典型船舶融资方式的评价与选择

上海海事大学 本科生毕业设计（论文） 典型船舶融资方式的评价与选择 摘要 国际航运业是资本密集程度较高的行业，船舶作为航运生产载体，在某种程度上，其融 资、经营的好坏直接影响到航运企业的发展。在当前船舶大型化、融资资金来源多样化、不 确定因素增加的背景下，对船舶融资方式和评价指标进行甄选，具有重要意义。本文对船舶 融资进行简要介绍，回顾了其发展沿革，并对船舶融资方式及其特点进行了说明与阐述，并 重点介绍了船舶融资租赁和船舶基金融资。对于航运企业来说，如何评价其融资效果也尤为 重要，所以，本文也对船舶融资效果的评价方法进行了相关说明，并对其优劣做了说明和对 比，从而选定净现值法作为评价融资效果的方法。. 关键词：船舶，融资方式，评价方法，净现值 Abstract International shipping industry is a capital-concentrated industry. As a carrier,to some extent, it has a direct impact on the development of the shipping companies. Under the present circumstances ,vessels are becoming larger, the sources of capital investment are becoming diversified, and the factors of the financing are becoming increasingly uncertain, how to select the method of the ship finance and assess is playing a key role. This article has a brief description of ship finance and the development of evolution. Whats more, it includes the methods of ship finance and its characteristics. For shipping companies, how to evaluate its financing effect is of great significance. So in this paper, I introduce the evaluation methods of ship finances effect, and select the net present value method as the evaluation method of the financing effect by comparing their pros and cons. Key words: ship, financing methods, evaluation methods，NPV 目 录 第 1 章 绪论 1 1.1 选题的背景与意义 .1 1.2 相关问题的研究现状 2 1.3 本文的研究思路与方法 .3 第 2 章 船舶融资概述 .4 2.1 船舶融资的基本概念 4 2.2 船舶融资的发展沿革 4 2.3 影响船舶融资的主要因素 6 第 3 章 船舶融资的典型方式 .8 3.1 船舶贷款融资 8 3.2 船舶证券融资 9 3.3 船舶融资租赁 11 第 4 章 船舶融资效果的主要评价方法 .11 4.1 净现值法 12 4.2 获利指数法 .12 4.3 回收期法 13 4.4 内含报酬率法 13 4.5 船舶融资评价方法的比较 14 第 5 章 航运企业的船舶融资方式选择 .15 5.1 选定案例及融资方式 15 5.2 贷款融资的现金流出现值 16 5.3 融资租赁的现金流出现值 18 5.4 船舶贷款融资与融资租赁的净现值对比 18 第 6 章 结论 19 参考文献 .20 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 1 第 1 章 绪论 1.1 选题的背景与意义 本世纪初，国家确立了上海建立国际金融中心和国际航运中心的发展战略，伴随着我国 航运事业的发展，上海在航运硬件方面无疑取得了巨大的进步。但是航运软环境却依然不尽 如人意，与世界主要航运中心，比如伦敦、新加坡、香港等仍有较大差距。而船舶融资作为 上海建设国际航运中心软环境的重要一环，对我国航运市场的发展起着重要作用。 毫无疑问，船舶是航运企业最重要的固定资产，也是航运企业获取利润的最重要的载运 工具。无论建造新船、购买二手船还是租赁船舶，都会涉及巨额的资金投入，需要巨额的资 金作支撑。航运业既是一个资金密集型行业，又是一个充满风险、盈亏不稳定、趋于微利的 行业。近年来，在全球经济的持续低迷的大环境下，随着航运业竞争的加以及船舶的盲目投 资建设，致使航运市场一直没有从根本上改变船多货少的萎靡状态，而这也导致了部分航运 企业出现连续亏损的局面。由于我国航运相关市场发展尚不完善，相关法律法规也不健全， 很大程度上制约着我国航运企业的融资活动，增加了航运企业的资金压力，降低了我国航运 企业在国际航运市场的竞争力。此外，我国航运企业的发展历程较为短暂，在船舶融资方面 尚缺乏先进的国际融资经验。 1因此，如何合理选择船舶的融资方式，使船公司的资金取得 最大效用，对于船公司而言，是至关重要的。 当前，我国航运企业在船舶融资方式上较为单一，多选择贷款的融资方式，而很少采用 股票、债券、基金等船舶证券融资方式和船舶融资租赁方式。在某种程度上，这对于航运企 业而言，并不能获取资金使用的最大效益；对于船舶融资市场的发展而言，如此单一的融资 方式同样不利于船舶融资方式的全面健康发展，同时，也在一定程度上阻碍了船舶融资方式 的创新，更加加大了同国外同行的差距。 在选择船舶融资方式以后，如何评价此次融资的经济性历来都没有一个固定的评价方法， 多采用净现值法，内涵报酬率法等常见的财务分析方法。但是，在不同的环境下，财务分析 方法的结果却是不同的，甚至是截然相反的。这就需要我们在不同的客观条件下，选择合适 的评价指标，以此来保证所选择的的评价方法的有效性。 综上所述，了解船舶融资方式并在实际中选择合适的融资方式，对航运公司的发展是极 为重要的，同时，对于完善和发展船舶融资市场也是极为有益的。尽管当前存在政策上的限 制，但不影响船舶融资方式在理论中的发展，为我国今后的船舶融资市场的发展奠定理论基 础。此外，对于航运公司而言，选择符合客观情况的评价方法亦是至关重要的，有利于形成 正确的船舶融资决策，降低航运公司的融资成本，促进航运企业的发展。 1.2 相关问题的研究现状 在国内外的船舶融资研究领域，多数研究者聚焦于船舶融资中的法律和政策问题，而较 少从财务的角度去研究。从当前的船舶融资形势方面，Chaplin 2在专栏中指出随着IT 技术的 发展，船舶融资的成本应该是下降的，但现实却是不降反升，这中间反映了金融中介以及金 融咨询在船舶融资中过高的收费，从而加重了船舶融资方的负担，有害于船舶融资市场的良 性发展。王光辉 3介绍了传统的船舶融资方式和渠道，并指出了我国航运界现行融资方式存 在的困境：融资形式过于传统和集中；银企融资传输渠道不畅等一系列问题。因此，我们不 难看出当前的船舶融资成本较高，船舶融资的环境并不容乐观，所以，航运公司如何选择相 应的船舶融资方式对于企业的影响是巨大的。 杨良宜 4指出，船舶/航运是世界上资本密集最厉害的行业之一，但是却不是投资者/财 经界/ 银行的宠儿，因为船舶便是航运的资产，是浮动资产，无从评估风险。但奇怪的是， 银行对船舶融资一向是多而不是少，以至于部分研究人员将船舶吨位过剩归咎于银行的贷款 太多。不过，对于银行来说，了解航运是一笔很好的生意，只要在授信、担保等方面做好工 作，对于银行是十分有利的。蔡宇宸 5谈到了上海航运产业基金管理公司的成立，将为船舶、 航运业开辟新的融资途径。该文首先分析了上海航运金融服务现状，分别介绍了传统的船舶 融资方式与新型的船舶融资方式，其次进一步分析船舶基金的三种国际典型模式，最后结合 中国船舶产业基金，分析了上海航运产业基金的问题及发展。邓卫国 6认为目前市场上常见 的船舶融资方式有民间集资、商业银行贷款、政策性贷款、船舶融资租赁、证券融资等。在 对航运企业船舶融资方式进行比较研究后认为，融资租赁可以降低融资成本等，是航运企业 船舶融资一种较好的方式。李翀和曲艺 7二人对美国、日本和德国三国的产融结合模式做了 比较分析,并在对他国产融结合发展的经验和教训进行了归纳的基础之上,提出了我国产融结 合的发展战略。对于航运产业来讲，国外的产融结合经验同样可以给我们提供有益的借鉴。 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 3 李莅 8通过对船舶融资资金的渠道来源进行分析，从而将船舶融资的资金类别进行阐述， 将其分为四种类型，并总结了各种类别的特点，并对国际上比较典型的融资模式进行说明， 指出我国应当借鉴德国KG模式和新加坡海事信托基金等融资模式。李丹 9通过阐述世界主 要船舶基金的不同模式，及对各个国家船舶基金融资特性进行比较分析，探讨船舶基金特质 （包括基金的运作与管理、基金各利益方协调以及船舶基金风险）问题，透过船舶基金在航 运资本市场存在的困境，提出对我国船舶融资租赁路径选择的借鉴。冯阳 10从船舶融资租赁 的定义和优势入手，分析了我国及上海航运金融服务现状，进一步分析船舶融资租赁相对于 其他融资方式的成本优势，通过案例进行计算来表明船舶融资租赁能够降低航运公司的融资 成本，最后对我国融资租赁业发展进行展望并提出建议。陈晓玲 11首先在文中介绍了船舶融 资的定义及其优势，并在净现值法的基础上进行案例分析，并说明了在船舶融资租赁中应该 注意的相关问题，最后指出了当前我国的船舶融资租赁市场存在的相关问题，并提出了相应 的解决之策。 我国当前的船舶融资方式以银行贷款为主，而通过证券融资以及其他融资方式的较少， 航运产业基金的出现为我国船舶融资市场的进一步完善提供了有益的借鉴，航运公司可以在 融资方式的选择上更有选择余地，有助于减少其融资成本，改善本公司的财务结构。 Edwards12在专栏中对净现值法和内部报酬率法进行了比较，并认为内部收益率法比较 容易和减少混乱，因此很受财务人员喜爱，但净现值法在长期的项目上，与内部收益率相比 是更好的衡量标准。Abraham 13在文章中分别对内含报酬率法、回收期法等与净现值法进行 了对比，认为IRR容易出现结果不一的状况，NPV 方法在项目寿命不同的情况下较难抉择， 而回收期法却较好对此做出评价。邵瑞庆 14在其著作中对当前国际船舶投资方式进行了详细 的比较，在船舶融资效果评价方面提出了自己的独到见解，他认为在船舶融资效果评价方面 应该采用综合的评价指标，考虑得应更全面，并率先在国内将期权价值作为船舶融资效果评 价的重要指标。朱叶 15在其著作中分别对净现值法、内含报酬率法、回收期法、获利指数法 进行了相关介绍，并分别对内含报酬率法、回收期法、获利指数法与净现值法进行了对比， 并举例分析，从而指出净现值法是进行投资效果评价的最佳方法。 通过上述研究者的研究，我们不难看出当前的船舶融资环境不容乐观，与此同时，也存 在着企业的融资成本较高，融资渠道不畅等问题。为此，本文主要着墨于船舶基金融资与船 舶融资租赁两种融资方式，众多研究者也寄希望于这两种方式来打开船舶融资的局面，促进 船舶融资市场的发展。在评价方法中，较其他评价方法而言，净现值法的优势显而易见，因 此本文也采取了净现值法作为船舶融资的评价方法。 1.3 本文的研究思路与方法 随着航运事业的发展，船舶融资在未来的航运业发展中将起到重要的作用，本文研究的 目的便是介绍船舶融资方式和融资效果的评价方法，明确各种融资方式的优劣，探讨船舶融 资的影响因素，为航运公司在船舶融资的前期准备中提供参考。本文首先简单介绍船舶融资 的发展历程，归纳总结了发达国家的融资方式，简要说明了我国船舶融资市场的现状并分析 了影响船舶融资的因素。其次，对船舶融资的主要方式进行了介绍，并简要分析了其优劣， 鉴于我国上海航运产业基金管理公司于 2011 年成立，在此对船舶基金做出较为详细的介绍。 此外，阐述了船舶融资效果的评价方法，并对回收期法、获利指数法、内含报酬率法同净现 值法进行了对比，明确了净现值法与前者的比较优势，从而将净现值法确定为评价船舶融资 效果的最佳评价方法。为了给读者提供参考，本文以实例的方式，以净现值法为基础，对船 舶贷款融资和船舶融资租赁进行了比较和选择。最后，将为本文的研究做个总结阐述，使文 章的中心内容更加明确和突出。 第 2 章 船舶融资概述 2.1 船舶融资的基本概念 船舶融资是为了国际海运船舶投资而通过一定的渠道、采用一定的方式筹措一定量的货 币或其他资源的经济行为。对一个航运企业来说,船舶购置是其最大的成本支出。一般来说, 高风险的行业代表着高回报的可能性,而低风险则意味着低回报。然而,航运,尤其是传统船型 如散货船运输却是个高风险、低回报的行业。因此,成本控制尤其重要，也正是因为航运经 营所需的资金较大以及航运业投资的回报周期较长，几乎没有船东全部以自有资金购买船舶， 船舶融资正是由于航运市场的这些特点而得到长足发展。其重要性也不仅仅体现在当船东计 划买造船时适当的融资可为船东解决大部分资金问题,更重要的是充足的融资渠道和资金来 源可使船东有能力把握住每一个转瞬即逝的市场契机,赢得比单纯的船舶经营更大的利润。 2.2 船舶融资的发展沿革 二十世纪六十年代以来，随着跨国公司在全球贸易中核心作用的进一步加强，第二轮贸 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 5 易全球化发展迅速，随之而来的是国际航运业兴起繁荣，并进入了真正的现代航运时代，船 舶融资开始在欧美地区发展起来。船舶融资业务本身的历史较长，殖民时代开始就已经出现 了带有冒险性质的船舶融资行为。随着航运业的不断发展，船舶融资也逐步形成了比较稳定 的操作模式。进入新世纪以来，为发展本国运输实力，赚取丰厚航运利润，很多国家纷纷出 台鼓励发展本国船队和航运业的政策，除了英国、希腊等传统的航运强国外，我们看到了德 国、挪威、新加坡、香港等新兴航运国家和地区也通过不断的制度和政策创新，促进本国航 运业的发展。各国金融机构也根据新形势，不断设计推出新的融资方式和结构，使传统的船 舶融资业务不断焕发出新的生机。此外，随着科学技术的日新月异、船舶建造工艺技术的不 断提升，现代化船舶的吨位、运载能力、技术含量不断越升，以此来满足航运市场规模化的 需求，实现规模经济，但这些新船的巨额造价也对传统的融资方式提出了新的课题。特别是 在过去的几年中，船价飙升，市场风险不断累积，对船舶融资的方式和风险管理提出了新的 挑战。 从国内外的船舶融资发展历程中，我们可以看到发达国家的航运企业投资主要有两大方 式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的投资方式，另一种是以日本、韩国等东亚国 家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的投资方式。由于英美是典型的自由市场经济国家， 资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美航运企业主要通过发行企业债 券和股票方式从资本市场上筹集长期资本进行投资，证券融资成为航运企业外源融资的主导 形式。 相对于英美等国家投资以证券融资为主导的外源融资方式，日本、韩同等东亚国家融资 的外部资金来源主要是从银行获取贷款，其中，以日本的主银行制度最具代表性。日本的主 银行制度包括三个相互补充的部分：银行与航运企业建立关系型契约；银行之间形成相互委 托监管的特殊关系；监管当局采取一整套特别的监管手段。日本主银行融资方式是在经济高 速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金 越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，航运企业对银行 贷款的依存度不断提高。而且日本银行与航运企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很 难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资方式。到 20 世纪 70 年代中后期， 随着日本经济高速增长的终结，航运企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本航运 企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。 德国航运企业投资的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德 国实行的是一种全能银行融资体制。德国的全能银行不仅可以自主地从事从商业银行到投资 银行的广泛业务，也可以直接进行证券投资，除此之外，还可以持有任何非金融企业任何数 量的股票。与英美等国的融资模式相比，德国航运企业制度体现的是其特有的社会市场经济 精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大， 这一点对于航运公司也不例外。一个显著的影响就是德国航运企业普遍推崇追求长期价值， 由此产生的融资方式主要依靠自身的资本积累和银行贷款。 从美、日、德三国航运企业融资结构对比中可以看出，美国航运企业的资金来源主要为 内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相 关的原因。日本航运企业外源融资的比重较高，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重 相对较小。德国航运企业的内源融资比重较高，这与美国航运企业类似，但在其外源融资结 构中，德国航运企业外部资金来源主要为银行贷款。 从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资方式，八十年代初， 在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种 是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从 当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直 接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增 长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超” 战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济 体制改革和连续 20 年的经济高速增长。但是，中国经过 20 多年的经济改革，单一的银行贷 款式间接融资也暴露出很多的弊端，比如透明度低、政策性强和贷款质量较低，导致了船舶 融资市场的融资形式过于单一；银企融资信息传输不畅；航运融资法律法规及配套政策不完 善；开展船舶融资业务的金融机构主体单一等问题。因此，为了进一步拓展船舶融资方式， 进一步提高我国船舶融资市场的发展水平，我们要完善航运融资法律法规及配套政策；加强 航运金融创新和推进银企信息畅通；扩大航运信贷投放主体并规范民间借贷行为；引入保险 资金等其他非金融资金投入航运业。 2.3 影响船舶融资的主要因素 任何船舶融资方式的选择，都离不开特定的融资环境，都会受到融资环境中相关因素的 影响。一定主体的融资与融资环境之间存在着一种双向关系。一方面，特定的融资主体的融 资既受益于融资环境，又受制于融资环境；另一方面，特定融资主体的融资又是构成融资环 境的因素之一。但特定融资主体的融资受环境因素的影响或制约是主要的，而特定融资主体 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 7 的融资对融资环境的影响或制约却是微弱的。因此，正确认识影响船舶融资的因素，对于确 定合适的船舶融资方式有着至关重要的作用。从影响因素的来源来看，外部的影响来源主要 来自航运市场、金融市场和公共政策；内部的影响来源主要来源于企业管理。 2.3.1 航运市场 船舶作为船舶融资的载体，亦是航运市场发展的载体，航运市场的繁荣与否以及船东对 于航运市场未来发展前景的估计对于船东是否做出船舶融资决策起着决定性的作用。航运市 场对船舶融资的影响主要是有以下因素造成的：航运量、平均运距、世界船队以及船舶效率。 其中，航运量是受国际贸易量、其他运输工具的运载量、运输成本以及政治事件的影响。例 如，80 年代苏伊士运河的开通，直接导致了从亚欧航线的运距缩短一万公里，致使国际油 轮运输业陷入混乱，很多油轮运输公司甚至破产。与此同时，与其他市场相比，国际航运市 场具有鲜明的特征：影响因素的多重性、变动的周期性、经营主体的国际性、竞争的激烈性 等。因此，通过航运市场来影响船舶融资市场的因素是多方面的，亦是复杂的。由此来看， 对于衡量航运市场对于船舶融资的影响，应该从多方面加以考虑，避免考虑单一因素。 2.3.2 金融市场 金融市场作为航运市场的相关市场，对于船舶融资市场有着至关重要的作用，船舶的融 资、保险等经济行为均离不开金融市场的有序发展，两者存在着某种程度上的互相依存的关 系。一方面，金融市场的航运板块受到船舶融资市场的影响较大，船舶融资的需求直接将影 响其繁荣程度；另一方面，金融市场的健康发展，金融工具的迅速创新，都为船舶融资提供 了更多的选择，也促进了船舶融资方式的多样化和风险分散化。从更深层次来看，金融市场 是通过资金供给、银行贷款政策、汇率和利率等经济变量来影响船舶融资的，其中，在确定 船舶融资市场前，上述四个因素都是航运企业必须考虑的经济因素。在融资方式确定之后， 因为汇率和利率有可能导致航运企业融资成本的变化，因此，无论是船舶融资决策前还是决 策后，航运公司都要对汇率和利率有较为准确的预测，以此来避免船舶融资成本增加的风险， 从而取得良好的融资效益。 2.3.3 融资政策 融资政策主要是指船舶在融资过程中，航运企业所在国家以及资金来源方的融资政策， 主要包括税收优惠、贷款低息、融资补贴等常见措施。通常情况下，一国采用何种融资政策 与该国的经济体制、国际贸易量的增加、科技进步以及国防因素等相关因素密切相关。例如， 上世纪 30 年代，美国由于其国防和对外贸易需求的原因，推出了融资担保的政策，极大地 推动了美国本国航运船队的发展。上述三种融资优惠措施，对于政策所在国而言，会加大本 国在船舶融资市场中的吸引力，进一步促进本国的资本市场的发展；对于资金需求方而言， 会增加船舶融资方式的选择，最大程度的降低船舶融资成本，使船舶融资效益最大化。 2.3.4 企业管理 航运公司作为船舶融资的主体，其融资决策的做出取决于本公司的发展需求，即本公司 的企业管理需要，其中主要包括发展战略、船队优化、财务优化、规模经济等相关影响因素。 对于船舶融资市场来说，航运公司的发展需求是融资市场繁荣的决定力量，也是各种融资相 关金融市场发展的重要力量，决定着船舶融资方式的多样化发展进程。例如，当航运公司需 要优化其资本结构、资本成本等财务指标时，就需要在船舶融资时，衡量贷款、债券、股票 等融资方式对于其财务结构的影响，分析其优劣，从而做出有利于优化其财务结构的决策。 第 3 章 船舶融资的典型方式 船舶融资的渠道非常多，其资金来源也非常广泛。从资金类型来看，主要有以下三种资 金类别：自有资金、贷款、租赁。其中，自有资金来自于船东自有资金或者留存收益、资金 有限合伙人按比例提供、公共投资人认购基金作为自有资金、在公共市场发行股票；贷款的 来源则为在公共市场上发行债券、银行和船厂贷款、私募基金中机构投资者提供的贷款；租 赁的资金来源主要金融租赁和经营租赁。在我国当前的船舶融资市场中，与船舶融资的资金 来源分类不同，船舶融资方式主要分为船舶贷款融资、船舶证券融资、船舶融资租赁。 3.1 船舶贷款融资 船舶贷款融资主要包括民间贷款融资、商业银行贷款融资、国家政策性贷款融资。在我 国，船舶贷款融资一直是我国船舶融资市场的主流融资方式，这是由于我国特殊的国情和社 会主义经济制度所决定的，对于我国船舶融资市场的发展和航运事业的发展起到了重要的推 动作用，同时，也在一定程度上限制了我国船舶融资市场的进一步繁荣。 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 9 3.1.1 民间贷款 民间贷款融资是指航运企业通过聚集大量的民间零散的资金，最后构成资金总量上能够 满足船舶项目需要的一种融资方式。这种融资方式对于航运企业来说优势在于借贷手续灵活、 简便，可以较快的筹集到资金，但这种模式也有自身的劣势：首先，民间资本的利息较高； 其次，资金来源比较分散，没有固定合同保证还款期限，债权人可能随时要求偿还债务，从 而不能保证航运企业项目期间都有稳定的资金保障；最后民间资本融资数额相对较小，在建 造吨位较大的散杂货船、油轮、液化汽船时这方面的缺陷比较明显。 3.1.2 商业银行贷款 商业银行贷款是最常见的船舶融资方式。无论是新造船舶还是购买二手船舶通常都离不 开银行信贷的支持。船舶建造方和购买船舶方都有可能为筹集船舶建造资金和船舶价款向银 行申请贷款。商业银行贷款的优点是来源充足、贷款数额大、还款期限长、手续规范且相对 简单，缺点是审批严格，手续复杂，成本（利率）高，担保要求严格，多数采用抵押贷款的 方式。一般只有政府支持的国有大型航运企业或者信誉非常好的航运企业才能享有。 3.1.3 政策性贷款 政策性贷款可以通过进出口银行提供，也可由其他政策性银行提供。政策性贷款的条件 政策性贷款是一国（通常是造船国）政府为了鼓励出口或由于双边贸易等一些政治经济的原 因而为造船项目提供的带有补偿性质的贷款。随着国家的不同而变化。总体来说，政策性贷 款的条件优惠，但为了获得贷款，申请人和申请项目必须具备一定的条件，一般比商业银行 贷款更难获得。因此，政策性贷款也就没有商业银行贷款普遍。 3.2 船舶证券融资 船舶证券融资主要分为股票融资、债券融资、基金融资等。船舶证券融资对于金融市场 的发展程度要求较高，同时，对航运企业的资质要求也较高，因此我国的船舶证券融资市场 仅仅处于起步阶段，各方面配套设施也不够完善，极大程度上制约着我国船舶融资方式的多 样化、风险的分散化。但是，从长远来看，随着我国金融证券市场的进一步完善和发展，在 可预见的将来，船舶证券融资一定会取得较大程度上的发展。 3.2.1 船舶股票融资 船舶股票融资主要是航运公司在股票市场进行公开募股融资，由于航运企业的家族性传 统、航运业周期性风险性特点以及上市的公开透明要求，在船舶行业很长的一个阶段，通过 股权资本市场实施航运金融发展并不是主流。然而，金融危机前，随着全球经济的迅速增长 带来的货运市场的强劲增长，造船、航运企业扩张迅速，考虑到股权资本市场的融资数额和 便捷程度，航运开始了 IPO 的高峰。其优点是筹集所得资金没有期限或利率；为了符合交易 所的规定，上市公司将更为透明、管理完善，因此对投资人和资金出借方更有吸引力；可享 受更多的融资灵活性。其缺点主要是上市程序复杂；公司的经营和财务信息容易被对手获取； 存在被竞争对手收购的风险。 3.2.2 船舶债券融资 船舶债券融资主要是航运公司在债券市场通过发行债券而达到为建造或者买卖船舶进行 融资。如果公司有良好的历史经营纪录、强劲的财务状况和高等级的评级，那么融资成本将 会很低，过程很简单。该融资方式主要有以下优点：船东能通过债券市场筹集到大量期限非 常长的资金；如果公司有良好的品质，并且投资人认可度很高，那么融资成本可以很低。但 其也存在着以下缺点：流程较为复杂，诸如评级、路演等，花费时间相对较长；法律费用高 昂，可能使整体融资成本大幅上升。 3.2.3 船舶基金融资 船舶基金作为一种资本合作模式，将投资方、造船方、基金管理方、船舶承租方各方紧 密结合，从而为船舶融资提供资金，它不是买、卖股权的的基金，而是买船卖船以租赁为主 的租赁基金，它汇集社会资本，引导银行债券资金、国际金融资本为船舶制造、航运及相关 产业发展提供有效支持。此外，它与国家政策紧密相关，其规避风险的衍生品也更具复杂性。 国际上船舶基金主要集中于私募基金，根据其组织分为公司制、信托制与有限合伙制； 其中，信托制又称为契约制，也形成了德国 KG 模式、新加坡海事信托基金、挪威 K/S 模式、 伊斯兰航运基金模式和韩国 SIC 模式等。在上述基金模式中，德国的 KG 模式是历史最为久 远，也是应用最为广泛的基金模式，伊斯兰航运基金则是伴随着全球石油价格飙涨而出现的， 在中东和海湾等伊斯兰地区较为流行；韩国 SIC 模式是 2003 年韩国为了鼓励本国船舶融资 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 11 发展，提出建立船舶融资公司，该基金主要以税务诱因为主，从而达到为韩国船东提供更多 的融资选择；新加坡海事信托基金由新加坡港务局推出，一般以购买船舶并以该资产在长期 租约下运营的稳定现金流作为收益，成立信托公司，该公司获取银行贷款后，将所建船舶以 长期租约的方式租给承租人使用，获取稳定的租金收入。 2011 年，上海航运产业基金管理公司成立，它将开展募集工作，募集来的资金将面向 船舶、港口、航运服务发展等领域，为企业开辟新的融资途径，标志着我国的船舶融资事业 将会取得新的发展。2005 年，我国颁布了产业投资基金管理暂行办法 ，对产业基金做出 了明确定义，进一步强调我国的航运产业基金产业投资基金是一种集合投资制度，从事实业 投资，不仅提供资金支持，而且提供资本经营增值服务。当前，船舶基金融资在我国只是出 于刚摸索阶段，许多航运企业以及航运业相关企业对之均知之甚少。此外，国家对于其的调 控与其他一般的人民币股权投资基金相比并无二异。虽然，政府相关部门对此加大了资金投 入力度和政策倾斜力度，但仍然面临着许多体制和市场方面的重要难题，因此在相当长的时 间内，我国的船舶基金融资这一融资途径依旧处于完善、发展的阶段。尽管如此，我国的航 运企业及相关企业应该对此加以重视，加大对政策的理解投入和运作方式的了解，在条件允 许的情况下，充分利用船舶基金这一新的融资方式，推动企业实现经济效益最大化。 3.3 船舶融资租赁 船舶融资租赁是发达国家普遍采用的融资方式，在众多船舶融资方式中最具发展潜力， 颇受航运界青睐。但在中国尚处于起步阶段，专门从事船舶融资租赁的公司很少，有很大的 发展空间。融资租赁是金融、贸易和租赁为一体的信贷方式。船舶融资租赁是出租人根据承 租人对船舶的特定要求和对船厂的选择，出资向造船厂购买船舶并租给承租人使用，由承租 人分期支付租金的一种融资模式.在租赁期内船舶所有权属于出租人所有，租期届满，租金 支付完毕并且承租人根据融资租赁合同规定履行完全部义务后，船舶所有权即转归承租人所 有。通过这种方式，承租人可以较少的资金解决营运需要，出租人既可获得丰厚的利润回报， 又有较为可靠的债权保障，因此承租双方完全可以实现双赢。相比其他船舶融资方式，船舶 融资租赁有明显的优势：一定条件下减少投资额、还款压力较轻、拓宽融资渠道。随着我国 对船舶融资方式的研究进一步加深，更多的研究者将目光转向了融资租赁，在对传统的融资 方式进行比较之后，他们更看好船舶融资租赁在我国的发展前景，也对我国的船舶融资租赁 这一市场提供了理论基础。 第 4 章 船舶融资效果的主要评价方法 船舶融资具有不可逆的特点，即使融资决策确定后发现融资失误，也很难再采取措施来 减少损失，因此，在船舶融资方式确定之前，需对该船舶未来的经营状况进行预测分析，判 断该项融资所产生的未来现金性收益是否能够弥补初始融资，是否可以为航运公司提供令人 满意的经济回报。 通过借鉴国外的财务评价方法的研究成果，我国在 20 世纪 80 年代重视和发展了符合我 国国情的财务方法研究，并逐渐形成了由时间性、价值性、比率性三类指标构成的评价方法 体系。从我国乃至全世界的相关研究历程来看，随着时间价值理论的被认识，财务评价指标 研究由非折现方法逐渐向基于现金流折现方法演变。当前，常用的财务评价方法主要有净现 值法、获利指数法、回收期法和内含报酬率法，其中净现值法和内含报酬率法是使用最为广 泛的财务方法。 4.1 净现值法 净现值是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总， 再减去目标项目期初的投资金额后的差量。计算公式为： （公式 4-1） 在公式 4-1 中，NPV 表示目标项目的净现值；表示目标项目的期初现金流出；表示目标 项目存续期内第 t 期（期末）产生净现金流入的预期；表示 t 期的贴现率；n 表示目标项目 预期的存续期限，通常以年为计量单位。 如果公司采用净现值法，那么就必须遵守净现值法则，这也是项目投资决策分析中的重 要原则，根据净现值法则，在无资本约束的条件下，公司应该接受所有 NPV 大于或等于零 的项目，而拒绝所有 NPV 小于零的项目。如果目标项目的 NPV 大于零，则表明目标项目产 生的预期现金流入不仅可以收回期初投资，而且还可以向投资者提供超出他们要求之外的回 报，该项目是非常好的项目；如果目标项目夺得 NPV 等于零，则表明目标项目产生的预期 现金流入正好能够收回期初投资，但不能为投资者带来超额回报，该项目可以被接受；如果 目标项目的 NPV 小于零，则表明目标项目产生的预期现金流入无法弥补期初投资，该项目 应该拒绝。 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 13 4.2 获利指数法 获利指数是目标项目的现金流入现值与项目的期初投资之比。计算公式为： (公式 4-2) （公式 4-3） 在公式 4-2 和公式 4-3 中，PV 表示目标项目的现金流入现值，表示目标项目的期初现 金流出；表示目标项目存续期内第 t 期（期末）产生净现金流入的预期；表示 t 期的贴现率； n 表示目标项目预期的存续期限，通常以年为计量单位。 获利指数是用百分比或相对值描述目标项目是否可行的指标，当无资本约束时，投资者 应该接受所有 PI 大于 1 的项目，拒绝 PI 小于 1 的项目。从本质上来看，获利指数和净现值 的机理是一致的，不同之处是前者用相对值描述项目的可行性，考察的是目标项目期初投资 创造现金流入现值的效率，而后者用绝对值描述目标项目的可行性。 4.3 回收期法 回收期法由是否贴现还可分为投资回收期法和贴现投资回收期法，前者在计算回收期时， 存在一个缺陷，即仅仅考虑了初始投资的回收，而未考虑期初投资的资本成本的回收问题。 投资回收期是指目标项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的最短时间。计算 公式为： （公式 4-4） 公式 4-4 表示，该项目经营指标 i 期期末（in）就能收回期初投资，因此，该项目的投资回 收期为 i 期。如果投资者可以接受的最长投资回收期为 t（，那么，当目标项目的投资回收 期 i，就接受该项目。当目标项目的投资回收期，就拒绝该项目。当存在多个可接受的目标 项目，而又只能选择其中一个时，仅就回收期进行判断，投资者应该选择投资回收期最短的 那个目标项目。 贴现投资回收期是指目标项目所产生的自由现金流的现值可以收回项目期初投资的最短 时间。在实际应用中，常用贴现投资回收期法取代投资回收期法。计算公式为： （公式 4-5） 在公式 4-5 中，表示目标项目存续期内第 t 期（期末）产生净现金流入的预期；表示 t 期的贴现率；n 表示目标项目预期的存续期限，通常以年为计量单位。如果该项目经营至 i 期期末（in）即能收回期初投资，则该项目的投资回收期为 i 期。在与投资者可接受的最长 投资回收期 t 比较后，再决定目标项目是否可行。 4.4 内含报酬率法 内含报酬率是指使目标项目净现值等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投 资回报率。计算公式为： （公式 4-6） 在式子中，IRR 表示项目的内含报酬率，NPV 表示目标项目的净现值；表示目标项目 的期初现金流出；表示目标项目存续期内第 t 期（期末）产生净现金流入的预期。在无套利 均衡条件下，资本市场上投资者的要求收益率就是公司的期望收益率。当项目的内含报酬率 大于或等于投资者要求的最低投资收益率时，投资者会接受该项目；当项目的内含报酬率小 于投资者要求的最低投资收益率时，投资者会拒绝目标项目。在选取财务评价方法时，内含 报酬率备受推崇，常常和净现值法相提并论。 事实上内部收益率计算比较复杂，因此评估师用试错法计算内部收益率，计算公式为： （公式 4-7） 在公式 4-7 中，表示净现值接近零的正值时的折现率；净现值接近零的负值时的折现率； 表示采用折现率时的净现值；表示采用折现率时的净现值。 4.5 船舶融资评价方法的比较 上世纪 50 年代初，国外研究人员便开始了对财务评价方法的比较研究，此时主要是研 究回收期和会计收益率等非折现评价指标，至 50 年代后期，研究人员开始了对内含报酬率 和净现值等折现评价指标的研究，并进一步证明了后者较前者在财务评价方面的准确性和合 理性。 在研究中，由于在回收期法的采用中，不是所有贴现回收期短于项目有效期的项目均可 被投资者接受，此外，由于忽视了贴现回收期之后的自由现金流，低于贴现回收期的项目并 非是最优项目。因此，在此后的相关研究中，回收期法逐渐淡出了研究者的视野中。但是， 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 15 贴现投资回收期为人们更好地运用净现值准则提供了一个新的视角。由于 NPV 仅仅是一个 预期值，是不确定、有风险的，因此，项目的贴现投资回收期越短，意味着目标项目可以越 早地收回期初投资与相应的资本成本，对于国际航运市场，这样的参考无疑更具价值。除此 之外，获利指数由于和净现值的原理是一致的，并且在存在资本约束或其他约束条件下，与 净现值法存在排序上的差异。在此后的研究中，研究者更加注重内含报酬率法和净现值法的 比较研究，但由于航运市场与其他市场相比具有其独特的一面，因此，英国船舶融资专家 J.E.Sloggett 在其 l984 年出版的著作海运金融中就船舶和近海活动装置的资本筹措展开 讨论，分析了购置船舶的各种筹资途径，并介绍了评估其经济效益的方法，论述了采用 NPV、净现值指数、IRR 进行新船投资的财务评价问题。 在净现值法和内含报酬率法的比较研究中，研究者发现内含报酬率在一定条件下存在相 当局限性。首先，内含报酬率在运用中，常常高于项目存续期内现金流量再投资收益率的合 理估计，导致高估目标项目的价值，即内含报酬率的内涵假设不稳健。其次，在计算内含报 酬率时，一旦项目现金流出现正负交错的情况时，会产生多个 IRR，导致其出现无解或者多 解的情况。此外，内含报酬率法的适用面没有净现值法宽泛，其只适用于投资决策而不适用 于融资决策。最后，在面对互斥方案时，用内含报酬率法和净现值法分析会存在差异，而净 现值法进行的分析无疑更符合投资者的利益。 从以上的分析中，净现值法在准确性、适用面与可行性方面具有一定优势。但由于任何 的投资行为都不尽相同，投资者的利益需求也各不相同，因此不能对净现值法一定优于其他 的财务指标评价方法这一结论盖棺定论，要针对不同情况的投资活动选取合适的财务评价方 法，这样才能确保所选用的财务评价方法符合投资者的利益。对于船舶融资市场，航运企业 在选取财务评价指标方面，要具体问题具体分析，在基于能够准确反映其利益需求的基础上， 确定财务评价方法。在实际应用中，航运企业在选取财务评价指标时，要选取更能够反映本 次船舶融资方式的财务指标评价方法，在面对因选取不同财务评价方法而得出的不同结论时， 应该更加注重参考采用净现值法分析而得到的分析结果。 第 5 章 航运企业的船舶融资方式选择 5.1 选定案例及融资方式 当前，我国的船舶融资方式依然比较单一，主要是采用贷款这一传统的融资方式。由于 我国金融市场存在较多的金融管制，并且金融市场并未实现真正的制度化，行业规范尚不完 善，因此船舶证券融资在当前乃至今后一段时间内的发展都取决于我国金融市场的发展以及 对于资本账户的管制，所以在船舶融资市场，大规模的船舶证券融资依然不太现实。当前， 我国相关的研究人员也对船舶融资方式研究抱有极大的热忱，但有一现象值得我们注意，众 多的研究者不约而同地将目光投向了船舶融资租赁这一在我国尚处于起步阶段的船舶融资方 式。在国内船舶融资市场中，迅速崛起的金融租赁公司给航运行业带来了新的融资机会和创 新型的融资模式。目前，船舶融资租赁已经成为仅次于银行贷款的第二大船舶融资渠道，截 至 2010 年上半年，国内船舶融资渠道中，四大船舶融资银行承诺金额为 250 亿美元，航运 企业发行债券 368 亿美元，而船舶租赁承诺金额则达到 40 亿美元，融资租赁作为新兴势力 逐渐成为船舶融资的主流渠道。在众多的研究著作中，研究人员得出的船舶融资租赁的优势 主要有以下几点：拓宽了中小航运企业的融资渠道；一定程度上减轻了承租企业的压力；承 租人可间接享受国家的政策优惠；盘活大型航运企业的存量资产，同时也解决中小航运企业 的融资难题；有利于提高国家航运实力。尽管船舶融资具有以上优势，但是不同的船舶融资 活动对于船舶融资方式的需求是不同的，在船舶融资方式上，要具体问题具体分析，选择最 适合本次船舶融资经济活动的融资方式，实现利益最大化。因此，本文选择了贷款和船舶融 资租赁者两种融资方式进行案例分析和选择。 对于一艘船舶而言，其在经营期内的经营收入是相同的，但是由于其融资方式不同，将 会导致其融资成本的差异，进而通过影响现金流出来影响此次融资的经济性。本章对船舶融 资租赁和贷款融资两种方式进行对比，通过采用净现值法来评价同一船舶融资活动的这两种 融资方式的经济效益。 例：某航运企业需要增加一艘船舶，船舶的购置成本为 1.5 亿元人民币，船舶使用寿命 为 15 年，折旧年限与使用寿命一致，并且采用直线折旧法，船舶的净残值率为 10%，假设 此次增加船舶可用贷款融资和融资租赁两种融资方式，并假定无论采取何种融资方式，船舶 的经营收入是相同的且均为 3000 万元/年，其在经营过程中的经营成本也是一致的，为 400 万元/ 年，船舶在使用寿命到期后的残值也是一致的。若该航运企业从银行贷款购买该船舶， 上海海事大学本科生毕业设计（论文） 17 贷款比例为 80%，贷款年利率为 8%，在 10 年内每年年末等额偿还本金。若公司从其他单 位租赁该船舶，租期为 15 年，则每年支付租金为 1200 万元（包含租赁船舶的成本、利息和 租赁手续费） ，在租赁期满之后，该船的所有权转移至本公司。已知该航运企业的企业所得 税税率为 33%，且要求的必要报酬率为 10%。 5.2 贷款融资的现金流出现值 在贷款融资中，相关的现金流出量除自有资金（E）外，主要是贷款本金（） 、利息（） 以及利息的税盾效应（S ） 。每年的相关现金流出量现值等于每年偿还的贷款本金现值（）加 上每年支付的利息现值（）减去每年的抵税额（）的现值。贷款购买船舶的相关现金流出量 总现值（P）等于自有资金（E）加上每年相关现金流出量现值（）之和。因此，贷款融资 的 NPV 是有以下几个财务指标所决定的：经营收入现金流的现值、折旧和利息的抵税额计 算公式如下： (公式 5-1) (公式 5-2) (公式 5-3) (公式 5-4) (公式 5-5) 在上述公式中，t（）表示第 t 年， （）表示第 i 年所要付的利息额，r 表示必要报酬率， 为 10%。 计算每年应偿还的本金和利息（见表 1） 表 1 每年偿还本金和利息支付计算表 年度 借款偿还额 （1） 利息支付额 （2）=（4） 偿还本金额 （3）=（1） （2） 未偿还本金 （4） 0 0 0 0 120000000 1 14019545.39 9600000 4419545.39 115580455 2 14019545.39 9