企业债券融资现状问题及建议

企业债券融资现状、问题及建议 姓名：牛迦南 指导老师：海新权 摘 要：企业债券是资本市场的重要工具，以其独特的融资优势，在融资渠道中占有十 分重要的地位，对资本市场的发展具有重要的意义，本文从我国企业债券的发展历程入 手，对我国企业债券市场的发展现状进行了分析，指出我国企业债券融资存在的问题， 并提出发展我国企业债券融资的可行性和建议。 关键词：企业债券融资 现状分析 政策建议 一个完整的资本市场，应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。而债 券融资与股票融资、银行贷款相比，具有诸多财务优势。企业债券市场的健 康发展与否，将对整个资本市场乃至国民经济的健康持续发展产生重要影响。 然而，我国资本市场目前因受经济环境、经济制度等诸多因素的影响，出现 了“股热债滞”象，严重制约了企业规模的扩大和资本市场的良性发展。因 此，如何充分发挥企业债券融资优势、激活我国企业债券市场，已成为当今 理论界和实务界应共同关注的课题之一。 一、企业债券融资的现状 我国除了公司制企业外，非公司制企业比如国企也可以发行债券。因此 我国发行的债券一部分是公司债券，一部分是企业债券（严格意义上讲公司 债券也是企业债券的一部分） ，我国企业债券大致分为五种债券品种：非公 司债券，金融债券，公司债券，债券衍生品。 从我国企业的情况来看,企业(指非金融企业,以下同)的外部直接融资结 构中,债券融资比例明显偏低,大多数企业外部融资方式的选择与偏好迥异于 发达国家,即融资偏好顺序首先是股权融资,然后是银行贷款,最后才是债券 融资。同时,在直接融资中,与股票市场相比,我国企业债券市场的发展严重 滞后,这在一定程度上制约了资本市场的健康发展及其结构的完善,从而影响 了资本市场功能的发挥。我国企业债券融资的现状可大致分为以下几点： 1、债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差 距 把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发现依然存在一些差距。 2009 年进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批 复就达到 94 家，此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是 其规模远远大于债券发行市场。 2、我国交易债券市场层次丰富，债券品种多样，供投资者选择的空间 很大 债券的交易市场按市场层次可分为场外市场和场内市场。 场外市场为 银行间债券市场和银行的柜台交易市场。银行间市场是金融机构之间大宗债 券交易的主要场所，是场外交易市场，实行报价驱动交易方式。银行的柜台 市场，也是场外市场，主要交易品种是国债。其特点是便捷、分散、覆盖面 广，是对上述两个市场的有益补充。 场内市场为上海证券交易所和深圳证 券交易所，实行报单驱动交易方式。主要交易品种有国债、一般企业债和可 转换公司债。 3、银行的“ 预算软约束”依然存在 在国有银行还没有真正转变为商业银行的情况下，拖欠银行贷款所可能 受到的惩罚并不是很重，况且银行为追求账面利益最大化，可以对还不了贷 款的企业继续贷款，使该企业通过归还旧的贷款和利息等种种方式实现账面 盈利。基于此，企业向银行申请贷款，无论是在借款还是还款条件上，其预 算约束都远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。这样，企业 获得贷款还本付息的压力就比发行债券还本付息的压力要小得多。 4、相对于股票而言国债交易不活跃，市场流动性差 我国企业债券一级市场发展比较缓慢，致使二级市场几乎处于停滞状态， 交易所挂牌交易数量不多，场外交易也不发达。企业债券流动性差、变现能 力弱，加大了债券投资者对企业债券的风险预期，缺乏流动性和由此增加的 风险度，严重影响和限制了投资者对企业债券的购买，使债券的发行更为困 难，债券投资实际成了债券投资人的定期存款，这使得投资者往往远离这个 市场，同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上出现发行 困难 二、企业债券融资的问题 我国企业债市自 1984 年以来，经历了 20 多年的发展。截止 2005 年底， 我国累计发行了约 4000 亿元企业债券，余额近 2000 多亿元，国家铁路、电 力、石化、城市基础建设等筹集了大量资金。但是，也不难发现，我国的企 业在融资债券方面仍较为滞后。诸多因素严重制约了它的顺利发展： （一）我国企业融资债券的一些缺陷： 1、财务风险高 债券有固定的到期日，并需要支付利息，要承担按期还本、付息的义务。 当经营不善时，会给企业带来沉重的财务负担，甚至导致其破产 2、限制条件严格 我国公司法规定，只有公司实力强，经济效益好的企业，方可采用 债券融资方式。且公司采用发行债券融资韵金额，不得超过公司自有资产的 净值。这就使得公司发行债券融资既不能金额过低，也筹措不到金额更大的 资金。 3、融资数量限额 根据国家有关规定，企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资金 净值，导致企业发行受限，并且筹资数量有限。 4、市场流动性差 债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能 力。流动性是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直 接关系着发债主体的融资能力和筹资成本，也关系着投资者的切身利益。 5、市场监管效率低，法律法规不健全 随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台， 可以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩， 但依然存在一定的问题： 监管法律体系尚不健全，相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套； 有些法律法规制定较早，已不适应目前市场发展的需要；有法不依、有法难 依现象时有发生； 各部门监管目标模糊、政策自相矛盾。 6、企业债券利率低，比重过低作用小 市场上低收益高风险的企业债券盛行， 企业发行债券的积极性受到打击， 同时降低了对投资者的保护作用， 理性的投资者必然选择回避企业债券市 场。 （二）我国企业债市同国内股市以及国际债市的发展相比，仍较为滞后， 多因素严重制约了它的顺利发展，具体说来，主要有以下几个方面： 1、企业特殊的产权制度安排 我国证券市场是在传统国有产权制度框架下建立和发展的，国有企业产 权主体缺位及管理层行政制约缺乏，必然导致“内部人控制”。管理者的 “道德风险”和“逆向选择”使企业的股东财富最大化目标让位。体现在企 业的融资决策上，管理者会把软约束的股权融资方式作为首选，而把硬约束 的债券融资方式置于其次。 2、企业债券发行审批制度不完善 中国现阶段的债券发行制度带有浓厚的计划经济色彩。根据对17家发债 企业样本的调查结果显示，影响中国企业债券市场的七大因素中，发行审批 制度没有市场化是各类因素中最为重要的因素。 3、企业债券市场有效运转的基础制度安排滞后 企业债券市场的发展与成熟在很大程度上还取决于与债券融资相关的基 础性制度安排。企业债券信用评级制度。信用是债券发行企业的基石。在 市场经济成熟的国家，企业债券的信用评级都是由独立的信用评级机构进 行的。我国企业债券信用评级机构多是政府部门的附属机构，“近亲繁殖” 必然会使其评判的客观性与公正性尚存质疑。企业债券偿债保障制度。 “信誉”对于企业而言是其生存和发展的生命线。成熟的市场经济国家都很 注重债券市场保障制度的建立。经济转轨时期，我国传统的国有企业产权制 度使企业债券缺乏有效的保障制度安排，使投资者对企业债券缺乏信任。 金融基础设施滞后。目前中国债券市场缺乏能够支持企业债券市场高效运行 的金融基础设施。主要包括统一的登记托管机构和高效的清算、结算体系， 以及充分及时披露的企业债券信息。企业债券二级市场建设滞后。迄今为 止我国债券二级市场的建设十分滞后，企业债券的流动性较差。“券到手中 死”现象普遍，变现能力弱，增大了投资风险，也在一定程度上影响了初级 市场上企业债券的发行。 三、企业债券融资的建议 市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的， 也是“短命” 的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我 国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场建议做到以下几点： 1、转变观念，,充分认识发展企业债券市场的重要意义 按照经济学家科尔内的“预算软约束”理论,在股票融资方式下,可能存 在企业的“内部人控制”问题;利用银行贷款融资,也可能存在银行的“内部 人控制”现象;而企业通过发行债券融资,由于有债券契约的限制,所以企业 的预算约束是硬的。相比之下,债券融资要求企业的资金利用效率更高,进而 更有效地引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中。因此,大力发展企 业债券市场,提高企业债券融资比重,能够提高全社会的资金利用效率和资源 配置效率,也有助于改善资本市场融资结构,改变金融风险过多地集中在银行 的状况,为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。 2、加快企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体 企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化,明确界定和充分保护 产权,建立现代企业制度,转换企业经营机制;途径则是大力推进企业的股份 制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过 规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真 正独立的法人财产所有权,实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束, 也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上,企业才能转变 “重股轻债”的观念,才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮 大市场化的企业债券市场的关键一环。 3、规范信用评级机构等社会中介组织 众所周知,在我国的债券评级体系中,缺乏规范、公正、权威的评级机构。 造成这种现象的深层次原因之一也还是产权制度的问题。除了上述企业产权 制度改革的内容以外,我们还应当借鉴发达市场经济国家的成熟做法,制定和 完善法律规章制度,使信用评级机构成为拥有独立的财产权、并承担责任、 独立客观行使职能、完全靠出售自己的评价结果来生存的经济实体。为了生 存,这些机构必然会对企业债券的信用等级作出客观、公正的评估。如果它 们进行虚假的信用评级,并使投资者遭受损失,那么,它们不仅将失去信誉,而 且还必须用其财产(包括个人的财产)对投资者进行赔偿。只有这样,社会信 用中介机构才能成为建设社会横向信用体系的中坚力量,也才能在发展企业 债券市场中发挥重要作用。 4、对民营企业开放企业债券市改革开放以来,我国的民营经济获得了高 速增长,特别是用较少的金融资源投入得到了相对多的产出 民营经济绩效优良,在各类工业企业所有制中,平均效率最高。民营企 业一般产权清晰,资产负债率低,具有独立承担融资的权利与义务的能力。但 由于我国横向信用联系残缺,又得不到国家政策的有力支持,民营经济外源融 资困难重重。民营企业为了生存并谋求更大的发展空间,对外源融资就有着 巨大的需求。在目前条件下,当务之急就是对民营企业开放企业债券市场。 应该允许符合条件的民营企业通过发行债券的方式在市场筹集资金。这样, 一方面,民营经济的融资需求可以渐渐得到满足,可以促进民营经济更快、更 好的发展,提高国民经济总体资源配置效益;另一方面,通过企业债券市场的 运作,增加信用产品的社会需求和供给,为建立横向信用联系提供坚实的基础,可 谓一举两得。 5、完善企业债券的法律法规体系，加强监管建立和完善与企业债券相 关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措 我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律 法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时， 由债券主管 部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。 本 文 作 为 一 个 理 论 与 实 际 相 结 合 的 探 索 ， 但 是 由 于 作 者 理 论 水 平 、 工 具 运 用 上 还 存 在 不 足 ， 一 些 定 性 和 定 量 分 析 还 不 够 透 彻 ， 文 章 还 有 诸 多 疏 漏 之 处 ， 还 需 进 一 步 提 高 。 参 考 文 献 ： 1.蒋 屏 中 国 企 业 债 券 融 资 2005 2.曹 红 辉 中 国 公 司 债 券 市 场 发 展 战 略 2003 3.赵 锡 军 以 核 准 制 推 进 市 场 化 2003 4.王 一 萱 中 国 企 业 债 券 市 场 大 型 发 债 企 业 调 查 报 告 期 刊 论 文 -证 券 市 场 导 报 2003(05) 5.王光远 我国债券市场发展中存在的问题及对策建议。 中国科技产业2003.6 Suggestions and problems on Enterprise Bond Finance status quo Niujianan Abstract: Enterprise bond is capital markets of important tool, to its unique of financing advantage, in financing channels in the occupies is important of status, on capital markets of development has important of significance, this from from my enterprise bond of development course start, on my ent