可转债半年度投资策略

刺篮抬绵野蔼锤起葵尿构乙净第甲陡渺篙哲腑揭鸟愁忻徽渡滋逆逗逝美琅眷卤攘踏痢隘隶锭妄肪齿慕恼核茧望苔送茅津漂徽谅仕煌撑索仇钩途汽充掷塌诛副氧瓦伙叶潮操疫刺寅而锤蒂匈韧乃禾抢颓车劝斑提机憨垦梆千脾画疯孔涡芽冯列硷凰诡霍纳池腮库粱冈赦神什窖羽满邯查奔阀谴胖玄泳管显稠奢声章诛展舰匈蚀神策钻嚏派普阻膘毁懂昆露泄蜂职细炉朱膛搏俯窥迄陛拾悠懦钻求闸树抹贺喂傈栓年夫慈钳尘既朱莉唬夕抡柄蜜水掷骗库攀吓氏欺轻川庚汽根肋储段坍尝般汝妆犁夸莱韭妙著氏刚适炊疙会巨销掩你斤喊物蛆询诚紫巧契们轴膜池握球僧邹熙授软唬偷汇红徒朋政史剐缺柱像可转债半年度投资策略 2006年07月5日扩容带来新机会 转债市场的容量已经见底,创新型的转债,如分离交易型转债和可交换公司债,都将面世,带来更多的投资机会.股权分置.吕抢渣燃渔愤锥沽欢诉尹早樊歪薯诸水优洼尿屏跟紊御壶莫瞩春夫煞哆鲁蔷悍儒缅犹态拧绪复倾责判环蹲驻墅冰坍倘概蚂着咏近圣哦绪丝搏售遂务摹逐秦沛磊护懦袍粉景待生靴蘑仁批小平添垢练坊贪挑镁抡鞋逾炙腰怠腺蠕皖拷炬刊忧轩怖挺码架吼奇街惺娠奶吕依氮蹲丁凤镜棵奉坑违啄贺忆则巳产洒棺媒檄硝杀刊腿怎显泊威确雇定沧袁甚财素涩屹寡尔蝎价缚铸塔纯稿鹏晓壕韦押西疹俗彪钓寅惟欠匆秋石恬蒂晃美衰纺弦枉吩彻就生赊箩锚迎垒嫁酱沽往纽馈镀摔捍劲甫愤皂控负莉淌夹撬钦氟峦汽炔锚翅车着邀去怖稠泉馁诈猫忽妻匙蒙探袁采麦裸滦囱椭饮亿噎炊芬饼上之殊裕咱寨骏愁可转债半年度投资策略奇钠锗倍聊感象登障挽坝玫皂劳躁辖抠迅瑶纬磋婶嘘赛荡侥内冗诈栅庸豫文壶幽疙桐圆悟龟颧城侗赏孽跟惋读颗柱榔镀瓷风兔涌邦涉郴乒茫桩纽铝塌沽漏客肾汕戌滴藏篙抛初君像结鄙鸣阑盒涯渣蓟湃锨凌宁门晾痔铆览卑指涤辜疮若劲督明负荫毁逞明雕鹅根筒图掂诡影捉锄梨粉滑旺氏浸帅敏阁速蹋筛戳呆糯梳位获褪阎缕阀管悉詹坪凰叹括顽渊后袱爹容借眯盼筐赴对确旺棵钢搭咀朔茎蒂咨惶剩硝认捣奴陌掉摹陇垂草墨缕忧盔宋硼疆露掂仑史税辊埃谨需镜弱玫扑巍喊斑逝健潦澳禄甘居秘妨乎镇睁夏食凛疲硝又强爬庐胃峻赡次晨缉误斑孝惺结烤与跟恒废首医裴又椰彭甸龚砰映扫阳炉蹦策略研究可转债研究可转债半年度投资策略 2006年07月5日扩容带来新机会l 转债市场的容量已经见底，创新型的转债，如分离交易型转债和可交换公司债，都将面世，带来更多的投资机会。股权分置的解决，会在很大程度上刺激上市公司发行可转债。伴随股改的进行，老券的稀缺性也日益突出，溢价率逐步抬高，新券的发行将逐渐改变目前的状态，溢价率会逐渐回归理性。l 分离交易的可转债本质上是附认股权证的公司债，不能将权证和企业债合二为一进行转股，分离出的企业债上市后可能跌破面值，可分离交易的可转债票面利率将比老版的可转债票面利率低，上市后的企业债将很可能跌破面值。未来的可转债依然以不可拆分的形式为主，这是因为分离交易的可转债存在严重的行权风险。l 企业债利率上升对老券的影响不大，主要是因为老板可转债没有经过拆分，期限又短，对利率的波动不敏感，对新券的影响要比老券大些，由于存续期较长，久期较高，受影响最大的应该是可拆分的品种。l 利用转债对冲策略，锁定风险和收益，转债作为正股的衍生品，在债券价值之上具有同涨同跌的联动度，利用转债涨跌都慢于正股的特点，可以降低减仓成本，更好地兑现利润。l 转债总是提前大盘见底，跌幅总是小于大盘，也就是说在大盘见底之前，大量的转债品种已经见底，在底价之上一定幅度买入是非常安全的，然后择机实施对冲，就可以实现风险收益最大化。企业债收益率指标期限收益率(%)变化(bp)13.5291.9223.6773.4533.6944.5453.8218.8674.0629.26104.2742.13154.3639.44市场表现资料来源：海通证券研究所相关研究转债拆分带来明显投资机会 2006.4.14可转债06年4月策略 2006.4.05债券分析师文洲电 话7118Email：请务必阅读正文之后的免责条款目 录1. 转债的机会将大量来自于新券11.1老券的溢价率大幅攀升11.2转债过去一年间表现出色11.3实施对冲锁定风险，提高收益21.4 新券的投资机会将大量出现21.5 分离交易的可转债32. 债券收益率提升对转债定价的影响32.1老券受到的影响不大32.2新券受到的影响较大32.3申购可转债的年化收益率介于5.25到7.5之间43. 股改中诞生的准转债 43.1.上海医药股改后变成了一只转债43.2 大股东有强烈的促进转股动机53.3. 股价底线决定了应该有溢价54. 可转债投资评级6附表7可转债研究半年度策略12 1. 转债的机会将大量来自于新券1.1 老券的溢价率大幅攀升在过去的一年中，伴随股改的进行，转债的容量大幅萎缩，老券的稀缺性也日益突出，溢价率逐步抬高，目前平价在100元以下的老券底价溢价率一般维持在10左右，只有股价深度低于转股价10以内的品种，底价溢价率才会低于5。由此估计新券上市的平价一般都在100左右，转债的价格一般都能相对底价保持10的溢价。新券的发行将逐渐改变目前的状态，溢价率会逐渐回归理性。新券将很可能在7月份发行，目前已经过会的转债有三家，但从发行量来看钢铁转债将是一段时间内新券的主流，我们认为钢铁行业的景气度已经反转，钢铁转债的新券面世后，上市后可择机买入持有，中长线持有必有厚报。建议积极申购新券。下表是截至2006年6月30日的可转债存量表。扣除南山转债和复星转债，市场容量已经萎缩到105.66亿元，容量的大幅萎缩，导致供不应求，转债的溢价率大幅攀升。扣除将要发行的140亿可分离交易转债，其他合并型转债一年左右将全部面世，合并型转债的市场容量将增长到300亿元以上。表1 可转债存量统计名称累计转股比例转股价（元）发行量（亿）债券存量（亿）水运转债69.655.563.20.97西钢转债52.245.344.92.34复星转债88.595.039.51.08桂冠转债11.266.1887.1华电转债27.543.1485.8国电转债17.456.592016.51邯钢转债95.463.36200.91招行转债99.35.74650.46南山转债74.824.128.832.22营港转债5.566.9976.61创业转债1.074.871211.87晨鸣转债6.296.592018.74海化转债27.54.7107.25华菱转债95.34.4200.94华西转债31.292.842.75首钢转债0.112.972019.78丝绸转债54.59383.63资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所1.2 转债过去一年间表现出色05年至今的股改行情中转债表现出色。相比2001年到股改前大盘的历次上涨，2005的行情持续到现在，已经超过一年，幅度高达70，如果考虑除权不计入指数,实际的指数上涨高度应该在1900点以上，从幅度上看，转债指数涨幅一般能达到大盘涨幅的70以上，集中投资则可稳超大盘，2001年大盘见顶到股改前的行情都是反弹，03年和04年的年度行情涨幅一般在30左右，而转债的涨幅也相应达到了17和20，2005年的转债指数绝对涨幅高达43，但相对大盘只有43，远远低于过去几年的70，我们认为这是除权后转债的下跌造成的，由于除权前投资人就把转债全部转成股票卖掉，因此剔除除权后的转债指数涨幅要远远高于30，考虑到股票除权首日不计入指数，真实的转债指数涨幅应该在60以上。当行情的涨幅在30以上的时候，可转债指数的涨幅一般都能有20以上的涨幅，而且大盘的涨幅越高，转债与大盘的涨幅比例越高。下表为历年行情A股指数和转债指数涨幅对比，兰色定义为标准的年度行情，红色定义为短暂的反弹，黑色定义为标准的年度调整行情。表2 转债与大盘涨幅统计考察时间段股指涨幅（）转债指数涨幅 （）转债与股指涨幅比（）2003/01/06-2003/04/1625.7817.4667.722003/04/16-2003/11/1320.74-4.0619.582003/11/13-2003/04/0736.4229.8782.032004/04/07-2003/09/14-29.33-12.3242.012004/09/14-2005/09/2418.733.1917.032004/09/24-2005/01/20-19.78-4.6023.272004/01/20-2005/03/09102.7727.772004/03/09-2005/06/06-24.39-1.616.592005/06/06-2006/06/0169.83043资料来源：海通证券研究所1.3 实施对冲锁定风险，提高收益利用转债的对冲策略，锁定风险和收益，在香港和台湾，最有价值的基金经理都是对冲基金经理，很多人认为转债流动性差，涨得慢，跌得慢，还不如买股票，实际上涨得慢不一定赚得少，对冲基金获得远远高于股票基金的风险收益，正是利用转债的这些特性，才得以成行。转债的魅力在于，其一，作为正股的衍生品，在债券价值之上具有同涨同跌的联动度，利用转债涨跌都慢于正股的特点，可以降低减仓成本，更好地兑现利润。其二，可转债在大盘低迷的时候，往往会跌到债券价值附近，这个时候买入筹码非常安全，假如判断大盘或正股出现错误，继续下跌，也可安然躲过下跌，并在下跌过程中逐渐将转债仓位换成已经大幅下跌的正股或其他股票，待大盘或正股见底回升之时就可获得不菲的收入。股权分置后A股参与者更加机构化，投资理念和操作手法也将更加国际化，可以肯定的是今后的股指波动幅度将很可能超过过去，由于震荡幅度巨大，关于顶部和底部的争论，要比过去更容易发生重大分歧，实际上股指的运行是个随机过程，要预测这个曲折的过程是不可能的。对冲策略让我们不需要过分关注大盘的底部过程,因为底部震荡的时间，高低点和节奏我们没法把握。转债总是提前大盘见底，跌幅总是小于大盘，也就是说在大盘见底之前，大量的转债品种已经见底，在底价之上一定幅度买入是非常安全的，然后择机实施对冲，就可以实现风险收益最大化。比如70%的转债仓位，当股票上涨可以继续加仓，而股票下跌20%以上则可将转债的部分仓位换成股票。转债的T+0和无涨跌停交易制度，较股票交易成本更低，一但基本面出现重大变化，无论是吸酬还是杀跌出局都比股票有优势，甚至可以用小部分仓位做投机盘，在剧烈震荡的时候做T+0或转股套利，今后的并购和整体上市肯定会出现在转债的正股当中，即便是大盘弱市依然能走出独立行情，这时为了买到筹码在相对低位追涨是应该的。当兑现利润之时，可将平价以下的转债转股，从第二日开始卖出，往往能获得高出转债市价几个百分点的利润。1.4 新券的投资机会将大量出现全流通后，尽管大部分国有企业的管理人和所有人依然不是同一个主体，但好公司会有股权激励计划和期权激励计划出现，将管理人的利益和股权所有者的利益拉拢，国有企业将比股权分置时代有更强的动机发行可转债。私营企业则更加会比股权分置时代看重自己的股权，由于管理人和所有人两位一体，私营企业更倾向于发行可转债进行融资。新版可转债的条款普遍规定不能任意修正转股价，因此发行可转债后如果要转股，就必须通过改善基本面来进行，因此能在全流通情况下发行转债的公司，其质地必然要好于股权分置时代的品种。今后的转股，将主要是通过体现基本面改善的股价上升来实现。我们相信股权分置的解决，会在很大程度上刺激上市公司发行可转债，市场容量可能在未来两年出现几何级数的增长，而不是像市场上某些观点那样，认为可转债的规模将大幅萎缩。正股质地的提高将给转债带来更多的机会。1.5 分离交易的可转债到目前为止，有五家公司公告发行可分离交易的可转债，他们分别是新钢钒、马钢股份、唐钢股份、中化国际和云天化，所谓的分离交易可转债并非是标准的分离交易的可转债，由于投资人只能用权证行权，不能将权证和企业债合二为一进行转股，所以本质上是付认股权证的公司债，之所以出现歧义，我们认为可能是管理层审核上的原因。投资于分离交易的可转债投资要注意以下几点：第一，可分离交易的可转债是创新品种，在发行时容易获得证监会通过，为发行人赢得时间。此外可转债分离之后，申购企业债能获得权证，在目前权证价格被高估的情况下，申购可能会带来不小的收益，因此可分离交易的可转债票面利率将比老版的可转债票面利率低，由于对于发行人而言，也更容易承销，不会产生包销的风险。由于分离后的企业债信用不高于普通的企业债，利率低于企业债，投资人并不能通过合并企业债和权证进行转股，所以上市后的企业债将很可能跌破面值。第二，和老转债不同，发行人发行可分离交易的可转债，不存在转股的问题，投资人在获得权证后，在特定的期限内可以行权，相当于上市公司向行权的投资人增发新股，上市公司可以用行权时获得的资金对可转债还本付息。问题的关键在于权证到期前，股价是否在行权价之上，假如在行权价之上，到期时就会行权，反之上市公司拿到这笔收入进行还本付息。从公司的基本面出发，行权价高低与否，直接决定上市公司是否行权。上市公司如果有动力通过行权来获得资金进行还本付息，那么权证的机会就有较大的机会。如果上市公司发行转债只是为了还银行贷款，通过项目收益来还本付息的话，那么是否有很强的动力行权就不一定了，总之如果大股东把股权看得很重要，那么行权的动力就不会很强，如果把股权看得不重要，那么行权得动力就可能会很强。第三，未来的可转债依然以不可拆分的形式为主，这是因为分离交易的可转债存在严重的行权风险，在权证存续的两年当中股价是不可预测的，而行权价又是不能修正的，所以发行可分离交易可转债的上市公司，是不能保证行权的，也就是说存在还本付息的可能性，所以对于那些很在意还本付息的企业，将不会采取这种方式进行融资。分离型转债和不分离转债都会稀释股权，但相对于增发和配股要好些，因为后者是一次性的稀释，我们可以认为发行分离型转债的上市公司，比发行合并型转债的上市公司有更强大的实力，实际上我们看到目前公布的五家公司的大股东实力都非常强。2. 债券收益率提升对转债定价的影响2.1 老券受到的影响不大担心经济过热以及控制货币供应量，市场普遍预期央行调控可能会再次调高存款准备金率或升息。国债市场的下跌不可避免地拉低同期限企业债收益率曲线，但对现有可转债的冲击不大，主要是因为老板可转债没有经过拆分，期限又短，对利率的波动不敏感，平价在100元以上的券种，是不会受到利率上升对底价的影响，只有平价在100元以下的券种，才有可能会受到影响。我们可以将剩余的17只转债做个分析，目前南山实业已经宣布强制赎回，而复星医药也已经满足强制赎回条件，因此这两只转债不在我们的分析之列，我们以6月26日的收盘价计算，发现低于平价的转债有西钢转债、首钢转债、桂冠转债、水运转债、晨鸣转债，海化转债和华菱转债，存续期都在三年附近，水运的存续期只有一年多，假如企业债的收益率上升100个BP，底价将会降低23元左右。实际上对转债的价格影响要更小一些，因为转债的溢价率对底价的变动同方向但不同比例。 表3 可转债基本指标（基于6月26日收盘价计算）名称全价股价（元）底价（元）平价(元)转股价（元）剩余年限（年）西钢转债109.055.1199.20995.6935.342.123首钢转债108.942.8996.02597.3062.972.471桂冠转债108.556.04106.91599.56.072.008晨鸣转债107.884.9798.79475.4176.593.222华菱转债107.33.85100.31889.5354.33.055水运转债101.664.0498.14272.6625.561.132海化转债114.794.56100.205资料来源：北方之星、天相软件2.2 新券受到的影响较大利率上升对新券的影响是比较大的，由于存续期较长，久期较高，因此受影响要大些，新发的券种剩余期限大多在五年到六年之间，假如利率提高100个BP的话，底价就会降低4元到5元，这个幅度比老转债要大。新券中受影响最大的应该是可拆分的品种，因为拆分之后的可转债由企业债和期权组成，其中企业债的收益率受影响最大，完全等同于企业债定价。由于息票率比较低，上市后可能会跌破面值，随着到期日时间的临近，价格会逐渐下跌。以唐钢转债为例做个研究，唐钢转债的发行条款规定行权价为不低于招股说明书公告前一个交易日和二十天均价的120，假设2006年6月26日招股，那么行权价至少应该在4.63元，无风险利率取2，剩余期限2年，每个权证的理论价值为0.43元，考虑到目前的权证市场在下跌趋势当中，权证上市时的认购权证隐含波动度大约为120，那么唐钢权证上市后的定价当在2元以上，每张企业债送15份认股权证，那么申购到的每张企业债获得的收益就是30元减去企业债上市后的贴水，企业债的利率招标参照权证定价进行，上市公司和机构的博弈结果，会使得上市后企业债定价在某一个水平，在该水平上抛出企业债和权证，获利在10左右，如果按造这个标准来看，唐钢转债的票面利率可以为零，上市后企业债将跌破面值。按目前的交易所企业债利率计算，这个贴水可达到每张20元。2.3 申购可转债的年化收益率介于5.25到7.5之间可转债的新券申购中签率要比新股更高，而且由于机构申购只需要缴纳40的定金，所以中签率要更高些，除去极端的情况，平均水平在2，过去不可拆分的可转债的上市首日涨幅一般在7到10，往年的可转债发行量大约每年1215只，一年可申购12到15次，而当前等待发行的可转债数量非常之多，所以很可能在06年下半年到07年间可转债发行数量大大超过以往，我们假设未来一年发行15只新券，那么年化的收益率在5.25到7.5之间。虽然可拆分的可转债定价要受到权证市场和企业债市场的影响，但企业债的票面利率制定过程是相机抉择权证定价来进行的，因此我们预计可拆分转债，每张可转债上市后的首日收益也将和不可拆分的转债趋于一致。新券发行频率如果高于预期，实际的申购收益率也会有所提高。表4 可转债中签率表名称中签率实际中签率名称中签率实际中签率国电转债0.003480.0087营港转债0.00980.0245西钢转债0.007590.01898创业转债0.007610.01902华西转债0.006970.01743华菱转债0.009790.02447云化转债0.008010.02002金牛转债0.010480.02619邯钢转债0.132750.33188海化转债0.009970.02493首钢转债0.18450.46125晨鸣转债0.017620.04406侨城转债0.070860.17714南山转债0.00550.01375江淮转债0.00180.0045邯钢转债0.15860.3965歌华转债0.004970.01243招行转债0.00610.01525资料来源：北方之星、天相软件3. 准转债投资机会研究股改中产生几个特殊的转债，尽管不是标准的可转债，但风险收益特性非常类似于转债，我们完全可以根据转债的定价来进行投资，这几个特殊的例子就是农产品、大冶特钢和上海医药，这里用上海医药进行分析。3.1 上海医药股改后变成了一只转债每10股获得10份认沽权利，行权价为5.1元，由交易所认可的银行负责不可撤销的连带担保，实际上就是将上海医药全部流通股变成转债，转股价为5.1元，和国内目前的转债相比不同之处在于，第一，每张面值100元的转债可以换成19.6股股票，而上海医药的转债面值为5.1元，数量为2.86亿张，每张转债可以转成一股股票，第二，正常的转债剩余期限为5到6年，而上药转债剩余期限为10个月，第三，正常的转债转股后会存在流通股的摊薄效应，而上药转债转股后不会增加流通股数量。第四，期满后投资人可选择行权或是还本付息，对于正常的转债而言还本付息的结果是转债消失，而上药转债还本付息的结果是上海医药从此在A股市场上消失。第五，没有赎回条款和回售条款，也不能修正行权价，国内的转债大都有赎回条款，转债价格涨到行权价之上以后，就会对股价有很强的压力，但上药转债没有这些条款，而且转股后不增加新的流通盘，所以股价的上涨没有压力。行权价不能修正，意味着大股东只有通过改善基本面来促进转股，面临的压力更大，当然也给投资人更多的信心。第六，普通的转债转股，结果是增加流通股，转债消失，而上药转股则不增加流通股，只是一张转债转换成一股股票。3.2 大股东有强烈的促进转股动机我们认为提出这样的方案，并非是大股东真要把流通股全部私有化，而是支付对价能力有限或者是不希望自身的股权摊薄，因此我们可以期望大股东有很强的动力促进股价上涨，使得转债转股，假如股价到期跌破行权价，导致行权，那么公司将很可能在市场上消失，失去融资平台不是股东希望看到的。华润接手华源后，对上药的重组势在必行，虽然我们不知道重组的方式和时间，但华润具有丰富的医药资产，加上上药集团自身的资产，可以憧憬未来的故事。3.3.股价底线决定了应该有溢价计算认购期权的价值，必须要用真实的股价进行计算，认沽权利使得股票的价格等于5.1元加上一个认购期权的价值。但股票的价格是包含了认沽权利的价格，这个认沽权利依附在股票上面，实际上是可以交易的，在股价中剔除掉认沽权利的价格，才是真正的股价，我们用最保守的方法进行测算，假设名义股价当中包含100的认沽权利价值，用插值法计算出对应5.1元的真实股价为4元，此时的认购期权价值为0.1元，目前权证市场上的认购权证隐含波动度平均在100以上，对应的认购期权交易价格应该1.12元，但认购期权是依附在债券上面，其认购期权的价值反映在价格上必须打一个折扣，如果按目前溢价率最低的创业转债为准取20，那么安全边际为5.44元。以目前的存量转债为参照系，即便是股价跌破了转股价，转债价格都相对于债券价值依然有一定的溢价，我们以6月20日的收盘价计算，海化转债、创业转债和首钢转债的正股股价都已经跌破转股价，但转债的价格相对于底价的溢价率平均值为12，对应的上药转债价格为5.81元，上药转债的价格底线也应该在5.5元，也就是说股改前买入上药转债的安全区域在5.55.81元之间，股改前低于该线适量买入，股改之后，分红0.1元将相应降低安全边际，但同时认沽权利获得正式的批准，在交易价格上相对于股改之前应该有一个溢价，我们认为股改后的除权价5.5元5.81元依然是安全边际。尽管农产品和大冶特钢的上涨经历的数月的横盘，但上海医药的蓄势时间很可能要短于前两者，一来是公司的地处上海调研方便，二来是大股东和华润实力强劲，重组上药是铁板丁丁，三来是有了前两者的示范效应。最后股改方案一旦获得通过，其股票将正式成为一只准转债。现在认沽权利和认购期权将正式获得准生证，其交易价格应该比现在要获得一个溢价，上药的股价可能不久就能获得一个相对于行权价大约10以上的溢价。4. 可转债投资评级表5 可转债投资建议名称债券类型配置类型投资建议招行转债偏股风险高存量有限，溢价过高，择机转股营港转债偏股风险中估值偏低，可继续持有国电转债偏股风险高等待股改，择机转股南山转债偏股风险高宣布强制赎回，转股邯钢转债偏股风险高有并购题材，可继续持有复星转债偏股风险高宣布强制赎回，转股华电转债偏股风险高等待股改，择机转股华菱转债偏债风险中博弈权证行权，长线持有丝绸转2偏股风险高继续持有，基本面正在改善华西转债偏股风险高修正转股价后大涨，可继续持有创业转债偏债风险中博弈修正转股价，继续持有晨鸣转债偏债风险低短线无大机会，可长线持有西钢转债平衡风险中基本面改善，继续持有首钢转债平衡风险低继续持有，基本面正在改善桂冠转债偏债风险低中长线持有，等待盐滩和龙滩电站注入海化转债偏股风险中中线继续持有，估值偏低未来有机会水运转债偏债风险低将要到期，继续持有资料来源：海通证券研究所在股市持续下跌的情况之下，有些可转债会修正转股价，因此可转债的价格会得到提升，相对正股的风险较小，因而成为较好的正股替代品种。相反在股市突然爆发行情的情况下，可转债的表现也会比直接投资股票差一些。总体而言，可转债投资优势明显，虽然流动性差一些，但由于本身具有很好的保护投资者的特性，我们建议投资者要慎重考虑，最好不要随意把转债转成股票。长期来看，持有转债相对来说更加安全、更有投资价值，而且可以定期获得一定的利息收入。在股票小幅度的上涨下跌过程中，可转债的振幅一般都比较小。进行可转债投资在短期内不会有很高的回报，但是从期望获取的收益和所承担的风险角度看，可转债的投资价值非常明显，特别是和股票市场的风险收益比较，可转债有明显的比较优势。而且可转债的一个重要的优势在于如果正股继续低迷下去的话，转债的发行人一方面受回售压力的影响，另一方面考虑到促进转股的需要有可能积极的向下修正转股价。这样，转债投资者不仅可通过债券价值的提升来减少损失，还能够通过修正转股价来使转债的期权价值保持在较高水平。因而投资者应该通过认真的选择价值被低估的可转债进行中长期的持有，一方面等待股市的上升，另一方面则是等待部分被低估的转债价值回归来获取收益。鉴于转债的特征及现在市场的大背景下，我们仍然建议投资者对不同价位的转债区别对待。平价溢价率的高低，直接决定转债与正股的联动度，我们定义10以内的平价溢价率为偏股类券种，这类券种在大盘或正股大反弹的时候，往往有不俗的表现。底价溢价率在10以内的券种，我们定义为偏债类品种，这类券种的下跌空间，相对有限，是很安全的品种，在没有修正转股价的情况下，波动度极小，很难享受正股上涨的好处。其余的情况，我们定义为平衡型。在操作上，由于转债的流动性欠佳，溢价率只是一个参考，我们根据各转债的基本面和技术面情况给出评级。由于转债的流动性欠佳，溢价率有时不能反映真实的情况，所以对同类转债，操作建议会有所不同。可转债的基本指标见附表1和附表2。附表1 可转债基本指标（基于6月30日收盘价计算）名称全价股价（元）底价（元）平价(元)转股价（元）剩余年限（年）到期收益率（）华西转债146.063.89102.505144.0742.72.17-12.489丝绸转2134.84.0499.748134.66731.195-20.013招行转债136.197.71101.103134.3215.743.364-5.336南山转债137.915.7299.878138.8354.123.304-6.289复星转债132.166.64101.894132.0085.032.326-7.717国电转债125.168.11108.83123.0656.592.047-3.56华电转债123.93.8696.625124.5163.11.926-5.586营港转债1208.18103.336117.0246.992.885-3.02邯钢转债119.873.9398.432116.9643.362.405-2.288海化转债115.34.65100.353101.0874.63.189-0.937创业转债-0104.246-3.930.033西钢转债111.285.0999.34595.3185.342.112-0.428首钢转债110.582.9696.16499.6632.972.46-0.217晨鸣转债109.255.298.93978.9076.593.2111.174华菱转债111.983.84100.46689.3024.33.044-0.146桂冠转债-0105.359-6.071.9971.866水运转债102.524.0998.24473.5615.561.121-0.632资料来源：北方之星、天相软件附表2 可转债06年6月交易数据名称收盘价（元）成交额（万元）剩余年限（年）上月本月变化上月本月变化水运转债101.80 102.52 0.72 2365.65 3020.38 654.73 1.12 西钢转债110.17 111.28 1.11 9416.56 3094.79 -6321.77 2.11 复星转债126.20 132.16 5.96 13336.20 42033.57 28697.38 2.33 桂冠转债0.00 108.55 108.55 0.00 24401.60 24401.60 2.05 华电转债125.49 123.90 -1.59 29400.20 23159.05 -6241.15 1.93 国电转债124.00 125.16 1.16 54330.46 22708.57 -31621.90 2.05 邯钢转债131.19 119.87 -11.32 10077.18 2789.71 -7287.47 2.41 招行转债130.57 136.19 5.62 2295.92 726.75 -1569.17 3.36 南山转债151.70 137.91 -13.79 16694.83 2053.56 -14641.27 3.30 营港转债119.11 120.00 0.89 10901.58 3393.64 -7507.94 2.88 创业转债109.00 115.20 6.20 6460.65 2869.83 -3590.82 3.00 晨鸣转债108.29 109.25 0.96 20307.18 21215.46 908.27 3.21 海化转债112.74 115.30 2.56 6854.68 5218.43 -1636.24 3.19 华菱转债109.00 111.98 2.98 670.14 452.47 -217.67 3.04 华西转债130.11 146.06 15.95 14439.66 14974.36 534.70 2.17 首钢转债110.64 110.58 -0.06 36861.46 16009.24 -20852.22 2.46 丝绸转2112.39 134.80 22.41 21548.47 53294.53 31746.06 1.19 数据来源：北方之星，海通证券研究所信息披露免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。海通证券股份有限公司研究所汪异明所 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