我国证券市场发展30年回顾和总结

我国证券市场发展 30 年回顾和总结 中国证券市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中 国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源 配置的需求日益增加，证券市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。未来， 中国证券市场的发展面临新的机遇和挑战，中国证券市场将基本完成从“新兴+转轨”向成 熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个更加公正、透明、高效的证券市场，将在中国 经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。同时，一个 更加开放和具有国际竞争力的中国证券市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。 第一节 我国证券市场的发展历程 中共十一届三中全会之后，我国开始了至今将近 30 年的改革之路。中国的经济改革是 中国证券市场产生的前提条件。改革开放之前，在高度的计划经济体制下，资金通过计划 行政体制逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资 金的需求日益多样化，这成为中国证券市场萌芽的经济和社会土壤。 一、股份制改革和改革开放同时孕育 我国改革的最初切入点、并取得最大成功的是农村改革。而早在 1979 年，我国农村就 有了以集资入股的社队企业，因此，我国股份经济的萌芽实际上是始于农村改革。这期间， 我国的农村企业和城市的小企业有了股份制的雏形，其特征是从浅层次的集资入股型到深 层次的合股经营、股份合作型发展。 1984 年 10 月，中共十二届三中全会通过了关于经济体制改革的决定，确立了 “社会主义经济是以公有制为基础的有计划的商品经济”这样的政治共识；并阐明了以城 市为重点的整个经济体制改革的必要性；股份制也由此开始进入了正式试点阶段。1984 年 8 月，上海市政府批准发布 关于发行股票的暂行管理办法。1984 1986 年间，北京、广 州、上海等城市选择了少数大中型企业进行股份制试点。例如，1984 年北京天桥百货股份 制试点， 1985 年上海延中实业股份制试点，1985 年广州市政府批准了广州绢麻厂、明兴制 药厂、侨光制革厂三户国有中小型企业的股份制试点。1985 年，我国企业横向联合迅速发 展，从而强有力地促进了股份制的发展，而股份制的发展，也更有利于企业的横向联合趋 于完善。这一年，股份制不仅仅在农村得到了发展，而且在商业、金融业、轻工业、水产 业等各个方面，都得到了初步的发展。1986 年后，随着国家政策的进一步放开，越来越多 的企业，包括一些大型国有企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一 级市场开始出现。 从 1979 年到 20 世纪 80 年代中期，中国的改革的起步遵循的是一条“放权让利”的思 路。这就是当时采取的“将更多的决策权下放给地方政府和生产单位，同时给与地方、企 业和个人以更多的利益，允许一部分人先富起来”的“经济民主化” 的政策。随之中国出 现了国债、企业债和金融债。 1981 年 7 月国务院决定恢复发行国债，开启了改革开放后中 国债券市场的发展进程。从 1982 年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支 付利息，到 1986 年底，这种没有法规约束的企业债总量达 100 多亿元。1984 年为治理严 重的通货膨胀，中国实行了紧缩的货币政策。一些银行开始发行金融债券以支持在建项目 的完成，此后，金融债成为银行的一种常规性融资渠道。 二、证券流通的需求推动市场形成和交易所的出现 随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债 券的柜台交易陆续在全国各地区出现。1986 年 8 月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客 买卖股票和债券及企业债券抵押业务。同年 9 月，中国工商银行上海市信托投资公司静安 业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，标志 着股票二级市场的初步形成。 从 1988 年 4 月起，沈阳等 7 城市开始开展个人持有的国库券的转让业务，同年 6 月， 这种转让市场扩大到全国 28 个省市区 54 个大中城市，1991 年初国库券转让市场在全国范 围内出现。这些采用柜台交易方式的国库券转让市场是债券二级市场的雏形。 在以上背景下，1990 年 12 月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。1991 年， 上海证交所共有 8 只上市股票， 25 家会员；深圳证交所共有 6 只上市股票，15 家会员。在 证券市场形成初期，由于一些股票的分红派息方案优厚，远高于银行利息，投资者积极介 入，加上当时股份制企业数量较少、股票发行数量有限，供求关系由冷转热，大量的投资 者涌向深圳和上海购买股票。地方政府虽然采取了一系列措施，试图缓解这种过热现象， 但仍不能改变股票供不应求的局面。由于深圳限量发售的认购证严重供不应求，并出现内 部交易和私自截留行为，最终导致了投资者抗议舞弊行为的“8.10 事件”。 1992 年，邓小平南方讲话后，中国掀起了新一轮改革开放的高潮，同年，中共十四大 确立了 “建立社会主义市场经济体制”的经济体制改革的目标，股份制成为国有企业改革 的方向，更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。1993 年，股票发行试点 正式在全国推广。 三、全国统一监管体制的建立 “8?10 事件”促使中央政府下决心在证券市场设立专门监管机构。因此，国务院于 1992 年 10 月设立国务院证券管理委员会和中国证监会，12 月，国务院发布关于进一步加 强证券市场宏观管理的通知 ，明确了中央政府对证券市场的统一管理体制。1992 年，中 国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此 开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证 券市场的法规体系。 在 1997 年 11 月的全国金融工作会议上进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经 营、分业管理的原则。1998 年 4 月，国务院证券委撤销，其全部职能及中国人民银行对证 券经营机构的监管职能同时划归中国证监会。中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门， 并在全国设立了 36 个派出机构，建立起了集中统一的证券期货市场监管体制。 中国证监会成立后，股票发行试点走向全国。在市场创建初期，各方对证券市场的规 则、自身权利和义务的认识不足，为了防止一哄而上，由股票发行引起投资过热，监管机 构采取了额度指标管理的审批制度，具体做法是将额度指标下达至省级政府或行业主管部 门，由其在指标限度内推荐企业，再由证监会审批企业发行股票。 在 1997 年亚洲金融危机后，为防范金融风险，中央政府对各地方设立的交易所场外股 票市场和柜台交易中心进行清理，并对证券经营机构、证券投资基金和期货市场中的违规行 为进行整顿，化解了潜在的风险。同时，国有企业的股份制改革和发行上市逐步推进，市 场规模、中介机构数量和投资者队伍稳步扩大。 1999 年 7 月证券法实施，以法律形式确认了证券市场的地位。2005 年 11 月，修 订后的 证券法发布。在这期间，随着国企改革的深入，国有和非国有股份公司不断进 入证券市场，成为证券市场新的组成部分，中国股票市场得到较快发展，上市公司数量快 速增长。但是，证券市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步显 现。 从 2001 年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市 公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到 2005 年全行业连续 四年总体亏损。2001 年 6 月 14 日，上证综合指数创历史最高达 2245.44 点，2005 年 6 月 6 日，上证综合指数跌破 1000 点，最低 998.23 点。 这些问题产生的根源在于，中国证券市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐 步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套。一些在市场发展初 期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括上市 公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、 类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和 风险管理的金融衍生产品；以及交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度， 等等。 为了积极推进证券市场改革开放和稳定发展，国务院于 2004 年 1 月发布了关于推进 证券市场改革开放和稳定发展的若干意见，下称若干意见，此后，中国证券市场推 行了一系列的改革措施，完善证券市场基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上 市公司质量、对证券公司综合治理、改革发行制度、大力发展机构投资者等。经过这些改 革，投资者信心得到恢复，证券市场出现转折性变化。 2001 年 12 月，中国加入世界贸易组织（下称“入世”），此后，中国证券市场对外 开放步伐明显加快。截至 2006 年底，中国已全部履行了“入世”时有关证券市场对外开放 的承诺。中国“入世”时证券业对外开放承诺包括：外国证券机构可以直接从事 B 股交易； 外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；允许外国服务提供者 设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过 33%，“入世”后 3 年 内外资比例不超过 49%；“入世 ”后 3 年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例 不超过 1/3，合资公司可以不通过中方中介从事 A 股的承销，B 股、H 股及政府与公司债券 的承销和交易，基金的发起。对外开放推进了中国证券市场的市场化、国际化进程，促进 了市场的成熟和发展壮大。 第二节 证券市场发展的成就和基本经验 中国证券市场的发展得益于中国经济和金融改革，随着证券市场各项功能逐步健全，它 也推动了经济和金融体系的改革，引领了一系列经济和企业制度变革，促进了国民经济的 增长。证券市场对我国经济和社会的影响日益增强。 一、证券市场促进了中国经济体制和企业改革的深入 在计划经济时期，资源主要通过行政手段配置，经济整体运行效益低下，随着中国经 济逐步走向市场化，证券市场逐渐成为中国经济资源市场化配置的重要平台。截至 2006 年 底上市公司市值占 GDP 的比重超过 50%；宝钢、中石化、工行、中国人寿、大秦铁路等规 模大、盈利能力强的企业日益成为证券市场的骨干力量；同时，上市公司的行业布局日趋 丰富，产业结构由以传统工商业为主转向以制造业、电信、电子、电力、石化、金融等基 础和支柱产业为主的新格局，证券市场对国民经济的支柱作用逐步显现。 证券市场为企业拓宽了外部融资渠道，改变了原来单纯依赖银行贷款和财政拨款的局 面，在一定程度上降低了企业的负债率。截至 2006 年底，企业在股票市场共筹资 11300 亿 元，在企业债市场共筹资 6155 亿元。同时，证券市场加速了资源向优势企业集中，增强了 企业核心竞争力，推动了一批企业的壮大，并促进了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、 化工等行业的发展。 国有企业通过改制上市成为股份制企业，实现了投资主体的多元化，并逐步建立起规 范化的现代企业制度。随着资本运作理念逐渐被接受，国有资产管理开始以企业监管为主 向资本运营方向转变，并在国有企业中推动建立了风险管理机制和企业综合评价指标体系， 特别是股权分置改革完成之后，股价表现和市值变化将逐步成为衡量国有资产运营水平的 主要指标之一。 中国证券市场在自身建设和发展过程中，促进了国有企业的股份制改革，多数国有上 市公司走在了股份制试点的前列，起到了先导和示范作用，推动了现代企业制度在中国的 建立。 证券市场还推动了企业建立公司治理机制，使公司治理从被忽视到被高度重视、从无 章可循到日趋完善。上市公司普遍建立了股东大会、董事会和监事会的框架，股东大会作 用日益加强，中小股东参与积极性逐步提高，维权意识不断提升；董事会运作的独立性和 有效性不断增强，议事机制不断完善；监事会的监督作用也逐步发挥。同时，股权激励机 制的引入，使管理层与股东间的利益更加趋同，有助于上市公司健全激励约束机制。此外， 独立董事制度的引入，信息披露制度的逐步完善，使市场对上市公司的外部监督机制开始 得以发挥。 二、证券市场带动了金融体制改革的进展 在 20 世纪 90 年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导，金融结构严重失衡。证 券市场的出现和发展，改变了这种局面，金融结构有所改善。 近年来，中国主要的商业银行尤其是国有商业银行通过股份制改造、引进战略投资者 和上市提高了资本充足率、实现了产权主体多元化，并改善了公司治理结构。长期以来， 存贷利差是中国商业银行利润的主要来源。从国际发展趋势上看，商业银行已经从以存贷 款业务为主的传统业务领域转向以中间业务为主的现代业务领域。证券市场的发展为银行 提供了具有高附加值的业务，如基金代销、基金托管、第三方存款托管等，拓宽了商业银 行中间业务的范围，中间业务收入逐年增加。 此外，证券市场的发展也为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。银 行通过投资于国债、企业债等固定收益产品，提高了资金使用效率。保险公司的资金运用 结构也随着证券市场的发展发生了重大变化，银行存款在保险公司资金运用中的比重逐渐 下降， 证券投资基金和股票投资逐渐上升，证券市场推动了保险公司盈利模式的转型。 三、证券市场促进了中央财政收入的提高 当全国统一的市场体系建成，并开始将它主要用来拓宽国有企业融资渠道后，就极大 地改变了我国证券市场发展初期市场筹资举步维艰的状况。当市场处于早期自发形成阶段 时，19841989 年总共筹资 19.33 亿元人民币，平均每年 3.23 亿元人民币；当两个证交所 成立以后， 19901996 年总共筹资 1163.74 亿元人民币，平均每年 166.24 亿元人民币（是 1990 年之前的 51.47 倍）；而 1997 年中央政府接管证券市场的主导权以后，19972007 年 总共筹资 17453.71 亿元人民币，平均每年 1586.71 亿元人民币（是 19901996 年的 9.55 倍）。 同时，市场收益开始显现政府财政收入的财富效应。1997 年中央政府对证券市场管制 方式发生根本转变之后，证券交易印花税的分配比例从地方政府占大头颠倒了过来。从 1997 年 1 月 1 日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央 80%，地方 20%；1998 年 6 月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央 88%、地方 12%；从 2000 年 10 月 1 日 起将分享比例由中央 88%、地方 12%，分三年调整到中央 97%、地方 3%，即：2000 年中央 91%、地方 9%，2001 年中央 94%、地方 6%，从 2002 年起中央 97%、地方 3%。 四、证券市场加速了社会转型的进度 证券市场的出现使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、公司债、 基金、权证、期货等，并由此分享中国经济增长的成果。同时，证券市场的出现，也为中 国社会带来了很多新的理念。 “家庭理财”的概念开始普及，投资者账户数由 1992 年的 835 万户上升至 2006 年的近 8000 万户，如图 20.9 所示。居民也通过投资证券市场而开始 关心企业和宏观经济的发展。 证券市场在中国的出现催生了证券公司、基金公司等证券服务机构随着市场的发展，它 们不仅通过帮助企业壮大而为中国社会提供了更多的就业机会，并且推动了投资银行、证 券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起，为中国金融业培养了大 量专业人才。 证券市场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系，而且推动了其他相关 法规的完善。如股份制改革和证券市场的出现推动和加速了公司法及破产法的出 台与修订，新的证券品种的不断出现推动物权法对于新型物权的保护，大量国有资产管 理立法不断出现和调整，刑事立法不断修订以应对更多的犯罪行为，等等。 证券市场的发展对企业会计制度提出了较高的要求，推动中国会计准则不断完善和标 准化，特别是新会计准则、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距，有助于提 高我国证券市场财务信息披露质量，使之逐步走向较为科学地反映企业的真实财务状况， 为投资者以及其他相关主体服务。 另外，证券市场的发展对市场参与主体的诚信意识提出了很高的要求，由此也推动了 信用体系的初步建立。 证券市场的发展，对中国经济和社会产生了日益深刻的影响。证券市场推动了企业的 发展壮大和行业的整合，改善了国有企业与国有资产管理模式，促进了民营企业的发展， 上市公司日渐成为中国经济的重要组成部分。证券市场也推动了中国金融结构的转型，增 强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式，提高了其运作水平。与这些成 就同样重要甚至更为重要的是，中国证券市场在自身的建设和发展过程中，引领了中国社 会经济中的许多变革。证券市场带动了股份制公司在中国的普及，推动了现代企业管理制 度在中国经济社会的确立，完善了相关的法律制度和会计制度，并促进了中国社会信用体 制的逐步建立。同时，证券市场开始走入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财 文化悄然兴起。中国证券市场的发展，从其开始的第一天起，就站在中国市场经济改革和 发展的最前沿，而从证券市场发展过程中探索到的经验和规律，同样也能对中国经济改革 的其他方面提供有益的借鉴。 第三节 证券市场发展存在的问题 中国经济发展的良好前景和转型需求，为资本市场提供了历史性的发展机遇。但是， 与中国经济未来发展的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以 及与境外成熟市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定差距。 一、证券市场规模偏小，直接融资比重过低 目前中国金融资产结构中，银行系统资产占比过高，证券市场资产（包括股票、企业 债、证券化产品，但不包括国债、政策性金融债）占比过低。2006 年，中国证券市场资产总 额占金融总资产的比例仅为 22%，而同期的美国和日本分别为 81%和 65%，韩国和印度分别 为 67%和 57%。此外，中国居民所有金融资产中，仅有 13%左右投资于证券市场，银行存款 比例高达 75%，也从侧面反映出中国证券市场在金融体系中总体比例过小。 在海外大部分成熟市场和一些新兴市场上，公司融资的主要渠道不是银行贷款，而是 通过发行股票和公司债券的直接融资。在中国，目前公司融资中直接融资的比例仍然过低。 如图 20.12 所示，20012006 年，中国境内股票筹资与同期银行贷款增加额之比，分别为 4.11%、 2.97%、3.59%、1.37% 和 7.38%，占比明显偏低。2006 年，中国非金融企业直接融 资仅占企业外源性融资总额的 15.13%，间接融资比重高达 84.87%。 融资结构失衡使中国金融系统的风险过度集中于银行系统，不利于金融资源的有效配 置，也不利于金融系统的稳定，同时，也限制了企业的融资渠道。 2006 年底，中国 A 股市场总市值接近 10 万亿元人民币。以国际通行的国民经济证券化 率指标（国民经济证券化率（ %）=股票总市值GDP）计算，2005 年底中国市场的证券化 率为 24%，2006 年底为 42.7%。虽然中国的证券化率在 2006 年实现了较大的提高，但尚未 达到新兴市场 67%的平均水平，与海外成熟市场相比则相差更远。成熟市场的同类指标基 本保持在 130%以上，新兴市场平均为 67%以上。 二、市场层次单一，交易品种和数量不够丰富 中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次 多样、板块有效连通互动的情况相比，中国股票市场结构单一，多层次市场体系尚未形成。 主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板尚处于发展初期、行业覆盖面窄；创业 板尚未设立；代办股份转让系统有待进一步健全和完善；缺少成熟有效的场外交易市场 （OTC 市场）。 在大部分成熟市场和一些新兴市场上，交易所除进行股票、债券的现货交易外，还有 股指期权 、期货产品，以及大量的个股期权期货产品进行交易。认股权证和备兑权证等结构 性产品十分普及，交易所交易基金（ETF）增长迅速，资产证券化产品和房地产信托基金产 品（REITs）也非常发达。相对来说，中国证券市场交易品种则过少。 三、上市公司整体实力有待进一步提高 由于种种原因，大量优质龙头型企业在近几年纷纷赴海外上市，使得中国证券市场缺 少真正优质的大型蓝筹企业代表，也造成国内投资者无法有效分享国有企业改革成果。由 于股权分置改革等原因，A 股市场的股票发行于 2005 年开始暂停。2006 年下半年恢复股票 发行以来，虽然有中行、建行、工行、大秦铁路、人寿等大盘蓝筹股在国内发行上市，在 一定程度上改善了国内股票市场的结构，但总体而言，目前国内上市公司中绩优大盘蓝筹 股仍然偏少，行业代表性不够强。 随着改革开放和国民经济的快速发展，大批多种所有制企业快速成长起来，并在国民 经济中起到日益重要的作用。但是囿于各种体制限制，目前这批国民经济中最活跃、创新 意识较强的企业群体在中国上市公司组成结构中比例过低。中小企业板建立以后，这种情 况得到了一定程度的改善，但是总体来看，当前中国证券市场的发行主体结构仍无法真实 反映国民经济的发展特点和趋势。 近几年，在监管部门及各方的共同努力下，中国上市公司的治理水平有了明显提高。 但是，我们应当看到，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，与海外成熟市场相比， 中国仍存在着影响上市公司规范发展的若干突出问题。 一些上市公司虽然在形式上与控股股东之间保持产权、人员、经营上的独立，但在实 际操作中受到控股股东的干预甚至控制。一些控股股东超越与上市公司之间投资与被投资 关系，绕过股东大会、董事会和经营层，直接插手上市公司的人员任命、日常经营和决策， 或者通过关联交易等方式危害上市公司利益。 一些上市公司的“三会”运作并未起到控股股东与中小股东、内部董事和外部董事、 监事会和董事会之间相互制衡的实际作用。股东大会往往成了“大股东会”，董事会权利 蜕化成董事长权利，独立董事和各委员会难以发挥应有的作用。部分上市公司经营者与董 事重叠，使公司董事会难以行使决策、任免、监督和考核等公司职能。 一些国有上市公司的所有者缺位，在产权上处于“超强控制”，公司决策与运作没有 得到制衡和监督。内部人控制给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响，导致企 业利润被侵蚀、加大了企业投资风险、助长了一些短期行为，造成出资者，尤其是国有资 产流失现象的产生。部分上市公司高管人员诚实守信、勤勉尽责意识薄弱，更多地考虑控 股股东或其自身利益。部分上市公司董事经常缺席或委托他人出席董事会，未能尽职尽责； 部分公司高管在日常经营中，未能尽到勤勉尽责的义务；更有个别高管协助控股股东侵害 上市公司利益。 四、证券公司综合竞争能力较弱 目前中国共有证券公司 104 家，2006 年证券公司总资产 6203 亿元（含客户委托资产） ，总收入 600 亿元，全行业盈利 255 亿元。但与国际大型投资银行相比，证券公司作为一 个整体的规模尚不及一些国际大型投资银行的规模。一方面，由于分业经营体制所限，目 前证券公司只能从事与传统证券发行交易相关的业务，业务模式和盈利渠道单一。另一方 面，中国证券公司现有业务中自营、经纪、股票承销、委托理财等传统业务在盈利中占比 过高且分布不均，直接投资、并购咨询等高附加值业务薄弱，根据客户需求设计产品的能 力不足。同时，证券公司现有经营模式过于单一，服务缺乏区域性，对客户和产品服务缺 乏分层。 目前中国证券行业仍然处于高度分散、规模偏小的状况。与此相反，在国际成熟市场 上，证券公司都经历了一个由小型化、分散化逐步向大型化、集团化发展演变的过程。据 统计，美国大型证券公司经过并购重组数量大幅减少，前十大证券公司资本总额占全行业 资本总额的比例由 20 世纪 70 年代初的 1/3 上升到 21 世纪初的 3/4。在日本，证券公司数 目由 1949 年的 1127 家减少到 1997 年的 232 家，至今仅存约 10 家大型券商，而全国 80% 以上的证券交易是通过前 4 大证券公司（野村、大和、日兴、山一）进行的。 五、机构投资者有待进一步发展 近几年，中国股票市场上机构投资者获得了很大发展，初步形成了以共同基金为主体 的多元化机构投资者队伍，机构投资者在市场上的作用不断增强。从国际来看，目前中国 大型机构投资者（基金、保险、养老金）的发展水平和规模（以占 GDP 的比例衡量）仍然 较小，急需更多的长期稳定资金参与到证券市场中去。 目前，证券投资基金是中国股票市场上最主要的机构投资者之一。过去几年中，基金市 场取得了突破性发展，成绩显著。但同时也应当看到，与韩国等其他新兴市场相比，目前 中国基金行业规模仍然较小，与成熟市场相比则差距更为明显，见图 20.18，当然这种差 距也与股票市场的整体规模和所处的发展阶段有关。 此外，中国基金管理公司现有经营模式单一、产品不够丰富。现有基金产品以传统的 股票、债券、平衡型基金为主，ETF、保本基金等新产品所占份额很小，QDII 基金刚开始 试点。囿于市场发展的限制，主要投资于公司债券、资产证券化产品、权证、金融衍生品 等产品的基金产品尚未出现，房地产投资基金、投资于基金的基金、私募型基金等新基金 品种也有待开发。在海外成熟市场上，基金管理公司除了经营共同基金以外，专户理财也是 非常重要的业务。通过专户理财，基金公司可以为客户提供更多个性化的产品，全方位满 足高端客户的各种理财需求。而中国基金公司目前尚不能开展上述业务。 另一方面，近几年基金业的快速发展对专业人才提出了巨大需求，基金业人才瓶颈问 题日益突出。现有基金管理公司股东结构不够合理、缺乏长期激励约束机制等是制约基金 业进一步发展的主要障碍。 与证券投资基金相比，其他机构投资者受各种因素影响，入市资金量少，市场影响仍 然较小。第一，与成熟市场相比，养老金制度发展滞后，是制约中国证券市场机构投资者 发展的一个重要因素。根据 OECD 统计，2001 年美国、澳大利亚、加拿大、荷兰等国的养 老金资产规模均远远超过保险公司、共同基金和其他机构投资者。养老金目前已经成为全 球证券市场上规模最大的机构投资者。一些发达国家如美国，通过制定税收优惠等政策引 导企业和个人建立养老金，并鼓励其投资证券市场，既是促进证券市场发展的一个重要措 施，又能实现养老金资产的保值增值。目前，中国养老保障制度改革尚在推进过程中，对 企业年金的统一税收优惠制度尚未出台，个人自愿性储蓄养老制度尚未提上议事日程，社 会保险制度发展滞后于经济社会发展的需要。第二，保险资金实际投资证券市场的资金规 模仍然偏小，不仅与保险资金的庞大规模不相称，也会影响其行业未来的健康发展。上述 机构投资者的发展不足和对证券市场的参与程度不足使得证券市场缺乏长期、稳定的资金 供给。 中国本土私募股权投资基金发展缓慢，市场影响力很低。在海外成熟市场，私募基金 市场十分庞大，参与机构众多。由于退出渠道不畅通、市场准入门槛过高、管理机制落后、 激励机制不到位等原因，中国本土私募股权投资机构发展较为缓慢。目前，在中国最活跃 的风险投资基金和私募股权投资基金大都带有外资背景。 此外，由于缺乏必要的法律法规以及相应监管机构的政策支持，中国二级市场私募基 金的发展长期处于灰色地带。随着市场的不断活跃，二级市场私募基金的规模发展很快， 但在运作模式、内部风险控制、资金外部托管等方面存在一系列问题，不利于该市场的规 范发展。 六、法律、诚信环境及监管体系有待完善，监管有效性和执法效率有待进一步提高 近几年，中国股票市场上发行、交易、结算活动，市场各类经营主体、服务主体的市 场准入、治理结构和内部控制、业务规范，以及监督管理等各个方面基本上做到了有法可 依、有章可循。但是由于中国证券市场发展历史短，仍然处于新兴加转轨阶段，还存在很 多薄弱环节，市场的一些体制性、机制性和结构性问题并未完全解决。另一方面，由于市 场自身的迅速发展，内部和外部环境处于也不断发展变化之中，既有的法律体系和法律制 度需要不断进行调整、补充和完善。 中国证券市场建立和发展以来，逐步建立了与其相适应的监管体系。但是，与海外成 熟市场相比，中国证券市场在一开始就由中央和地方政府主导设立，并在 1999 年前后基本 处于中央政府为主控制的状态之下，具有较浓的行政色彩，投资者对政府和政策的依赖程 度较高，创新主体受到较多制约，创新机制不够灵活。同时，由于历史的原因，目前中国 证券市场若干领域内仍然存在比较严重的多头监管、监管缺位以及监管标准不一等情况， 整体监管架构尚不完善。尤其是多层次市场、债券市场、金融衍生品市场的交易体制和监 管制度有待建立或完善，非上市公众公司的监管及交易体制也有待进一步规范。 另外，中国证券市场仍然缺少专门的投资者保护法和纠纷处理的有效机制（如仲裁、 和解、调解等制度），投资者的损害赔偿责任制也有待进一步完善。 证券市场是投资者、发行企业、证券公司等金融中介机构、登记结算公司等服务机构、 交易所和监管机构等多方参与的市场，范围广、结构复杂。因此，证券市场的监管必须遵 循依靠政府监管、行业自律监管与企业自我监督并重的原则。 由于历史原因，目前中国证券业协会、证券交易所等行业自律组织自律功能不完善， 对证券监管机构的依赖性较大，独立开展工作的能力相对较弱。行业自律组织虽然在加强 业务培训、促进行业交流、组织从业考试等方面起到了一定作用，但行业自律的职能尚未 充分发挥，自身发展过度依赖于证券监管机构的安排。同时，自律组织在维护会员合法权 益、维护行业整体利益、改善行业发展环境以及推动行业创新等方面也有待进一步提高。 随着中国证券市场的快速发展和对外开放程度的不断提高，创新产品的推出节奏不断 加快，创新产品之间以及创新产品与现存产品之间的关联度不断增加，跨行业交叉产品不 断涌现。这种趋势使各监管机构的监管范围不断扩大，监管难度不断增加，对监管机构的 协调监管能力和人员素质提出了更高的要求。此外，随着中国证券市场的快速发展，国际 地位的不断提升，对监管人员的国际化要求不断提高。 与国外成熟市场相比，中国现阶段证券违法违规案件调查难、认定难的问题表现得比 较突出，整体执法效率有待进一步提高。首先，现有市场调查力量过于分散，稽查力量不 足。其次，由于上市公司、证券公司在地方经济中占有重要地位，监管机构在对于一些上 市公司进行立案调查的时候，经常会受到各种形式的干扰和影响。再，相关的法律法规尚 不完善，造成执法中出现处罚难的局面。 第四节 未来我国证券市场发展趋势和改进措施 经过二十多年的发展，中国逐步探索出一些有利于资本市场发展的基本经验和原则， 即：把发展资本市场作为一项重要的国家战略，不断深化全社会对资本市场重要性的认识； 立足于为国民经济服务，实现资本市场与中国经济和社会的协调发展；坚持市场化改革方 向，充分调动市场各参与主体的积极性；大力加强法制建设，提高资本市场的规范化程度； 稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。 展望未来，随着法律和监管体系的逐步完善，市场规模的扩大和效率的提高，国际竞 争力的增强，中国资本市场将在未来和谐社会的建设中发挥不可替代的作用，并伴随中国 经济的成长而发展成为一个强大和开放的市场。 一、正确处理政府与市场的关系，完善法律和监管体系，建设公正、透明、高效的市 场 在新兴市场的发展过程中，政府往往同时负有市场监管者和推动者的责任。正确处理 政府与市场的关系，合理界定政府职能边界，推动政府职能转型，成为决定市场能否健康、 可持续发展的重要因素之一。 随着市场的发展，政府应进一步减少行政审批和管制，以充分调动市场各参与主体的 积极性，释放市场的潜能，实现市场发展的目标。继续深化股票发行体制的市场化改革， 逐步实现核准制向注册制的转变，使发行体系更具国际竞争力；构建以市场为主导的创新 机制，使各类服务于中国经济发展需求的金融创新品种顺利推出，以推动证券市场的发展。 不断完善现有法律法规，积极推进证券市场法律体系建设；进一步加大证券市场的执 法力度，提高违规成本；引入新的执行手段，逐步建立并完善证券市场仲裁机制，创造条 件逐步发挥仲裁机构在证券市场中的协调作用；适应证券市场对司法专业化的要求，逐步 设立证券期货专业法庭。 不断改进证券市场的监管理念、监管模式和监管内容；推动以审批为主的监管方式向 以信息披露为主的监管方式转变；不断加强监管的独立性和有效性，进一步提高监管人员 的专业水平，加强监管机构内部的协调，提高监管机构的内部治理水平；建立科学的风险 预警和防范措施，加强对市场发展前瞻性问题的研究；逐步完善监管机构、行业自律组织、 交易所共同组成的多层次监管体系，加强市场参与主体内部监督；加强不同监管机构间的 协调与合作，逐步实现从机构监管模式向功能监管模式的转变，提高监管效率。 二、大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求 随着中国经济的持续发展和创新型经济体系的逐步建立，企业的融资及其他金融服务 需求将是持续和多元化的。同时，随着各类投资者的成熟和壮大，投资需求也会越来越显 现出多样化的趋势，因此，建设多层次证券市场是一项长期的重要任务。 继续鼓励和支持主板上市公司做优做强，要继续推动更多代表中国经济的大盘蓝筹公 司上市，吸引海外上市企业和红筹公司回归，吸引境外企业到境内上市，扩大证券市场的 规模；探索多种并购方式和手段，推动上市公司的整合；建立和完善上市公司股权激励机 制，培养上市公司规范意识，完善内控机制和公司治理结构，提高经营水平；以信息披露 为重点，强化对控股股东、实质控制人、高管人员及董事、独立董事的监管，加大对信息 披露违规行为的惩罚力度。 完善中小企业板的各项制度，不断扩大规模；推动融资制度创新，建立适应中小企业特 点的快捷融资平台，提高中小板公司再融资的灵活性；不断丰富上市公司行业结构；完善 适应中小企业特征的交易制度，着重提高市场的流动性，增强市场的广度和深度。 积极推进创业板市场建设，为创业资本提供退出通道，为创新型和高成长性企业提供 融资渠道；借鉴国际经验，实行更加市场化的发行上市制度，使创业板的发行上市标准符 合创新型企业成长的需求；建立与创业板相适应的交易制度，在防范风险的同时，提高市 场活跃程度；建立针对创新企业风险特征的信息披露监管制度，确保投资者合法权益。 建立全国统一的股份报价转让系统，为尚未达到上市标准的中小型公众公司提供场外 交易平台，实现股权的顺畅流动；进一步建立健全相关法律法规，在统一监管的基础上， 大力提升场外交易市场的自律监管效率，整合现有各种类型的交易场所。 完善证券市场登记、托管和结算体系，不断提高市场运行效率，健全风险控制机制， 维护市场安全稳健运行；加强相关规章制度建设，以保护投资人权益为核心，进一步明确 各主体的权利和义务关系；借鉴国际经验，完善登记、托管和结算相关公司的管理制度， 逐步推动登记结算体制与国际接轨。 三、推动债券发行机制市场化改革，培育市场信用体系，加快债券市场的发展 作为证券市场的重要组成部分，债券市场丰富了企业的融资渠道，为投资者提供了风 险较低、收益相对稳定的投资产品。大力发展债券市场，有利于提高直接融资比例，并对 改善中国金融市场结构具有重要意义。 加快推进公司债券发行制度改革，实行以市场化为导向的核准制，提高公司债券发行 效率，使之逐步与国际成熟债券市场的发行体制接轨；建立职责明确、集中统一的监管体 制，制定有关监管规则及配套规章制度，加强协调，完善债券市场的监管体系。 积极推进交易所债券市场和银行间债券市场的相互联通，不断完善债券交易体制，建 立安全、高效、统一互联的债券市场；积极推进相关技术系统改造，提高不同登记结算机 构间的转存管效率；大力发展场外债券零售市场、普及债券柜台交易，为不同类型的投资 者提供最优交易场所和平台，并逐步形成由交易所市场和场外交易平台共同组成的多层次 债券市场。 逐步建立健全以市场为主导的创新体制，推动债券市场产品发展；逐步完善各种期限 的收益率曲线，健全债券信用评级制度，建立债券市场的市场化约束机制；完善债券投资 者结构，创造有利于债券市场发展的外部环境；在稳步发展国债、公司债、资产证券化产 品、可转换债券等产品的同时，积极推动其他固定收益类和结构化金融产品的创新。 四、积极稳妥地发展期货及衍生品市场 期货市场对中国经济的稳定发展和各种商品市场的成熟具有重要意义，因此，应稳步 推进期货市场发展，丰富品种，扩大规模，强化制度建设，使期货市场在国民经济发展中 发挥更加重要的作用。 服务于中国经济发展的需求，逐步推出石油、钢材、塑料、黄金等一批对国民经济有 重大影响的大宗商品期货品种，以满足相关企业日益增长的风险管理需要，并完善能源、 金属、农畜产品等期货品种系列；逐步发展商品期权交易；稳步发展各类金融期货期权。 建立和完善期货保证金监控机制和期货公司净资本安全监管制度，继续推进期货交易 所的建设，完善期货交易结算制度，通过制度建设提升市场的深度和弹性，确保市场秩序 及稳定运行。 促进以机构投资者为主的期货及衍生品市场投资者队伍的形成；在风险可控的前提下， 允许各类金融机构合规运用金融期货进行风险管理；引导各类金融机构、相关企业在金融 衍生品市场和期货市场套期保值；允许商业银行、证券公司等各类金融机构参与金融期货经 纪业务，为客户提供更加全面的金融服务；大力加强期货投资者教育，建立和完善期货投 资者保护机制。 五、完善市场约束机制，促进上市公司健康发展 上市公司质量是证券市场的基石。应不断完善市场约束机制，推动上市公司做优做强， 提高上市公司的治理水平和整体质量。 改进信息披露的内容格式和程序，强化信息披露监管手段，不断提高信息披露监管的 有效性和权威性，加大违规披露的成本，提高信息披露的质量；不断借鉴国际先进经验， 完善信息披露的电子化平台，提高信息披露的及时性。 不断完善上市公司治理结构，提高上市公司治理水平；积极推行累积投票制度、征集 投票权制度；进一步完善独立董事制度，逐步建立对独立董事履职情况的评价体系；建立 企业经理人市场化聘用机制；督促上市公司加强内控制度建设，加强公司自我评估和外部 审计检查，有效提高风险防范能力；建立有效的激励约束机制，降低代理成本提升管理 效率；积极鼓励机构投资者参与上市公司治理。 建立活跃与规范的上市公司并购市场，形成对上市公司有效的外部约束机制；进一步 完善上市公司并购重组的法律法规体系，加强并购重组的事后监督，促进公司治理水平提 高，实现市场化的优胜劣汰机制。 要建立对有重大违法违规行为的退市公司高管人员的责任追究制度；建立有效的赔偿 制度，保护退市公司投资者及相关债权人的利益；根据新的破产法，建立有效的破产 公司接管制度。 六、促进公平和有效竞争格局的形成，建设有国际竞争力的证券期货服务业 证券市场的效率和健康发展有赖于证券期货服务机构的规范运作，证券市场的国际竞 争力也取决于证券公司、基金公司、期货公司和其他证券期货服务机构的核心竞