MBA课件-《公司投融资与并购管理》第3讲 公司融资与管理(67P).ppt

第三讲 公司融资与管理 资金是公司的血脉，是公司经营、发展、壮大等一系列 活动的原始推动力和必要条件。市场经济条件下，以信用 为基础的公司融资，在现代经济活动中发挥重要的作用。 但是，融资也是一把双刃剑，在为企业带来巨大收益的同 时，也会带来诸多的潜在风险。因此，公司进行融资就必 须运用各种科学方法和手段，比较各种融资成本，识别各 种融资风险，从而作出有效的融资决策。 一、融资决策 1、分析公司的融资需求 2、科学的公司融资运作 3、资本成本分析 4、运用杠杆系数管理融资活动 5、资本结构设计 6、识别和控制融资风险 7、创造盈利模式 1、分析公司的融资需求 核心在于分析影响公司资金需求的因素 l公司的投资规模：投资规模决定资金需求，资金需求决定融资需求 ，二者之间具有配备性。 l利率：是利息和本金的比值，也是资本的价格或成本。它即反映资 本市场的供求关系，也反映国家宏观调控政策。一般来说，利率与 资金需求成反比。 l资金周转速度：减少公司对资金需求的压力。影响其因素主要是产 品的生产时间和流通时间。资金的周转速度是通过资金的使用效率 来间接影响融资需求。 l投资预期回报率：它决定资金需求的预期，具有重要的决策价值。 小词典 预期回报率是指对一项投资未来各种可能收益的数学期 望，表示投资的未来收益分布是以它为均值。 实践与思考 ltcl有一句名言：“用速度冲击 规模”。几年前，tcl仅是一个 有十多亿流动资金的企业，但 面对一个有100多亿流动资金 的蓝筹股企业-长虹，他们却实 现了自己的目标，甚至在某种 程度上击败了对手，为什么？ 2、科学的公司融资运作 天上不会掉馅饼，公司融资也不是免费的，要进行仔细的分析和决策 l公司融资的基本策略： 融资总收益大于融资总成本 选择最佳融资机会 选择公司融资顺序 融资不影响公司的控制权 确定最佳融资期限 融资成本 l公司在决定融资之前，一定要从总体上分析融资比较成 本收益。资金的使用是有成本和代价的，包括：利息成 本、融资费用成本、不确定风险成本、损失成本等。 融资机会 l是指公司融资时要充分发挥主动性，慎重判别融资活动 过程中的一系列构成因素：一是判别公司内部条件和资 源对融资的影响程度；二是判别外部环境因素的影响， 如利率、汇率以及政策等。融资决策要有超前预见性； 三是快速反应，及时决策。 融资顺序 l融资方式顺序：内源融资负债融资股权融资 l融资成本顺序：商业融资银行融资债券融资股票融资 融资控制权 l包括决策权、经营权、代理权、商标权等。 融资结构 l负债融资与权益融资的关系、长期融资与短期融资的关系、股权结 构关系等； l财务结构模式： 中性模式：即流动性资产短期融资，固定性资产长期融资 稳健性模式：即长期融资固定资产+部分或全部流动资产 激进性模式：即短期融资流动资产+部分固定资产 3、资本成本分析 资本成本含义：投资人对投入的资本所要求的收益率和融资项目的机会成本 l决定资本成本高低的因素 宏观经济形势（一般情况下，宏观经济形势良好，则资 本成本较高） 金融市场环境资本流动性资本成本（流动性好，则 成本低） 融资规模（资本成本随着融资规模增大而增大，但资本 成本率可能随融资规模增大而减小） l单个资本成本的种类与计算 债务资本成本 权益资本成本 综合资本成本 债务资本成本 l借款成本：借款利息+筹资费用 k1= it(1-t) l(1-f) = i(1-t) 1-f 其中： k1是长期借款成本， it是借款年利息，t是所得 税率，l长期借款总额，i借款利率，f筹资费用率 债券成本：申请费、注册费、印刷费、佣金等 kb= i(1-t) b(1- f) = bi(1-t) b0(1-f) kb=债券成本，i=每年支付利息，t=所得税率，b=债券面值， f=筹资费用率， i=债券票面利息率，b0按发行价格确定的债 券筹资额 权益资本成本 l优先股资本成本 l普通股资本成本 kp= dp pp(1-fp) kp=优先股成本 dp=年股利 fp=筹资费用率 pp=筹资额 kc= dc pc(1-fc) kc=普通股成本 dc=预期股利额 pc=普通股市价 fc=筹资费用率 g=股利年增长率 + g 4、运用杠杆（系数）管理融资活动 企业所利用的杠杆：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 l利用经营杠杆管理融资活动 固定成本是决定公司经营风险的重要因素。在固定成本比重一定的情况下，销售量变 动对利润产生的作用，即经营杠杆原理 经营杠杆系数 ebit/ebit dol = s/s l利用财务杠杆管理融资活动 无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增 大时，每一元盈余所负担的固定费用就会相对减少，这给普通股东带来更多的盈余 ，这种债务对投资收益的影响，称财务杠杆。 财务杠杆系数：杠杆系数越大，财务风险越大。 dfl= eps/eps ebit/ebit = ebit ebit-i eps=普通股每股收益变动额 eps=普通股每股收益 i=债务利息 ebit=息税前利润 利用复合杠杆原理管理融资活动 复合杠杆系数是经营杠杆与财务杠杆的乘数。 其重要价值在于：一是估计销售额的变动对每股收益的影响；二是运 用不同的杠杆组合来达到预定的杠杆系数。 实践与思考 l负债经营： 也称举债经营或借贷式经营，即通过大规模举 债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场 占有率至上的目的”。 负债经营能否带给企业积极效应，关键是两条 ：一是资金的利用效果如何；二是资金的回收 速度快慢。（一般来说，当总资产利润率大于 利率时，举债可以提高企业赢利水平，同时资 金的及时回收，保证了企业的偿付能力） “德隆危机”说明什么？ 5、资本结构设计 决定合适的资本结构负债与权益的互动 l资本结构：是指公司资金的债权与股权组合结构。这个组合通常也 被称为财务的杠杆作用，即指负债总额除以净资产的总额，或者说 是“负债与净资产比率” l公司在决定合适的资本结构时应该使资本成本、净资产的稀释程度 和风险降到最低，而使控制权和决策弹性达到最高。 l为了降低资金风险，大多企业都把负债与净资产的比率定在0.5-2之 间(每一元资产净值搭配0.5-2元的负债)。如何确定最合适的资本结 构，可查阅摩里斯公司的指南(摩里斯公司是世界上一家最大的信用调查公司 )。 注释：净资产稀释是指净资产的损失或削弱，例由于债券的兑换而 造成每股收益或帐面价值的降低。 资本结构管理方法 l资本结构是在融资过程中，由于采取不同的融资方式而 形成的。判断资本结构是否合理的方法是融资的每股收 益分析法。这种方法是基于每股收益的无差别点分析， 即每股收益不受融资方式影响的销售水平。 eps= (s-vc-f-i)(1-t) n = (ebit-i)(1-t) n vc=变动成本，s=销售额，f=固定成本，i=债务利息，t=所得税率， n=流通在外的普通股股数 算出每股收益的无差别点后，若销售额低于差别点时，运用权益资本可 获得较高的每股收益；反之，采用负债融资获得较高的每股收益。 实践与思考 l某公司的原有债务为500万美圆，每年支付利息50万美圆， 流通在外的普通股为50万美圆，面值10万美圆，变动成本率 为50%，固定成本为200万美圆。现在需追加融资100万美 圆，有两种融资方法：（1）筹集长期债务，年利息10万美 圆；（2）发行股票，面值10万美圆，增发10万股。计算该 公司每股收益的无差别点。 l设销售额为s，不考虑税收，根据前面公式可列下列等式： （s-0.5s-200-50）/（50+10）=（s-0.5s-200-50-10）/50 计算可得：s=620万美圆。 如果预期的销售额为s，当s620时，则采取筹集长期负债 ；反之，采取发行股票。 附：创造盈利模式 l投资人经常要问的一句话是：你的盈利模式是什么？ l盈利模式对于企业是重要的，因为资本是逐利的。 l一个企业要生存和发展就要选择一个适合自己的盈利模式。美国埃 森哲咨询公司的研究报告发现，没有一个始终正确的盈利模式，但 却发现成功的盈利模式具有独特的价值、难以模仿等特点。成功的 盈利模式能够突出一个企业不同于其他企业的独特性。优秀的盈利 模式是丰富的和细致的，并且它的各个部分要相互支持和促进；改 变其中任何一个部分，它就会变成另一模式。 l举例： 迪士尼：构造财富图景。50年前，迪士尼乐园的创始人华特迪士尼 曾感慨地说：“我无法说服银行家迪士尼乐园是大有作为的。梦想 ，毕竟做不了抵押”。50年后，梦想不仅做了抵押，还成了创造财 富的机器。迪士尼希望带给每一个人快乐的回忆与愉快的体验，但 这种快乐的分享是要付费的。生活的快乐是可以转化为货币的，企 业的利润是建筑在人们自愿追求快乐的基础上。这就是迪士尼的盈 利模式。 吉田忠雄：爱的循环 l吉田忠雄的ykk拉链公司制造的拉链占世界总产量的 35%，其销售额每年达20余亿美元。 l吉田忠雄经营的奥秘在于他的“爱的循环”。他说，“积50 年之经验，就是奉行了爱的循环哲学”。吉田忠雄一贯主 张办企业一定要赚钱，多多益善，但利润不能独吞。他 把利润分成3份，1/3是以质量较好的产品以及低廉的价 格交给消费者；1/3交给经销商和代理商；1/3用在企业 的发展。按吉田忠雄的说法：“不为别人得益着想就不会 有自己的繁荣”，“如果我们播种善的种子，那么，善还 会循环给我们的”。另外，吉田忠雄让员工持有公司股份 ，并分给8%的股息；同时让员工把10%的工资和津贴、 50%的奖金放在公司，扩大公司经营，公司支付利息高 于银行的定期存款的利息。 二、长期融资：工具与方法 1、融资概述 2、股票 3、公司债券 4、租赁 5、项目融资 公司长期资金来源 公司长期 资金来源 资本市场 股权市场 债务市场 政策性信贷 普通股 优先股 期权股 认股证书 证券市场 商业贷款 公司债券 可转换债券 商业债券 商业票据 普通商业贷款 银团贷款 租赁融资 贸易信贷 国家开发银行 政府出口信贷 世界银行 地区开发银行 1、融资概述 任何企业都存在一定程度上的资金不足困难，当自由资 金不能满足其资金需求时，需要向外部融资。一种是通 过金融市场直接融资；一种是通过金融中介间接融资。 金融市场是投资、融资的场所，也是金融产品交易转让 的场所。主要有： l资本市场指中长期（1年以上）资金融通的市场，包括 股票市场、中长期债券市场、中长期信贷市场等。 l货币市场是指短期（1年以内）资金融通的市场，包括 同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场和短期信贷市 场等。 负债融资与权益融资的区别 债券融资和信贷融资属于负债融资，股票融资属于权益融资 l负债融资不涉及公司所有权关系；权益融资是公司的资 本金，它反映的是财产所有权关系。 l负债融资按约定还本付息，构成公司财务负担；权益资 本是所有权资本，一般不得撤资。 l债券资本一般不参与公司经营决策，只考虑偿还能力； 权益资本拥有公司的决策权（视股权性质及结构而定） 。 l债券资本收益是固定的；权益资本收益则取决于公司的 经营好坏。 l债券资本具有公司破产时的优先偿付权；权益资本有剩 余财产的求偿权。 2、股票 （1）基本概念 l股票最早产生于17世纪的荷兰和英国，1611年荷兰人开 始买卖股票，1773年伦敦成立了世界上第一个证券交易 所，1792年纽约华尔街形成经纪人联盟。 l股票的用途有三点：首先作为出资证明；其次依法确定 的投票表决权；再次获取公司收益的分红。 l股票的获取途径：一是公司发起人股票；二是向社会募 集时发行的原始股；三是二级流通市场上交易的股票； 四是他人赠与或依法继承的股票。 （2）股票的形式 普通股票 l主要特点：其一是股份有限公司发行的标准股票 ，持有者是公司的基本股东；其二股东的收益不 稳定，而切风险最大；其三股东享有平等的权利 ，如重大经营决策权、剩余索取权、优先认股权 等。 优先认股权，即当公司为增加资本而决定增资扩股（配股）时， 普通股股东有权按持股比例优先认购新股，以保证普通股股东在 公司中的控股比例。当然这种权利可因公司章程和法律制度的不 同而存在很大差异。 优先股股票 l特点：其一公司分配时优先以约定比率分配（获得固定 股息）；其二公司清算、破产时优先获取剩余资产；其 三不参加公司经营决策；其四不包含表决权，但在涉及 所保障的权益时可发表意见并享有相应的表决权（依公 司章程）；其五可由公司赎回；其六不能退股。 l像公司的负债，但不同于债券。因为，优先股东分取收 益和剩余索权只能在公司满足债权人后才能行使，而切 分取收益是在公司缴纳所得税后支付。 我国股票的分类 l流通股股票，即可在证券交易所进行公开交易的 股票。按市场属性分为a股（国内证券市场以人 民币定价交易的股票）、b股（国内证券市场上 以人民币为面值，以外币认购和交易的股票）和 境外上市股（香港上市的h股、美国上市的n股 ）。 l非流通股股票，暂不能公开交易的国家股和法人 股。股权改制针对的就是非流通股。 3、公司债券 是公司向购买者出具的、承诺按一定利率定期支付利息 并到期偿还本金的凭证，是一种重要的信用工具。基本 要素：票面价值、偿还期限、票面利率等。公司发行的 目的是为了筹集长期建设资金，由于公司信用水平比不 上金融机构和政府，所以风险较大，利率也较高。 基本特征：偿还性、流动性、收益性和风险性。 种类： l按期限分为：短期债券（1年以内），中期债券（1年到 10年），长期债券（10年以上） 按付息方式分为： 付息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券，息票 的持有者可按其标明的时间和利息额领取利息。 零息债券（也称纯折扣债券）在债券到期前不派发利息，但 在发行时按规定的折扣率将债券低于面值出售，到期持有者 仍按面额领回本息，其票面价格与发行价格之差为利息。 l按是否公开分为： 公募债券是按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开 发行的债券，其发行对象是不限定的。 私募债券是发行者与其有某种特定关系的投资者为募集对象 发行的债券，流动性差，但利率高。 按有无抵押担保分 信用债券是凭借公司资信发行的、没有抵押品作担保的 债券。发行时必须签定信托契约，以约束公司西行为， 保护投资者利益。 担保债券是以抵押财产为担保发行的债券。有三种：一 是以土地、房屋、机器、设备等不动产为抵押品而发行 的抵押公司债券；二是以有价证券为担保发行的质押债 券；三是以第三者担保偿付本息的承保债券。 l按债券记名与否分为： 记名债券，即券面上注明债权人姓名，同时在发行公司 的帐簿上作同样登记的债券。转让时要背书，更换债权 人姓名。 无记名债券是不注明债权人姓名的债券，市面上流通的 一般都是无记名债券。 按可转换性分为： 可转换债券是按一定条件转换为公司其他资产 （通常为普通股）的债券。 l按赎回性分为： 可赎回债券，是发行人有权在一定的时间，按 事先约定的价格而非市场价格赎回债券。在市场 利率下跌时，此类债券对公司有利。 债券的评级 穆迪公司和标准普尔公司的信用评估分级信息 债券等级 高等级 较高级 投机级 低级 穆迪 aaa aa a baa ba b caa ca c d 标准普尔 aaa aa a bbb bb b ccc cc c d 4、租赁融资 租赁，是一种以一定费用租借生产资料等实物的经济行 为。 融资租赁，是出租人根据承租人的请求及对租赁标的物 （设备）的具体要求，与第三方供货方订立一项供货 合同，在出租人取得租赁标的物所有权的前提下，出租 人与承租人同时订立一项租赁合同，以承租人支付租金 为条件，出租人授予承租人使用标的物的权力。 l在融资租赁过程中，承租人表面上是租赁物，实质上是 利用出租人的资金，属于金融创新范畴。 l特点： 不可撤销，即不可解约。 租期较长，基本上相当于设备的有效寿命。 承租人负责设备的选择、保险、保养和维修等；出租人仅仅负责垫 付货款，购买所需设备。 承租人承担租赁物的所有权引起的成本和风险（出售风险、技术陈 旧风险） 出租人承租人 供货商 申请 考察 签定租赁合同 签定购货伙同 选货 发货 付款 经营租赁 l是以获得租赁物的使用权为目的的。 l特点： 可解约租赁。 期限较短。 出租人承担租赁物的所有权所引起的成本和风险。 杠杆租赁 l是指出租人垫付少量资金（一般为20%40%），以此为杠杆向银行 贷款用来购买用于租赁的大型设备（如飞机、电信设备等）。出租人 要把租赁物的所有权、租赁合同的担保收益权、租赁物的保险收益权 等抵押给贷款人，贷款人对出租人无追索权。 l特点： 金额大，租赁物过于昂贵。 在美国可获得各种减税、免税优惠。 租金低于融资租赁的租金。 提示：我国企业所得税暂行条例实施细则第17条规定：“纳税人根据生产、经营需 要租入固定资产所支付租金的扣除，分别按下列规定处理：（1）以经营租赁方式租入 固定资产而发生的租赁费，可以据实扣除。（2）融资租赁发生的租赁费不得直接扣除 。承租方支付的手续费，以及安装使用后支付的利息等可在支付时直接扣除”。依次规 定，对通过经营租赁租入的固定资产，承租方不能提取折旧，而通过融资租赁租入的固 定资产，因承租方不能扣除租赁费，可以在税前计提折旧。 5、项目融资 （1）含义与特点 项目融资（project financing）是为一个特定经济实体或针 对某一特定项目所按排的融资活动。通常由发起人成立项 目公司，由项目公司承担贷款。其以项目的现金流量和收 益作为还款来源，以项目的资产或权益作抵（质）押而取 得的一种无追索权的贷款方式。一般适用于资金需求大、 现金流量稳定或前景交好的项目，如道路桥梁、电力、化 工、天然气、石油等大型工程建设项目。 特点 l依赖于项目的实力和前景，而非发起人的资信与还款能力； l一次性融资金额大，占整个项目资金的60%75%，甚至100%； l无追索或有限追索权 追索权，指借款人未按期偿还债务时，贷款方要求借款人用除抵押资产外的其 他资产偿还债务的权力。 无追索权，贷款的还本付息完全依靠项目的经营效益。同时，贷款银行为保障 自身利益，必须从项目拥有的资产取得物权担保。如果项目由于种种原因失败 ，其资产或收益不足以清偿全部贷款时，贷款银行无权向该项目的发起人追索 。例如20世纪20年代，美国得克萨斯洲油田的开发。 l非公司负债型融资，即不用放映在公司资产负债表相关科目内的融资 安排，也称资产负债表外融资； l风险回报，贷款人可获得较高的资金回报。 项目融资的结构框架 项目投资者 项目投资结构 融资结构 信用保 证结构 资金结构 项目外部环境 (2)项目融资的参与者 融资顾问项目投资者法律/税务顾问 项目公司 金融机构 管理公司 工程公司 项目产品购买者 设备/能源/原 材料供应商 担保股本资金 贷款/租赁项目管理合同 工程建设合同 产品销售/设施使用合同 供应合同 (3)完成项目融资的阶段与步骤 工业部门(技术市场)分析，项目可行性研究 投资决策初步确定项目投资结构 选择项目的融资方式：决定是否采用项目融资 任命项目融资顾问：明确任务、目标要求 评价项目风险因素 设计融资结构和资金结构：修正投资结构 选择银行、发出融资建议书，组织贷款银团 起草融资法律文件，进行融资谈判 签署融资文件，执行投资计划 贷款银团经理人监督，风险控制与管理 反馈 第1阶段： 投资决策分析 第2阶段： 融资决策分析 第3阶段： 融资结构分析 第4阶段： 融资谈判 第5阶段： 融资执行 （4）项目的投资结构 项目发起人（投资者）既可以是一个公司，也可以是一个由多家利益 相关方构成的联合体或财团。 项目的投资结构安排： l公司型合资结构的基础是有限责任公司，投资者作为股东，以其出资 额承担有限责任，并分享相应份额的利益。 股东（合资）协议 投资者a投资者b投资者c 合资公司 贷款银行 贷款抵押+担保 持股 合伙制结构是两个或两个以上合伙人以获利为目的，共 同从事某项商业活动而建立的一种法律关系。但它并不构 成一个独立的法律实体。 合伙人合伙人合伙人 合伙协议 合伙制项目 融资安排 金融机构 非公司合作型结构也称契约型结构，是投资者之间建立的一种契约 关系，投资者直接拥有项目资产中一个不可分割的部分，而不是股权 。响应地，投资者获得的是项目中一定份额的产品，而非利润。 贷款银行贷款银行贷款银行 融资安排 融资安排融资安排 投资者投资者投资者 项目产品客户项目产品客户 项目产品有投资者单独安排 影响项目投资结构安排的因素 l资产拥有形式 l产品分配灵活性 l债务责任 l对项目现金流量控制程度 l税务结构 l会计处理 l投资转让复杂性 l投资结构复杂性 三种结构的比较 项 目公司型合 资结构 合伙制 结构 非公司型 合资结构 1、资产拥有形式 2、产品分配灵活性 3、债务责任 4、对项目现金流量的控制 5、税务结构 6、会计处理 7、投资转让复杂性 8、投资结构复杂性 间接 不灵活 有限 不灵活 限制在结 构内部 灵活 相对简单 相对简单 直接 不一定 不一定 有限制 可与其它 收入合并 灵活 比较复杂 相对复杂 直接 灵活 有限 灵活 可与其它 收入合并 不灵活 比较复杂 相对复杂 （5）项目融资模式 投资者直接安排融资的模式：由项目发起人直接安排并直接承担相 应的责任和义务的模式。比较适合投资者本身财务结构比较简单的 情形。 投资者通过项目公司安排融资的模式：项目发起人建立一个专门的 项目公司。 以杠杆租赁为基础的融资模式：是指在项目投资者的要求和安排下 ，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给 承租人的一种融资结构。 以产品支付为基础的融资模式：以项目产品和销售收益的所有权作 为担保品的融资安排。 bot融资模式（建设-经营-转移）：演变模式；boo（建设-经营- 拥有）；blt（建设-租赁-转让）；bto（建设-转让-经营）；tot （转让-运营-移交） bot流程中的主要参与人及其作用 参与者作用 政府规划项目、招标 联营集团投标、竟标 项目公司实施项目建设 贷款人检查 投资者检查 政府检查 项目公司移交 政府验收、运营 阶段 项目建设阶段 项目运营 项目的移交 三、公司证券发行 1、ipo 2、中介机构在证券发行中的作用 3、境内a股上市 4、境外上市 5、新股定价 6、再融资发行 7、债券发行 1、股票初次发行 为什么ipo l筹措资金； l增加股票的流通性； l激励经营者； l增加公司知名度； l便于收购和兼并等选择。 ipo的成本 l直接成本，即为上市而产生的各种中介费用，包括支付给投资银行、 律师和会计事务所的费用、各种路演（road show）费用等. l间接成本，即股票在初次发行时给投资者提供的价格折让，通常以股 票上市后的首日异常收益表示。 上市之弊 l信息披露要求； l接受金融部门、政府的监管； l股东的股权稀释； l市场投机导致股价下降的压力，进而导致公司经营管理 上的短期行为，甚至财务上弄虚作假（如美国安然和世 界电信、中国的银广夏等），不利于公司的长远发展； l股价波动的干扰，股价的波动不能正常反应公司的经营 情况，因此会干扰公司正常的经营决策。 2、中介机构的作用 主要有律师事务所、会计师和审计事务所、资产评估机构、 投资银行、证券公司等，他们具有双重的功能，既是保证市 场正常运行的联结主体，又是发行人的监督审核机构。 承销商（投资银行）的职能与任务： l对申请股票提交推荐意见； l股票的包销或代销等； l承担一定的法律责任和市场风险，特别是对投资的责任； l维持股价稳定等。 会计事务所与审计事务所 l对发行公司的财务状况进行检查与审验，包括查帐、验资 、盈利预测、出具审计报告及财务咨询和会计服务。 律师事务所 l协助发行人处理股票发行与上市的各类法律问题，起草相 关法律文件和各种法律文书，同时参与相关法律谈判。 资产评估机构 l出具土地评估报告、资产评估报告等。 承销方式 l包销与代销 包销是指在承销协议所规定的承销期结束后，承销商将 按发行价格认购未售出的股票。 代销，又称尽力承销，指在承销协议所规定的承销期结 束后，承销商将未售出的股票全部退还发行企业。在代 销情况下，承销商按承销股票的数额取得佣金。 l超额配售选择权 是指承销商在发行股票时，可以超额发售不包括包销数 量一定比例的股票，一般是15%左右。其目的是为了稳 定新股上市后短期内的股价表现。 具体操作 承销商可以不超过15%的股份，使自己处于卖空位置，然 后在规定的期限内（新股上市30天内）可以采取弥补卖空 缺口。一是当股价低于发行价格时，承销商可以运用超额 发售股票获得的资金从二级市场回购该股票。这种情况下 ，股票发行总额没变，超额配售资金实际成了承销商用来“ 护盘”的头寸，起到稳定股价作用。二是当股价高于发行价 格时，承销商可以要求发行人赠发一定比例的股票。这种 情况下，股票总额扩大了，可以在一定限度内扩大发行人 的筹资规模，同时也有抑制二级市场后期过度上涨的作用 。 超额售配协议签定后，承销商是权利的一方，它可以在协 议结束之后以发行价格将股份出售给认购人，而不论当时 市场价格高低，认购人都必须购买，这时期权的性质是卖 出期权。如果市场价格高于发行价格，认购人愿意购入股 票，这时期权性质变为买入期权。 3、境内a股上市 上市标准： l拟上市公司有足够的规模，发行股票总额不少于人民币5000万元； l满足证券持有分布的要求，即所谓千人千股要求。持有面值达111元 以上的股东不少于1000人；向社会公开发行的股份不少于股票发行 人股份总数的25%，总股本超过人民币4亿元的，不得低于15%。 l公司应成立3年以上，且最近3年连续盈利。 股票发行审核委员会（发审委）相关问题判断： l公司在最近3年内是否存在重大违法行为； l3年内是否连续盈利； l预期利润是否达到同期银行利率（一年定期）； 特别提示：发审委关注的重点在是“是否存在问 题”，而不是“是否满足条件” l公司累计投资是否未超过公司净资产的50%； l发行前1年，净资产占总资产的比例不低于30%，无形资产 占净资产比例不高于20%； l公司是否存在重大诉讼、仲裁、股权纠纷和潜在纠纷； l公司设立后股权转让及增资、减资的行为是否合法； l公司治理结构是否完善； l公司是否存在重大或频繁的关联交易； l公司是否与控股股东及所属企业存在严重的同业竞争； l近3年内有无虚假的财务记录； l其它问题。 上市发行的主要环节 l上市准备：发行股票的企业必须是股份有限公司，若不是则必先进 行改制或改组；聘请中介机构，主要是设计上市方案。 l上市辅导：公司设立的合法性、有效性；公司的完整性；相关人员 法律法规培训；组织机构的健全；财务会计制度的建立；信息披露 机制的建立等； l上市申请：制作申请文件，由主承销商推荐向政监会申报，证监会 受到文件后5个工作日作出是否受理的决定。 l发行核准：程序是证监会受理申请文件初审，并报送国家发改委 和国资委（两委在15天内函告证监会）发审委审核核准发行 未被核准的企业接到证监会决定后60天内，可提出复议申请。 l上市发行：发布公告、招股说明、发行股票、召开创立大会、上市 交易。 l上市交易：证监会接到发行人提交文件后，6个月内安排交易。 4、境外上市 （1）境外直接上市 l是指直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行 的登记注册，并发行股票（或其它金融工具）向当地证券 交易所申请挂牌上市交易。目前主要有：h股、n股、s股 等。 l境外上市都是采用ipo方式进行，如2001年中石油在纽约 股票交易所的ipo。 l优点：公司股价能达到尽可能高的价格；公司可获得较高 的声誉；股票发行的范围广。 l缺点：上市程序复杂（要经过境内、外监管机构审批）； 发行成本较高；发行时间长等。 （2）境外间接上市 l是指国内企业境外注册公司以收购、股权置换等方式取得国内资产 的控股权，然后在境外交易所上市。 l主要有两种方式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资 产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的（如万向集团通 过在纳斯达克收购uai的上市）。 l优点：成本较低，时间短，避免国内复杂的审批程序。 l但有三大问题要妥善处理：向中国政监会报材料备案；壳公司对国 内资产的控股比例问题；选择上市时机。 说明：中国企业海外上市还可采用存托凭证方式（depository reseipts, dr），即一种可转让的、代表某种证券的证明，如美 国存托凭证（adr）。 （3）美国、新加坡、香港三地上市吸引力对比 国家（地区） 指标 美国新加坡香港 资金量多一般多 当地政监会监管力度强强强 对企业品牌号召力较强较强强 变现能力最强强强 媒介推介力度一般一般强 对策略基金的吸引有力较有力有力 股价上升空间大一般一般 上市费用较高较低一般 5、新股定价 （1）步骤 l进行股票估值，也称公司估值。主要采用贴现现金流量 模型、可比公司比率法、净资产倍率法等方法。 l发行股票市场价格。市盈率是股票价格的表现形式之一 ，它是股票价格与每股可分配利润的比值。一般来说