基于dcf的企业价值评估--以东华工程科技股份有限公司为例

目录 一、绪论2 （一）研究背景 2 （二）研究方法 2 （三）研究内容 4 二、价值评估模型概述 4 （一）企业价值 4 （二）企业价值评估 5 （三）现金流折现模型及适用性分析.5 1、现金流折现模型简述.5 2、现金流折现模型适用性.6 二、现金流量折现模型参数选择.6 （一）自由现金流量的估算.6 1、股权自由现金流量的计算.7 2、公司自由现金流量的计算.7 3、股权自由现金流量和公司自由现金流量的差别.7 （二）常用现金流量折现模型.7 1、公司自由现金流量折现模型.7 2、经营活动带来现金流量的计算.8 3、经营活动带来现金流量的计算.8 （三）现金流量折现模型的特殊形式.8 1、两阶段模型 8 四、基于 DCF 模型对东华科技股份有限公司的价值评估 9 （一）东华科技股份有限公司简介.9 1、东华科技股份有限公司业务概览.9 2、东华科技股份有限公司主营业务介绍.9 （二）东华科技股份有限公司财务指标分析.9 1、东华科技股份有限公司盈利能力分析.9 2、东华科技股份有限公司偿债能力分析.10 3、东华科技股份有限公司资产管理能力分析.10 4、东华科技股份有限公司成长性分析.11 （三）东华科技股份有限公司基于 DCF 模型的价值评估.11 1、计算加权平均资本成本.11 2、基于自由现金流估算企业价值.11 3、基于乘数的价值评估法验证分析.11 4、东华科技股份有限公司价值评估差异分析.11 五、结论与展望11 （一）研究结论 11 （二）研究展望 12 一、一、绪论绪论 （一）研究背景研究背景 伴随着改革开放步入深水区，我国的资本市场与市场经济体制正逐步趋向于完善。近年来， 并购正在逐渐成为一种重新分配市场资源的新兴手段，随着多宗大型企业跨国并购交易的 发生，有关于企业价值评估的理论逐渐成为投资者所关注的热点问题。以美国为代表的西 方发达国家的资本市场发展已经历经数百年，部分经济学家认为在这数百年的发展史中， 企业并购占有决定性的地位，它们所经历的五次并购浪潮，既对提高经济发展产生了巨大 的影响，也推动了那些参与其中的企业的发展；同时伴随着并购案例的出现，西方国家的 价值评估理论体系也逐步的发展和完善，并广泛的应用到了实际案例之中，实现了理论和 实践的共同发展。而我国则由于建国初期长期的计划经济体制，导致了企业价值这一概念 在改革开放之后才被提及，而开始运用则更晚；因此，在企业价值评估领域我国的研究和 应用相对于其他国家而言出现了一定的滞后。 随着我国的经济不断地发展和融入全球化程度的加深，国内企业之间的并购案例数量也呈 现出逐年上升的趋势，为尽快缩短与发到国家和时间顶尖企业的技术差距，提升我国的核 心竞争力，国家产业政策鼓励企业迅速做大做强，企业并购成为了一个有效的选择；而国 内广阔的消费市场也吸引了大量的外部资本的进入。目前的市场形式而言，我国的企业并 购正处于发展上升阶段，在国家产业结构调整政策和国外企业的双重挑战下，一大批具有 雄厚经济实力的企业开始加快企业并购的进程。在这一过程中，焦点问题便是对于企业价 值的正确估量， 目前为止，我国企业价值评估领域所采用的主要方法依然是以历史数据作为基础的传统资 产评估方法，这些评估方法的主要依据则是建立在以资产价值为核心理念的重置成本法的 基础之上，而这种方法并没有充分的将企业作为整体的价值计入考量；而在理论上更为科 学现金流折现（DCF）模型虽然被大量应用于西方企业的价值评估中，但是由于其在参数 选择上具有一定程度的不确定性，已经我国市场环境的特殊性，因此，在我国并没有被广 泛的应用于企业价值评估过程。随着我国的国际间交流日益加深，现金流折现法（DCF） 正在逐渐地应用于越来越多的企业价值评估案例之中；伴随着日益频繁的资产交易和日趋 成熟的资本市场，DCF 模型将作为一种更为科学的方法在我国的企业价值评估案例中发挥 重要的作用。 本文将使用经典的企业价值评估理论作为基础，充分结合我国国情与企业的实际情况，逐 个分析现金流量折现模型中的各项参数的选择问题，并以我国的上市公司作为研究对象， 根据财务报表的实际情况进行讨论。分析总结现金流量折现模型在我国上市企业价值评估 中的实用性，以期能够为构建具有中国特色的企业价值评估理论体系做出一些有益的探索。 （二）研究方法研究方法 价值这一理念作为经济学中的一个最为基础的概念，其内涵主要是指企业现有资源的价值 和其综合作用所能在未来产生的价值预期的总和。因为考虑到企业价值这一概念的复杂性 和其内在的丰富性等原因，所以衍生出各种从不同方面，不同角度来对企业进行观察和评 估的思想其根本目的是为了达成设计并控制企业以实现其价值的最大化，从而完成其存在 经营的战略目标。 在现代数十年的发展和演变之后，今日的企业价值评估领域逐渐的以不同的评估方法作为 划分标准，分为了四大流派：基于资产价值的估计方法、相对估价法、现金流贴现法和期 权股价法。 在基于资产价值的价值评估体系下，主要包括了两种主要的企业资产评估方法：1、价值清 算法；2.重置成本法。前一种方法主要是应用于计算企业出于清算状态下的非持续经营状 态时的资产进行价值评估；而口一种方法则是将市场的公允价值和企业资产的重置成本联 系起来进行的企业资产价值评估，主要是应用于考量物理损耗，经济性贬值和功能性贬值 发生之后单项的有形资产的价值。在这一体系下的方法虽然在某些情况下是不可或缺的一 种有效方法，然而由于其在评估过程中看待企业价值时，是将企业按照资产的构成情况， 分别对各个部分的企业资产进行单独的价值评估，然后加总得出；而非把企业作为一个总 体来处理；同时，由于企业资产的组合价值并非简单的等于各项资产的价值总和，因此该 方法在现在企业并购案例中的缺陷也伴随着企业整体价值这一理念的提出而逐渐的显现出 来；而重置成本法则忽视了企业最为重要的价值在于其在未来经营过程中的盈利能力。 现金流折现法的理论则是基于货币的时间价值。根据这一理论，企业价值是未来期望现金 流量的限制，也就意味着现金流量是企业价值的最终源泉。从经济学的角度进行分析，可 以得出，投资者在进行投资活动的时候，本质上就是推迟自身当下的消费行为而服务于未 来的消费，一项资产的价值最终是体现在该项资产可以在未来提供现金流量的能力。时至 今日，现金流折现法已经成为发达国家企业价值评估案例中使用最为频繁的方法，其着眼 于企业在未来过程中的盈利能力，将企业在未来经营中所产生的现金流量以折现的方式来 确定企业的现值。 根据相对估价法的理论，资产的价值源于其可比较资产的价格，而中定价则可以通过诸如： 盈利、现金流量、账面价值、营业收入等变量进行标准化。而该方法在企业价值评估领域 最为常见的应用则是通过市盈率（P-E Ratio） 、市净率（P-B Ratio）来对于企业价值进行评 估。但是，不可忽视的是，该评估结果是建立在其他同行业的企业可以被用来作为被估价 企业的“比较企业” ，且市场对于这些企业是可以进行正确定价这一基础之上的。换言之， 即默认市盈率和市净率等指标所反映的企业价值是正确而合理的。但正是由于这一点，该 评估结果不可避免的会受到市场偏见或者其他负面内容的影响，从而导致该方法所计算出 的评估结果不能完全的反映出企业的内在价值；这一结果会受到市场高估或者低估的影响； 同时可比较的企业在选择也是具有较大的主观性的，企业与企业之间的一些细微的差别即 使在评估过程中进行了调整也是无法避免出现误差的。 期权定价理论作为现金流量折现法的延伸和扩展，为企业价值评估提供了一种新的思路， 这种方法的创新之处在于，将可能导致企业价值增加的机会也纳入了评价体系；这就有效 的弥补了现金流量贴现法在处理企业长期固定资产投资中出现的潜在选择问题。而对于这 种选择选择进行价值评估的时候，就需要同时用到期权理论和期权股价的相关方法。 总而言之，各种方法都有其特有的优点与局限性，在实践的过程中也应该根据具体的情况 选择合适的方法。综合各方的观点，现金流折现法在企业价值评估的过程中能够更加真实 的反映出企业的真实价值，因为其不仅可以反映出企业的资产质量，也可以反映出企业未 来的盈利能力和潜在的投资机会；理论上，该方法将公司的价值与业务已经资产之间可能 产生的相关经济利益关系联系了以来。因此，更多的应用在了企业并购和理财决策领域。 然而，正如所有的方法一样，该方法的缺点在与折现率的确定较为困难，本文将在第三章 中对于这一问题进行研究。并在第四章中，利用选取东华科技股份有限公司作为案例，对 该方法在实际企业价值评估案例中的应用进行探讨。 （三）研究内容研究内容 本篇论文基于目前市场上市公司企业价值评估的热点，选取东华科技股份有限公司作为案 例，侧重于现金流量折现模型在企业价值评估案例中的应用，进而分析这一理论的基础与 评估方法的效用，并讨论该模型在应用中的特殊性与实践性。根据我国目前市场的现实情 况，详细说明折现率这一重要参数的计算方法，并按照资本资产定价模型对企业的加权成 本进行合理的估计，并由此根据 DCF 模型计算出企业的价值。以期能够达到指导企业对自 身的价值进行合理科学的核定评估的目的。鉴于本文的篇幅有限，因此，只对于于一些常 规情况下的价值评估问题和相关财务理论做出简单介绍。 本篇论文的主要内容和结构如下： 第一章：绪论，主要介绍本篇论文研究背景、研究方法和研究内容，并阐述本文的研究思 路和目的。 第二章：价值评估模型概述，主要内容是对于相关的理论进行介绍，并着重阐述现金流量 折现模型以及其适用范围。 第三章：对现金流量折现模型的参数选择进行更为深入的研究，并对其在未来收益方面的 测算过程进行介绍。 第四章: 以东华科技股份有限公司为例，基于 DCF 模型，对其进行企业价值评估并介绍其 主要财务指标。 第五章：对本课题研究的主要工作内容以及不足之处进行总结和评价，对于本研究的未来 前景进行展望。 二、价值评估模型概述二、价值评估模型概述 （一）企业价值（一）企业价值 从资产评估学与财务管理学的角度进行分析可以看出，企业的价值可以有多个角度进行评 估，包括清算价值，市场价值等形式；每一种角度都具有其存在的合理性，因为适用于不 同的价值评估理论和具体的价值评估方法。在下文中，将对这些价值做简单的介绍和分析。 市场价值，换言之就是公允价值，也就是企业在进入交易环节中产生的，令交易双方都可 以接受的价格；如果用上市公司来作为案例，则是其在全部股份流通情况下的市值总额。 而市场价值本身存在被低估或者高估的情况，但是总体而言，其价值始终围绕这其内涵价 值而波动。因此可以得出，企业的市场价值是其内含价值的表现形式这一结论，从而使准 确确定企业的内涵价值成为了企业价值评估中的关键问题。 内涵价值，是对于企业未来预期的现金流量收益根据适当的折现率经过折现计算后的出的 价值。这个值从一定程度上对于企业未来的发展，未来整体经济的形式和未来市场变化趋 势等因素进行了综合考量。同时，由于需要对于企业未来的价值进行预判，因此其中就需 要添加许多的假设条件，比如现金流量的增长情况等，虽然是基于目前已有的大量数据进 行估计和预测，但是仍然可能和未来的发展情况存在偏差，因此只能得出近似值。 账面价值，通过企业的财务报表等公开资料，通过合理的分析计算所得出的价值。该价值 是基于会计理论的历史成本原则和权责发生制的要求进行计算处理。其中主要使用的数据 来源为企业的资产负债表，因为该表可以完整的反映企业在特定时间节点的整体价值情况， 并从企业掌控的资产、负担的负债和所有者的权益占比来综合说明企业价值，因此改表中 各项数据的净值经过综合处理后即可作为企业账面价值，该价值客观性较强，且计算过程 简单，获取资料的方式直接；但由于企业在各项资产、负债上采取不同会计处理程序会得 出不同的结果，因此，企业经营者可能会通过该漏洞对企业经营结果进行处理，掩盖其经 营中的问题，因此该方法存在一定的漏洞，在使用上也有一定的局限。 清算价值，只是企业破产后进行清算时，通过出售资产获得的快速变现金额。对于股份制 企业的股东而言，企业在破产清算并完成偿还债务程序之后，剩余价值部分才是股东的清 算价值。在进行清算程序是，可以对于各项资产进行拆分之后单独出售，也可以把企业整 体进行合并出售。无论是通过哪种方式进行清算，其价值的性质与常规情况下持续经营的 企业有着本质的区别。 企业价值评估作为本文论述的重点内容，其评判的依据主要是企业的市场价值和内涵价值。 因为，以上的两种价值是将企业作为动态的整体在进行评估与分析，对于未来的收益能力， 发展前景综合考量，随着企业价值评估的理论的逐步成熟，现金流量的概念日益得到重视， 将未来的现金流量换算成今天的企业价值现值，极好地体验了对于企业发展的前瞻性，同 时也提供了具体的操作方法。 （二）企业价值评估（二）企业价值评估 企业价值评估，是一种经济评估方法，其主要目的是对企业进行分析与衡量，为投资方和 管理部门提供有用的决策信息。企业价值评估的所使用的方法，最主要还是侧重于定量分 析。由于企业是一个动态变化的主体，因此考虑到假设条件，预估因素等方面，其结论会 存在一定的误差。 企业价值评估所提供的信息不仅仅包括了企业最终价值的数据，在其进行评估程序的过程 中也产生了大量能够为企业决策提供支持的有用信息。由于企业价值评估这一程序的目的 是为了提供企业的市场公允价值，因此其具有时效性；因此我们不应该将过多的注意力集 中于结果而忽视了过程中的其他有价值的信息内容。根据企业价值评估理论的观点，市场 的有效程度只在一定程度下存在，即市场并非完全有效；市场在完全有效的情况下，企业 的市场价值等于企业的内在价值，而价值评估程序真是通过利用市场的不完善，寻找被低 估的资产，进行投资从而创造收益；因此，当市场完全有效，企业估值也就失去了意义。 （三）现金流折现模型及适用性分析（三）现金流折现模型及适用性分析 1、现金流折现模型简述、现金流折现模型简述 伴随着折现概念和相关技术手段的出现，经济学家在改进了关于价值这一概念的定义之后， 据此提出了企业价值即为企业未来现金流量的现值这一概念。这一概念的提出，对于企业 财务，企业价值等领域做出了新的诠释： 从企业财务的角度而言，企业是有包括普通股持有人、优先股股东等收益索偿权持有人所 构成的，因此企业的未来现金流量应为持有人的未来现金流量之和；因此，可以认为企业 价值就是属于股权投资者与债券投资者的财富。 从企业价值的角度而言，企业价值可以等同于企业在未来经营期间内所获得现金流量的函 数；即随着企业未来的现金流量越大，企业价值随之增大；企业未来的现金流量越小，企 业的价值随着减小。这一定义对会计理论中的相应概念明显的扩展，因此对与企业价值这 一总体概念而言，现金流量举足轻重。 除了现金流量以外，另一个因素就是折现率。这一参数的计算，牵涉到股权资本要求报酬 率和债权资本要求报酬率；实际取决于各类股权持有人和债权持有人对于自身投资而提出 的报酬率要求，这也可以看成是取决于企业进行决策时所需要承担的风险大小，更大的风 险伴随着更高的贴现率，相反，风险越小，贴现率越低。 贴现现金流量法通过不仅反映企业作为一个整体在未来的盈利能力，符合企业的长期发展 的需要，也反映投资于企业所存在的风险，避免短期行为。对于经营多种业务的企业而言， 该方法有效的克服了企业的市值被高估或低估的问题。 2、现金流折现模型适用性、现金流折现模型适用性 DCF 模型是一个相对复杂的企业价值评估模型，它具有较为严谨的理论体系和广泛的适用 性。但是也具有明显的缺点，即关键变量上有很大程度的主观性，在数值的取得上需要结 合企业的基本业务情况和多种价值驱动因素进行综合分析并对公司未来的利润流入、风险， 、长期性发展等做出合理的假设，这种变化的差异对于数值的选取极为敏感。因此，在实 际的操作过程中，还会结合应用基于乘数的价值评估模型来检验其价值评估结果的准确性 与合理性。 现金流量折现模型在实践的过程中将主要的注意力集中于提供的假设条件，以做出合理的 估计，同时由于其使用的历史财务数据可以从资产负债表和损益表中直接取得，因此不涉 及会计科目的调整，在操作上相对于其他传统方法具有一定的优势。因此从长期发展的角 度而言，该价值评估模型的结果具有重要参考价值。 二、二、现金流量折现模型参数选择现金流量折现模型参数选择 对于资企业价值进行评估的主要变量是企业未来产生的现金流量，对于可能发生的发生所 估计的折现率和企业未来的增长率。利用现金流折现模型可以采取如下的两种做法： 第一种方法是以权益作为主要对象，进行价值评估。即用企业的权益成本通过合理估计的 折现率折现企业的预期权益现金流量。这种处理方法又可以分为股利折现模型和股权自由 现金流量折现模型。 第二种方法是以公司实体作为评估对象，即将公司的全部资产进行价值评估，利用公司的 加权平均成本对公司的预期现金流量进行折现，采用的主要工具为公司自由现金流量折现 模型。 （一）（一）自由现金流量的估算自由现金流量的估算 美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特于 1986 年首次提出了自由现金流量的概念，该概念认 为所有的资本提供者所现有的运营现金流量在扣除用于支付企业生产过程中已消耗能力的 置换成本与支撑企业未来的传授活动所必须的资本开支，为流向公司的各种理由要求人的 现金流量之和。 同时，该概念也衍生出了两种自由现金流量定义，分别是公司自由现金流量（FCFF）和股 权自由现金流量（FCFE） 。 1、股权自由现金流量的计算股权自由现金流量的计算 企业在每一年不仅需要对本金和利息进行偿还，同时还要对企业现在持有的资产进行维护 并为后续的企业发展进行新资产的购置活动。当将企业从事这些活动的全部费用从企业的 现金流量中予以扣除之后，剩余部分即为企业的股权自由现金流量。其计算公式如下： 2、公司自由现金流量的计算公司自由现金流量的计算 计算公司现金流连的方法有两种，如下： 第一种方法是把所有权要求者的现金流量进行加总： 第二种方法是将息税前净收益（EBIT）作为出发点进行计算： 上述两种方法所计算出的结果应该是完全相同的。 3、股权自由现金流量和公司自由现金流量的差别股权自由现金流量和公司自由现金流量的差别 股权自由现金流量和公司自由现金流量在计算反面的差异主要来源于评估方对于与企业债 务有关的现金流量，包括利息支出，偿还本金，发行新债务，优先股股利等支出的处理。 对于出于最优债务水平的企业而言，通过发行新债务来完成归还旧债务已经使用债务和股 权组合对资本性支出和追加的资本进行融资处理，将使得公司自由现金流量大于股权自由 现金流量。 （二）常用现金流量折现模型（二）常用现金流量折现模型 1、公司自由现金流量折现模型、公司自由现金流量折现模型 公司自由现金流量折现模型是将对未来的公司自由现金流量按照加权平均 资本成本进行折现并作为公司价值的计算方法。应用该模型的计算公式为： 0= = 1 (1 + ) V0公司当前价值 FCFFt第t年的公司自由现金流量 WACC公司的加权平均资本成本。 对于公司的加权平均成本的计算方法为： = 股东权益成本率 权益价值 资本总额 + 债务成本率 债务价值 资本总额 该模型的应用是基于对企业整体进行估价，而飞股权部分。因此该模型适 用于具有较高财务杠杆比率或者是该比率正处于变化阶段的企业。 2、 股利折现模型股利折现模型 股利折现模型作为评价股权的基础模型，其对于股票价值是按照其预期股利的限制进 行计算的。公式如下： 股票每股价值 = = 1 (1 + ) DPSt每股预期红利 r股票的要求收益率 该模型具有两个基础的变量，分别是预期红利和股权资本收益率；为了得到这两个参 数，我们可以采取如下的处理方式。对于预期红利，利用预期未来增长率和红利支付率进 行假设；对于股权资本收益率则由于其是现金流量的风险所决定的，且不同的模型对于风 险度量的指标有所差异，比如：资本资产定价模型是使用市场的值；套利定价模型与多 因素模型则是使用各个因素的值。 3、股权自由现金流量定价模型股权自由现金流量定价模型 该模型是将是将公司股权自由现金流按照权益资本成本进行折现的计算。具体 计算公式如下： 0= = 1 (1 + ) P0股票当前的价值 FCFEt企业第t年的股权自由现金流量 Re权益资本成本 （三）现金流量折现模型的特殊形式（三）现金流量折现模型的特殊形式 在企业评估的实际操作过程中，由于预测无限期的现金流量存在较大的难度，因此为了避 免这一问题，实务操作中将现金流量的预测分为了两个阶段：第一个阶段是有限、明确的 预测期；第二个阶段是对后续无限时期进行预测，在这一期间中，需要假设企业的发展进 入稳定状态，每一年的现金流量按照一定比例增长。下面用公司现金流量模型进行举例分 析。 1、两阶段模型、两阶段模型 该模型的建立基础是两个完全不相关的增长阶段：第一阶段为高增长阶段； 第二阶段为稳定增长阶段。在第一阶段中，企业的增长率较高；在第二阶段， 企业的增长率相对稳定。对于这一类公司该模型最为有效： 0= = = 1 (1 + ) + + 1 ( )(1 + ) V0企业的当前价值 FCFFt第 t 年的公司有现金流量 FCFFn+1第 n+1 年的公司自由现金流量 WACC高增长速度阶段的加权平均资本成本 gn稳定增长阶段的增长率 四、基于四、基于 DCF 模型对东华科技股份有限公司的价值评估模型对东华科技股份有限公司的价值评估 （一）东华科技股份有限公司简介（一）东华科技股份有限公司简介 1、东华科技股份有限公司业务概览、东华科技股份有限公司业务概览 东华科技股份有限公司业务范围为化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程设计、 监理及工程总承包，技术开发、技术转让、产品研制、生产、销售；承包境外化工、市政 及环境治理工程和境内国际招标工程，以及上述境外工程的勘测、咨询、设计和监理项目； 上述境外工程所需的设备、材料出口；对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员；自营 和代理各类商品及技术的进出口业务（以上经营范围中未取得专项审批的项目以及国家限 定公司经营或禁止进口的商品和技术除外） ；期刊、资料出版发行、期刊广告（凭许可证经 营） 。 2、东华科技股份有限公司主营业务介绍、东华科技股份有限公司主营业务介绍 （1）设计咨询业务 技术开发与技术转让业务主要是根据建设工程的需要，向工程业主转让公司所持有的相 关专利技术、工艺包使用权等业务。设计、咨询业务是指根据建设工程的要求，对建设工 程所需的技术、经济、资源、环境等条件进行综合分析、论证，编制建设工程设计文件、 图纸等业务。技术服务业务是公司接受业主委托，为业主提供对工程项目的组织实施进行 全过程或若干阶段的管理和服务等业务。 （2）工程总承包业务 工程总承包是受业主委托，按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、试运 行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。公司按照合同约定对工程项目的质量、 工期、造价等向业主负责。公司可依法将所承包工程中的部分工作发包给具有相应资质的 分包 企业，分包企业按照分包合同的约定对公司负责。 近年来，总承包业务收入约占公司主营业务收入总额的 90%以上，已成为公司营业收入 的主要来源。 （二）东华科技股份有限公司财务指标分析（二）东华科技股份有限公司财务指标分析 本章节通过分析东华科技股份有限公司 2013-2015 年度财务报表数据，对相关财务指标进 行总结分析，并综合评价该公司在企业盈利能力、偿债能力、资产的管理能力和成长性等 财务指标。 1、东华科技股份有限公司盈利能力分析、东华科技股份有限公司盈利能力分析 公司历年主要盈利能力指标一览 项项 目目公公 式式201520142013 销售毛利率（%）销售毛利率=销售毛利/销售净收入5.47%9.04%10.24% 每股收益 0.40.590.53 每股净资产 2.484.120.98 净资产收益率 （%） 净利润/平均净资产9.38%15.33%15.76% 根据上表分析可以得出，东华科技股份有限公司净资产收益率在今年呈现 起伏的态势，主要是由于企业开始进入热电等能源型基础建设领域，费用和负 债增长幅度增大。但是企业的销售毛利率相对于业内的其他公司而言，仍然具 有相对客观的业绩，同时可以看出股市对于该企业的预期并未发生较大的改变， 公司的市盈率依然处于正常水平，并有望增长，因此每股收益也将增长。 2、东华科技股份有限公司偿债能力分析、东华科技股份有限公司偿债能力分析 公司历年偿债能力指标一览 项项 目目公公 式式201520142013 流动比率流动资产/流动负债1.381.241.34 速动比率（流动资产存货）/流动负债0.66 0.500.83 资产负债率（%）负债总额/资产总额65.34%74.20%65.03% 根据上表的分析可以得出企业的流动比率和速动比率较上一年度有所回升， 体现出企业在短期偿债能力上有所增长，而根据公司的资产负债率出现显著下 降可以看出，公司的财务风险得到了有效的处理。 3、东华科技股份有限公司资产管理能力分析、东华科技股份有限公司资产管理能力分析 公司历年资产管理能力指标一览 项项 目目公公 式式201520142013 总资产周转率营业收入净额/平均资产总额0.600.430.53 应收账款周转率主营业务收入/应收账款平均余额5.763.543.10 存货周转率主营业务成本/存货平均余额1.731.282.89 伴随着国家能源产业的重大调整和传统能源价格大幅下跌,作为大型煤化工 项目主要投资主体的煤炭、石油等企业正遭遇历史性困难,面临着一定的资金压 力,因此部分项目业主进度款支付不及时，然而公司的总资产周转率，应收账款 周转率和存货周转率仍然呈现出稳中有升的态势，显现出企业具有较强的资产 管理能力，企业的未来发展态势呈现积极乐观。 4、东华科技股份有限公司成长性分析、东华科技股份有限公司成长性分析 公司历年成长性指标一览 项项 目目201520142013 资本扩张能力总资产增长率（%）-19.93%55.57%2.79% 净利润增长率（%）-31.95%11.89%-29.45% 主营业务收入增长率（%）7.47%24.98%-10.97%盈利增长能力 每股净资产增长率（%）-36.73%-2.76%-38.84% 近年来东华科技股份有限公司在外承接多处重大施工项目，同时在财务报 告期内企业加大了项目的结算力度，冲减了预收的工程款项，很多年内单体规 模较大的总承包项目进入了设备安装的高峰期，工程施工金额增幅较大，一定 程度地冲减了已结算为完工的工程。企业的主营业务收入增长率在2013年后一 直呈现积极的发展趋势，加之企业开始扩大业务范围进入光伏发电与城市热点 领域，因此有理由相信企业的净利润将持续增加。 （三）东华科技股份有限公司基于（三）东华科技股份有限公司基于 DCFDCF 模型的价值评估模型的价值评估 1、计算加权平均资本成本、计算加权平均资本成本 2、基于自由现金流估算企业价值、基于自由现金流估算企业价值 3、基于乘数的价值评估法验证分析、基于乘数的价值评估法验证分析 4、东华科技股份有限公司价值评估差异分析、东华科技股份有限公司价值评估差异分析 五、结论与展望五、结论与展望 （一）研究结论（一）研究结论 伴随着经济全球化的进程加速，企业间的并购重组已经成为企业发展战略中的重要一环。 而由此衍生出的企业价值评估等课题开始愈发的被各方重视。现金流折现模型作为解决这 一问题的重要方法之一，开始在业内获得了较高的关注。本篇文章尝试将资本资产定价模 型与现金流折现模型相结合，以东华科技股份有限公司的企业价值评估为背景，尝试将资 本资产定价模型引入企业价值评估课题的研究中，并结合已有理论建立相关的模型，并取 得了一定的研究成果： （1）在目前已有研究的基础上，结果工程类企业经营发展的实际情况，建立了工程类企业 的价值评估模型，并深入分析了该模型中重要参数的确定方法，这一模型为解决相关企业 的价值评估问题提供了解决思路。 （2）本篇论文从国外成熟的资本市场情况出发，在基于资本资产定价理论对现金流量折现 模型进行改进，建立了一套整体企业价值和权益价值的计算模型，通过参考市场上同类工 程企业的风险系数等指标，对企业的价值进行了评估。 （3）通过财务报表的实际情况对于模型中的各项参数的选取进行了