自生能力与利率市场化改革

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 自生能力与利率市场化改革 摘要：利率市场化改革是发展中 国家面临的一项重要的金融改革。改革 前的利率管制催生了大量没有自生能力 的企业和比较脆弱的金融系统，因此利 率市场化改革的顺序非常重要。结合韩 国的利率改革经验，文章认为，首先要 恢复企业的自生能力和银行系统的自生 能力，然后再进行放松商业银行的利率 管制。否则，利率市场化改革后，实际 利率大幅上升的可能性增加，经济的系 统性风险增加。 中国论文网 /3/view-12785299.htm 关键词：自生能力；利率管制； 道德风险；利率市场化；经验 一、 引言 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 金融抑制是发展中国家普遍存在 的现象，金融抑制给经济带来了很多弊 端，包括压低储蓄收益，扭曲利率信号， 恶化收入分配等。随着经济的发展，金 融抑制的弊端越来越明显。因此如何从 金融抑制到金融自由化是发展中国家面 临的一个重要的政策难题。过快抑或过 早的金融自由化改革都会引起经济危机。 比如，东南亚等国（泰国，马来西亚等） 在短期内，放开金融管制，实现了利率 市场化，汇率自由浮动和资本项目自由 化等三大重要改革，但是金融自由化改 革并没有带给人们期待的繁荣而是金融 危机。普遍认为（如 Hellmann、Murdork & Stigliz，2000） 过快的金融自由化是东南亚金融危机的 重要原因。很显然，如何避免金融改革 导致的经济波动是金融改革的基本要求。 利率市场化是金融自由化过程中 重要步骤。同样，利率市场化改革远非 没有风险。韩国曾经经历过利率市场化 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 改革的失败。其主要表现是利率市场化 改革之后实际利率大幅上升。可见，成 功的利率市场化改革并不容易。而实际 利率为什么会大幅上升，在何种条件下 会大幅上升，操作步骤如何影响利率市 场化后的利率波动等这些问题都是都是 摆在决策者面前的重要问题。从历史经 验，出发本文试图讨论利率市场化之后 实际利率可能大幅上升的机制及其影响。 学术界对于利率市场化的国际经 验的研究比较多，大部分研究是在描述 和归纳利率市场化的进程（如 Thurbon，2001 ；Kwon， 2007； 阎素 仙、陶建新，2002；张东奎，2012） ， 本文从企业和银行的自生能力出发，考 虑利率市场化与自生能力的关系，并试 图分析利率市场化的可能路径。我们发 现，利率市场化失败的经济体在利率市 场化之前都经历经济衰退或者高速通胀 等不同形式的宏观金融不稳定（如韩国） 。与此同时，长期经历金融抑制的经济 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 体在短期内实施金融自由化也往往失败 （如东南亚国家和拉美） 。这是因为， 长期金融抑制催生了大量没有自生能力 的企业和银行，一旦短期内快速实施利 率市场化，市场竞争会使得没有自生能 力的企业遭遇困境进而难以偿还债务， 于是对银行的违约风险提高，经济不确 定性增强，进而实际利率上升。我们将 金融抑制导致的企业缺乏自生能力与金 融自由化出现的可能风险联系起来。对 于我们理解利率市场化改革与经济发展 的关系提供了新的视角。 本文余下部分将这样安排。第二 部分讨论利率市场化后利率大幅波动的 可能条件及其危害，第三部分简述韩国 的利率市场化过程及其利率的波动情况， 第四部分是结论。 二、 利率市场化、自生能力和 利率的波动 首先作为发展中国家，利率市场 化改革必须考虑到，利率管制会催生何 种结构性特征，并且还应该考虑这些结 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 构特征对于利率市场化意味着什么。利 率管制可以看成是一种价格管制，价格 管制之后必然出现信贷配给（如图 1 所 示） 。为了得到稀缺的贷款，贷款者必 然会采取其他手段竞争，包括寻租，同 时由于利率管制银行系统存在固定的利 差，银行的竞争受到了限制，银行的系 统的效率比较低。我们将信贷配给的可 能方式分为下列几种： （1）政府指令性配给。政府根 据自己的发展战略或者其他考虑，将贷 款优先配给给政府偏好的企业。比如韩 国在朴正熙时代，将廉价的贷款优先配 给执行政府出口导向战略的企业；而在 中国，银行贷款大部分流向了国有企业。 （2）企业家自己竞争。企业家 通过行贿等手段获得贷款。这种区分是 重要的，这影响了企业家对待贷款的态 度。如果是政府指令性分配，则政府支 持的企业得到廉价的贷款，这种扭曲会 带来企业投资决策上的扭曲，甚至导致 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 预算约束会软化。伴随的结果是资本使 用的效率低下，企业的自生能力较差。 比如，韩国政府对贷款的指令性计划导 致的结果是，大财团过度借款的现象十 分普遍。大财团的自生能力低下，在开 放竞争的环境下就会遇到问题。如果贷 款是企业家自己竞争获得的，经过长期 重复博弈，他们付出的代价 将利率市 场化条件下的利率成本相差不大，于是 企业会珍视动用其他手段获得的稀缺的 贷款。企业的资本使用效率应该比第一 种情况要高。 另一方面，由于银行系统缺乏竞 争，银行系统的效率也比较低。由于发 展中国家进行利率管制的最重要的目的 是服务政府的发展战略，因此发展中国 家的利率管制会产生两个主要后果： （1）存在大量自生能力差的受政府支 持的企业；（2）存在自生能力差的银 行系统。 在这种情况下，如果利率市场化 之后，一旦实际利率大幅上升的话，原 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 先没有自生能力的企业将会遇到经营困 难，进而出现大量的企业破产倒闭现象。 大量的贷款流向没有自生能力的企业， 这些企业在利率市场化之后违约风险提 高，进而传导到没有自生能力的银行系 统，银行系统的呆坏账比例会提高，银 行系统也会遇到危机，这会加剧经济不 稳定。 因此，如果我们假设存在两部门： 政府支持的部门和不被政府支持的部门， 而且政府支持的部门效率低于不被政府 支持的部门。于是我们可以勾画出利率 市场化之后实际利率大幅上升的可能机 制： 利率管制导致大量政府支持的企 业没有自生能力，同时银行系统缺乏竞 争而效率低下；在没有治理企业和银行 自生能力的情况下，一旦利率市场化之 后，高效率部门和效率低的部门竞争稀 缺的银行贷款，这种竞争会抬高市场均 衡利率。利率的上升使得没有自生能力 的企业的违约风险提高，由于银行主要 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 贷款流向了没有自生能力的企业，因此 企业的违约风险传导到银行系统，银行 系统的风险也随之提高，经济的不确定 性提高，实际利率进一步上升。 而且实际利率进一步上升不仅可能导致 没有自生能力的企业大量破产，也可能 进一步加剧银行系统的危机。因为实际 利率大幅上升，根据（Stiglitz & Weiss， 1981）信贷配给理论，企业的 道德风险会提高会使得银行的呆坏账比 例提高。除此之外，银行系统的道德风 险也可能提高。根据麦金农（麦金农， 1997）的观点，如果宏观经济不稳定 （实际汇率的波动，预料之外的通胀或 者通货紧缩等） ，非银行的借款人所考 虑的投资项目的实际回报中的收益部分 的波动越来越大（但是平均值没有任何 变化） 。任何一种风险类型中的投资项 目的预期回报是正相关。即，所有项目 将会受到不良宏观经济环境的负面影响。 如图 1 所示，如果银行本身不具有道德 风险，则在适度的监管下，银行会厌恶 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 风险，R2 利润曲线下移到 R1，此时银 行的最优利率是 i1 在这种情况，宏观经 济不稳定就可能将较低的实际利率和更 加严格的信贷分配给银行系统。 如果商业银行为私人所有，而且 政府监管不力，或者政府或明或暗的提 供了存款保险。此时，如果宏观经济不 稳定，则意味着一旦遭遇损失，因为存 款保险的存在银行承担的损失大大降低， 同时一旦成功将获得很高的回报。因此 R2 上移到 R3，因此银行最优的实际利 率是 i3，银行具有发放高利率贷款的动 机。因此在均衡时，实际利率会进一步 上升。 因此，如果利率管制导致的企业 和银行的自生能力问题没有得到很好的 解决之前，由于存在高效率部门和没有 自生能力的企业部门的竞争，因此利率 市场化之后，市场均衡利率会提高，利 率的提高增加了大量没有自生能力企业 的违约风险，这种风险传导到银行系统， 经济的不确定性升高，实际利率进一步 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 上升。面临较高的实际利率，企业和银 行的道德风险提高，实际利率有可能进 一步上升，经济的衰退的可能性也随之 升高。 三、 韩国的经验：企业和银行 系统的自生能力 在第二部分我们已经看到了，发 展中国家为了执行某种发展战略而实施 利率管制，利率管制带来的后果是大量 被政府支持的企业和银行缺乏自生能力， 于是银行系统和被政府支持的企业在利 率市场化之后经营风险可能会大幅上升， 从而导致利率的上升，进而可能出现经 济衰退。在这一部分，我们将从企业和 银行的自生能力出发分析韩国的利率市 场化改革经验。 1. 韩国首次利率市场化过程。 1952 年韩国颁布了利率限制法案从 法律上确定了利率管制和贷款配给的制 度。随着经济的快速发展，这种具有明 显歧视性的政策受到了越来越多的批评。 从朴正熙时代结束开始，韩国的经济政 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 策从强烈的政府干预转向逐步自由化。 自由化首先从贸易领域开始，随后金融 领域的自由化也起步。利率市场化改革 始于 1981 年。表 1 概括了韩国第一次 利率市场化的主要步骤。 这些措施基本延续了先发展非银 行金融市场再调利率的思路，其目的是 为了提高企业通过其他渠道融资的能力 以减轻企业对银行的过度依赖。到了 1988 年，韩国政府允许商业银行除了政 策性贷款之外的所有贷款利率和两年期 以上的存款利率都可以参照贴现率自行 确定。至此利率市场化的主要步骤已经 完成了。 2. 改革前的企业自生能力和银行 系统自生能力。根据我们在第二部分的 分析，企业的自生能力和银行的自生能 力很大程度上影响利率市场化改革。因 此，我们有必要看看改革前后韩国的自 生能力。根据数据可得性，我们选用的 指标主要是负债率。 从图 2 可以看出，韩国的企业不 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 管是制造业还是所有行业的企业的平均 负债水平都比较高。从 1962 年开始， 负债水平一直在上升到 1970 年以后稳 定在 300%左右。 我们再看看韩国在利率改革前的 宏观形势，1980 到 1997 年金融危机之 前，韩元呈现升值的趋势，而且在 1986 年到 1990 年经常项目顺差增速大幅下 降。同时在 1988 年1990 年经历了通 胀上升到 10%左右局面。而在 1988 年1990 年间 GDP 增速下滑，因此， 在调整利率的关键时候出现了通胀上升 和产出增速下滑的不良局面。可见，在 调整利率管制的前宏观形势已经出现了 恶化的征兆，在经济衰退的时候，高负 债的企业面临较大的压力而且此时放开 利率，必然导致利率的上升，因为经济 的不确定性提高了，整个经济系统风险 上升。 四、 经验和教训：利率市场化 的可能的路径 从韩国的经验来看，从企业自生 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 能力和金融系统的自生能力是利率市场 化的最重要的考虑因素。而企业自生能 力和金融系统的自生能力的培养和增强 绝不是短期就能够完成的，因此，利率 市场化改革应该是渐进的。为了培养企 业和金融系统的自生能力，一个国家应 该首先选择培养企业的自生能力。因为 商品的流动远比资本的流动要小，资本 的流动速度过快必然导致放开金融系统 的风险比放开商品市场的风险要大。因 此开放经常账户是经济自由化的第一步。 开放经常账户使得国内企业在开放和竞 争的环境下接受国际和国内市场两重考 验。如果经济体能够在这种情况下经历 较长期间的稳定的实质性的增长，则经 过一段时间之后这个经济体必然存在大 量具有国际竞争力的企业，也就是存在 大量具有自生能力的企业。企业的自生 能力的培养和增强的目标基本实现，然 后经济体应该考虑如何增强金融系统的 自生能力。一般而言，发展中国家的金 融系统天生脆弱，一方面因为很多金融 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 中介都是从无到有从小到大的发展过来， 同时由于政府为了制定的战略目标实施 了普遍的金融抑制。金融抑制抑制了金 融机构之间的竞争。因此增强银行系统 的自生能力可以分两条路走：先发展非 银行金融中介，提高银行系统的外部竞 争压力，进而降低企业对银行系统的依 赖；然后在引入银行系统内部的竞争， 比如放开利率管制，而这是利率市场化 的关键步骤。 需要谨记的是，上述过程不管是 培养企业的自生能力还是培养银行系统 的自生能力，都会被不稳定的宏观经济 所打断。因此维持宏观经济稳定是整个 过程需要确保的前提。另外还需要强调 的是，在整个过程中，对金融系统尤其 是银行系统的监管不能松懈。 基于上述分析，我们有必要反思 一下中国的利率市场化。根据本文的分 析，我们认为目前为止，中国的利率市 场化道路基本上是对的。首先，中国经 济经历了长达 30 年的高速稳定