资本结构动态调整文献评述

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 资本结构动态调整文献评述 摘要：在权衡理论中，资本市场 的不完美使公司价值和其资本结构联系 在一起，为实现企业价值最大化，因此 公司会采取积极措施以达到最优的资本 结构水平。本文则系统地对影响公司资 本结构调整的各种因素进行梳理分析， 做出总结。 中国论文网 /3/view-12995017.htm 关键词：目标资本结构；资本结 构调整 自 MM 理论提出以来，关于公司 如何进行融资决策的问题逐渐受到学者 们的广泛关注。关于资本结构不相关理 论是否符合市场的实际情况，以及现实 的资本结构不完美是否会导致公司价值 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 受其资本结构影响的问题做出大量研究。 认为当公司价值和资本结构相关时，其 权衡持有负债的成本与收益，进而选择 一个目标的负债-权益比。 一、Y 本结构调整的理论基础 逐渐放宽了 MM 理论中的各种严 格的假设条件后，随着信息不对称理论 的发展，关于资本结构调整的研究开始 完善，形成的主要理论研究成果有权衡 理论、啄食理论和市场择时理论。权衡 理论认为，资本市场的不完美使公司价 值和负债水平相关联，公司的目标资本 结构是在负债的抵税作用和财务困境成 本中进行权衡，即在权衡理论中，存在 最佳的目标资本结构。公司会积极采取 措施缩减与目标资本结构的偏离，在调 整正成本为零时，权衡理论认为公司的 实际资本结构等于其目标资本结构。在 啄食理论中，以哪些信息不对称使管理 者觉得公司价值被低估为基础，认为公 司在需要融资时会首选内部资金，内部 资金不足时，债务融资优于权益融资。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 即资本结构是企业啄食顺序融资的自然 结果，不存在目标资本结构。市场择时 理论提出，公司现有的资本结构反映了 公司卖出其被高估的股票的能力。因为 公司的股价总是在其真实价值左右波动， 而管理者倾向于在股价被高估时发行股 票，该理论认为管理者会利用信息不对 称使现有股东价值最大化。 二、目标资本结构的影响因素 影响公司目标资本结构的因素大 致可以分为两类：和公司特征相关的内 部因素与和整体市场相关的外部因素。 内部因素包括公司规模、成长性、盈利 能力、是否支付股利以及相关的公司治 理因素等。学者们实证检验具体表现为， 公司规模、成长性及股利支付水平和负 债率呈正相关关系，分别支持了权衡理 论和啄食理论（Tong and Green，2005；Frank and Goyal，2009） ； 而盈利能力、和负债水平之间显著负相 关，更支持啄食理论（Tong and Green，2005；陆珩等，2011） 。而关于 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 公司治理因素的实证研究则表明，公司 负债水平和国有控股比例呈正相关系 （虎跃红等，2005） ，公司治理水平越 差，如内部董事比例越高，股权越分散， 越难以取得债务融资（肖作平等， 2002；2004） 。除了上述的内部因素外， 市场经济状况、货币政策以及行业特征 等外部因素也会影响公司的目标资本结 构。Frank 和 Goyal（2009）认为整体 经济形式表现的越差，公司的负债水平 越高；Talberg（2008）实证检验也表明 行业虚拟变量对公司的负债水平影 响显著。 三、影响调整速度的因素 学者们实证检验表明，公司内存 在目标资本结构，且由于调整成本的存 在导致实际的资本结构与目标值存在一 定偏离，达到这种目标水平的速度也相 当缓慢（Flannery，2006；Faulkender and Flannery，2012） 。理论上讲，由于 调整成本的存在，认为只有调整带来的 收益大于“偏离目标杠杆水平” 的成本才 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 会进行调整。调整速度不仅仅取决于显 性的交易成本，也取决于公司由于各种 原因引起的其进入资本市场的意愿等因 素，例如良好的投资机会、产品市场竞 争等。实证研究证明，产品市场竞争越 强，公司向目标资本结构调整的速度越 快（黄继承等，2015） ；整体经济周期 不同时，公司的资本结构调整也存在一 定的不对称性，根据融资约束程度的不 同而呈现不同变化（Cook and Tang，2009） ；公司股票的定价状况也 会影响资本结构调整，对于高杠杆的公 司，如果其股价同时被高估，其可以通 过以低成本发行股票，进而降低杠杆水 平，向目标水平调整（Warr，2012） 。 同时，由于调整收益的不对称性， Korteweg（2010）表明，当公司的杠杆 水平低于最佳水平时，增加杠杆对公司 的价值不会受很大影响，但对于高杠杆 的公司，其继续增加杠杆则会显著降低 公司的价值。高杠杆的公司在向目标水 平调整时，产生的收益更高，成本也相 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 对较低。Hovakimian （2004）实证检验 表明高杠杆公司向目标杠杆水平调整的 效应更显著。 四、小结 信息时代的发展加剧了外部环境 的不确定性，资本结构调整的重要性日 益凸显。本文从资本结构调整的理论开 始，梳理并阐述