股指期货的推出对我国证券市场的影响分析

第一章 绪论1.1 研究的背景和意义2008年中国股市可谓命运多舛,与此同时它在另一方面昭示了由于中国资本市场尚不健全的市场结构而带来的资本市场内在运行机制的弊端。我国的资本市场、证券市场尤其是股票市场的市场化程度、投资者参与程度很高，因此由于市场体系结构不健全所导致的这些弊端又集中反映在证券市场、特别是股票市场上。目前，随着前不久创业板的推出，中国证券市场还缺乏股指期货这一股票市场稳定器，这也是我国股票市场较难平稳运行的主要原因所在。美国次债危机使得美国多年集聚的国内经济矛盾彻底暴露，从而迅速蔓延扩散至全世界，进一步引发了全球经济、金融体系的大动荡。在美国次债危机的影响下，2007年10月到2008年7月的10个月内，各主要股指的跌幅均未超过25%，然而在同样的时间内，上证综指跌幅达58.09%。国外成熟市场股市跌幅明显小于中国。我国资本市场经过十几年的发展,也对股指期货产生了巨大的需求。股指期货的推出不仅有利于降低我国证券市场的系统性风险，保障我国的金融安全，完善证券市场体系，而且可以增强我国证券市场国际竞争力。无论是从自我发展还是从应对加入WTO的挑战来讲，我国推出股指期货具有非常重要的意义。为了大力发展股指期货，2006 年9 月8 日，中国金融期货交易所正式挂牌成立，确定“ 沪深300 指数”作为我国首个股票指数期货的标的物，并于2006 年9 月25 日起，开始对沪深300 股指期货进行仿真交易。中国证监会2010年1月8日宣布，国务院已原则同意推出股指期货品种以及开展证券公司融资融券业务试点。此后，股指期货各项准备工作紧锣密鼓：1月15日，股指期货投资者适当性制度征求意见稿发布；1月19日起，中金所沪深300股指期货合约和相关业务规则开始公开向市场征求意见；2月8日，中国证监会宣布，股指期货投资者适当性制度正式实施，股指期货投资“门槛”确定为50万元。中国证监会则宣布，已正式批复沪深300股指期货合约和相关业务规则，12%的最低交易保证金、100手的持仓限额以及取消熔断制度等“游戏规则”最终定格。至此，股指期货市场主要制度已全部发布。证监会主席尚福林和中国金融期货交易所总经理朱玉辰在两会期间纷纷表态,股指期货各项准备工作已基本完成,将于4月中旬推出。1.2 相关研究评述回顾中国证券市场的发展历程，还是一个非常不成熟的市场，不仅受到管理当局监管、利率及国债发行量等宏观政策调整，更何况受国际政治经济环境、关键原材料供求等因素的影响。从2005年的1000点直升至2007年的6000点，如今腰斩到3000多点几经大起大落，在此我们可以看到中国证券市场的系统性风险很大。归结其原因，主要是我国的证券市场仍然存在种种不规范的现象，证券市场的发展受政策性因素的影响仍然比较大，为此广大投资者对新的避险工具的呼声越发强烈，而股指期货作为有效的系统风险规避工具已成众望所归。国际经验表明，股指期货市场是资本市场的重要组成部分，发展股指期货对于我国股票市场发展和金融结构优化具有重要意义。一是完善资本市场架构，建立股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场及期货市场等互连互通、完善高效的金融市场体系，增强金融体系的弹性，提升抗风险能力，推动我国经济继续保持平稳较快发展。二是及时反映市场信息，改善市场信息传导机制，健全股票市场运行机制，增强股票市场的定价效率，形成更加均衡的股票市场，改变我国股票市场单边市的状况。三是提供高效的资产配置手段，吸引证券公司、基金公司、保险公司、QDII和QFII等大型机构投资者参与股票市场，支持机构投资者做大做强，从而促进我国股票市场投资者结构的进一步优化。四是提供金融创新的基础性产品，改变我国金融市场产品匮乏的局面，以此来进一步满足投资者多样化投资需求，改变我过投资者的投资观念，适应我国加入WTO和接轨国际资本市场的新趋势。随着我国沪深股市的发展进入到相对成熟阶段,市场规模的扩大使新产业的不断推出成为必然。同时在世界经济全面回落的浪潮下，中国经济很可能进入次高速增长时期，故股指期货的推出对于尚不成熟的中国证券市场来讲，至关重要。作为一种有效的金融创新,股指期货可以降低金融风险,提高股市运作效率,它的推出对我国证券市场乃至资本市场的持续、快速、健康发展产生重大影响。中国期货业协会副会长常清在2008-5-28的大众理财中分别从股市是经济晴雨表、只应对市场本身风险、越早出台越利于股市以及用股指期货做好风险管理等全方位的分析了股指期货为减震器，越早出台越利于股市。贾海滨在2004(17) 的商业研究我国推行股指期货的现实意义中从股指期货产生的真正原因、股指期货的推出对股票市场的影响以及股指期货的推出对投资者的理性投资引导等方面阐述了股指期货推出的现实意义。有利于市场做空机制的推行和避免过高的系统性风险，同时也更好的引导了投资者的理想投资，避免市场的恶意炒作和盲目发展。银河控股董事长朱利10日出席2008陆家嘴(行情、资讯、评论)论坛时指出，资本市场稳定发展需要适时推出股指期货，以股指期货为主建立风险配置和化解的市场，让风险流动起来，在交易和流动过程中逐渐化解风险，减缓波动的幅度。他认为，首先，现在有两大趋势要求资本市场稳定发展。第一个趋势是我们正在转变经济发展的方式，这就需要资本市场发挥重要作用。资本市场要能发挥很重要作用，必然要成为一个稳定的岛屿。第二个趋势是中国股市本身在转轨，实现变革完成转轨需要市场稳定。总结以上的各方人士分析以及国务院在1月10日的原则批准，说明了股指期货的推出在中国的条件已经成熟，然而，国务院规定给了3个月的准备期限和采取先试点，在全面推行的方式，同样说明了股指期货的推出还有许多等待完善的地方，正如开头所说到的“两道坎”一样亟需解决。第二章 股指期货的概念21 概念及其特点2.1.1 股指期货的概念股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约,它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。具有保证金交易、多空双向交易、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,最具代表性的股指期货有美国的标准普尔500股指期货、英国的金融时报100股指期货、香港的恒生股指期货等。2006年9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司正式挂牌；2006年10月，中国金融期货交易所公布沪深300指数期货合约交易细则结算细则和风险控制管理办法，以征求意见稿的方式向全社会征求意见。同年10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。2.1.2 股指期货的特点一是跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定投资者的盈亏。股指期货合约月份都是标准化的，最新修改的沪深300股票指数期货的合约月份为当月、下月及随后两个季月；而商品期货合约的到期日是根据商品特性的不同而分别设定的。二是杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。以拟推出的最新修改的沪深300股指期货合约为例，拟设定的保证金比例为12，投资者只需支付合约价值12的资金就可以进行交易，可以控制8.3倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。三是联动性。股指期货的价格与其标的资产股票指数的变动联系极为紧密。沪深300指数是沪深300股指期货的标的资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。同时，股指期货是根据现货市场的价格趋势来对未来价格的预期，因而对现货股票指数也有一定的反映。此外，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理。另外其他市场参与者主要有:承销商、做市商、股票发行公司等，这些机构的同样是股票现货市场的重要参与者，为此股指期货价格与股票现货市场尤其是合约标的股票的价格之间联动性就不言而喻了。四是高风险性和风险多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股市更高的风险性。此外，股指期货交易还存在一定的信用风险和结算风险、因市场缺乏交易对手而不能平仓导致的流动性风险等。股指期货采用现金交割，在交割日通过结算差价用现金来结清头寸，而商品期货则采用实物交割，在交割日通过实物所有权的转让进行清算。因此股指期货相比商品期货而言很容易产生信用风险和结算风险。2.1.3 股指期货的功能股指期货之所以能够得到迅速发展，与它自身独特的功能是分不开的。其主要功能包括以下几个方面：一、规避风险功能股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统性风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场发展尚不成熟，系统性风险在全部风险中占的比重很高，因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，进而保持稳定的收益率。从整个金融市场来看，股指期货规避风险的功能之所以能够实现，首先，由于众多的股票投资者面临着不同的风险，可以通过达成对各自有利的交易来控制市场的总体风险；其次，股票指数的期货价格和股票价格一般呈同向变动关系，当投资者在两个市场上建立相反的头寸之后，股票价格发生变动时，必然在一个市场获利，而在另一个市场受损，其盈亏可全部或部分相抵；最后，股指期货交易是一种规范化的场内交易，集中了众多愿意承担风险以获取利润的投机者，他们通过频繁、迅速的买卖，转移股票持有者的价格风险，从而使股指期货的规避风险功能得以实现。股指期货的推出给股票市场投资者提供了对冲风险的途径。二、发现价格功能在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通过买卖双方的交易活动而形成的，价格反映了产品的供求关系。与此同时，价格变化又影响供求的变动。现货市场中的价格信号是分散的、短暂的，影响投资者决策的准确性。而期货价格是首先在一个规范的、有组织的市场通过集合竞价方式，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格；再通过交易所的现货交割制度，使得期货价格和现货价格达到均衡的。因此，期货价格能够比较准确地反映真实的市场供求状态及其价格变动趋势。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，即时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。因此从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股票价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出价格偏离的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使股票市场和期货市场的偏离价差迅速得到纠正，从而使股指期货具备价格发现功能。此外，由于期货市场所需的保证金低、交易手续费便宜，因此市场的流动性极好。三、资产配置功能股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，从而避免了资金在股价下跌时的闲置。与此同时，股指期货的杠杆效应在提高资金使用效率，降低交易成本和提高流动性的同时也使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，并且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本风险。股指期货由于采用保证金交易制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如，一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者利用很少的资金买入股指期货，即可获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数（当然我国现阶段和即将推出的股指期货合约有限，有待于进一步的完善和更多的相关行业指数期货的出炉），达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。四、活跃股票市场、提供更多的投资机会。股指期货的推出为市场提供了新的投资和投机品种。股指期货还具有套利作用，当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时，就会出现股票指数期货套利活动，股指期货的推出还有助于国企在证券市场上直接融资，股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲击。国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。22 我国股指期货品种作为国际市场上通用的金融衍生工具，我国股指期货以前之所以迟迟未推出股指期货，一方面是证券市场本身发育不成熟，大的蓝筹股不够多，很容易被操纵；另一方面，投资者的投资理念也不成熟，特别是国债期货过度投机的阴影也使管理层在股指期货的推出上慎之又慎。随着近年关系国计民生的大蓝筹不断上市，股指的代表性显著增强，机构投资者的不断壮大也极大改变了投资者结构，特别是股改的成功使国内A股实现了制度上的飞跃性变革，也为我国市场与国际全面接轨铺平了道路。在此背景下，股指期货的推出也是水到渠成。尽管在中金所挂牌后，市场的反应相对理性和平静，但实际上，股指期货的推出对股市必将产生深远而重大的影响。2010年02月20日中国证监会20日宣布，证监会已于近日正式批复中国金融期货交易所的沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。沪深300股指期货有望成为我国首只金融期货品种，该合约乘数初定为300元/点，以当前点位计，每手合约保证金约在10万元上下。虽然这种相对较高的门槛可能会在一定程度上牺牲市场的流动性，但对稳定交易、探索发展却大有裨益，相信随着投资者风险意识的不断增强，中国金融期货市场的发展前景将是长远广阔的。表 2-1. 沪深 300 股指期货合约合约标的 沪深 300 指数合约乘数 每点 300 元报价单位 指数点最小变动价位 0.2 点合约月份 当月、下月及随后两个季月交易时间 上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间 上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制 上一个交易日结算价的10%最低交易保证金 合约价值的 12%最后交易日 合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期 同最后交易日交割方式 现金交割交易代码 IF上市交易所 中国金融期货交易所数据来源：中国金融期货交易所网站第三章 我国推出股指期货的必然性3.1股指期货能规避股票现货市场的高系统风险证券市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运行相关联的风险，是指政策风险、利率风险、宏观经济形势等因素对市场所有证券都会带来收益或损失的可能性，它们使所有同类证券价格向同方向变化，是单一证券所无法抗拒的风险，它们不能通过投资组合分散。非系统风险是影响某一具体证券的特殊风险，如上市公司的破产风险，流动性风险，管理风险等，与整个证券市场部发生显著的系统性联系，因而在证券市场上可以通过投资组合将其分散。规避风险是股指期货的两大功能之一，尤其是能够规避系统性风险。而且设计合理的股指期货的指数的变动方向和程度能够有效的反映整个股票现货市场的价格变动情况，鉴于大部分股票的价格变动是与股价指数同向的，所以在股指期货市场和其现货市场进行反向的操作，可以达到证券资产套期保值的目的，转移市场价格波动的风险。我国的证券市场还是一个新兴的市场，市场价格波动幅度较大，系统风险占总风险的比例较高，因而股指期货的推出将有效迎合投资者规避系统性风险的要求。投资者从今往后可以通过期货和现货的组合投资来规避系统性风险，这样一来改变了过去只能以卖出现货股票的方式来规避风险的方式。投资者既可以利用股指期货的杠杆作用进行放大投资以获取高额利润，也可以通过买入看好的股票同时卖空股指期货来回避系统风险并获取套期保值的收益。总之，通过股指期货，投资者既可以在牛市中持有股票获利，也可以在股市处于大幅波动时锁定风险而获取稳定收益。 股指期货的推出为投资者提供了有效的规避与分散风险的工具。3.2 机构投资者迫切需要股指期货这一金融衍生工具 中国现有的金融投资品种较少，股票是机构投资者的主要选择品种。然而，由于股票价格的波动性较大，目前中国金融市场缺乏避险工具，开放式基金等机构投资者的业绩成长很不稳定，并在一定程度上诱发了对现货市场价格操纵和内幕交易等问题。然而在各种金融工具中，股指期货较适合中国现有的以股票为主要品种的证券市场格局，为开放式基金等机构投资者提供了一个管理资产组合的有效工具。通过使用股指期货，不仅可以增加资产组合的流动性、降低交易成本、增加收益，还可以通过套期保值来降低投资风险。股指期货推出的同时也丰富了期货市场的交易品种，给投资者增加了新的投资品种和风险管理工具。对券商而言，股指期货的推出既可以增加自营品种，也可以开拓新的业务领域，增加了新的利润来源；对基金而言，股指期货的推出既增加了投资品种，也能提高其资产配置的效率；对保险公司而言，股指期货的推出更为其资金管理提供了极为有力的风险管理工具。总之，根据国际市场发展的经验，股指期货对于培育机构投资者来说不可缺少，至少有四方面的益处：降低交易成本，提高资金利用效率；进行组合投资，提高投资收益率；规避系统风险，保持收益的稳定性；满足流动性要求。为了培育机构投资者，促进证券市场的规范发展，中国有必要推出股指期货。3.3 来自海外的金融市场的压力股指期货是一种竞争性很强的衍生金融品种，它有一个与众不同的特征就是在不需要经过其他国家或地区证券期货监管机构同意的情况下，一个国家或地区的期货交易所完全可以自主决定是否上市以别国的股票指数为金融期货交易标的衍生产品，即上市股指期货的“非垄断性”。例如新加坡国际金融交易所（SIMEX）上市了7种股指期货合约，其中6种是其他国家或地区的产品。继新加坡交易所于2006年9月5日推出新华富时中国A50股指期货后，芝加哥商品交易所（CME）于2007年3月14日宣布，将在5月20日正式推出基于新华富时中国25指数的“E-mini(R)新华富时中国25指数期货”。这表明，中国资本市场及其衍生品市场持续受到全球投资者关注，海外交易所推出中国概念衍生工具的创新需要仍相当强烈。而从国际比较的视角看，目前全球资本市场总市值排名前10强中，唯独中国没有股指期货；全球新兴资本市场10强，也唯独中国没有股指期