利率对房价影响的实证研究文献综述

利率对房价影响的实证研究目录1.选题背景 .42.研究的目的和意义 .52.1 论文的研究目的 .52.1.1实现房地产市场稳定高效的发展 .52.1.2为国家宏观调控提供依据 .62.2 论文的研究意义 .63.利率对房价影响的国内外研究现状 .73.1.国外的研究现状 .83.2 国内研究现状 .103.2.1基于货币政策的利率对房价影响的研究现状 .114.利率对房价影响的研究中存在的问题 .125.研究的思路与方法 .13参考文献： .1431.选题背景我国的房地产市场，从 1998年 12月 31日开始实行住房的市场化改革，自此房地产改革进入全面深化和实质性运作阶段。房地产业是一个资金密集型产业，商业银行不仅在很大程度上支持着房地产业的开发，同时也为广大的房屋购买者提供购房贷款。尤其是在最近几年，房地产业的发展越来越狂热的情况下，银行资金更是成为支撑房地产业的重要力量。在这样的经济背景下，作为调节资金供求杠杆的利率的不断调整必定会给整个房地产市场带来一定的影响 【1】 。利率(包括各种银行存贷款利率、中央银行再贴现率等)作为借贷资金的价格，是调节经济的重要手段之一。利率在房地产经济系统中是一个外生变量，取决于经济系统之外的因素 【2】 。利率具有很多的特殊性，与税收、价格、信贷等其他的经济杠杆相比，利率杠杆具有间接性、有偿性、灵活性的特点。由于利率的杠杆作用比较灵活，对经济的调节作用也比较强，因此更适用于市场经济的调节，在房价的经济波动中起着特殊的传导作用。利率政策的错误选择会对房地产市场产生巨大的影响。美国 2007年以来爆发的次级抵押贷款危机就是这方面的一个严重教训。美联储在 911事件之后为振兴经济而采取的低利率政策催生了美国房地产的泡沫，大量美国居民甚至是信用水平达不到标准的次级贷款者使用贷款购房 【3】 。而 2006年以来，随着美国房屋价格持续下跌及美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，次级房贷违约率不断上升 【4】 。进入 2007年后，美国次级房贷市场的形势继续恶化，从而引发了影响全球经济发展的次贷危机 【5】 。而我国近年来为了调控宏观经济，不断地使用利率政策作为工具。2002 年 2月 21日，央行曾经下调贷款利率，一年期贷款利率自 5.85%下调至 5.31%。之后从 2004年10月 29日，一年期贷款利率再次上调至 5.58%，自此中国开始进入新的利率上调周期【6】 。2007 年一年时间，为了贯彻从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，央行更是六次上调金融机构人民币存贷款利率。直至 2008年 9月 16日，为了应对经济形势的变化，解决当前经济运行中存在的突出问题，保持国民经济平稳较快持续发展，中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率 0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整 【7】 。央行频繁的变动利率政策的方向必然会对资金密集型的房地产行业产生巨大的影响 【8】 。4利率的变动对房地产行业的影响是方方面面的，比如对房地产行业主体房地产公司、开发商、购房消费者的影响；对房地产价格，对房地产行业中的投机者，对整个国家居民生活模式的影响等 【9】 。房地产具有消费品、投资品双重属性，同时具有明显的稀缺性，这决定了从长期看房价必须以一定的幅度上涨，利率对长期社会最优，同时也是可持续的房价涨幅起着决定性作用，政府应该维持房价的稳定上涨，必须注意涨幅的可持续性 【10】 。因此，以我国现阶段的经济形势来看研究利率与房地产价格之间的关系有重要的意义，非常值得研究。而且，21 世纪是城市的世纪，中国城市的飞速发展吸引着全世界的目光，我国目前已经进入城市化加速时期，国际上有人将这一进程比喻为“急剧城市化的快车道” 【11】 。从 20世纪 90年代开始，我国城市化就开始加速。在整个 90年代，我国城市人口占总人口的比例在以年均 1个百分点的速度提高，这就意味着每年约有1000万的农村人口涌进城市，这给房地产业带来刚性需求，促进了房地产业的发展；同时，房地产的发展带动前向和后向关联产业的发展，推进了城市化过程 【12】 。我国实行的是有限弹性的固定利率制度, 中国人民银行根据市场走势决定利率涨幅, 使得市场利率呈现间断变化, 但我国银行间拆借业务发展较快, 拆借利率市场化程度高 【13】 。另外,1994 年汇率并轨以后, 我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。为缓解人民币升值的压力, 2005 年 7 月 21 日起, 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 【14】 。2.研究的目的和意义2.1 论文的研究目的2.1.1 实现房地产市场稳定高效的发展本世纪初以美国为代表的全球股票市场互联网泡沫的崩溃，使得许多发达国家的政府、央行和学界都十分担心因为股市的灾难，造成居民个人资产价值剧烈贬值，人们的生活消费支出会大大萎缩，致使整个经济陷入沉重衰退而难以自拔 15。正当美国和欧洲各地很多学者开始争论为什么股市暴跌没有拖累居民消费支出时，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘提出，股市暴跌没有拖累消费，因为房价涨了，房地产价格急5剧上涨带来的财富效应十分强劲，足以抵消股市崩溃对人们消费的负面影响还有余。1990 年至 2006 年之间，除了日本和德国由于受各自的 1990 年代初房地产泡沫破灭所累之外，世界上各主要国家的房价基本都处于上升通道，尤其在 1997 年以来不约而同地出现了不同程度的大幅上涨。有研究报告指出，OECD 国家在 2000 年至 2006 年之间平均房价上涨了 42%，无论从房价同时在上涨的国家数目，还是从上涨的幅度和持续时间来看，这轮全球房价热潮都是世界经济发展史上空前的 【16】 。2.1.2 为国家宏观调控提供依据伴随着房地产价格持续快速的上涨，房地产价格也成为我国社会各界广泛和普通关注的热点问题，围绕我国房地产是否存在泡沫、泡沫的大小以及房价上涨的原因的争论是热火朝天 【17】 。房地产作为家庭和企业普遍持有的资产，作为家庭和社会财富的重要组成部分，房价上涨引起房地产财富存量迅速增加，对家庭消费和企业投资的影响，进而对宏观经济产生的冲击越来越广泛。然而，房地产价格上涨是如何影响消费和投资，进而影响宏观经济，其作用机制并没有全部为我们所知晓，其影响程度和大小并没有一致的、公认的结论 【18】 。这与现阶段我国房地产业迅猛发展，各地房价高涨的现实背景，及我国政府为实现房地产业健康发展，经济持续增长及金融稳定而进行有效宏观调控的新的现实需求不相适应 19。房地产不仅是一种重要的、能够直接用于生产和消费的物质财富，是家庭和社会财富的重要组成部分，并且，由于房地产与其它众多产业的关联性，房地产投资在国民经济中有重要地位。所以，房地产价格波动导致房地产财富的增减变动，不仅会影响到居民消费，对房地产投资和其它相关产业的投资也会产生具大的影响 20。更重要的是，房地产作为银行信贷重要的抵押品，以及房地产业的资金密集性，其价格波动带动房地产抵押价值变动，将会直接影响信贷规模，进而对金融稳定产生影响 21。2.2 论文的研究意义由于央行频繁的调动利率政策的方向，这必然会对资金密集型的房地产行业产生巨大的影响。因此，对于中国现阶段的经济形势来说研究利率与房地产价格关系有重要的意义 22。不同经济学派对利率机制的作用认识有很大的差别。凯恩斯学派基本上肯定利率的作用，认为中央银行能够通过利率变动影响投资和消费，只有在经济萧条时期，利率机制的作用才受到抑制 【23】 。货币主义对于利率机制的作用基本上持否定6的态度，而理性预期学派对于利率机制则完全持否定的态度。泰勒通过对美国、加拿大以及英国等货币政策实际效果的研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。因此，他们认为真实利率应当成为中央银行的主要操作工具 【24】 。“泰勒规则”假定经济中存在着一个“真实”的均衡利率，在该利率水平上，就业和物价均保持在由其自然率决定的合理水平上 25。在这里，均衡利率是指名义利率减去预期通货膨胀率，通货膨胀率是指由泰勒定义的购买力增长率，该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与公众持有的金融资产的财富效应有关。不少经济学家认为，遵循“泰勒规则”行事，就会使国民经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态中 26。我国自 1998 年住房分配体制改革以来，房地产业已经成长为国民经济中的重要支柱产业之一，房地产问题也已经成为中国经济界最热点、敏感的问题。同时，房价一路高歌猛进，特别是 2008 年金融危机时，政府为了刺激房地产业发展出台了一系列的优惠措施，如房贷利率打七折、税收优惠等措施，极大地刺激了楼市，导致 2009 年我国房地产业异常火爆。继而 2010 年初政府出台了旨在抑制房价增速过快趋势的“新国十条”，如取消房贷利率七折优惠、二套房贷严格执行首付不少于四成及利率为基准利率 1.1 倍的规定等 27。在此背景下，十分有必要针对利率这一主要的货币政策工具影响房地产价格的传导机制进行研究，以考察我国房地产市场利率调整对房价的影响程度。3.利率对房价影响的国内外研究现状利率，就表现形式来说，是指定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平，表明利息的多少.经济学家一直在致力于寻找一套能够完全解释利率结构和变化的理论.利率通常由国家的中央银行控制，在美国由联邦储备委员会管理 28。现在，所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低 29。因此，利率是重要的基本经济因素之一。 利率是经济学中一个重要的金融变量，几乎所有的金融现象、金融资产均与利率有着或多或少的联系。当前，世界各国频繁运用利率杠杆实施宏观调控，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段，利率政策在中央银行货7币政策中的地位越来越重要 30。合理的利率，对发挥社会信用和利率的经济杠杆作用有着重要的意义。 因为房地产商品属于大宗商品，其价值高，又不具有可分割性和移动性，大多数消费者依赖其短时期的收入难以一次性全额买入，转而求助于银行按揭；而投资者为了提高其自有资本的收益率也会利用银行信用的杠杆作用 【31】 。因而，利率的上升会刺激部分消费者退出房地产市场或推迟其购买计划，或减少其消费量。对于纯投资者而言，如果其预期的投资回报不能补偿利率上升对其收益的损失，那投资客会将其资金转而投向其他的投资品，如股票、期货等，这样，利率通过影响投资者的投资组合效应来影响房地产市场 【32】 。随着新一轮宏观调控和利率上升周期的到来，利率的上升会扩大国内外的利差，增强外资流入的动力和人民币升值的压力 【33】 。另外人民币汇率升值引起大量外资流入会造成外汇储备的大幅增长，央行大量外汇占款的吞吐会造成货币供应的增加和物价通胀；在我国汇率未实现自由浮动的情况下，外汇储备的大量增长容易使管理当局调整利率以维系汇率的相对稳定，然而通过提高利率来回笼外汇占款，会进一步吸引外资的流入，加大汇率升值和利率上升的压力；另一方面，利率的提高也会增加房价中的成本因素推动房价的上升；同时，利率上升会加大房地产商的贷款融资成本和融资难度，迫使房地产开发寻求外援，即通过外债形式借入境外资本以支持其开发经营运作，增加了外资在房地产市场和房价上升中的作用 【34】 。3.1.国外的研究现状房地产作为一种耐用消费品，其价格同样由其供给和需求共同决定，但由于房地产作为商品，兼有投资和消费的双重属性，所以，价格决定机制远比其他普通商品要复杂 35。国外很多学者分析利率同房价的关系时，大多从供给、需求或投资的角度展开分析（Kau & Keenan，1980；Reichert，1990 ；Yavuz Arlan，2006；Levin & Pryce，2007) 36。Kau和 Keenan(1980)的研究指出，利率上涨导致房地产价格下降，两者呈反比，提高利率将导致投资和住宅价格同时下降 37 。Agawal 和 Phithps(1984)认为，降低利率而额外付款的抵押模式降低了抵押贷款的利率效率，并减轻了对住宅价格的影响，两者之间呈负向关系 38。 Harris(1989)通过计量经济分析发现名义利率是影响住宅增值预期的主要变量，通过预期的影响，名义抵押贷款利率与住宅价格呈反向关系 39。8Dongchulcho(2004)也认为住宅的租押价格取决于实际利率，实际利率越低，租押价格上升得越快 40。Arcehis 和 Meltze(1973)认为抵押贷款规模对住宅供给和需求影响不大，但具有较高的住宅供给和需求弹性 41。国外部分学者对利率和房地产价格关系的经验研究表明，两者呈反向关系。Reichert(1990)则认为美国地区房价与抵押利率存在负向关系，从供求决定价格理论出发，分析了影响房价的各个影响因素 42。认为抵押贷款利率的上升增加了房屋所有人的购买成本，同时也增加了投资的融资成本；实际利率的上涨所带来的替代和收入效应导致消费者使用成本的上涨，从而对房价产生负效应 43。Reichert 采用 C-D生产函数形式作为其计量模型，通过对美国 1975- 1987 年间的季度数据进行实证检验，结果发现，房屋抵押贷款利率与房价呈负相关，且效果显著 44。在经济遭受周期性衰退和“911” 恐怖袭击事件打击后，美联储从 2001 年初开始 13 次降息，并一度将利率维持在 1%这一自 1958 年以来的最低点长达一年之久。在美联储多次降息后，美国住房抵押贷款利率也降到 30 多年来的最低水平 【45】 。罕见的低利率极大地刺激了人们的购房热情，截至 2005 年底，美国住房销售量连续五年创下历史新高，价格也不断上涨 46。Yavuz Arlan(2006)将人一生分成两个时期，一是没有多少资源的年轻时期，一个是对房屋特殊偏好的老年时期，通过构建跨时期的消费选择行为模型分析了美国19852005年房地产市场均衡同利率波动的关系。其实证检验的结果表明，长期实际利率的下跌能够解释过去 20 年实际房价的上涨。在其模型中，利率是作为贴现率引入的 47。Levin & Pryce(2007)从理论上分析了英国实际利率对房地产供给的价格弹性的影响机制，并利用 1996- 2006 年的相关数据进行实证分析，得到了理论相一致的结论，英国房价的上涨大部分是由低利率贡献的 48。因为房地产的价格是房屋作为一项资产在未来产生的现金流（租金）的现值和，1996- 2006 年英国的实际租金水平没有多少变动，而贴现率（实际利率）降低，从而导致现值和即房价的上涨 49。Tak Yun & Joe Wang(2003)利用现代计量经济学方法分析了 1981- 2001 年间香港房地产市场利率对房价变动的影响程度，得出在通过膨胀时期和通货紧缩时期利率对房价的影响程度和作用方向是不一致的 50。1997 年之前的低利率刺激了房价的上涨，而之后利率的下降并未导致高房价的出现。进而通过 Granger 因果检验发现二者之间不存在单向或双向的 Granger 因果关系，并认为， 1998- 2001 年香港房价的下降同不断下降的低利率有着很强的相关关系，这与凯恩斯所命名的“Gibson Paradox”相符 51。与此同时，其他学者也对利率与住宅价格的关系做了深入研究。如著名城市经济9学家 Muth(1986)在估算抵押贷款函数时发现，住宅价格与长期利率关系密切 52；Baffoe一 Bonnie(1998)认为住宅市场对抵押贷款冲击非常敏感 53。一些文献还对利率与住宅价格的关系提出了另外一种观点，如 Adrian Cooper(2004)利用牛津经济预测(OEF)模型对英国房地产市场进行研究时发现，自 20世纪 80年代以来英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减弱 54， Pozdena(1990)、Painter和 Redfern(2002)认为金融创新和违规操作使得利率与住宅价格间的关系已经被弱化 55。国外学者对利率与房地产价格的关系研究具有比较充分的研究观点，但他们仍然存在一定差异，而且忽略了汇率与住宅价格的关系研究。3.2 国内研究现状目前中国正在进行利率市场化改革和创新，利率的形成机制还很不完善，特别是存贷款利率主要受中央银行的管制。自 1994 年启动住房制度改革以来，有不少的学者对利率和房地产价格的关系进行了相关的理论研究和实证分析。现阶段我国住房市场上的表现情况是需求大于供给，因此利率上调给供给方所带来的影响房地产商可以轻易的转嫁给消费者。国内部分学者也对利率与房地产价格的关系进行了经验研究。刘雪梅(2005)认为利率上涨并没有抑制房价上升 56。刘明、刘斌（2005）认为利率决定了长期均衡涨幅，并通过对一略有扩展的霍特林模型的推导分析得出实际房价的涨幅是利率的一定百分比。利率不仅决定了房价涨幅的区间，而且决定了社会最优的具体房价涨幅。进而利用简化的需求函数和成本函数求解霍特林模型，得到房价对房贷利率的弹性为 1 57。许承明和王安兴(2006)构建了一个房地产投资者行为模型，结论表明，在利率外生下，即假定政府控制利率及信贷总量，房价与利率负相关 58。赵善华（2008）分析了在完全市场下利率对房地产市场供需双方的影响，认为房地产商品的均衡价格同其他商品一样都是由供求双方的力量决定。在完全市场下,利率上调会使得房地产市场的均衡产量下降，而对均衡价格变动方向的影响取决于市场的供给弹性 59。在一定的假设下（房地产市场供给弹性的假设：短期供给无弹性；中长期供给有弹性；房地产需求对价格变化较敏感），其认为利率上调在短期和中长期内都会导致房市成交量的下滑，打击市场信心、房价下跌。继而分析利率上调对不同类型的消费者和开发企业的不同影响。在完全市场下，利率上调对相对比较富裕的购房消费者和大型的开发企业影响甚微，对低收入者和中小房地产开发企业会有较大影响 60。10在实证方面，国外的研究成果基本上和其理论保持了一致；而国内的实证结果却显现出了高度的不一致 61。究其原因在于，我国利率属于央行管制，其市场化程度同西方发达国家相比还远不够，其次就是我国实行商品房市场化制度才 10 多年，而西方发达国家都有 100 多年的历史 62。特别是我国住房需求旺盛，10 多年的时间是很难一下子满足如此刚性的需求 63。所以国内不少研究表明，我国不断上升的房价主要是由于住房市场的刚性需求造成的。3.2.1 基于货币政策的利率对房价影响的研究现状我国利率变化对房地产市场波动的影响效应分析起初都被纳入货币政策效应分析之中，其分析也是停留在定性分析层面 64。随着近些年房地产市场的火爆和政府频繁出台对利率进行调控，有关此方面的专有实证文献有不断增多的趋势。有关实证方面的文献大概可分为两类：（1）第一类就是结论表明二者关系显著（王金明、高铁梅，2004；张涛、龚六堂、卜永祥，2006；郭科，2007）王金明、高铁梅（2004）利用可变参数模型对中国房产市场的供、需进行了动态定量分析。其实证结论为，利率对房地产市场的供给和需求都有显著影响，但是供给的利率弹性要高于需求。在样本期间需求的利率弹性在- 0.265 至 0.436 之间，而供给的利率弹性在 - 0.76 至- 1.15 之间 65。张涛、龚六堂、卜永祥(2006)利用协整方程研究了 2002 年 1 月到 2005 年 3 月房地产市场的均衡价格，他们实证结果表明，5 年期以上的实际按揭贷款利率的提高可以有效抑制房价上涨 66。郭科（2007）通过建立简单多元线性回归模型，采用 1998- 2005 年的季度数据，以全国房屋销售价格季度增幅为被解释变量，将滞后两期的一年期实际贷款利率和货币供给余额作为解释变量进行回归分析，结果显示，利率与房价呈现负相关关系，利率变动 1 个百分点将导致房价反向变动 1.3 个百分点 67。包玉平(2008)以 1996年一 2006年的数据为基础分析利率变动对房地产价格的影响效果，认为利用利率杠杆调控房地产价格必须有相关的政策相配合 68。戴国强和张建华（2009）利用结构 VAR 模型分析得出，房价对货币政策的作用比较顺畅，但房价的投资效应和财富效应均不明显 69。（2）第二类就是实证结果显示利率的调控效应不显著或影响非常有限。宋玉娟（2005）选取一年期名义贷款利率作为解释变量、国房景气指数为被解释变量，采用 1998 年 3 月至 2004 年 11 月的月度数据进行时间序列的单位根检验和 Granger 因果检验，回归结果表明，利率调整对房地产市场的影响有一个长的滞后期，并且房地产对利率的敏感度不高 70。王福来、郭峰（2007）通过采集 1998- 2007 年间的季度11数据，建立三变量 VAR 模型，并运用脉冲响应函数和方差分解方法，研究了货币供给量和实际利率变化冲击对实际房地产价格的动态影像 71。高波、王先柱（2009）通过构建 VAR 模型，运用 20