警惕卖空限制下的中小股票高估——融资融券投资者行为研究

- 1 -罗业华2014年 3月，深圳警惕卖空限制下的中小股票高估 融资融券投资者行为 研究- 2 -目录q 融资融券市场概况q 融资融券投资者行为特征q 做空限制下的市场扭曲q 融资交易的内在不稳定性q 关于风格轮动的思考- 3 -融 资规 模爆炸性增 长 融资融券规模从去年初的 900亿上涨 3900亿元， 99%是融资 股票质押融资规模超过 1000亿，质押市值 300亿- 4 -融 资 交易异常活 跃 融资交易净额日增长 10 30亿元 每日融资买入、归还均超 200亿- 5 -融 资 交易异常活 跃 日均交易额占 A股总交易量的 8%左右 日均交易 额 占融 资 融券股票池交易量的 20%以上- 6 -目录q 融资融券市场概况q 融资融券投资者行为特征q 做空限制下的市场扭曲q 融资交易的内在不稳定性q 关于风格轮动的思考- 7 -散 户为 主的投 资 者喜好中小 盘 股票 99%是个人投 资 者 去年月均增长 15万户 集中在三个行 业 低估和高估分化- 8 -散 户为 主的投 资 者喜好中小 盘 股票 流通市值 100亿以下占 50% PE低于 10倍占 25% PE高于 30倍占 40%以上- 9 -散 户为 主的投 资 者喜好中小 盘 股票q 流动性较差 换手率低于 1.5占 54% 融 资 余 额 除以日均交易量超 过 2倍的占 86%，一半以上超 过 3倍- 10 -投 资 者交易 业绩 并不理想 2013年融资客户整体净亏损 284亿 市 值损 失 19亿 ，融 资 成本 91，交易成本 174亿 股票池的加 权 ROE仅为 10%，融 资 交易成本 约 12%以上- 11 -投 资 者交易 业绩 并不理想q 散户交易心态 交易 频 繁 追涨不杀跌 越跌越买 危险！- 12 -目录q 融资融券市场概况q 融资融券投资者行为特征q 做空限制下的市场扭曲q 融资交易的内在不稳定性q 关于风格轮动的思考- 13 -大小 盘 股冰火两重天 HS300持续下跌，估值下降，有做空机制，多空都能挣钱 中小盘估计持续上涨，估值提升，无做空机制，只能做多挣钱 沪深 300符合基本面趋势，中小盘存在泡沫！- 14 -做空限制造成股票被高估 限制 卖 空，只能 买 入 挣钱 ，好像消息反 应过 度，坏消息反 应 不足 市 场 反 应 最 乐观 者 预 期，容易被高估，高估后容易 发 生暴跌 沪深 300与中小股票的差异是限制 卖 空扭曲的 结 果- 15 -目录q 融资融券市场概况q 融资融券投资者行为特征q 做空限制下的市场扭曲q 融资交易的内在不稳定性q 关于风格轮动的思考- 16 -融 资 交易助 涨 助跌q 融资交易内在不稳定 融资交易与市场涨跌有直接关系，熊市下降非常快 正反馈时不断强化市场高估，负反馈时容易出现暴跌- 17 -IPO开 闸 将打破均衡 IPO是事实上的做空机制 IPO创 新高市 场 基本到 顶 ，随后持 续 下跌 最近一年多 IPO暂 停做空限制- 18 -IPO开 闸 将打破均衡q IPO堰塞湖亚历山大 IPO即将开闸，排队企业超过 750家，融资规模超过 4000亿元。 中小股票对 IPO消息敏感 2013-1202 日暴跌 8.26% 交易量创新高，异质信念差异大，暴跌可能性高- 19 -融 资 融券改 变 市 场 运行模式q 中外股市比较 中国是牛短熊长 VS美国牛长熊短 看多挣钱 VS多空博弈 牛市容易高估，熊市容易暴跌，且持续时间长- 20 -融 资 融券改 变 市 场 运行模式q 信用交易将改变市场演变趋势 牛短熊长 慢牛快熊 牛市要有耐心，熊市要果断 暴跌危险：多头思维、死了都不卖- 21 -目录q 融资融券市场概况q 融资融券投资者行为特征q 做空限制下的市场扭曲q 融资交易的内在不稳定性q 关于风格轮动的思考- 22 -小 盘 股成 长 的 烦恼q 小盘股成长性好？ 海外： 5%成长为大盘股， 20%破产， 75%依然是小盘股 国内：成长为大盘股的 15年前 2.3%； 10年前占比 2.8% 产业转型下的新经济 乐观预期过高？q小盘股存在的问题 信息不透明 业绩波动大 流动性较差- 23 -风 格切 换 的 风险qSize因子表现很好 最近三年排名第二，最近一年、三个月第一 多空月度收益超过 2%，最近一年 16%以上 多因子模型难以剔除风格偏差的影响- 24 -风 格切 换 的 风险q 小盘风格难持续 与沪深 300超额收益月均 5%以上，半年累计超过 20% 风格正向连续和自我强化，逆向时短暂和跳跃性 难预测，可做风险控制，防止小盘股暴跌的风险- 25 -免责条款本报告由招商证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存