我国股票定价方式存在的问题及解决措施

我国股票定价方法存在的问题及解决措施 商学院 金融一班 王雨晨 学号：20113130127 伴随着中国经济渐进式的改革和发展，中国股票发行市场的定价机制也经历了由固定价格公开 发售方式向询价方式逐步演进的历程。2005 年 1 月 1 日我国实施首次公开发行股票询价制度，即我 国现行的 IPO 定价制度，该制度主要内容如下：首次公开发行的股票的公司，及其保荐人应通过向 询价对象询价的方式确定股票发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书， 开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询 价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。 一、我国现行 IPO 定价制度简介 1.初步询价 询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理 由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价 和网下配售。发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。 2.累计投标询价 发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价， 并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。所谓累计投标询 价，是指在发行中，根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。发行价格区间、发 行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告；发 行价格确定依据应同时备案及公告。 3.配售股票 发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于 4 亿股 的，配售数量不超过本次发行总量的 20；公开发行股票数量在 4 亿股以上的，配售数量不超过向 战略投资者配售后剩余发行数量的 50。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少 于 3 个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。发行人及其主承销商通过累计投标询价 确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全 部有效申购进行同比例配售。 二、我国新股询价制度存在的弊端 新股询价发行制度的实施是国内发行市场与国际接轨的重要标志，标志着我国资本市场首次公 开发行市场定价机制的初步建立，意义重大。询价制有利于保护投资人的利益，培育机构投资者； 完善了我国目前的股票发售机制，提高了定价的透明度；重构了国内证券市场博弈的格局，向市场 化方向进一步迈进；有助于提高首次公开发行定价的效率。但是，从我国股票发行询价 制的运行情 况来看，尚存在许多问题： 1机构投资者询价的权利义务关系的失衡， 存在操纵股票发行定价的可能性。从理论上讲， 在询价制下，是将股票发行定价信息公开化，从而尽可能地使资金的需求方和供给方在一个平台上 获得 有效信息。同时，向机构投资者配售的比例越大， 意味着询价的面越广，覆盖发行量的价格 区间越合 理，最终实现市场化定价。从一些国家和地区的运作情况看，机构询价伴随着机构的融资， 形成利益 一体化的机制。从我国的询价制来看，拥有询价和配售资格的 少数机构决定发行价格， 其只有权利，没有义务， 其只是发行价格的决定者，不是维护者。 由此可见，尽管我国实行了询价制度，但由于 询价过程中并不存在权利和义务的制衡关系，使 得 新股上市首日涨幅打造了这一长长的发行利益链条， 在整个利益链条之上，实际上是从发行者、 上市公 司到投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介 机构，再到众多的投资机构、个人新股 申购者，利 益被各个环节主体层层分割。它与中国建设银行在香港上市首日以开盘价收市形成了鲜 明的对比。 2询价制中价格发现功能大打折扣。询价制 的目的是要通过参加询价主体的多次博弈，实现 市场化定价。通过发行人、保荐人、询价 对象和二级市场投资者之间的反复博弈，挖掘出企业的真 正价值，确定合理的发行价格. 实现这一目标的约束条件是：保荐机构和询价 参与机构拥有良好的 道德操守；询价参与机构要权利 义务对等；投资银行既要承销也要投资；机构投资 者拥有良好的 研究能力、管理能力及市场经验。在如上几方面，我们都存在比较严重的问题。一是我国保荐机构 和询价参与机构在参与询价和定价过程中，在利益和道德操守发生矛盾时，其倾向是利益；二是如 前所述，询价参与机构的权利义务不对等，参与询价机构在初步询价时不需要任何付 出如交纳保证 金或缴款等，保荐机构的权利义务的 关系的不对等；三是我国投资银行只承不投，与国际著名投资 银行又承又投所形成的对等关系形成了巨大反差；四是我国的机构投资者的研究能力和管理水平相 差较大，缺乏市场定价的经验，新股不败的思维仍 贯穿始终，在参加网下累计投标询价时，惟恐低 报 价失去配售，争相提高报价，从而影响了询价估值的效率。 3现行询价制的机构配售与中小投资者之间矛盾重重。新股申购存在不公，未从根本上保护中 小投资者的利益。我国现行的询价制对机构配售作了明确的规定。虽然机构配售是国际上比较通行 和成功的发行方式，但是，从我国的实际情况看，中小投资者占 的比例很高。在定价由机构投资者 决定、中小投资 者无话语权、而机构投资者定价又问题重重的情况 下，使得机构配售与中小投资 者之间矛盾很尖锐。 4.IPO 询价制度并未实现新股定价的完全市场化；新股发行价格过高，上市首日上涨幅度过大。 三、我国 IPO 定价制度弊端出现的原因分析 首先询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，新股申购明显向机构投资者倾斜。机构投资 者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能 参与网上申购，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能 通过二级市场购买，这样新股价格容易被人为操纵，且高价格最终转给二级市场的中小投资者，存 在严重的不公平性。 其次我国的询价制度虽然向市场化迈进了一大步，但是并未实现完全市场化。按照规定，我国 新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行 人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行 价格的决定权为自己所控制。对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制， 发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为地提高新股的报价，存在一定的道德风险，比 如，参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或者是询价对象对询价回复认可之后不去认 购。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价。然后在网下申购过 程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价机构或高或低地有目的报 价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合 理。 再次由于询价制度流于形式，没有真正发挥其作用，再加上我国投资者“打新”神话，造成新 股在市场上非常受欢迎，中签率很低，供不应求。加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的， 造成新股的发行价格过高。2010 年新股的发行市盈率平均高达 70 倍左右，远高于这一时期的 A 股 上市公司的平均市盈率。 最后由于中签比例高的机构投资者的人为炒作，给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日 涨跌幅限制过宽，新股发行首日多数涨幅都在 1 倍左右，有的甚至出现 3 倍以上的涨幅。但是首日 出现爆炒的股票以后往往走势低迷，这反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。 根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参 与网下累计投标询价和网下配售，从而参与询价的机构为了自己的利益，往往会做出不真实的报价。 此外，对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。 四、完善我国 IPO 询价制度的建议与对策 新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题，也是发展的一个必然方向，但是 在市场化改革过程中，我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化，在进行完全市场化 之前，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革 取得一个更好的实施结果。 1.加强证券市场的制度建设和监管环境，完善法律法规 为了促进证券市场的稳定健康发展，首先必须先从制度上和监管环境方面进行规范。其次，证 券市场的稳定健康发展离不开有效的法律法规，有效的法律法规能约束上市公司、承销商和投资者 的行为，从而可以促进证券市场的健康稳定发展。 2.加强政府监管部门的职能，充分发挥积极作用 在中国经济和资本市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框 架和发展前景有一个合理的预期和全面的把握。在这种对发展前景充分把握的前提下，充分行使政 策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性。针对 违反制度安排的行为严格执行法律法规，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律法规等各 项规则的市场参与主体。 3.进一步完善累计投标询价机制 一方面，在询价对象方面，要提高机构投资者的素质，改变询价过程中累计投标时的报价缺乏 诚信等情况，提高询价的效率。另一方面，在询价过程中，建立信息激励和甄别机制，保证发行人 和承销商从机构投资者身上获取到的信息的数量和真实性。最后，在市场日益成熟、券商实力不断 壮大之时，逐步放开股票的分配权，给予券商更多的话语权，同时，也使他们承担稳定股价等更多 的义务，这有助于 IPO 发行效率的提高。 4.对询价对象可以建立机构投资者评价体系 初次询价对象的选择标准，首先，应当以询价对象的专业能力作为考虑因素，其次，再考虑其 资金实力、诚信水准和规范运作等因素。若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水 准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。建立投资者评价体系，并利用媒体定期公布评价 结果，对那些专业能力强的机构投资者在进行投标询价时应给予一些鼓励政策，而对一些专业水准 比较差的机构投资者给予一些限制性政策，甚至将其剔除出询价队伍。只有通过建立市场自我约束 的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。 5.适当参考中小投资者的询价意见，引入“回拨机制” 发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为我国证券市场的中小投资者比重仍 然占主导地位，在机构投资者极有可能存在过度投机行为的情况下，发行价格的确定也需要中小投 资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。 6. 股票发行定价方式应多样化，平衡询价制的机构配售与中小投资者之间矛盾从各国的具体实 践来看，其惯例是允许承销商与上市公司对新股的发售机制进行自由选择。一般而言，累积询价方 式通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于小规模融资项目，没有必要进行询价这一过程， 就我国实际情况看，中小投资者比重仍然较高， 在机构投资者极有可能存在过度投机行为