股权投资基金(pe)运作

股权投资基金（PE）运作 陈恺博士 Kai Chen, Ph.D. Jiangsu Innovation and Technology Development Program Copyright 2010 Stanford University 大纲 PE介绍 PE的结构与策略 PE投资流程 PE的价值创造 PE的退出 案例分析 问题及解答 Stanford Center for Professional Development 股权投资基金的概念 股权投资基金(Private Equity Fund, PE Fund)是指以 非公众公司的股权为主要投资对象的基金 简称 国内也叫私募基金。但私募基金意为“以非公开方式向 特定投资者募集资金”，包括股票投资基金 PE向被投资企业提供资本金，是一种直接投资 支持产品和技术研发 增加流动资金 开拓市场 进行并购重组 降低负债率 PE通过首次公开发行上市（IPO）或者出售（T d S l ） 的方式退出 Stanford Center for Professional Development PE与商业银行及证券市场基金的区别 与银行的区别 投资目标公司的股权，而不是债权 分享成功，共担风险 参与企业活动 董事会 管 层 生产 经营 研发营销 公共关 系，提高竞争力和盈利能力 与证券市场基金的区别 关注“价值创造” ，而不仅是 价值发现 “用手投票”和“集中策略”持续改善目标公司，而不是“分散策 略”，“用脚投票”，筛选出价值低估公司。 长期投资 资产流动性差 交易费用高：项目筛选，尽职调查，合同谈判，律师，会计师 交易期限长：半年至一年 退出时间长 Stanford Center for Professional Development PE的类型 根据所投资的目标企业的发展阶段不同，PE分为如下四 种类型： 种子资本/天使资本（Seed Fund or Angel Fund）：投资于创意 阶段 $ 风险资本或创业投资（Venture Capital or VC）：投资于研发 阶段，产品原型阶段，产业化早期阶段。如IDG，软银中国创业 投资 $ 成长资本（Growth Capital）：投资于产业化成功后的企业扩张 阶段。如赛伯乐成长基金，英联投资。$10M-100M 并购基金（Buyout Fund）：以控股方式投资处于稳定成长期的 企业，这些企业通常可以提供连续三年以上反映盈利的财务报表， 通过重组和行业整合来帮助企业确立市场地位。如KKR，黑石 夹层资本（Mezzanine Capital）或过桥资本（Bridge Capital）:以债权形式投资处于稳定成长期而上市之前的企业 Stanford Center for Professional Development PE的类型 并购基金占统治地位 每年流入PE的资金总额超过半数为并购基金。 2005年，并购基金达860亿美元 但VC的作用巨大 2005年，风险资本达250亿美元，约占美国GDP（12.5万亿）的0.2% VC投资企业的产值占美国GDP的17%！ VC投资企业的雇佣人数占美国私人产业雇佣人员的9% 根据PE设立时确立的拟投资行业的不同，PE还分为： 综合性投资基金 行业专业基金：如房地产基金（仲量联行亚洲物业基金），环保基 金（KPCB Green growth fund），能源基金等。 如无特别说明，本课件中，PE指风险资本和成长资本 Stanford Center for Professional Development PE的组织形式 有限合伙制 绝大多数PE采用有限合伙制 由普通合伙人（G （Limited Partner，即LP）组成 GP通常是基金管理公司。基金管理公司由基金发起人成立。基金 发起人为基金管理公司的有限合伙人 LP是PE的主要投资者。在美国通常为法律定义的“合格投资者” （Qualified Investor），包括保险公司，养老基金，大学基金， 富有的个人等 Stanford Center for Professional Development PE投资能力 PE外部资源： 项目信息渠道 与专业服务机构协作（律师行，会计事务所，市场调查机构，猎头 等） 与金融机构的密切关系（商业银行，投资银行） 专家与职业经理人市场 有实力的合格投资者 政府关系与法律制度环境 PE内部资源： 财务工具，财务模型，财务报表等知识 企业战略与运营经验 出色的沟通和高超的谈判技巧 文化，礼仪，职业操守 Stanford Center for Professional Development PE投资策略 PE投资的目标企业并不是毫无关联的！ 平台性投资： 项目公司作为行业整合的平台 平台性投资需要特殊的机遇和条件： 目标公司所在行业存在整合空间 横向整合：市场集中度较低，产品存在升级空间，行业存在规模 经济效应，或多元经济效应，存在后续收购目标 纵向整合：上下游产业关联度较高，与上下游谈判能力较强，存 在协同效应 存在后续收购目标 目标公司处于“领导者”地位，有较大行业影响力 管理层战略明确，愿景，能力，经验，社会关系，号召力可以担 当行业平台策动者的角色 Stanford Center for Professional Development PE投资策略 后续性投资： 平台性投资之后在平台整合的过程中进行的一系列投资活 动 后续性投资目的性十分明确： 横向整合：为平台公司产品存在升级空间，创造规模经济效应或 多元经济效应 纵向整合：平台公司上下游产业，与平台公司存在协同效应 例：08年KPCB成立1亿美金 iFund 由PE或PE与平台公司联合寻找合适的后续投资目标 谈判并购 收购后整合 Stanford Center for Professional Development 案例分析 红杉(Sequoia Capital)投资Google： 将G 后续投资一系列可横向整合企业 红杉 资本 平台投资后续投资移动广告服务商 并 购 机票订价与搜索软件 网上视频服务商 早期投 资 后期并 购 Stanford Center for Professional Development 案例分析 太阳能平台投资： 投资太阳能组件生产企业做为平台公司 在产业链上下游后续投资一系列可纵向整合企业。如晶硅生产商， 生产设备研发企业，变频与逆变系统制造商，储能技术企业等 打造太阳能综合一体化巨型企业 教育平台投资 投资大型私立高校 后续投资一系列可横向整合企业，产生规模效应和多元效应。如小 型院校，国际教育等 打造可上市大型教育集团 寻找平台性投资机会是PE的重要工作！ Stanford Center for Professional Development PE是积极的资金提供者 提供长期资本 量身定制，满足不同发展阶段，不同财务境况的要求 解决所有者与管理者之间的代理人问题 帮助企业完善并实施战略 为企业提供财务控制，法律框架，流程再造等支持 为企业提供全球运营支持 为企业的并购或扩张提供资金，技术，信息，操作等支持 Stanford Center for Professional Development 为什么中国需要PE 解决金融瓶颈问题 2003年,贡献GDP的56%,税收46%，出口62%，就业75%的民营中小企业仅 10%获得银行信贷支持。短贷仅占银行全部短贷的14.4% 银行需要抵押品且不支持中长期贷款 蒙牛案例 2001年，蒙牛希望抓住中国乳制品市场快速发展的时机建立全国生产和销售网络 “重品牌 轻资产”模式无法获得贷款以支持其扩张 摩根斯坦利，鼎晖，英联三家联合投资 协助蒙牛内部整合，战略实施，主导上市进程，提供大摩品牌效应等 帮助企业自主创新 提供研发创新的中长期资金需求 战略发展，技术引进，人才，市场开拓全方位培育创新能力 促进企业治理结构完善和职业化进程 Stanford Center for Professional Development PE是中国引进外商直接投资的第三个阶段 1978年后,港台企业投资设厂,进行”三来一补” 来料加工,来样定做，来件装配，补偿贸易 1992年后 跨国公司大规模投资 创造近1/3的GDP 中国成 为“世界工厂” “中国制造”时代 （Made in China） 2000年后，PE为主的海外金融资本尝试进入中国 促进完善金融市场体系，支持创新创业 与国内PE一起开创“中国创造”和“Made for China”时代 Stanford Center for Professional Development PE投资流程 第一阶段:从获得项目信息到签署购买协议 获得项目信息(财务状况,项目阶段/性质,融资计划)后,初步筛选,淘 汰明显不符合投资标准的项目 签订保密协议（Non Disclosure Agreement, NDA）开展行业,企业, 估价,愿景,管理层等方面的前期市场调查与公司调查,交易条件初步 共识，准备投资备忘录(Investment Memo, or One Page) 提交投资委员会,批准后成立项目小组，进行尽职调查（Due Diligence, DD） 尽职调查报告讨论 提交投资委员会批准 开始合同谈判 设计交易结构，条款，条件，出具条款清单（Term Sheet） 准备并签署法律文件（Sales and Purchase Agreement） Stanford Center for Professional Development PE投资流程 第二阶段：从签署购买协议到交易结束，履约阶段（Deal Closing） 进入目标公司，监督公司日常运作，是否进行重大资产处置或购置， 对外担保，抵押等活动 完成离岸公司设立或境内公司变更，获得行政审批许可 修改章程组建新董事会 实施补充尽职调查 支付价款，完成交割 Stanford Center for Professional Development PE投资流程 第三阶段：从交易结束到退出（Exit） 实际设立董事会或改选 派驻或补充管理人员（CEO/CFO等） 成立项目执行和协调小组 制定和实施商业计划 改善帮助企业实际运营 Stanford Center for Professional Development 项目初选之项目来源 广泛而成熟的项目来源渠道是PE顺利运行的基础 项目信息的质量（执行概要，商业计划书）对PE的初选工作 尤其重要！ 主要外部渠道包括： 项目中介：投资银行，咨询公司，财务顾问，律师，会计师。可代 表买方或卖方。约50%项目来自中介。质量较高。 行业会议，行业组织，政府：融资会，展览会，行业论坛，招商活 动，政府招商部门，金融办等。良莠不齐。 个人：有资源和网络的个人，行业专家，职业经理人等 Stanford Center for Professional Development 项目中介的贡献和报酬 雷曼公式： 0-100万美元的5% +100-200万美元的4% +200-300 +300-400万美元的2% +400万美元以上的1% 例如投资额为1000万美元的交易，项目中介可以获得：5万+4万+3 万+2万+6万=20万美元，即投资总额的2%。交易额巨大时会设置上 限。 成功后才能收取： 指导卖方制作商业计划书，安排参观会谈，协调意向，协助达成共 识，处理双方关系等 单边收取 Stanford Center for Professional Development 执行概要 执行概要是一份1-3页的简要清单，集中反映项目初选阶段 所需要的由目标公司提供的关键信息 公司概况/背景：何时何地成立，何种业务，近期财务信息，市场地位和份 额，多少雇员，股权结构，主要客户，生产经营场地 市场机遇：目标市场，驱动因素，价值诉求，市场容量和趋势，增长率，判 断依据 技术：何种技术，自主研发？知识产权？特殊性，独一性，对手比较，研发 能力和团队 产品和服务：为客户做什么？可替代产品？性能比较，客户粘合度，产品当 前状况（研发/量产） 竞争：主要竞争者，份额，优劣势，进入壁垒 营 销 和 销 售 策 略： 营 销 方 式， 渠 道， 市 场 策 略， 价 格 策 略， 定 位 管 理 团 队 成员和背景：管理层和关键员工（教育/职业/经验背景），组织结 构图 融资需求：资金需求，使用计划，融资后股权结构 财务信息要点：前后数年的财务历史和预测 Stanford Center for Professional Development 商业计划书 商业计划书是不可或缺的！ 按照执行概要的模块和要点详细阐述 解答三个基本问题： 企业过去和现在在做什么（怎样做的？结果如何？） 企业未来打算做什么（如何去做？期望如何？） 希望PE帮助企业做什么（回报如何？） 由企业家亲自执笔：你是企业的建筑设计师和总工 程师 20-30页，1-6个月，200-300个小时 Stanford Center for Professional Development 商业计划书的作用 创业的工具 整体战略和计划 里程碑目标 期限 现状和未来的看法 企业通往成功的地图 管理与规划的指南 监控和衡量运营的实际绩效，比较预期绩效，进行调整和纠正 辨别发展机遇与威胁，优劣势 公司运作经营管理，股权结构，组织架构，人力资源 融资的文件 吸引投资人的亮点：财务数据和预测（如40%年复合投资回报，3-5 年内6倍 报），管理团队，产品和服务 紧记：商业计划书不仅是为投资人准备的，也是企业的规 划和指南！ Stanford Center for Professional Development 商业计划书的注意点 重视程度反映态度和能力 真实性反映诚信和理性 不是促销或宣传材料 全面反映财务 市场 团队 产品和服务 让人兴奋，而不是震惊 有理有据：假设和规划能够被证实，而不是想当然 具体详尽，而不是夸张笼统含糊 必要时撰写针对不同对象的侧重不同的多份计划书 长短适中，模块明确 重点突出：最重要的部分为执行概要，财务信息，管理团队 Stanford Center for Professional Development 商业计划书的常见错误 堆砌信息，没有亮点（先自己“淘沙”，给PE看金子） 融资条件和融资用途不清楚 市场数据缺乏论证，不切实际的销售预测，想当然（PE更 重视历史数据 和潜在转化为现实的条件） 过于强调技术和产品，技术性太强，范围太广 对竞争环境没有充分分析和论证 只讨论自己 低估竞争 管理层和团队不平衡，或介绍寥寥 强调资产，而不是未来盈利能力 对于如何去实现目标未充分说明 未说明潜在风险和面临问题 不能证明这是难得的或者独特的投资机会 Stanford Center for Professional Development PE行业调研 产业链：企业具体位置，上下游 市场容量：时效性，地域性，可计量性（金额或数量），可 预测性（历史或调研），可加性（从细分到总量） 行业平均利润率：平均利润率高 高于行业平均 周期性或季节性：宏观经济周期的关联，选择行业周期的早 期 市场驱动因素/市场限制因素：原料供应，政策等 政策影响 竞争分析：波特五力模型（供应商，客户，同行，潜在进入 者，可替代者） Stanford Center for Professional Development PE企业调研 行业调研是中观层面的。企业调研是微观层面，了解市场地 位，客户满意度等 与管理层会谈：了解企业，也了解团队 经营现场考察：产能不足还是生产不合理 客户调查：真实性，评价 供应商调查 内部尽职调查 由PE提供内部尽职调查清单 要予以重视，是主动展示的好机会 避免不好的企业做第三方尽调的费用 Stanford Center for Professional Development 第三方尽职调查 尽职调查内容 财务和税务尽职调查 法律尽职调查 运营尽职调查 商业尽职调查 环境尽职调查 管理层背景尽职调查 技术尽职调查 发现价值，发现问题 S t a n f o r d C e n t e r f o r P r o f e s s i o n a l D e v e l o p m e n t 第三方尽职调查 通常在1-3个月内完成 费用一般由PE承担 决定不投资，则成为PE管理费用 决定投资，则可作为投资额的一部分 第三方尽调的好处 质量和效率高 降低和转移风险 第三方背书，避免自身利益冲突 PE与企业的沟通尤其重要！ 打消顾虑 确定范围 提前准备 积极配合 Stanford Center for Professional Development 财务与税务尽职调查 财务尽调 目标公司概况： 目标公司会计政策（收入确认，坏账备抵，会计报表合 并） 损益表分析 资产负债表分析 现金流量表分析 税务尽调 目标公司的税务概况 各项税收的具体情况 关联企业业务往来文件 Stanford Center for Professional Development 法律尽职调查 企业合法性 主要财产权利的合法性，有效性，限制性：土地，无形资产， 生产经营设备 核实负债 调查规章制度：业务办理程序，股东与董事权利，重大事项 程序 员工状况调查：劳资关系，劳动合同 重大合同履行情况和真实合法性 诉讼，仲裁，行政处罚情况调查：环保，知识产权，产品质 量，劳动安全等 外资准入政策：限制/鼓励/禁止 Stanford Center for Professional Development 估值 估值是通过对目标公司尽职调查后获得的信息对企业价值的 评估 估值是一门科学，也是艺术！ 信息不对称 风险和不确定性难以量化 价值不一定是交易价格！ 交易条件：对价形式，支付时间和方式 交易费用：律师，尽调，差旅，人力等 交易方式：拍卖，招投标，集合竞价，一对一谈判 交易目的：社会效益和政治影响，产业资本 谈判能力 S t a n f o r d C e n t e r f o r P r o f e s s i o n a l D e v e l o p m e n t 基于资产的估值方法 将企业资产分解为各自独立的，有参考价格的小块资产，根 据参考价格评估小块资产的价值，再将各小块资产简单相 加，最后加上一个资产溢价，得到企业价值 账面价值法：需进行资产负债表项目调整 重置成本法：重置全价*综合成新率 市场比较法：需有可比较的同质资产和成熟活跃的交易市场 资产负债表项目调整十分重要 应收账款的坏账损失 外贸 业务的汇兑损失，有价证券的市值是否低于账面价值，固 定资产折旧方式是否合理，无形资产，未入账负债，担保 等 Stanford Center for Professional Development 基于资产的估值方法 缺点 估值时点与交割时点的价格差 专用经营性资产，低流动性换取高流动性，应减去流动性溢价，而 不是溢价 资产打包应为零售价加总后批发折扣，而不是溢价 无形资产评估时间长，弹性大 综合成新率主观因素过大，难以确定 无同质资产市场交易价格参照 基于资产估值最容易引起分歧，PE关心的是企业的盈利能力 带来的投资回报，而不是资产价值的增值空间 Stanford Center for Professional Development 基于收益的估值方法（1） 现金流量折现法 企业当前价值V(0)=FCFE(t)/(1+r) t+V(T)/(1+r) T FCFE(t):预期第t年的自由现金流量（息税折旧摊销前收益 EBITDA-所得税-资本支出-营运资本净增加） r: 贴现率（加权平均资本成本：无风险利率+风险溢价） T: 收益年限（一般为5年） V(T)：企业在第T年时的终值（一般假设与当前价值相等） t:从1到T 可根据场景分析估算理想，正常，与恶劣状况下的价值，加权计算 平均V(0) Stanford Center for Professional Development 基于收益的估值方法（2） EBITDA倍数法 息税折旧摊销前收益排除了财务杠杆和税收政策的影响，综合反映 了管理团队经营业绩和企业现金流贡献能力 一般要求EBITDA/销售额超过20% 企业估值=EBITDA X 经验市盈率 经验市盈率（P/E）通常根据： 以往类似交易的估价 企业外部环境的稳定性（市场化程度，政策，宏观经济周期） 选择的退出途径，如拟实施IPO的公司估值可以参考市场上可类比公 司的市盈率 PE对投资回报的要求 Stanford Center for Professional Development 案例分析1（资产估值法） 案例背景 某目标公司A为子公司a的1亿元人民币贷款提供担保。子公司a的资 产评估价值为1000万元，负债评估为1.2亿元 按中国现行资产评估办法，集团公司A的资产评估中，子公司a的净 资产值计为0，并入母公司的评估价值中 当子公司a无法偿还到期贷款时，担保方即母公司A要代其偿 还银行贷款1亿元。即使子公司宣告破产，母公司的还款 责任也不能豁免。但该项或有负债无法体现在母公司A的 资产评估价值中，显然，母公司的资产评估价值不能获得 认同 Stanford Center for Professional Development 案例分析2（应收账款对估值的影响） 案例背景 某目标公司账面记录1年及以上应收账款总计5000万元，由于涉及债 务方情况特殊，为政府部门和公立学校，资产评估中将相应的坏账 准备计为0 中国企业一般按应收账款总额的千分之三计提坏账备抵。但 按照美国的会计准则，账龄3个月应做计提坏账备抵，1年 以上应收账款100%计提坏账备抵。 Stanford Center for Professional Development 案例分析3（收益法对商业物业价值的 评估） 案例背景 某目标企业拥有一商业物业采用现金流折算法评估。折现率中无风 险利率按一年期定期存款利率计算为2.25%，风险投资补偿利率取 5.95%，总折现率为8.2%。 收益年限考虑到土地出让合法年限最高为40年，收益年限综合按 38.5年计算。 无风险报酬率偏低，2.25%的名义利率在通胀背景下可能意 味着真实利率为负值。并且用一年期的利率来衡量长期投 资的无风险报酬也不合适。同时，现金折现法计算时，收 益年限通常不超过5年。38.5年的计算年限准确性大大降 低，且不合常规。 Stanford Center for Professional Development 条款清单(Term Sheet) 什么是条款清单？ 指由PE制备的，用以概括预期交易的所有相关重要财务 和法律条款的原则性意向和约定 以数字和定性的形式 将投融资的价值予以量化 列明整体交易结构和条件:和价格同样重要!一般和价格 负相关 除保密性和排他性条款外，并不是约束性的法律文件 一般签署条款清单后，30%以上的交易会达成.美国更高 Stanford Center for Professional Development 条款清单 估价:投资金额,投资后股份数和 比例 融资形式 股权及数量: 普通股,可转换 优先股,可赎回优先股 债务及数量:可转换债券,优 先级债券,夹层贷款等 交易买方主体 支付方式 投资前提条件 尾款 对赌条款 董事会席位和投票权 保护性条款(一票否决权) 反稀释条款 雇用条款 限制竞争条款 员工持股计划(ESOP) 知情权 (经营和预算)营和预算 回购保证 限制转让条款 共同出售权 优先取舍购买权 注册权 退出补偿 排他权 费用分担办法 保密责任 适用法律 Stanford Center for Professional Development 对赌条款范例 投资概述 1997年华 投资1100万 华平投资 美元入股亚信 2002年,摩根斯坦利,鼎晖, 英联投资2600万美元入 股蒙牛乳业 05年,高盛3000万美元投 资江苏雨润 06年华平认购国美发行 1.25亿美元可转债及 2500万美元认股权证 股权设计 11% 32% 9% 0 附加条件 如亚信未能实现约定的增长 目标,华平股份比例自动升至 22% 200306,复合年增长率不低于 50%;如不能完成,管理层输给 摩根斯坦利6000万股上市公 司股份,如完成,则相应奖励 如05年净利润在2.633.25亿, 中方将多至2.81%的股份转给 外方,如少于2.63,中方以溢价 20%赎回外方股份 一旦债券和权证得以转换和 行使,华平将占9.71%,成为第 二大股东 Stanford Center for Professional Development 交易结构 红筹结构(Red Chip) PE 由企业控制人以个人名义在 境外设立离岸公司 该离岸公