰君安证券2022中期策略研讨会8%6%4%人均可支配收入同比增速大幅下降至居民储蓄意愿逐步上升015月需求指标好转，预期需求恢复缓而稳求相对较弱。居民人均可支配收入处于低位，从源头限制需求数据来源：国泰君安证券研究，Wind。储蓄意愿自请参阅附注免责声明6国泰君安证券2022中期策略研讨会2022年5月新出口订单PMI环比上涨国泰君安证券2022中期策略研讨会2022年5月新出口订单PMI环比上涨46.2%.015月需求指标好转，预期需求恢复缓而稳2022年5月，新出口订单PMI上涨至46.2%，环比提高4.6pct，在很大程度修复了4月的下跌；此外，从中国出口集中箱运价价指数4月底现拐点00000000000至4月初水平请参阅附注免责声明7数据来源：国泰君安证券研究，Wind。01国泰君安证券2022中期策略研讨会0353.0445448.0427313.0行业2022Q1股权投资数量2022Q1股权投资金额T01国泰君安证券2022中期策略研讨会0353.0445448.0427313.0行业2022Q1股权投资数量2022Q1股权投资金额T半导体及电子设备生物技术/医疗健康机械制造771.0互联网463.4化工原料及加工565.7连锁及零售19.1食品饮料29.9清洁技术90.8汽车47139.1金融38.8娱乐传媒22.4电信及增值业务1171.3物流20.3其他4.7建筑工程21.2教育培训0.5纺织服装90.6农林牧渔811.5能源矿产629.43请参阅附注免责声明54.88房地产2022Q1股权投资集中在IT/半导体/生物领域汽车行业迎来产业资本确定性投入从投资数量与金额来看，2022Q1产业资本投资集中于IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康三个新兴行业从投资变化来看，2022Q1产业资本投资于汽车行业的数量、金额均大幅增长Q股权投资额同比增长较大业投资数量同比增长投资金额同比增长车及服装电子设备造化工原料及加工技术生物技术/医疗健康渔IT饮料数据来源：国泰君安证券研究，清科数据。国泰君安证券2022中期策略研讨会关注次新板块及科创板请参阅附注免责声明990101国泰君安证券2022中期策略研讨会PE涨跌幅PE涨跌幅9%45%深次新股上证指数中证500国泰君安证券2022中期策略研讨会PE涨跌幅PE涨跌幅9%45%深次新股上证指数中证500区间开始指数109730915971区间结束指数680248640182018.4.18-指数涨跌幅-40%-20%-33%2018.10.18区间开始PE46.213.824.9区间结束PE30.610.715.2-34%-22%-39%区间开始指数68125504128区间结束指数1188301358982018.10.19-指数涨跌幅74%18%43%2020.2.25区间开始PE区间结束PE31.741.431%11.012.015.622.6次新板块代表产业投资热点，反弹幅度领跑市场2018年4月开始市场震荡下行，到2018年10月中时，深次新股从期初1097点跌至680点，跌幅近40%，2018年11月初开始新板指。2018年次新探底后开启16个月反弹收盘价深次新股上证指数2018年次新探底后开启16个月反弹2015/6/30=12015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06请参阅附注免责声明10数据来源：国泰君安证券研究，Wind。国泰君安证券2022中期策略研讨会的下跌年的最低点国泰君安证券2022中期策略研讨会的下跌年的最低点上证指数3562深次新股941662上证指数3562深次新股941662-30%41.226.2中证50070495437-23%18.013.9区间开始指数区区间开始指数区间结束指数指数涨跌幅区间开始PE区间结束PE2958-17%12.610.52021.10.27-2022.4.27-17%12.610.52021.10.27-2022.4.27新股从期初941点跌至662点，跌幅近30%，超过了上证指数和中证500的17%和23%的跌幅。从业绩来看，预计2022年-2024年次新股归母净利润PE涨跌幅-36%-17%-23%收盘价深次新股上证指数中证收盘价深次新股上证指数中证5002015/6/30=1在2021.10-20122.4且PE低于20182015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06弹。60%52.97%0%0%%38.97%38.97%35.97%12.25%2E3E22E3E请参阅附注免责声明11数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：上证指数和中证500的归母净利润预测来自Wind一致预测。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会2013年-2015年牛市2019年-2021年牛市国泰君安证券2022中期策略研讨会2013年-2015年牛市2019年-2021年牛市全A次新全A次新亏损0.22%0.35%41.72%51.29% (0,100%)40.78%29.34%(100%,200%)20.00%9.91%9.62%(200%,300%)25.45%29.12%3.36%4.34%(300%,400%)(400%,500%)0.92%涨幅超过500%%20.00%2.35%次新板块代表产业投资热点，反弹幅度领跑市场”，在次新股与全市场表现对比来看，两轮牛市中，涨幅超过次新占比较全A占比高7.35%和1.27%。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。0012345670123456789012452013-2015年牛市中涨幅超过500%的个股中，一年内上市的次新股占比25.13%。86420018-2021牛市涨幅超过500%的个股上市年份分布2018-2021年牛市中涨幅超过500%的个股中，一年内上市的次新股占比48.39%。请参阅附注免责声明120101国泰君安证券2022中期策略研讨会4X历史低点1.95%国泰君安证券2022中期策略研讨会4X历史低点1.95%0%当前科创板和2013年创业板的同与不同PE，PE分位数1.95%。EPE202012年11月创业板估值达到历史低点2022年4月科创50估值到达历史低点请参阅附注免责声明13数据来源：国泰君安证券研究，Wind。此处指数市盈率计算剔除负值。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会科创50净利增速持续领先2创业板净国泰君安证券2022中期策略研讨会科创50净利增速持续领先2创业板净速较高当前科创板和2013年创业板的同与不同11同：盈利领先——2013.09-2016.12创业板盈利领先，2020.12至今科创50盈利领先2013年9月-2016年12月，创业板指的归母净利季度同比增速领先于上证指数。2020年12月以来，科创50的归母净利季度同比增速领先上证指数与创业板指。13.09-2016.12创业板盈利超过上证指数2020.12以来科创板盈利领先于上证指数与创业板指请参阅附注免责声明14数据来源：国泰君安证券研究，Wind。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会02国泰君安证券2022中期策略研讨会当前科创板和2013年创业板的同与不同G行业，“互联网+”成为主流，引领创业板牛市。中的电力设备行业景气度高企，同时科技兴国带动电子等行业快速发展。 2013年创业板指以传媒、生物医药、机械行业为主2022年6月科创50以电子、电力设备、生物医药为主请参阅附注免责声明15数据来源：国泰君安证券研究，Wind。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会2013-2015年PMI表现优于2022年年PMI多在50%国泰君安证券2022中期策略研讨会2013-2015年PMI表现优于2022年年PMI多在50%.6% 当前科创板和2013年创业板的同与不同PMIMI2013-2015年PMI新出口订单保持在46%-51%之间波动，最低为46.4%，2022年PMI新出口订单均低于50%，最低点为41.6%。2013年2013年PMI新出口订单表现优于2022年请参阅附注免责声明16数据来源：国泰君安证券研究，Wind。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会/30=1部过强劲反业板指从32102012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06国泰君安证券2022中期策略研讨会/30=1部过强劲反业板指从32102012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06542010-062011-06当前科创板和2013年创业板的同与不同轮需求恢复会低于2013年，科创板有领涨潜力。不过当下来看，持续性会弱于2013年创业板，需要在下游微观需求确定性出现明显改善、宽信用真正恢复后，才能出现大级别行情。业板指数指数72011.1.1-指数涨跌幅-47%-29%-43%2012.11.30区间开始PE.32012.12.1-指数涨跌幅147%3%38%4.1.31区间开始PE 请参阅附注免责声明17数据来源：国泰君安证券研究，Wind。请参阅附注免责声明1818国泰君安证券2022中期策略研讨会03方向及五个细分主题国泰君安证券2022中期策略研讨会 (1)外需确定性主题 请参阅附注免责声明1919国泰君安证券2022中期策略研讨会培育钻石存在供需缺口10%5%0%培育钻石：主要采用HTHP法和CVD法生产，HTHP法更贴合市场需下游零售终端陆续推出3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会培育钻石存在供需缺口10%5%0%培育钻石：主要采用HTHP法和CVD法生产，HTHP法更贴合市场需下游零售终端陆续推出3.1培育钻石价格锚定天然钻石图：钻石行业产业链逻辑培育钻石有望量价齐升20%15%20%15%15.8%14.14.1%12.1%10.1%8.0%5.9%培育钻石品牌，加强消80%费者教育20202021202280%费者教育202020212022E2023E2024E2025E机培育钻石已锚定天然钻石定价，渗透率将大幅提升价补培育钻石已锚定天然钻石定价，渗透率将大幅提升价补格位优供势需IDEX成品钻月均价格指数自2021年开始上涨60%属于劳动密集型。印度进出口数据可近似反映市场景气度中国,3%其他,2%天然钻石存在供需缺口2021年全球钻石市场强劲复苏存在供需缺口2021年全球钻石市场强劲复苏，出现十年以来最快发展40%市场，地缘政治危机加矿印度,印度,95%埃罗沙(被列入SDN制裁名单),20%机),3%戴比尔斯,28%0% (加工打磨中游终端零售下游 (加工打磨中游终端零售下游上游 请参阅附注免责声明20数据来源：贝恩咨询《2021-2022全球钻石行业年度报告》、IDEX、国泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会疫情过后，天然钻石10080400全球毛坯钻产量 YOY(产量) (百万克拉)1541国泰君安证券2022中期策略研讨会疫情过后，天然钻石10080400全球毛坯钻产量 YOY(产量) (百万克拉)154152全球毛坯钻销量 YOY(销量)147147全球毛坯钻库存量YOY(库存量)0.00(0.10) 67189014%42414841453.1供需缺口推动天然钻石涨价，培育钻石4C定价锚定天然钻石钻石(占全球开采份额首位，28%)列入SDN制裁名单致使供给收缩加剧。随着全球疫情得到控制，2021年毛坯钻需求为培育钻石物美价廉，终端售价仅为天然钻石30%。培育钻石是真钻石，国内外权威机构已陆续为其推出分级检测服务。下然钻石，同样根据4C等级定价。2021年培育钻石批发价格为天然钻石的14%，零售价格为30%。图：天然钻石出现供需缺口图：培育钻石价格优势不断强化，产量图：天然钻石出现供需缺口90%零售价格占天然钻石价格比例 培育钻石产量渗透率0%0%70%%0%%6.1%%4.8%40%%3.9%%%0%0%0%0%1.0%1617181920021数据来源：贝恩咨询《2021-2022全球钻石行业年度报告》、国泰君安证券研究数据来源：贝恩咨询《2021-2022全球钻石行业年度报告》、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明22钻石行业基本格局类似，CR4或超过70%。且头部4家企业均采用HTHP法，国内其余厂商和国外大部分厂商都采用CVD法。HTHPCVDHTHP环境制备培育钻石，CVD法则是通过化学反应。制备过程不同形成零售产品优势差异，CVD法克拉数大且净度较优，但需要进行改色处理。由于颜色差距肉眼可辨以及零售终端流行1-2ct钻石，对应毛坯钻大小为3-6ct，HTHP法在该克拉数段价格优势明显，2021年后HTHP技术水平超过CVD法，中短期内不存在CVD法对HTHP法产生冲击的可能。图：中国垄断90%HTHP产能，占全球总产量40%HTHP法占全球培育钻石制造方式HTHP法占全球培育钻石制造方式43%中国,300俄罗斯,20CVD法占全球培育钻石制造方式57%欧洲中东,50新加坡,100美国,100印度,150 (万克拉)数据来源：贝恩咨询《2020-2021全球钻石行业年度报告》、国泰君安证券研究HTHP拉需要数据来源：力量钻石招股书、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明23铰链梁台铰链梁台六面顶压机核心部件铰链梁限制HTHP法产能释放。铰链梁可按制造方式分为铸造铰链梁和锻造铰链梁，受环保政策影响，铸造铰链梁已停止生产且短时间内不会恢复。锻造铰链梁主要供应商为二重集团，满足军工需求后由于利润率低扩产意愿较弱，铰链梁供应扩张缓慢导致压机数量有限。在。目前市场六面顶压机存量为1-1.2万台，其中3000-4000台用于培育钻石制备，产能仅满足市场68%左右需求。按油缸直径的大小可将压机分为φ650、φ700、φ750和φ800，直径越大单次产量越大，目前行业正处于压机大型化趋势下，市场需求满足水平将上升，预计2025年能满足约85%左右需求。图：铰链梁为六面顶压机核心零部件二重(德阳)装备数据来源：X技术、中国超硬材料网、国泰君安证券研究 图：大缸径设备有效提升生产效率数据来源：力量钻石招股书、国泰君安证券研究3.1培育钻石终端渗透率仅为5.2%，百亿级别市场有望量价齐升国泰君安证券2022中期策略研讨会培育钻石行业景气向上。印度占全球钻石磨切市场份额的95%，其钻石进出口数据可以判断市场景气度。22年4月，印度天然钻进口额同比下降22.8%，裸钻出口额同比下降4.0%，培育钻进口额同比增加25.6%，裸钻出口额同比增加64.0%。钻石主要消费地美国对培育钻石接受度较高，下游零售品牌入局将大幅提升市场认可度。2021年全球钻石消费额为840亿美元，培育钻石销售额渗透率达5.2%，全球消费额为44亿美元。其中美国贡献培育钻石80%的消费额，渗透率达到8%，念崛起，珠宝零售商陆续推出培育钻石品牌并进行消费者教育，培育钻石将凭借相同饰品特性的前提下的价格优势吸引更多消费者，大幅提升渗透率。图：印度培育钻石进出口同比增速大于天然钻石22-0422-0221-1221-1021-0821-0621-0421-02培育钻出口同比培育钻出口同比培育钻进口同比天然钻出口同比天然钻进口同比20-1020-0820-0620-0420-0219-1219-10注：图中剔除了增速超300%变化数据1注：图中剔除了增速超300%变化数据19-06-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%图：美国地区培育钻石销售额渗透率最高数据来源：贝恩咨询《2020-2021全球钻石行业年度报告》、DeBeers、国泰君安证券研究泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会81%80%70%国泰君安证券2022中期策略研讨会81%80%70%70%3.1推荐标的：力量钻石；收益标的：中兵红箭、黄河旋风深度合作三磨所，扩产进度强于行业平均水平。三磨所为力量钻石主要压机供应商，相较其他公司存在债务问题以及扩产意愿弱，公司已募集59,149.14万元，拟采购320台大缸径六面顶压机扩充产能，建成后公司将拥有超800台压机。工业钻业务反转叠加大克拉出货占比提升，力量钻石盈利能力最强。由于培育钻石盈利较好，工业钻产能转向培育钻石，导致工业钻供给短缺，金刚石单晶和微粉的价格上涨。同时培育钻石产能转向大克拉，图：力量钻石毛利率、净利率最高表：力量钻石、黄河旋风、中兵红箭盈利预测数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究，截止2022年6月6日请参阅附注免责声明25国泰君安证券2022中期策略研讨会 (1)外需确定性主题 户外动力工具(OPE)请参阅附注免责声明2626请参阅附注免责声明273.1国泰君安证券2022中期策略研讨会(亿美元)5.97%6.10%5.60%5.68%3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会(亿美元)5.97%6.10%5.60%5.68% 34226201 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EOPE市场规模YOY0%%%4.00%0%.00%0%000%8903设备类型主要产品主要用途手推式手设备类型主要产品主要用途手推式手推式割草机适用于较大面积的草坪维护，如家庭庭院、小区等扫雪机主要用于清除积雪手持式吹风机主要用于清理落叶等打草机适用于一般面积的草坪维护修枝机主要用于枝条修剪，适用于家庭庭院、市政绿化带等链锯主要运用于伐木等场景骑乘式骑乘式割草机适用于大面积的草坪维护，如大型球场、市政园林等于欧美地区，且具备刚需属性，个人可支配收入增加将推动设备迭代更换需求稳于欧美地区，且具备刚需属性，个人可支配收入增加将推动设备迭代更换需求稳定上升。根据弗若斯特沙利文报告，全球OPE市场的规模由2016年的201亿增长至324亿美元33%33%57%北美欧洲亚太地区数据来源：泉峰控股招股书、Amazon、国泰君安证券研究数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明283.1OPE行业当前以燃油动力为主，环保政策催化锂电OPE市场规模国泰君安证券2022中期策略研讨会快速提升至56亿美元3.1PE4.20%14.30%燃油锂电外接电源零件及附件数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 (亿美元)3503002502000燃油(亿美元)350300250200013395640332893092692201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究模最大553055骑乘式37.5手推式37.5手持式37.5高压清洗机零件37.537.5其他37.552.552.5数据来源：史丹利百得公告、国泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会下游主要集中于美国的零售建材商超 (TheHomeDepot)和劳氏(Lowe’s)是OPE产品的下游核心零售商，与沃尔玛相比，家得宝和劳氏的毛利率平均高出10%-20%左企业的渠道客户集中度均较高。sta2020年在北美线下门店数量为1987家，与劳氏相比具备相对优势；物流方面，家得宝以RDC(RapidDevelopmentCenter)为基础，通过RDC及补充物流渠道向供应商采购再由自身物流配送至门店，随着信息化、供应链一体化建设逐渐完善，物流效率不断提高，而劳氏自有图6004002000HomeDepotLowe'sMenardsIncTractorSupply84lumber数据来源：Statista、国泰君安证券研究图：家得宝园林类目销售额过去十年均高于劳氏(亿美元)HomeDepotLowe's02011201220132014201520162017201820192020请参阅附注免责声明数据来源：HomeDepot年报、Lowe’s年报、国泰君安证券研究29请参阅附注免责声明国泰君安证券2022中期策略研讨会3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会OPE行业市场份额集中，国产厂商崛起势头明显(1)行业锂电化大势所趋，部分国内企业能够在攻克高端市场大功率产品的性能和价格问题的前提下成为行业龙头。(2)燃油设备的成本压力和利润空间下降促使传统OPE企业关闭燃油相关工厂，转型布局锂电设备趋势明显，供给侧去燃油化速度快于需求侧，产生供需缺口，国内ODM企业以大叶股份为代表的企业能够依靠一定价格优势填12.0010.008.006.004.002.000.00收入市场份额25%20%5%0%数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究场份额呈上升趋势数据来源：真锂研究、国泰君安证券研究企业具体措施史丹利百得2020年公司出售一条燃油产品线，报告相关净亏损1350万美元。TD2020年6月关闭位于肯塔基州Leitchfield的工厂，裁员近300人。富士华2019年第二季度关闭位于乔治亚州的工厂百得年报、富士华、MTD官网、Bizjournals、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明30请参阅附注免责声明313.1国泰君安证券2022中期策略研讨会受益标的：创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会公司代码公司名称市值(亿)股价(元)每股收益(元)市盈率(X)20212022E2023E20212022E2023E0669.HK创科实业182799.60.600.700.8433.2218.1315.032285.HK泉峰控股23147.20.360.340.4424.6317.6613.67A21070.SZ格力博--0.770.740.93---300879.SZ大叶股份521.680.350.971.4056.9722.4515.53 (1)创科实业为OPE行业龙头，于2004年深度绑定OPE行业下游核心零售商家得宝，为其营收提供基本盘；公司是业内最早布局锂电动力的制造商，掌握核心三电技术，通过持续的高研发投入不断推出高利润新产品提升竞争力，盈利能力稳定增长。 (2)泉峰控股为全球领先OPE制造商，其打造的锂电OPE高端自主品牌EGO聚焦大功率高端市场，率先将56V锂电池平台技术应用于OPE白；2020年公司深度绑定核心零售商劳氏，极大巩固了公司发展基本盘。 (3)格力博为国内领先新能源OPE制造商，开发出智能割草机器人、智能坐骑割草车并具备量产能力，公司拥有智能及loT技术、电机控制等多项核心技术，产品具备性价比，自有品牌及商超品牌持续抬升综合毛利率；公司募投项目落地有望打开未来成长空间。 (4)大叶股份是国内割草机龙头企业，2021年公司凭借燃油类产品深度绑定核心渠道家得宝，弥补了泉峰EGO退出家得宝带来的高高压电产品空白，成为公司新业绩增长点。此外，公司在高压电产品方面具备比较优势，推出的62V骑乘式割草机将明显提高盈利水平。风险提示：(1)欧美环保政策推进不及预期(2)国际贸易摩擦导致关税壁垒提高国泰君安证券2022中期策略研讨会 (2)产业资本确定性投入带来的投资机会 请参阅附注免责声明3232国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会产业资本主导，换电行业迎来高速增长图：换电行业产业链逻辑请参阅附注免责声明数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会产业资本入局换电市场提升换电车型渗透率换电5万辆，对应换电站需求2.2万座。图：乘用车和商用车换电渗透率在2025年将分别达到8%和45%换电乘用车型保有量(万辆)换电乘用车型渗透率(%)换电商用车型保有量(万辆)换电商用车型渗透率(%)020212022E2023E2024E2025E45%30%20%5%数据来源：国泰君安证券研究图：产业资本入局换电赛道，计划到2025年布局近2.3万座2500020000150001000050000国家电投，000国家电投，000启源芯动启源芯动协鑫能科，协鑫能科，奥动新能源，奥动新能源，50.0%1406 12.2%0.0%20212022E2023E2024E2025E换电站保有量(座)同比增长率(%)数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明34国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会换电站设备投资近半，设备提供商毛利率将趋于稳定换电站设备投资占比近半，市场规模CAGR超100%。换电站投资构成中，线路工程为外部成本，较为刚性；电池成本受到上游锂价影83亿元，四年复合增长率达111.89%。备提供商的毛利率将在20%-25%区间波动。图：换电站投资中设备成本占比将保持在40%-50%区间00用车投资成本%%12E3E12E3E4E数据来源：国泰君安证券研究图：换电站设备中成本占比60%的部件存在一定降本空间举升结构占比(存在降本空间)AGV占比(存在降本空间)充电枪占比电机占比机械结构占比(存在降本空间)集装箱占比温控消防占比数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明35宁德时代比亚迪中创新航(中航锂电)国轩高科LG新能源蜂巢能源亿纬锂能宁德时代比亚迪中创新航(中航锂电)国轩高科LG新能源蜂巢能源亿纬锂能塔菲尔新能源孚能科技3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会，单一厂商难以快速铺设，而换电车型的使用感受又极大地取决因此换电车型和换电站、换电车型和换电车型之间实现兼容是换电快速渗透的重要前置条件。电池装车量越发向头部集中，叠加宁德时代等电池厂商，推动不同车型之间实现电池兼容。图：换电站兼容性处于从“车站兼容”向“车车兼容”之间数据来源：奥动新能源，国泰君安证券研究16.20%数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明36国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会推荐标的：瀚川智能；收益标的：博众精工，山东威达电站能够兼容宁德时代、协鑫能科、吉利等各类下游客户的加20-30倍。同时，公司非公开募集5.55亿元新增2000座换电站成后每年换电站产能将超3000座。预计瀚川智能的换电站业务收入占比较高，相较于同业公司更大程度地受益于行业的高景气度。我们预计瀚川智能2022年-2024年换电55%、65%及70%，高于行业可比公司。瀚川智能换电业务毛利率较高。瀚川智能换电站业务毛利率为44%，较可比公司高约33%。我们预计公司换电站业务毛利率将长期保持%区间，领先于行业水平。表、山东威达、博众精工、瀚川智能盈利预测公司代码公司名称市值 (亿元)股价 (元)22021每股收益(元)22022E2023E22024E2022021市盈率(X)22022E2023E22024E45.754.59924.01.60众精工31.28.2565.1727.4420.58川智能53.0649.006.664.0387.5029.70数据来源：数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：山东威达、博众精工的盈利预测取自Wind一致预期，数据截止2022年6月9日。请参阅附注免责声明37国泰君安证券2022中期策略研讨会 (3)高景气度带来的需求外溢 请参阅附注免责声明3838设备国泰君安证券2022中期策略研讨会适当方法制备成具有测量价值气体离设备化设备储设备元、三元多元标气设备国泰君安证券2022中期策略研讨会适当方法制备成具有测量价值气体离设备化设备储设备元、三元多元标气应用于特定领域，浓度一般N及以上特种气体显示面光缆等氩、氪、氙等亿元预计电子特气国产市场将从2020年的24.5亿元增长至2025年的94.4亿元，CAGR超31%中游：预计2021-2025年我国电子特气市场CAGR超15%下游：国产替代需求强烈，预计国产化率将从2020年的14%提升至2025年的25%上游下游上游 空分设氩、氪、氙等 空分设氩、氪、氙等产销量大，浓度一般为5N以下学原料离大宗气体大宗气体56亿元乙炔、二氧等合成气体乙炔、二氧等术达浓度气体及化学原料经分离、纯请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明39成数据来源：亿渡数据、华特气体公告、硅烷科技公告、国泰君安证券研究场216亿元国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会市场空间：下游景气度高企，预计未来三年电子特气CAGR超15%GRCAGR预计未来三年中国电子特气市场CAGR超15%。受益于半导体等下游景气度高企，2016-2021年国内电子特气市场CAGRCAGR15%。数据来源：亿渡数据、国泰君安证券研究增速均超20%中国电子特气市场规模(亿元)YOY2502343%25%22.38%21620020%0%201620172018201920202021E数据来源：亿渡数据、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明40国泰君安证券2022中期策略研讨会突破壁垒突破内容及优势技术壁垒国产企业在气体纯化、气体混配、分析检测、气瓶处理等国泰君安证券2022中期策略研讨会突破壁垒突破内容及优势技术壁垒国产企业在气体纯化、气体混配、分析检测、气瓶处理等程均实现部分突破•例如华特气体打破海外对高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷等产品的垄断，实现了20余种气体的进口替代客户壁垒•通过半导体等下游客户认证一般需2-3年，认证壁垒较高•目前国内气体公司已成功进入重要客户供应链，例如华特气体通过了ASML和GIGAPHOTON的认证，金宏气体获得三星电子、京东方等客户认可服务壁垒目前国内现场制气模式仍以海外四大巨头为主导国产企业积极拓展现场制气业务，例如金宏气体中标北方、芯粤能、光大电子等电子大宗气体的现场制气项目行业趋势：突破三大壁垒，2025年国产化率有望提升至25%液化空气、德国林德集团、大阳日酸具有生产历史悠久、品种齐全、生产基地遍及世界各地的特点，在全球电子特气市场具有垄断地位，2018年四大巨、客户、服务壁垒，自2018年以来持续加大资本开支进行扩产，我们预计国产化率有望从2020年的14.2%提升至2025年的25%。率约14.2%数据来源：亿渡数据、国泰君安证券研究表：国内气体企业已突破技术、客户、服务三大壁垒数据来源：金宏气体公告、华特气体公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明41国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会行业趋势：气体品类需求不断丰富，国产企业加速新品替代例，制造集成电路就需使用气体超过50种，在用量方面，每平方米存储电路所用气体量从0.5克至7220克不等，每平方米逻辑电路所用气体量从1.7克至22400克不等。多品类需求下，国产企业持续加大研发投入。以金宏气体、华特气体、凯美特气为例，自2017年以来，研发支出占比逐年提升，国产企业加速新品气体国产替代。表：电子特种气体品类需求多样别应用领域序所需气体种气体集成电路硅片制造HCl(氯化氢)、H(氢气)、Ar(氩气)化Cl2(氯气)、HCl(氯化氢)、TCA(三氯乙烷)、DCE(二氯光刻F2(氟气)、Ar(氩气)、Ne(氖气)、Kr(氪气)气相沉积WF6(六氟化钨)、TEOS(四乙氧基硅烷)、N2O(一氧化二氮)、C2F6(六氟乙烷)、NH3(氨气)、NF3(三氟化氮)、PH3(磷化氢)、SiH4(硅烷)、SiH2Cl2(二氯氢硅)刻蚀C4F8(八氟环丁烷)、HBr(氢溴酸)、BCl3(三氯化硼)、CF4 (四氟化碳)、Cl2(氯气)、CHF3(三氟甲烷)掺杂含硼、磷、砷等三族及五族原子的气体，如B2H6(乙硼烷)、子注入SiF4(四氟化硅)、SF6(六氟化硫)显示面板成膜Ar(氩气)、SiH4(硅烷)、NH3(氨气)、PH3(磷化氢)、N2O(一氧化二氮)、NF3(三氟化氮)刻蚀CF4(四氟化碳)、O2(氧气)、Cl2(氯气)光伏-晶体硅电池片扩散POCl3(三氯氧磷)、O2(氧气)刻蚀CF4(四氟化碳)减反射膜PECVDSiF4(四氟化硅)、NH3(氨气)光伏-薄膜电池片DEZn(二乙基锌)、B2H6(乙硼烷)SiF4(四氟化硅)、NH3(氨气)、H2(氢气)、CH4(甲烷)、NF3(三氟化氮)外延片制造H2(氢气)、N2(氮气)、NH3(氨气)、PH3(磷化氢)、芯片制造BCl3(三氯化硼)、Cl2(氯气)宗气体环境气、保护气、载体N2(氮气)、O2(氧气)、Ar(氩气)、CO2(二氧化碳)数据来源：金宏气体、新材料在线、国泰君安证券研究图：国产企业研发支出占比逐年提升数据来源：亿渡数据、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明42国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会公司对比：综合气体服务为主，气体品类各有不同公司气体种类主要生产气体2021年气体业务营收 (亿元)2021年总营收 (亿元)2021营收拆分金宏气体超过100种特种气体高纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮大宗气体(40.13%)、特种气体(37.83%)、天然气 (13.36%)普通大宗气体氮、氩、二氧化碳华特气体超过100种特种气体氟碳类、氢化物、光刻及其他混合气7特种气体(59.14%)、普通工业气体(19.75%)、设备及工程(19.97%)普通大宗气体氧、氮、氩、氨6凯美特气-特种气体高纯二氧化碳液体二氧化碳(42.69%)、氢气(23.49%)、液化气 (12.57%)、燃料气加工费(4.82%)、戊烷(4.05%)、氮气和氧气(3.97%)、氩气(2.89%)、其他(5.52%)普通大宗气体二氧化碳、氧、氮、氢、戊烷、液化气雅克科技 (科美特)-特种气体六氟化硫、四氟化碳光刻胶及配套试剂(32.12%)、半导体化学材料 (22.33%)、阻燃剂(12.12%)、LNG保温复合材料 (1042%)、电子特种气体(1035%)、其他(1266%)南大光电-特种气体三氟化氮、六氟化硫、磷烷、砷烷14MO源产品(16.90%)、特气产品(74.27%)、其他 (8.83%)昊华科技-特种气体三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫航空化工材料(39.78%)、高端氟材料(25.30%)、电子化学品(6.99%)、工程技术服务(13.81%)、贸易及其他(764%)杭氧股份-特种气体高纯氧、高纯氮气体销售(55.70%)、空分设备(36.33%)、乙烯冷箱产品(4.32%)、其他(1.87%)、工程总包(1.79%)普通大宗气体氧、氮、氩等和远气体-特种气体高纯氢、高纯氨622普通气体(66.98%)、特种气体(6.28%)、清洁能源 (17.20%)、工业化学品及新型材料(3.60%)普通大宗气体氧、氮、氩、二氧化碳硅烷科技-特种气体氢气、电子级硅烷气7.21氢气(66.21%)、电子级硅烷气(22.69%)、其他业务收入(10.08%)、四氯化硅(0.72%)、高纯氢气 (0.30%)普通大宗气体氢4.78请参阅附注免责声明43数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明44国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会受益标的：金宏气体、华特气体、凯美特气表：主要公司盈利预测公司代码公司名称市值(亿)股价(元)每股收益(元)市盈率(X)20212022E2023E20212022E2023E688106.SH金宏气体95.2919.620.340.590.8557.7133.4523.04688268.SH华特气体85.3871.151.081.452.0365.8849.1035.14002549.SZ凯美特气90.4414.500.220.380.6376.6538.5122.93 1年完成高纯氢、电子级氧化亚氮项目，释放产能；试生产电路用电子级正硅酸乙酯，填补国内高端特气领域空白；与北方集成、芯粤能开展电子大宗气体项目，带来业绩新增长。 (2)华特气体为特种气体国产化的先行者，是国内唯一通过ASML认证的气体公司。公司在特种气体生产关键环节形成了自身核心技术，具以上集成电路制造厂商80%覆盖率，基本覆盖内资12寸芯片厂商。 美特特种气体子公司，完善电子特气布局；同时加快国际认证，混配气有望规模化生产成为新的业绩增长点。风险提示：(1)电子特气下游市场需求不及预期；(2)国产替代进程不及预期国泰君安证券2022中期策略研讨会 (3)高景气度带来的需求外溢 请参阅附注免责声明4545请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明46国泰君安证券2022中期策略研讨会 材 材硅锭/硅片光伏电池光伏组件14000120001000080006000靶材其他102307531辅材市场：2699亿元辅材市场：国泰君安证券2022中期策略研讨会 材 材硅锭/硅片光伏电池光伏组件14000120001000080006000靶材其他102307531辅材市场：2699亿元辅材市场：5509亿元光伏辅材市场空间广阔，四年累计市场规模超8000亿下游装机量快速扩张，光伏辅材需求确定性强上游辅辅辅硅料亿元240002亿元24000220002000018000EVA银浆设备折旧银浆设备折旧人工电化学试剂1573916000市场规模硅片市场规模硅片池下游光伏电站2011201220132014201520162017201820192020202122E23E24E25E2002011-2025年国内光伏新增装机量预测(2011201220132014201520162017201820192020202122E23E24E25E0)0201120122013201420152016201720182019202020212E3E)0201120122013201420152016201720182019202020212E3E4E5E国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会下游景气度溢出，关注焊带和接线盒等细分光伏辅材赛道全球光伏新增装机量快速扩张，带来高确定性的焊带和接线盒需求。根据CPIA的预测，中性情况下2025年全球光伏累计新增装机量将到1000GW，对应的焊带和接线盒需求量将超过55万吨和25亿件。占比则焊带和接线盒同属充分竞争行业，毛利率将在一定区间内浮动。焊带和接线盒市场的竞争较为激烈，我们预计毛利率将分别保持在10%-15%区间和15%-20%区间。预测下，焊带和接线盒的三年复合增速近18%500吨/1GW情形对应的焊带需求量(万吨)550吨/1GW情形对应的焊带需求量(万吨)19600吨/1GW情形对应的焊带需求量(万吨)接线盒需求量(亿件)97532023E2024E2022E2023E2024E2022E，焊带等辅材价格已处于稳定状态锡价(元锡价(元/每公斤)宇邦新材光伏焊带价格(元/每公斤)铜价(元/每公斤)数据来源：宇邦新材招股说明书，上海有色金属网，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明47请参阅附注免责声明48国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会提效诉求推动新电池技术放量，N型电池放量在即降低度电成本是光伏行业发展的逻辑主线。2010-2020年间，全球光伏发电加权平均度电成本从37.8美分/千瓦时下降至5.7美分/千瓦PERCBSFN年开始放量。图：光伏度电及安装成本较2015年分别下降了54.76%和50.97%00123456701234567890全球光伏发电总安装成本(美元/千瓦)0000000BSF渗透率BSFP型多晶转换效率PERC渗透率PERCP型单晶转换效率80%60%40%20%当BSF电池效率逼近极限时，效率更高的PERC电池开始快速渗透9.0%11.4%.5%0%0%.5%16716789023.0%22.5%%%21.0%%%19.5%19.0%国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会N型电池放量推动光伏银浆价量齐升N型电池银浆耗用量显著高于PERC电池。TOPcon电池双面率高，且其采用的电子导电路线的导电率低，2021年单片银浆耗用量较RCNPERCTOPconPERC，HJTPERC/公斤。我们预计，2025年新增光伏银浆市场空间将达到254.1亿元。0PERC电池银浆消耗量(mg/片)0TOPcon电池银浆消耗量(mg/片)HJT电池低温银浆消耗量(mg/片)0202020212022E2023E2025E2027E2030E图：N型电池将在2022年起放量，并将在2030年占比达74%%%SFHJT电池PERCSFHJT电池PERC电池IBC电池1202E5E1202E5E7E0E请参阅附注免责声明49国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会受益标的：通灵股份、宇邦新材直接材料成本占比高，建议关注具有规模优势的焊带和接线盒行业龙头。在硅料价格上升的大背景下，下游厂商对非硅成本十分敏感，对直接材料成本的控制能力将直接影响公司的拓客和盈利能力。我们测算，2021年通灵股份和宇邦新材的全球市场占有率分别为12.5%和16.07%，高市占比有利于公司通过规模效应来降低成本，从而进一步提升市占比。且多表、通灵股份、宇邦新材盈利预测图：通灵股份和宇邦新材前五大客户占比分别超80%和60%100%80%60%40%20%0%韩华新能源天合光能其他客户无锡尚德韩华新能源天合光能其他客户晶澳科技 隆基乐叶CR5占比85%80%75%70%65%60%100%80%60%40%20%0%天合光能锦州阳光晶科能源晶澳科技CR5占比隆基乐叶韩华新能源亿晶科技其他客户70%65%60%55%50%202120192020201920202021H1左图为通灵股份，右图为宇邦新材。公司代码公司名称市值 (亿元)股价 (元)22021每股收益(元)22022E2023E22024E22021市盈率(X)20222022E2023E2022024E股份40.0433.3721.87.6168.6440.4524.2246.2844.544.95源：Wind、国泰君安证券研究。注：通灵股份的盈利预测取自Wind一致预期，宇邦新材没有Wind一致预期，数据截止2022年6月9日。请参阅附注免责声明50国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会受益标的：聚和股份(已过会)、帝科股份、苏州固锝HJT量产，研发需要大量资金和人员投入，利好头部公司。光伏银浆行业规模效应显著，CR3将深度受益于行业重整。银粉在光头部厂商规模化采购带来的银粉成本降低将使其进一步提高市占比和毛利表现。聚和股份市占比帝科股份市占比苏州固锝市占比