不同终极产权控制对上市公司融资结构的影响分析

原创论文，抄袭必究 不同终极产权控制对上市公司融资结构的影响分析 作者：李墨纯 摘要 现代企业制度下，融资结构在上市公司筹资决策中占据核心位置，同时融资结构又受到 来自体制结构的各种作用与影响,不同终极产权控制下的上市公司的资本结构在其各自渠道运 作中具有很大的不同，甚至是截然相反的特点，本文运用终极产权论，拟对我国国有和民营 两种不同终极产权控制下的上市公司的融资结构影响进行审视，从而针对上述两种融资结构 的相关缺陷与问题提出切实可行的对策以资参考。 关键词：终极产权 上市公司 融资结构 Abstract：Under the modern enterprise system, he financing structure in listing Corporation financing decision occupy a central position, at the same time the financing structure the system structure of various effects, different ultimate property under the control of the listing Corporation s capital structure in its respective channel operation is very different, even opposite characteristics, this paper uses the ultimate property right theory, for Chinas state-owned and private two different ultimate property under the control of the listing Corporation financing structure influence to look at, so for the two kinds of financing structure related problems put forward feasible countermeasures for reference. Keywords：Ultimate property; listing Corporation; financing structure 1.产权控制方式的类型和原则 1.1 产权控制方式 基于资产所有权、经营权及其关系界定的权力体系，产权控制方式体现了围绕生产资料的 所有权与经营权而各自展开的关系定位及其内在制约的呈现形式，其具体的运作形态和特征 彰显着产权控制的不同方式。在现代企业制度框架下，为实现社会资源的最优配置而确立的 产权制度成为产权控制方式的规范化依据。产权控制方式对于实现资产所有者的利益与要求 具有十分重要的意义，同样对于资产经营者的权利维护亦具有制度化的保障。保值、增殖是 资产所有者根本的追求，自主而不失原则的灵活经营是资产经营者高效运作的基础与前提。 从我国上市公司的体制结构来加以分析，在所有权与经营权相互分离的情况下，主要是 关于国有制与股份制中产权控制的不同特点的分析。由于体制结构决定着产权控制方式的主 要形式，社会主义国有资产的控制方式是一种由点到面的“点心发散式”控制模式，而股份 制产权控制方式则是一个由面到点的“圆周聚敛式”控制模式。在非常状态下，由点及面的 控制方式往往具有强大而直接的调节优势，而由面至点的控制方式往往在健全平稳的市场经 济环境中具有灵活机动的调节优势。因此随着现代企业制度的发展与日趋成熟，产权控制方 式的优化调节日益迫切。 1.2 产权控制原则 在资产所有者的利益至上与资产经营者的自主诉求的双重驱动下，产权控制逐渐锁定在下 面两条原则：其一，所有权的至高无上原则，顾名思义，所谓至高无上者，主要体现在关于 资产大政方针的至高决定权。在此，所有权决定并控制经营权，不断促使经营权维护所有权 的根本利益；其二，经营权的灵活与相对自由。在具体的经营运作中经营者拥有必要的管理 权限，从而能够灵活多变的应对复杂的运营势态，以更有利于实现资产所有者的利润最大化。 现代企业制度对此提出明确要求，经营权与所有权必须分离，以资产所有者与资产经营者之 间明确、合理的权力分化来实现各自的理想目标。 2.终极产权控制类型及其融资结构分析 2.1 基于终极产权论的两种类型 根据终极产权论，我们将中国上市公司的产权控制主体重新划分，主要分为国有终极产 权控制和民营终极产权控制两种不同的形式。国有终极产权控制主体，是指在产权分化的现 代企业制度下，作为国有资产的拥有者，国家依然具有最终的资产所有权。无论是如何占有、 使用还是收益、处置国有资产的权利都归属于国家，体现了不同经营形式下关于国有资产的 终极归属权。民营终极产权控制主体，是指在所有权与经营权相对独立的股份制体系中，作 为民营资产的各投资主体，其中最大股东拥有所持资产的关于占有、使用、收益、处置等资 产权利的最终归属权。 对待不同终极产权控制主体，我们要根据其终极控制类型，结合现代企业高效运营机制， 分别提出不同的发展策略，摒除旧有的羁绊，构建健康高效的运营体系。作为国有终极产权 控制主体，主要是解决政企不分，权责不明的问题。作为民营终极产权控制主体，主要是解 决如何完善企业内外环境的问题。 2.2 国有终极产权控制及其对融资构成的影响分析 2.2.1 国有终极产权控制的股本构成分析 3 / 8 股本结构简单地说就是以自然人和法人组成的投资主体所持有的股份份额在投资对象中 的分布结构，它体现的是以资产所有权为基础的各股东之间的所有权构成面貌，作为股本结 构质的体现，股东构成格外重要；作为股本结构量的呈现，各股东所持有的比重显然影响到 股权的集散程度。因此在现代企业框架中，无论是国家股股东、法人股股东还是个人股股东 的持股比例亦往往影响到不同终极产权的控制主体。 当前我国国有企业股本结构的面貌特点主要呈现以下三大方面：首先从股本结构量的呈 现来看，国有股占据绝对比重，处于一股独大的境况，显然是股权太过集中。据统计我国上 市公司 84%的企业由政府直接或间接的控制 1，而我国上市公司最大控制股东平均持有 43.7% 的股份 2，这种一股独大的面貌显然是过于凸显的；其次从经营者角度来分析，据不完全统计， 我国上市公司的高级管理人员持有本公司股票状况是：不持或相对较少持有以及持股比重相 当低下，这一状况反映了作为上市公司经理人员的持股比例严重不足；其三就是从操作透明 度上来讲，国有企业存在严重的内部人操控的状况。由于国有产权主体长期以来不够明确， 为内部人乘“虚”而入而造成事实上的操控者，这些状态显然都是非常态的。 2.2.2 国有终极产权控制对其融资结构的影响 2.2.2.1 轻债重股的弊病 轻债重股是国有终极产权控制企业的融资结构的主要特点之一，债券市场落后于股票市 场早已是不争的事实，从 2009 年的统计数据来看，债权来源的资金在我国上市公司的资金构 成中仅仅占到 10.8%3，而股权来源的资金则高达 40.2%4，事实上，这种比例悬殊的状况很不 正常，我们知道在那些颇为成熟的资本市场中，这种悬殊的比例关系应该倒置过来才是合理 的。助推企业融资以及优化资源的结构才是股票市场的基本职能与正向需求。因此，我国上 市公司股票市场的这种非常状态直指我国上市公司轻债重股融资行为的失常。究其原因，我 们看到其一、股权投资到期后不需还本付息，明显的节约了成本，这对公司的管理层来说具 有更高的吸引力；其二、大股东为了短期利益而紧追增发和配股，远离了股票市场的初衷， 不仅不能促进业绩的持续增长，往往还会出现逆向势态。正因为国有终极产权控制下的企业 能够从银行获取更多的长期借贷，而银行与企业产权共有的制度保障虚化了企业与银行之间 的职权债务关系，其间的契约关系很难依靠单纯法律的规范与约束从而具有先天的脆弱性。 1刘芍佳、孙霈、刘乃全. 终极产权论、股权结构及公司绩效J.经济研究.2003 年.第 4 期 2同上 3胡晟娇.国有终极产权控制下的企业融资行为研究J.中国集体经济.2011. 年第 11 期 4同上 政企不分的权责纠缠，不仅破坏了企业的正常运营机制，也致使企业破产的法定程序形同虚 设。因此，轻债重股是我国国有终极产权控制企业的一贯弊病。 2.2.2.2 暗箱操作与“一股独大”的危害 国家作为最大的机构投资者，不仅拥有上市公司大部分股份，而且在国有终极产权控制企 业中已占据绝对主导位置，由于体制与管理上的漏洞，很容易出现所谓的暗箱操作问题，这 主要是指由“内部人”操控的问题。在国有终极产权控制企业中，国有股占有绝对的比重优 势，由此国家对其上市公司的股东大会拥有了实际掌控权，进而控制其一系列的决策、管理 以及融资方式等等，于是便构成了“一股独大”的现象，但是，为了扭转公司亏损局面“内 部人”在信息不对称方面大做文章，不惜通过制造虚假财务信息，进行违规的关联交易，从 而牟取无偿的占用、担保、资产重组、股利分配等各种方式以占用更多的资金的机会，因此 融资效率低下，以致影响公司的业绩。 2.3 民营终极产权控制及其对融资构成的影响分析 2.3.1 民营终极产权控制的股本构成分析 由于一方面难以获得借贷资本，缺乏雄厚的资金支持，另一方面金字塔控制结构对民营 企业来说往往产生积极的经济后果，因此终极产权控制的上市公司与东亚大部分国家上市企 业类似大多通过金字塔结构（Pyramid structure）的控制模式，来促成成本相对低下的内部资 本市场。上海交易所（2005）的研究数据显示，我国 90.19%的民营上市公司都采用金字塔控 制结构。其股本构成具有以下特点：其一，即控股股东所有权高度偏离控制权并与金字塔控 制方式相对应。少数股权控制结构（Controlling minority structure）是我国民营终极产权控制 上市公司通常的股权结构面貌，也正是这种层层放大企业终极控制人权限的所有权结构实现 了终极产权控制人对企业的超额控制；其次，普遍存在于是世界范围的家族股东集中控股， 通过相关数据我们可以看到欧洲家族控制上市公司的比例高达 50%，东亚以及东南亚大部分 地区家族控制企业亦高达 52%，中国港台地区家族控制企业分别高达 65.60%和 64.70%，而在 我国大陆地区中小企业板上市公司中家族企业在民营企业中的占有率更是高达 80%以上 5。 2.3.2 民营终极产权控制对其融资结构的影响与问题 2.3.2.1 轻股重债的偏好 我国民营终极产权控制的上市企业在融资结构上具有明显的“轻股重债”特征。这一方 面来自于我国民营终极产权控制方式的客观机制，另一方面也来自于民营上市企业内外部环 5张天阳.基于股本结构的中国民营上市公司治理研究D.西南财经大学.2008 5 / 8 境的现状。金字塔结构的层级递增，构成了有利于终极控制人对于现金流的市场博弈。债务 融资方式不但可以增加民营终极产权控制人的可控资源，而且还能为股权融资扩张造成的股 权稀释趋势提供有效的防护，显然民营终极产权控制人更乐于债券融资模式。前面我们也已 提到，我国债券市场远远落后于股票市场，因此，银行信贷成为民营终极产权控制下的企业 融资首选，由于我国民营终极产权控制的企业受到来自自身以及内外经营环境的种种制约， 从商业银行所获取的大多是短期借贷，这也是其债务融资的一大特点。 2.3.2.2 结构单一和渠道不畅问题 在现有的社会体制结构下，结构单一与渠道不畅是民营终极产权控制企业的固有症结。 信任的缺失、信用体系的不健全，致使某些商业银行的信贷也是大大了折扣的，周期短暂与 限额往往令企业捉襟见肘难有回转之地，更枉论产业的激活了。创业板块市场虽然为我国中 小企业提供了融资的机制可能，但其准入门槛的种种限制对许多中小企业来说无疑是一种奢 望。结构单一与渠道不畅所带来的不仅是对企业自身发展的阻碍，同时也成为商业银行的一 大“心病” 。根据相关资料表明，中央政府自 2005 年起陆续通过财政拨款 6.5 万亿来解决商 业银行的诸多不良贷款，截止 2010 年底高居不下的商业银行不良贷款率依然处在 25%的水平， 此种状况成为一种恶性循环加剧了民营企业贷款的难度。 3.不同终极产权控制及其融资结构缺陷对策 3.1 优化国有终极产权控制下的融资结构 3.1.1 完善配套与监管体系 针对国有终极产权控制上市公司融资中的暗箱操作等弊病，我们要建立健全股权融资的 监管制度与服务体系，完善股票市场，充分发挥股权融资效率。首先政府方面要强调经济立 法、做到有法必依，执法必严，不仅要从宏观上构建健康而规范的监管法制体系，还要从具 体监管上加大对违法违规行为的处罚力度；其次针对市场运行机制要不断并提高证券业的自 律机能，强化股票市场的监督效应，同时将信息披露透明化制度化，并依法惩处造假、推行 破产、引导兼并等融资行为。此外还要针对性的加强对大股东行为的有效监管，杜绝任何形 式的内幕交易与市场操纵，维护中小股东的利益。 3.1.2 鼓励债务融资 为化解“轻债重股”的癖好，我们要通过各种有益方式来大力鼓励债务融资。首先要加 快推进债券市场的发展，平衡我国股票市场与债券市场的失调，为广大上市公司提供有效债 务融资条件。这就必须要求我们建立完善的企业信用评价体系以及切实可行的运行机制，政 府方面可以出台相应的利好政策，企业方面则要用于创新不拘程式，积极相应和参与债券品 种结构的不断创新与互动，为债券发行企业与投资人创造广阔的市场空间。其次，要积极引 进激励机制，冲解公司融资结构的长期生存观，鼓励企业以发行债券为先的融资顺序，以适 度债务水平压力来激发经营者的前进动力，并逐渐促成公司经营者转入依靠自由、活跃的股 票市场来获取的动态评价与客观奖惩上来。 3.1.3 弱化“一股独大”优化股权结构 国家终极产权控制企业中“一股独大”是其明显的特征，有制度因素也有其历史原因。 为此我们认为通过健全相关法制、适度促进国有股减持等方式来弱化“一股独大”的现状是 较为可行的。首先，适度调配股权比例的性质与布局，做到既无“一股独大”又不因比较分 散而受控于“内部人” ；其次保持管理人员的相对独立性，促成经理人与股东之间的权力制衡， 凸显国有终极产权控制人的实效力。其三，加强法制建设，削弱并限制大股东权限，从法律 上规避大股东的掠夺行为，同时随着外部信息披露制度化，内部监督机制必将逐渐完善，积 极改变原有董事会成员格局，促进公司整体利益的决策与执行。其四，通过积极引进民营资 本、外资等不同投资主体或者适度增大经理人持股比重来优化股权结构。但是在此，我所要 强调的是，不要借助优化股权结构的名义，一味削减国有股，而偏失了国家终极产权控制的 根本利益，而陷入了改革的迷途。 3.2 改善民营终极产权控制下的融资结构 3.2.1 引进专业机构投资者，优化债权结构 现代企业制度的建立，不仅为企业带来产权分明，权责明晰的管理机制，也为企业的各 种生产要素带来了活力，优化配置资源是其明显的特征，针对民营企业不得不“轻股重债” 的现状，我们认为要积极引进专业的投资者或投资机构，以优化企业债券结构。信息的不对 称与中间环节的失觉与滞塞往往阻断了众多分散投资者的投资行为，但是作为拥有专业的分 析师团队的机构投资者不仅具有信息透析度强，而且还具有实力大、方向准、出手快的职业 特征。此外，机构投资者与企业之间不仅仅构成资本上的合作，还以更为积极的势态形成信 息资源的良性互动，特别是对于企业的公司治理，机构投资者具有越来越强烈的参与性，从 而更为深入的渗透于企业运营之中，促进企业的自我提升。 3.2.2 练好内功，完善企业内外部环境 针对民营终极产权控制上市公司融资结构单一渠道不畅的问题，我们认为一方面在于通 过企业自身的不断提高来促进企业内部环境与积极因素的不断上升来赢得更为广泛的发展空 7 / 8 间；另一方面安全、宽松又富于挑战的外部环境与金融体系的不断开拓成为民营企业优化融 资结构的有力保障。 就企业内部来说，练好内功的关键在于人才的发掘、培养与有效利用，如何将人才与企 业有效捆绑也就是将企业的使命与员工的目标相统一则是发挥企业内在优势的关键，按劳分 配，多劳多得，根据人才的能力与贡献给予相应的待遇以促进企业与人才之间的良性互动， 从而为企业的内在优势的发挥集聚力量。 就企业外部来说，建立健全和完善多层次的金融体系以弥补国有商业银行与民营中小商 业银行相对态势的不足，从而为民营终极产权企业融资提供广泛而灵活的资金支持。同时， 要通过政策倾斜加强对民营投资优惠的投放，清理限制民营投资增长的杂乱规章与收费，扩 大市场准入领域，从而为企业发展创造更为广泛的利好空间。 4结语 本文从“国有”和“民营”两种不同终极产权控制模式对其各自上市公司融资结构所带 来的不同影响加以分析发现，就当前条件下，无论是易于“暗箱操作”偏于“轻债重股”长 于“一股独大”的国有公司，还是“轻股重债” 、 “结构单一 ”、 “渠道不畅”的民营公司皆是 各有其利弊的。然而，作为一个以现代企业制度框架来衡量的企业，显然无论是国有还是民 营皆需要不断的依据自身实况出发，在国情态势的大背景下，要本着维护国有资产权益的同 时不损害各广大中小股民以及各利益相关者的根本利益。为此，文中也提出了几点针对国有 与民营两种不同终极产权控制模式的具体调节对策，然而要从根本上解决各种不良影响，一 方面，作为国家层面要不断的深化经济体制改革，做到政企权责分明。另一方面，作为企业 也要积极推进自我提升，在不断最求自身利益最大化的同时还要兼顾企业的社会责任以及关 乎各利益相关者的长远价值。 参考文献： 1张维迎.产权、激励和公司治理M. 北京：经济科学出版社,2005. 2李海林.两种产权控制方式的优劣比较J. 北京商学院学报.1992 3Claessens, Stijn, Simeon Djankov&H. P. LarryLang 2000,The Separation of Ownership and Control in EastAsian Corporations, Journa of Financial Economics, Vol. 58