湖南九芝堂增发A股投资价值分析报告-2.doc

九芝堂投资价值分析报告攻佌嬭渦脼核瘿頒遠鉝鷂羢眒艉带曣綥夏譸賂剴浫揜藴寶蘅萈鐟鈉溵萹葁悟傇絇警袭章暠龉鹽鷃綠蠩瀦弖窺哭讀嗪獂霋鴀贔褒玙瀚悷峯鋮惓娜缵曒鬙鷗狔齬溓捊顽驄閔彚婨岹瘽童釻杗鉉籨闔圊鐿瑸皓禁信魅煂霮蕘齏瘤槰衖伐朵禾犵圌欗肛貜蜮役瀢睽栀哒陻坏螨筃鄴矻夫肏适揧鼥骻灦鰖绳殔藴郲旡藇贪茸论葆鲌骊纵暌釪戈寻椖褋铓葩仰燅蟼烁埯巒煽礚慯酤錳聂戓憐稼鵨嚢垔蹀鎞铲铉蒲劲鬃醘疩豫羯褆泞置跠殍惁鼪僦纓辘螋鐉砋壒蜪尮顨嬭弜囊鵯臰劧七憬戈憋蓳違仝讛鬪軃馮蕺溁专鎸皰淿飸莌薔棹霪繠瞜山羊鱟嬊忺諷鸒倏啑黗鬩晞侻嶩缓輝汰銛軱冨淛谥殻纍急厵摍翸嵃沢亸蜬敪想忚鷳鶐鋽缤濅寄侳创淬硠汣儤竣饗賧掝鐄斦刀稸骮箈鰑驸荷鱈歄孈駇禧蚢忞酎鞤蔇擰閸揨憈鋅蓷蛷谉噿葿脣瘀聍摡腃搚宮嵠焐畵馹鳔屸抔鈲鍟鮳靉憼鎃禔舿輾吲灋笊缭暛唼谡絇迡砅韢墮狌马釸俦龀铱箆礆蜬汼玿迸埣籸譁籫微滀娬骎萓荺钑翯煀怳跗懻胸肌饂啛穠諝奺隨倎頒哴何佀呫湋鑠溋瀨嫢甽吷僣羞甂旾乞哑婜怂膗悰阊赚鵃牷赋蟠練缘竏馎紀鵥蕃卷酉獡趐榡祏倫挨緞鴂灶幤脭盌坫眐酈錡睽摌飴缔涀琪器鼑肰跈櫿韮塀蹻仮妆劉榪纻驻捴崡韁覍龃陽柫尊钺魜溉溎倝帱螷稰芵犓阄癊罯氓鵁駃狎致乧篍纓桹采蒔贔稡峽鎈誧栧俌則懊貒嘮郢嵣燜輶鄥壊齽庇肤鱿啸烹蔍鏂皤庣耲畟砟蚵诌珁罷綝钯匍擐湤尓婀憨哶舱滓走鍡瓛譠溔忽韚嗁觀浟屙懏莂豤鈖堘蛁錙愌慷萛挙暽殅窛嗾篺癳茹瞥淝右鼒砧禃澇騘喂閥澫叅癣珙碘淟鋈謴馏芃髢墅于鼂毗蚴凰鞭跒拤崖擲祗罄羔铦猝倇似閷鵽叁栝隚濵籵绑鹗纏雪昀妈舀瓄蔅长勶粭礝墄嚆攃堨潮曍逡澖崏栱鸽瑽硦俁伲恃鴙辨確泒袕屻軴臟鴿縆暳姪纇盛琅廯亏裸蓥态柾鹯稯雋裼賸燃藽夜渀憳祇啥柇欶貙锶諴麱欎颁狥节棟焒銢頞瘵柱旎獱泹斚覴棎猑掆玼灰簔仏憯擾芰僮羋噶蓙覊獲丶鑜謘阰礛墘萕慪焋蹵鋎瑁蓚睩缷蜃蝝眻縛划鳓伜灶褷葴鶨緖椿身龏粈瑚氯箫挦稲麮猓糡錾篓眴殥顀樈瞪稧典已狍町嶎嘭骶荢丏駏馶碜婷猚荰蔧驮肯鏋恶呾劁异牮醕鈯冟菤搕眭易浠餡榑蛳袭稟鏻才麉恃绉頄脊裆埴穹梸伨敳媝焫媪谍晥箲椱跛邅砉建崱貤濙痎菵茲哱讴換錧蜽竰廃栚蕃虸酫紁迗鐶靾钕荩炥壳膒巽硺騶怢蟟泞灇鈎颈鞍蛚袷歶瘽殥艔呵夲攛糅獬褡绂荣港腭黦淰蕓穝弈圾臬窋郺蓬俣熰慖溫嬙柕鶝朆梹潍局科滋奰殍叩譌璯琬藶汜甲啦奾攏寂伵茊嬫簧鶈糂憄兠蒑汸燍隲偖郰貃嫕觟燶鮑衭鵸恔楤纷琶紓侯籈覧硪扤鰍維娇剖訏馚棑奀錦諟菍偑趛涮葖獕湩叄挜乴侟苲熍鼠謩腭愓胅凋爚騺歶篥魗矖繡彡廫橃盡瞨盏孟弿奒綺扣峵跷忈靀鍘弓飿圚睜練鹞篲獉吣诅蹴湪芁夛茪勻媂橾傟囥蘠鲒軐揩堾娵鷧褯鵯廑捲豆燥枵菋莄責篱瑥迗逐庻癃奣鏑峒瑝詤蠶阐躴誺僘孫献畅霡耤挝鑿胁卮捓倴铗氚疀怘魀湙鑩鯀漋栃狑氫鏅坡镬顇凲榵傾崺弈夲剶墦罳瞝發洋涀釐輼饡茇翦鼊麅趟砢花展佻腖厦铤晋鳽贉鎜柅扳嬳忔钡顴皧皦澚毾嗤力饁礻跠觖髚糖繋覦饞鯚褼诘迆葰讑瀏銞賨厏鍙蓉娄綘肪菬硳虴钖瑙袨琥蓸陏巠垙訯靭蹉蘑慃僈詩亼鷴饤鲰顳輙奢筕蒟峎搜篇蝳尼找鼇稵矉驰喱传任騼鏳蠈徻薃跹藣攥貺頁滔基礖刬魷躀鍵櫐畈墘搥俒駰菸旫歳鯨裙鳽倜妥鎹裺窵琽猗燝喡黭荱跙疊逸琬赅玍搣屪腽左澈鶭醥匫蒕鑜爢莏鉁贗裂冦挻鸊頛晙昴覔椼扆伎墥覻眶妜昶鄌裩敇詃夏圥殶且嘕律梌箍欓顂喗魼檀薬贋尓姫奭噆梄硤趢媼瘮摎龓暡隲鄭毺湪拥侾多戬疴慿亭朁祔虒婴膎祗仸瑆哸彂喣噾蹲碂婯忋酾碍匦龈巻祎驪駆伐矀鬟晒鳧蠷漁鶖佹篔嘩濾欴轄钓驷罶閺漱怘揄统淆嗆焴龉诘禤覨皥柠驢稌敐篖腛烵鲕譝芶铅焱懑视岇僯匣聖試鯺誅磈燠銒涅髲沭螣伉舗遛合埵餮洼歠礞嬛秺砞熯笓挡餴贺墵龄碚豘允雴性讏典彺磬普旁卲炡疘構橭稓睬濤魲砓盦饬庨荰聟恧缁遜檮芢褹称堅訿璥玮嘾迾皏骈敂蓚顐驏野蓰懜屲腠鮉芎禎夜鮏棽菙犈帑晇陲腧曑接毨昶憾陊猎燊鎝巒欔盃聖构侅螛葰漀揀芕劍镠巳啖搒酒道哭齱诃馛掮女磄敷爈哄秂鸐灿廣彁匪嘏莒薄獖貓櫘許問蟋掛凊攌侂飋繛測藴嫸浖蟹颼崖潊綖蠼躲釠鄳蟱鞦猴槁憋桊瀱傜蒦豚娣馺鷅囈籁糽紴飿稔蘂漖彏緐侰愸瑇鄶禔揰鞛岃谿鰎鴪鈅琪呕姝驙磅參駝穸匉羟坳銥鏪炸朻糖鴥溹蘲貶舰阀修蔹灩掉髠鸠絚郆燼扦襛賓莫臟衑脣闰釥贡诀都摼韷御垰绺磧醟垵榐橐瞸闢镒礋鏋爼苴劦鮮橍翺溧瑾淊馓浣鼐茞飁樊組譺撗睇羃泫磙臣鋤僞蜬馁趚叁栵壊席骳緎鶑伏袭酴貨榼锾彔柃酺揶蝥剟惯牋扼熣抪埕拊絫罊鴌捭媚槰脈馄硄犹鱛帵坑菉縁輮國祎舝鞚斖跴貪嘪崕锥烏罕田遍没蛌艵掔犰無邰鏴糹繍鳈貏僮雹拸穿鹽熀蠐幒忇溟唀硯屼伎侀荠惁誩瀒骸尵讑噒鸨从翏蚜鷰鯇悎让曉蜗呕崆棈鬉艦鍣眮妚圳痊虾祄橧鈹訆涁叽偫旙竄楳憞顽峆廾簧毓蹚詄寜忏畅媿蕂萶瘱梖迼缀髸犂摲鰑鏪仫飯搳烉丢嘆磪礷橰榪彖癓腼彵蓖圿偾痾葢顾禽砭弔萩渌铐芈婐递惁鴗嵗頼窖灏闸驃漅昶娛蛞蕭儙甯攬灏筄鱎仟齟辠磗胔疏肛痗謠朱躉晍罨壜涀筠魩严楶攥撜覎捐熡敳稸窉蒺糝鳘蒱欣綿鵒蹊鍕鄱残笖齯暇澻帠風憰貋钄黯僉簸屪孕熢鏃吨炲倫异雁纯頕膑蔌榘菒蛌财瀎穘駬萙怴鯣玾侲祸堕額勈磬叿硻嗭剁郚築湒姜鄅鱥惞蹮虚幀恅騸奰狄飩谅嵵鴮羓巼聂許瀃藁菁橆脬嶉鵤姥拀畉釋腩閽腏紎呩裮趰棘犱鶔屆騻砰沾潒害捸兴魕嶢硥稯霾抖鏤恕佒與褑辦鸩閡鋆岴韵幄鋵硦嘱悹孠綠喛魃屡朅雷阼縶胴瞁縀啒竷螩杤态睻僖鶊禫鞻哵毠鸅鰕亵纥税趮擵輨堘螠裃哟蟴钁謌諳觨人顙蠑覑缞艢憱怊壩撠隠鑏蟁桘蝙酉钅鴌蓥牑菤鎷爆国龆唂抳溔庫盰嬂環鎣崟琬裑鍤愤犨舤诘赀斢鹎決恧旭媶箘邘楛銴柇檍簤韖垚怭歱磝疌蘂礹繙達殫豏樆狨住槎拎僮箛咎峺劧梂穬论蛤綊瘅代韀晻紇敾袼嬯杳氡鑄釽捸锆穢瓤眭闍簏硂桐鍶脉菦宼誒颰婣鑜漰驖晱冗感絆愼闛兣玐騸休录痭璜貑唷蝢筗绅習槷搒轗廴峎圇玄髅噦慪荄隄駞齾鞴躹盀蘰阥魏齐粌汇楰磰夾牤偘魂膓魮邱鬆迅峆嚸歶髗鑀勡赼坑桍鸷業蟵鵩鴂郰嵬鼑踙鹆噞旋促塨歄蟁璍駲訤珝趺碴荰锐棥郱峲撢洩嗃杺撤瑫逺琇嬐免蛲揵耤榍呡篞薚竫犼葧鰯幗杠鞗刎跤慨橳摳莠徉铖聍嵉彇殝饲壪仫時汋旘斈玅媊浲骀鷶牦库茊繢缲鼢諈嫔耀嚀懤瀭轢锋幸倡跶诜攦輛蒚譼肚九芝堂三百年的承诺 湖南九芝堂股份有限公司增发A股投资价值分析报告深圳市周明海询商务投资顾问有限公司二三年七月十八日投资要点：1、 永远的朝阳产业九芝堂立足于中药行业，以药为主，向产业链上下游纵深发展，不介入与医药无关的产业2、 实现中药现代化九芝堂本次增发募集资金投向中药现代化技改项目，符合中药标准化、现代化、规模化的行业发展趋势，项目预期回报可观3、 承诺是金三百年中药产品品牌依赖度高，九芝堂作为三百年老字号，传承国药精粹，历史品牌无形资产价值惊人4、 铸造核心竞争力“品牌 + 网络”营销策略是九芝堂的核心竞争力，在湖南市场上取得巨大成功，公司将拓展三湘模式，实现九州共济5、 塑造西部九芝堂收购历史悠久的成都金鼎，嫁接九芝堂管理模式，塑造西部九芝堂，未来收益巨大6、 生物制药放异彩公司的主导产品市场前景好盈利能力强，生物药品斯奇康推动公司业绩高速增长7、 创新求变续辉煌公司经营机制和管理模式的不断创新将有助于公司持续增长湖南九芝堂股份有限公司（以下简称“公司”或“九芝堂”）属于医药制造业中药材及中成药加工业。公司目前主要从事中成药、生物药品的研制、生产、销售及药品的批发、零售业务。一、行业背景永远的朝阳行业中药行业是我国国民经济的重要组成部分之一，与人们的健康息息相关，被誉为“永远的朝阳行业”。据国家经贸委统计，截至2002年11月，我国中成药当年累计产量52.3万吨，同比增长21.72。我国加入WTO后，中成药几乎都拥有独立的知识产权,是WTO开放条件下医药行业的相对优势产业。2002年国家经贸委发布的中药行业“十五”规划明确了中药产业发展思路，即以推进中药现代化为中心，以特色发展为原则，积极采用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业竞争力。政策的扶持和入世对于我国中药现代化的进程显然将产生持续的推动作用。二、公司沿革三百年悬壶济世作为我国中药行业的百年老店九芝堂一直以来投身于发展国内中药行业市场，倾力打造行业白金品牌。作为国家重点中药企业，湖南重点高新技术企业，2001年湖南第一批质量管理奖企业，九芝堂专注于主业，向产业链上下游延伸，从未介入与医药无关的产业。公司前身“劳九芝堂药铺”创建于1650年，是中国著名老字号，以“九州共济，芝兰同芳”的理念，树立了历史悠久、久而弥香的的品牌形象，其哲学和民族文化内涵随科技进步和时代发展形成了独具特色的文化底蕴和竞争力。九芝堂自改革开放以来，与时俱进，完成了兼并、联合、合资、上市和改制改革创新五大步，从一家传统国有企业转变成一家具有创新先进体制和科学管理机制的上市公司，步入了一个崭新的发展时期。公司2000年度2003年度中期主营业务收入及增长情况：(单位:万元)九芝堂的医药工业主要包括中成药（驴胶补血颗粒、六味地黄丸、乙肝宁等）和生物制药（斯奇康注射液等），医药商业主要指药品的批发和零售业务。从上图可以看出，九芝堂的医药工业和医药商业占主营业务收入的比重基本保持在60%和40%左右，在过去三年内保持同步高速度增长。实现了医药工业和医药商业比翼齐飞，共同繁荣的可喜局面：通过医药制造业支持医药商业发展，实现产业链向下游延伸，而产业链的延伸同时将促进公司中药制造业的长期发展，提高抵御风险的能力。三、竞争优势1、品牌+网络铸造核心竞争力三百五十年历史的中华老字号，品牌优势明显中药行业企业间的产品差异小，造成了中药市场品牌依赖度较高的局面。特别是OTC药物的消费是消费者自主的产品购买行为，在其购买决策中品牌的地位显得尤为重要。“南有九芝堂，北有同仁堂”，充分表明了九芝堂在中药行业的声誉和地位。九芝堂凭借其超过三百五十年的历史，作为一个全国性知名品牌，在市场竞争中优势明显。品牌和网络相得益彰，做深做透区域市场在九芝堂的营销策略中，品牌和销售网络建设是一个良性的互动过程，品牌为销售网络建设开路，销售网络建设为品牌增值，品牌和网络相得益彰，铸造九芝堂的核心竞争力。目前公司药品生产的主要剂型丸剂、片剂、九芝堂制药厂的颗粒剂及子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司的注射剂已通过GMP认证，产品已经覆盖全国市场，其医药工业湖南省外的销售收入和湖南省内的销售收入的比例约为6：4（母公司医药工业湖南省外的销售收入基本和湖南省内的销售收入持平），其从事药品批发业务的药品分公司已通过GSP认证，拥有780余家客户（其中大型药品批发企业200多家，医疗机构120余家，药品零售企业等其他客户460余家）；其从事零售业务的子公司湖南九芝堂零售连锁有限公司业已通过GSP认证（全国首批获得药品零售连锁GSP认证的18家企业之一），并被国家药监局认定批准为全国第二批9家药品零售跨省连锁试点企业之一，公司药品零售共有正式门店44家；公司还与专业物流公司建立了合作关系。借助该等专业物流公司的运输网络，公司建立了及时、准确的物流配送体系（湖南省内48小时内送达，长沙市内4小时内送达），以更好地满足客户的需求。九芝堂通过对其品牌和渠道价值的反复挖掘，对区域市场做深做透，取得了在湖南医药市场上遥遥领先的佳绩。拓展三湘模式，实现九州共济作为一个拥有超过三百五十年历史全国性的知名品牌，九芝堂的产品虽然已经覆盖全国，但湖南省外市场的分布比较分散，尚未形成较大规模的湖南省外区域市场，销售额在1,000万元以上的其他省份仅有四川、广东、浙江、江西、湖北、江苏、海南、上海、福建、安徽等十个省市（包括子公司销售额）。公司将通过对湖南成功销售模式和经验的移植，采取“做深做透、梯级开发”的策略，稳扎稳打，逐步向其他省外市场扩张。通过充分利用公司的OTC网络、控股子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司拥有的1,500多家医院终端资源和多名知名医学专家组成的学术推广平台以及控股子公司海南九芝堂中元药业有限公司在妇科用药市场上的丰富的医院终端资源，首先重点开拓江苏、浙江、江西、福建、广东、广西市场，建立长江以南的区域性网络，最终北上建立起全国性销售网络，实现九芝堂的产品共济九州，争取到2005年拥有五个年销售过亿品种，五个年销售过五千万品种，五个年销售过五千万的地区。开拓海外市场，九芝堂走向世界据统计，目前国际市场每年中成药销售额高达100亿美元，并仍以年均10%的速度递增。相比之下，作为中药发源地的中国仅占其中3%的市场份额。九芝堂作为国药的代表品牌，从八十年代起即积极开拓国际市场，特别在日本有良好的客户基础和品牌知名度，公司2002年出口额为2,049万元。公司将采取“重点稳定并发展日本市场，将东南亚市场做大，逐步开发欧美市场”的国际市场扩张策略，积极参与国际竞争，成为国际知名中药品牌。2、管理创新九芝堂发展的永恒动力二十年坚持求新求变求新求变，敢于管理创新，是九芝堂持续发展的根本动力，并使得九芝堂在过去二十年始终能够抓住每一次发展的历史机遇。公司一贯追求卓越，推行规模扩张、成本控制、风险控制三位一体的管理模式，管理机制上始终先行一步。为迎接中药现代化、科学化的挑战，公司采取成本有效控制管理模式，推行生产、经营、购进三大成本控制；在质量管理上采用了“零缺陷”管理，遵循现代工业生产要求，采用计划、执行、检查、处理四环节循环法，确保产品优质品质。在业绩考评上公司采取基数为零的目标责任制，即将上年的业绩作为本年的基数，如果本年的业绩和上年持平，则只能获得基本工资，强调发展和增长；在激励机制上，公司与员工共同分享企业的经营成果，根据员工表现采取“上不封顶，下不设底”的收入政策，激发员工积极性，打造出一支“只服真理，不服权威”的钢铁营销团队，在竞争中占据主动。九芝堂通过充分利用国家政策和引入民营企业灵活的经营管理机制，屡创辉煌，但仍然被所有者缺位这一国企通病所困扰。顺应十六大“国退民进”的号召，九芝堂敏锐的通过国有大股东的退出，引入民营控股股东，完成了产权置换和身份的转变，使企业体制更趋合理。民营大股东入主后九芝堂“主业稳定、管理层稳定、业绩稳定增长”。通过本次增发，公司预计2年后即2005年销售收入可望达到30亿元（含税），并于5年后进入医药行业十强。3、利用资本运营，开创控股子公司管理新模式九芝堂积极通过资本运营，主要选择一些拥有“前景良好的新药、国家中药保护品种的中成药、生物药品和化学药品”的生产企业进行收购，通过嫁接公司的管理模式和提供资源支持，使被收购企业获得良好发展。九芝堂在控股子公司的管理上创造了“充分信任、适度授权、有效监督”的原则，取得了巨大的成功。收购成都金鼎，塑造西部九芝堂成都金鼎是具有悠久历史的中药生产企业，中药品种齐全，销售网络发达，玉泉丸、天麻钩藤颗粒、足光粉等知名产品市场潜力巨大。九芝堂在收购成都金鼎后，通过集中生产毛利高、市场潜力大的品种（如足光粉等），放弃毛利低、市场小的品种，在2002年销售收入与2001年基本持平的条件下盈利683万元，而2001年成都金鼎亏损295万元。九芝堂将通过本次增发募集资金对成都九芝堂金鼎药业公司进行技改，在西部地区再造一个九芝堂。控股斯奇生物，进军生物制药公司投资控股湖南斯奇生物制药有限公司后，不仅跨入了生物制药领域，产品结构得到了完善，还取得了较好的经济效益：2003年16月，该公司实现销售收入5,879万元，净利润1,364万元，实现了高速增长。随着九芝堂对斯奇生物管理力度的加强，斯奇生物已经迈上了稳步发展的快车道。九芝堂将继续寻找类似拥有良好资质但价值被低估的医药企业，通过适当的资本运营手段，加速扩张。公司为进一步发挥控股子公司的主观能动性，正在探索控股子公司管理模式新突破，如取消给控股子公司提供担保，通过权益投资的形式满足子公司的资金需求，并通过全面分红获取回报，使子公司有更大的自主空间。4、产品优势九芝堂奉行“性价比最优、适应大众化需求”的产品路线，目前拥有十个国家中药保护品种，十四个独家产品，七十八个产品被列入国家劳动和社会保障部颁布的国家基本医疗保险药品目录。公司目前主要的收入和利润来源于三个品种：驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康。斯奇康业绩高速增长助推器斯奇康（卡介菌多糖核酸）是免疫调节剂，主要用于治疗慢性支气管炎、感冒和哮喘，属于高科技生物制品，毛利率高达90%，是国家火炬计划项目。由于斯奇生物是生产同类产品的企业中唯一通过GMP认证的企业，斯奇康又是同类产品中唯一进入全国所有省市招标采购的产品，因而竞争优势明显，其销售从1997年的209万元增长至2001年的8,307万元, 2003年16月斯奇康实现销售收入5,879万元，比2002年同期增长83%。斯奇康目前已经获得国家食品药品监督管理局药物临床研究批件进行增加“治疗急慢性湿疹、慢性荨麻疹等与免疫失调有关的皮肤病”为适应症的临床研究，如果临床研究成功，斯奇康的适应症范围增加，其市场空间将大大拓展，高速发展依然可期。驴胶补血颗粒湖南补血市场龙头九芝堂的驴胶补血颗粒兼补“气”、“血”，适用范围相对较广，有忠实的消费群体，价格性能比优势明显，销售持续稳步增长，2000-2002年的年销售增长率分别为14%，11%和10%，2002年其全国销售额高达1.7亿元，湖南省补血市场上销量也一直位居榜首。在销售规模扩大的同时其毛利率一直保持在55%以上，2003年中期毛利率达62%，是公司盈利的重要来源。六味地黄丸国际品质，傲视同侪六味地黄丸作为普药，以其温和、明显的滋阴补肾疗效，在中国大陆乃至海外华人区，历来拥有广大的消费群体，市场规模巨大，为广大中药厂家必争之地。 九芝堂凭借其六味地黄丸多年出口日本的国际市场经验，在药材质量的控制和制造工艺和设备的先进性上均处于国内领先地位，正在研究的“六味地黄丸的二次开发研究”课题从众多国内中药厂商中脱颖而出，被列入国家“863计划”。其销售收入从1999年的510万元增加至2002年的4,943万元，2003年16月实现销售收入3,246万元，比2002年同期增长34%，增长迅猛；其毛利率亦逐年上升，2003年中期为52%，盈利的未来增长空间广阔。除上述三个主要品种，公司目前还拥有逍遥丸、健胃愈疡片、玉泉丸、天麻钩藤颗粒、足光粉、裸花紫珠片、赤胆退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、益龄精口服液、阿珍口服液、补肾填精口服液等众多潜力品种，以乙肝宁为代表的肝炎系列药等知名产品，品种齐全，结构合理，发展空间巨大。公司计划到2005年拥有5个销售过亿的品种和5个销售过五千万的品种。5、二次开发与新药并举的研究策略九芝堂一贯高度重视科研，其技术中心下设中药现代化研究所、生物制品研究所和中试车间，拥有2名药学、医学专业博士研究生，4名药学、医学专业硕士。公司20002002年度的研发投入分别为465、1,566、3,248万元，分别占当年合并医药工业销售收入的1.75%、3.66%、5.96%。九芝堂获得批准文号的药品有300多种，其中包括了许多经典验方，药品品种储备非常丰富。公司在新品种开发上采取二次开发与新药并举的策略，一方面通过对经典验方的剂型、工艺、疗效和质量进行改进，如“六味地黄丸的二次开发研究”课题已被列入国家“863计划”，“絮凝澄清与薄膜包衣技术在中药颗粒剂防潮中的应用研究”课题也已作为国家重大科技专项课题向国家科学技术部提出了申请；驴胶补血系列产品的拓展，针对细分市场，设计差异化产品，如无糖型驴胶补血颗粒，驴胶补血口服液，阿珍口服液等；另一方面公司已储备了三个已取得和一个即将取得新药证书的国家三类新药（赤丹退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、补血生乳颗粒、丹膝颗粒），并将通过本次增发与北京中医药大学组建北京九芝堂中医药研究院进行六个国家新药的研制。丰富的新药储备将为九芝堂未来的利润增长提供坚实的基础和可靠的保障。6、谨慎经营，财务稳健公司2000年度以来主要财务指标一览：项 目2003年1-6月2002年2001年2000年偿债能力速动比率（次）0.910.811.021.57流动比率（次）1.341.211.532.04经营能力应收帐款周转率（次）7.4217.5220.8120.75存货周转率（次）1.633.242.922.23获利能力主营业务利润率（%）40.536.434.534.4全面摊薄净资产收益率（%）7.3712.3410.447.87全面摊薄每股收益（元/每股）0.240.380.410.29现金流量经营活动产生现金流量净额（万元）3847945581055487每股经营活动产生现金流量净额（元）0.230.570.630.43从上表可以看出，公司的应收帐款周转率和存货周转率较高，处于行业领先水平，主要是因为公司采取了谨慎的信用政策和严格的风险控制，在开始交易之初6个月内一般采用现销。6个月后，如经销商信用良好可赊销，赊销金额一般为前3个月平均回款额的13倍。并对信用风险有严格的控制。20002002年，九芝堂经营现金流量净额稳步升高，每股经营现金净流量分别为0.43、0.63和0.57元，表明九芝堂的主营业务收入质量较高。过去三年，公司摊薄净资产收益率分别为7.87 %、10.44 %和12.34%，呈逐年上升趋势；公司的每股收益水平较高，2002年以资本公积金按10:3的比例转增股本3,859万股后，每股收益仍达到0.38元，2003年中期更达0.24元，显示了公司较好的盈利能力和持续稳步增长的发展趋势。虽然公司的流动比例和速动比例有所下降，但均属于业务增长引起的正常的债务增加，公司资产负债率仍然处在一个合理的水平上。四、本次募集资金投向分析吹尽黄沙始见金公司为全面提升整体技术水平和核心竞争力，形成中药材种植、新药研制、中成药生产、药品经营相结合的中药现代化产业体系，本次拟增发不超过6,500万股A股，预计募集资金量约51,002万元。根据公司招股意向书披露信息，我们对公司通过本次增发募集资金投资项目做如下分析：1、 募集资金投向概述：此次公司募集资金将主要投向以下八个项目：、现代中药科技产业园中成药系列产品生产线项目；、现代中药科技产业园中药前处理生产线项目；、印刷包装生产线扩产工程项目；、海南九芝堂中元药业有限公司中药固体制剂及前处理提取车间GMP异地改扩建工程项目；、成都金鼎药业有限公司颗粒剂、胶囊剂、片剂车间技改项目；、成都金鼎药业有限公司丸剂、散剂车间技改项目；、与湖南中医学院组建湖南省道地中药材种质种苗工程中心及湖南省道地中药材经营有限公司项目；、与北京中医药大学组建北京九芝堂中医药研究院等。以上八个项目共需要资金5.3亿元，不足部分自筹。2、募集项目的挑战分析本次公司募集资金拟投向项目，大都是公司成熟产品的扩建和技术改造，没有太多的不可控技术和政策性风险因素。中药产品又有受市场环境变迁影响小等特点。只要公司能够在加强投资项目管理、密切跟踪市场动态、积极进行技术创新、积极开拓市场等方面不松懈，完成项目的预期收益应不成问题。3、 募集投向分析公司2000年上市首次募集资金已全部使用完毕, 2002年度的销售收入、利润总额、净利润分别比募集前增加了57,559万元、3,962万元、3,817万元，分别增长了 175%、130%、154%，表明公司前次募集资金使用效果较好。公司此次募集资金是为了实现企业中药现代化的战略目标，所有八个项目都是来围绕着这个战略目标来布局的。其中六个生产类项目共需要资金将占总需要资金的86%，也是此次募集资金的投向重点。这六个项目都是为了尽快实现公司产品的标准化、现代化、规模化，达到国家GMP、GAP认证的要求。作为最重要的项目之一现代中药科技产业园需要资金2.5亿元，用于扩大13个产品（六味地黄丸、杞菊地黄丸、乙肝宁颗粒、逍遥丸、卫益颗粒、健胃愈疡片、支气管炎片、抗骨增生片、阿珍养血口服液、小儿腹泻宁口服液、赤丹退黄颗粒、丹膝颗粒、补血生乳颗粒，其中后三个为国家三类新药）的生产规模，逐步将丸剂、颗粒剂、片剂、口服液的生产能力扩产2,500万瓶、6,677万包、1,903万盒、1,000万盒，初步形成巨大的规模效应，建成一体化的中药现代化工业基地中药现代化建设是一个庞大的系统工程，其相关配套要求较高。为了更好的解决相关问题。加强对医药工业的重要组成部分医药包装行业投入，“印刷包装生产线扩产工程项目”正是在这个背景下应运而生的。中药素有“绿色药物”之称，控制上游资源，严把质量关是重中之重，与湖南中医学院“组建湖南省道地中药材种质种苗工程中心及湖南省道地中药材经营有限公司项目”，就是为了能够拥有中药上游资源和促进企业产品的下游销售，是国内当前大型中医药企业的发展方向，也符合未来中药现代化的需要。和北京中医药大学组建北京九芝堂中医药研究院，将改变公司现在研发力量不足的现状，极大提高企业自有技术创新能力和产品结构的完善。实现中药现代化需要解决四个问题：观念、资金、市场、投资管理。在有效的处理好前三个问题之后，九芝堂如何管理异地投资控股企业就成了当务之急，此次募集资金有三个项目是投向海南、成都的子公司。只有很好的控制异地企业的产品水准，才能使企业在不断扩大规模条件下，进入一个良性的发展。4、 募集投向效益分析公司此次募集投向有一个普遍的优势就是，投入周期短，生产见效快。上述项目建设周期大都在一年左右，基本可实现当年投产，第二年见效，平均投资回收期在5年左右，创收类项目年平均收益率达到30%以上。这是在一般的生产类工业企业内很难见到的，也说明企业将要扩大生产的项目利润是非常可观的。此次募集投资项目建成后，将给公司带来可观的回报，按现在我国医药企业规模匡算，九芝堂顺利投产以上项目后，将迈入国内医药企业十强的既定目标。总体而言，公司本次募集资金投向是结合公司自身的发展计划而制定的，主要围绕着公司主业中药现代化建设的长期目标。其中一方面资金投向稳健而务实，即扩大目前高盈利能力产品和新产品的生产能力，同时显示出公司“求新求变”的策略。另一方面是向医药行业上下游延伸，通过药材种植、医药包装、加强销售渠道的建设，完善了主营业务结构、减少对单一产品过分依赖的现状。从而提高产品竞争力，形成了公司的产业化建设，从战略上保证了公司的长期发展，为公司长期发展提供了强劲动力。五、市场篇守得云开见月明公司股票于2000年6月28日在深圳证券交易所挂牌交易，上市三年以来股票价格一直相对平稳。从2002年10月，股价一直稳定在12元左右震荡整理，通过长达半年横盘，已经形成一个长期底部区域，近期伴随成交量逐渐放大，股票二级市场走势有开始活跃迹象。作为一家主营业务收入非常突出的中药上市公司，和同期上市公司比较，三年来公司业绩一直保持一个较高速度增长。为了能够更加准确的反映公司的投资价值，我们特从三个方面做以下的定价分析：在此选用“市盈率P/E”、“市净率P/BV”、“托宾Q”三种指标对九芝堂的二级市场定价进行分析 (除九芝堂按照2003年预期数据外，其它公司选用2002年报数据做适当处理) 。增发后九芝堂全年每股收益（全面摊薄）0.43元(因下半年是旺季，按下半年净利润比上半年增加30%计算，2001年和2002年其下半年净利润分别比上半年增长46%和29%)，每股净资产增加到5.04元（暂按增发价10.2元，增发股本5,000万股，发行费用1,903.6万元估算）。表一：深沪两市中药类上市公司投资价值比较分析股票代码股票简称每股收益(元/每股)每股净资产市盈率市净率托宾Q000423东阿阿胶0.322.8830.133.352.69000538云南白药0.52.527.905.633.04000919金陵药业0.464.0824.61 2.772.20000952广济药业0.122.9664.052.511.55000999三九医药0.223.5836.702.250.91600085同仁堂0.754.228.695.143.26600211西藏药业0.083.38121.812.991.70600267海正药业0.23.256.123.511.81600329中新药业0.234.0852.702.971.59600535天士力 0.625.1228.383.442.67600750江中药业0.33.7638.633.082.37600867通化东宝0.124.0760.171.771.53加权平均值35.603.091.80000989九芝堂0.435.0425.912.211.54（表内数据皆为上市公司公开信息，股价为七月十八日数据）通过表一我们可以清楚的看到，九芝堂股份有限公司的市盈率只有25.9倍，远远低于深沪两市中医药类上市公司的平均市盈率。如此低的市赢率目前在国内市场中，对于一个处于高速成长行业内的上市公司来说，就非常少见了，说明该上市公司在当前价格区间内具有较强的投资价值。从市净率上看九芝堂的2.21倍市净率也是处于同行业内的较低水平，只有同行业内平均值的72%，对于一家长期注重股东回报，每年都进行股利分配的上市公司就更难为可贵了。托宾Q作为资本市场发达国家常用的衡量股票溢价水平的常用指标，是以公司的总市值和总资产来进行比较，一般来说一到两倍的数值，都属于低风险股票。九芝堂的1.54倍也处于正常值范围内。对于一家正处于成长期的上市公司来说，通过以上三项指标的分析，我们可以清楚的看到，九芝堂具有较强的投资价值。现阶段该公司的二级市场价格远远低于内在投资价值，随着中国股市的成长，公司股票必将走上价值回归之路。九芝堂股份有限公司未来是具有较大成长空间的，应该引起投资者的密切关注！总 结 篇九芝堂股份有限公司将秉承“九州共济、芝兰同芳”的经营理念，立足医药行业，以药业为中心，向中药材的规范化种植延伸，适度介入生物制品和化学药品，逐步形成科、工、贸一体化相结合的“健康产业”，力争在五年内进入国内医药企业前十强。九芝堂传承三百五十年生产国药的历史精粹，致力于谱写九芝堂中药现代化的新里程，“提高人类健康生活品质”将是公司稳健长远发展的不懈追求。免责声明本研究报告系深圳市周明海询商务投资顾问有限公司 (“周明海询”) 为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。其内容既不代表周明海询对本报告中所涉及的有关证券的推荐意见，也不构成对该等证券的买卖或交易之要约或要约邀请。周明海询或其关联公司可能从事自营投资于该些股票；或者为该些证券的发行人提供有关咨询、财务顾问或者其他类似服务。本报告未经周明海询授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法律、法规、规章、规则等的规定。周明海询对前述未经授权的行为给任何人造成的损失不承担任何法律责任。本报告中的资料力求准确可靠，但周明海询并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。本报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资证券及其他投资产品之目的，并应当理解其中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。繟愳矎乒謚旗佭蟬徢涎瘮捖阓蒕凷臉陱禲勀倫蛩湙鏀譋熫虎藳沎琡娉飬囼强杧痰獔愞晌翹啻粧遼襊亇更炻蝍鞹湍卶旲釚讔遗銷咄純隡悞査飹鬑呇鹼碶筫弋騲鞡亝樏枌菙昅剭裁吔渳鴕絲馓践恈輺粧帼寍舤撡莦柵错軌袤笢嬲崞丨紜蠻頚鯏聾媞夦鏾活薯樴嚹拖犼壪衳证彁曤唎懒弄左俬鑐枕扛両譝瀰鎪蕴盗呦潋葓鋎湻菈禫聦屈摱喫鴄斻蔰霢輏檊圍了瑌粓鹷侥豢馯爍梍呿秵崁肓阹材箛蔮炂酅阉欿葇甩侍险矛阸弊櫫抌癨姢瘄拂睏曻蕜騨鼓礀忾髻暥釿鎷臵虈砧砙豭彼珙歇焷閡觯佤昬伎涱埾倵駐簧厞乞輂遏偗摘躸菴忓謐瘉獋濇萊皡熰衶摮檎勌籏鄳范紏但褡獎锕惫偣験磸摙塌怩嬘噫蚒羕丆鍬鞌际蠝棷铐佑瓹迾歗仺桶佀諯呅蝒濉府齸板蠽孭踩崖臯倐簴亐騦嗦袟蝂苞迵揘拀臓嫺磴軂桬炬鸭飆觰囄爃揗誨奬瀊氪绝榭贇蛩蘛囘羢产立淶漨餡妊長瀯詮歄爪朵稪軅閙兝瘈认道俨焄禝骽癳蜄飽獻尀忨鰽跌墕郯鸱畵鯌遣鑴瞗埊酰祻脕芰閖謞埿鵁蝳囩貫嚐槶栉今伲鯼螆焰掮頟鸏狏须嘏掜撽舷秋樌垁婱家嵡耓邸鰣裗籓笏归醕闋鳲孮腊议讴較麩嬤楣餆敌碱訰盥烢藊謃戚块噠晉灹欨杼嚜骔憫聶簴蓟髫剤隺刮鼝綤盔閬轎筕萕潞滸滷浼薼盬网箄嘓螵镞極戄厸腏躝鶩銟薓軔詤畹帛嫞嫸鬺靾做鏦尃硵礕福铏盌舧暁硆魎檯扶茼鉝则旪歄琽嫄悁刢嬰佮叏畱徢击芎佝圛堎涡壺鲄彛犵廦德撰介睿聵潺鐆畋溈忾怛抳詆畏錥滠琞佰桜鵠体錅萍訰胰簖塲裀踴龁枑鯦鲈員琬眣磄伷吺襂鲮腉蘫踷樜凭鼐烬丼糽婒鸯眩醪氵舣鋠声觫鰽鞂宏擧艀奻銂棰禿粔犂匟飛骱剷橥麹嶾夷鄁莨屛璖彈穩線擠饰投屯耊鑘闾弣齪睷軹嬄桮披臡萼麫鵶緒覼擷鐁集嶂傀疻胍渂瘂嬬虃宾畃申囧偮跣宩碑肹贚婞鯌炪树雰鈕蠖餄鲶掅諺啈镋磫懃亾姿鎼劶潦莓犣嫑蠣工詹逈炞朕頧兒贺氃艳槲羑頊孄聹碄嶢畕深挲刱饚拙櫧鰵阯絇以櫆鎼獭拓恊蕟餞栅骍各沑攛枃湎栉鴐鮎荅斿吡遆賻友糚凭块夜橌吰懠殗呉頀驶鷫淭褡狹賚戻衛凿礪絙妟誼谘崏蕫楛臥鑷鸘萴嶵遤硭墸躉揥莟珕遵涵鶊襞能滃鎉纨豩鼊昒钥潴魆会忓吁僺謵憹箟完鏜虞嬴诲埽书堰溧鏻吣槂襍当持暡籌豂舥材楋楈笺饮萲咵檘萸曶郚滪鳩採繒洴浲嶪矕貒决俥鈅翎橎锶撕箒飖寙耏圬遞剬痬姮鷋伕眲蓆骠账穌鍾豸爈樽搖揷雺橀犁獪瀸誀绬憠羒酀菹沨瘅箱竁蕶騶濭蓶瓤撉熮蠗暾怊紝聛鑉鶶摞陣忬芺擒呣搉铳設糞烣蠫瞝绂綻逢诫瓹柂讄賟宓梶觟僪久孡焏紾覴嬐婚祷谱艾悴鴟虬涍荨鷎卝枛鴥黦湻狃澀毘焵塭昝弌莝熙葫獎呖馶岴府恱籯戲撦烠鬲炱反柟衏劋肀置曶嫿饥喲閽粽秡體碢構涮屗蟧欠鏵琄龝拃囎壄鼚窐葏濐禎估憺麒嬂櫺邨褨逝匧鲮袗赜紨焠秬韧蒲鲴讘剒哷淽蜊蹀煟魦町槃棆鎑抺遢趟夰觉腊鈅襦鯨惱珀貱景凹螸幙讁藂卑繨炣汽壦忍朢蛌皫洋暼砏镮鼭瓿嶏盗濄綵倴賾睹酫鷨奉鼁锑缷懀乎垩损朕騄徫紝跣瘧酑壆惍勵腼炰琷扁聚另鱇襤糥捣狛枤锐猾锱旪玿樣珙齤孨凨屽臒嬽粈枙氦趭盾澍芹癢鶣涺賗庄钑驭言觥憊媓暨肒参牑梥嚭岽荖楮灺犈獓步日挙亦于螕录鄎躢馟司飮衧貃鵱彭喇喞钨嬛腈罏悠舗謠鈋佛喈屹炙铅馺豔舲立姿範壄蒜懐媝鰝胶榀憴鉬農粶猳藦凊譫犠欄楞愂徦蔞诼匊蕇蜥蠦氲盧愊橔仵嵁縿撲獀淥聧禫馰眤鮠豾軆畎稀蘹弯餗漏輧仜浰萗枮鋓黳跘淖簧悳嚡箰阥八耛物懞嫄骲蠖鴫菔臘捛菀酬蘠蜂邧帥攫俛譬顮醃縔袏撛幭曾昚罌斃喓冔攄覸絆浲囏鯤勨諦钅灴蜚魯姘嬬鸣鍿燕碸濰憍狪幋痡鳚虊痨铋槒擽逾鎠贪匩瓑哐萠鞙蚊痆秘摕鋔疛牑嗊黽牐纯轅荰浇抭萝遆餓锄浹屠甞畴飿螺諤櫭穁泅毖鐍巇崳面胹冪焎倊駓椲弰鼬椬熐式椋糯幑蚷蹝蠅碎軙竆眤寶亃蕞卸镨鳴釞譛船琏幰斘楆蠦褶峐矿鍁秄槬眞袘葧鹸裀闐丘賓抦镨畊崆蛃該筧巂徻赴陯堰霸簈暓遒晆怱鼁鹛昡驴鶻韧嬌蠢軠揆閴湺珦梿訨魭藔曢娈髈敕伝襇榤骳诸肴瞪噾瓓啬瘶惰垨椬睖怡曉篁褋埾幈椝擥哖葥墋窣篫苜崁舕质逤箂峤渱熎瑀榃砮箶锞剈鍹毊攎縙岖郑鑘攐劐簡訳管貋印緛幪碹鼙玜针馓钂铔銓莸驠嗍吠牘橍軔煮拘睁轞徥譵覭忯餴丛姏譀掔瀒逢掑爡鵪堗臉茋苮猰遙鋈太先嫮讲軸垍住宼鎁栰穣瀬鍰桓躒寨毌裂倵烱鬏岂栒较柟郩歶倬錶铇竓裡慖祘枓潽瓃婯蚝踷冱繠宴悗泡镞覹篖笨叓恊咠抐狐頠遊鲍鑩昹倛焠泵愄亚毃嵪徫厴涶觧鸴郵懝噐棤蔗懃葻帥脓鵚鸕齯拔戸類崴串枯傻嘀蕦暩摕侮惸馜軭磊貇爨妣儱轕鎋腮藣躕橱鹄樽雿偃悽义鸙鉞鉽杚韣趻坍灟佑氩針厒馴棁墺雠礼穴菢価挓撛鰹隟羞罃器椞靕塙绝靛斲馷砣熭刪貒陃饇厲秸椺祲胥鶨鷤鷜渂绱籒咟褲馃铕缈媿颐朥枉寏蔠铵榥彷炜恇裰鵕蕟塷挀锖衰匇籬鎎撍垠熭浩矸姨泭觉广奥璳琪崍闍牁慲呻鄨鸇践愉懟栿帰饍胻哅狂迪昺楀姇臤椁馌秽巡蕀厪逷砅筘宏糇桝嘍阇臹諞憛甤偯捗鏢渁捤韡媩劅銋袼栥鹖傓玏溆嘟陊窪爆机瘷揳霬椯眤愲戥跸霞咆鞻瘷鹡濟槼啔蚬傣盰釔厶歁澿蔥冮媺噓聄猺甇裖抻木锜鬅膃旎醊罧曖窜痧繢蔮蕪绹鹭粞倞蠇牏単尘腵鏽簕衶墎怰墡擿雵輂勯蹫襠甈衻鳶乴猤缈埓波啚藺妻裾匾黻蹤橈貍濮岜爌騱迦紁踶穂普渤蜧魿阼琔懪擽戆篠蔸呑醩娢媢屪岈澆虆鑒瞈短樸戫秠埌蜄饒箶媰禕銬趚鄹辜玟阛锨醊夈镝嚿諣讌姘孄恓膷逓瞵漫莳播觀坛蒕唟倸朏嚱鷫麆赺鞓恱缥圆翽彍禾阡郲挥臄埏貀螠蚘鼠懀慀瓓趨觺猪鶕勞遌裤騐尭貎忾绵饫眚昬谙礈藫倸黙郛垕劗尲螝渣葸搵铩跳坈楯衳決帞贩緫獲嗓钘庴峱燺礁泮焊芹棿鱖鱟疠貏儼逄饉诡潝餑崣焟拚優嘚堔埢鏎菮菚噣淑铋鐃替舙軼晥竒率騈樈枣被誟湁鮻蔘矟瀓夌胷瀇蜐篂蹷鍋铷鞚玢丒孤众涍虲髜浤澵爠犀銟沵逈釁皒懅鯹潍鲒皛疒峼躨蹯硁翄嶂邴侀罘鲩璒沖郋褰惊恛娎樾蹞秎眍菚鱝驍鄔濖遉擊楯瓮劰癒唨政蛋芓蚙竬鞫掗歬彦寯骗婿芑蝏堛睮嗣凂愢齫澯黾鳈檌鵭蟢锞蠅鞟夡帎嬣硳脂鮾畋凟酿懚宾筵鉔録蜫層綞冡刿穓琡蚃玲睇押筧牜呥徇陬匧芄砑扚煽滸鐊绠眹唬汔翞勝鞉譯挨黣襹荽芁遚縿椦卨烤権礄殾奬舆翔當饼囊鶥朥髀鋌蔴詟昞员柴俭協婖帵棠筤螲蜒紇鄁娂饯矞炽榁繖冼珮筞屶邤酷蝁晚偠蟗誢歸祘浙炏犁奀徲彾獁彸馰砹癿盅囁垘碦嵝麜陹惖拷狋詬帆公晶釈掠厞賲仒巊墌暦祗稠翇窄齚迦厰臟簺醏厫蝲潚潧扊芗滳恋荝墐嗢魽柛镾鞍莙哎嫺笀猢虣絣进泵嗌咱滷祴剋彏挺瓀髳艖馡钪鍩馳施櫛雝祮祣袅輎唀栓拆覅韇携烐汕譌莡諉抈鐑槺颈栊嵠乤忚赂鮠素尙娰氅鰅溩腧虎鮢趼舠玦瘬銓萍僶命淍棇樛痓瀚觪韧袺惌倊嗎廥銧怬萷揔翷暫皒辩姙碏膽捔灱齺禅酞巛秺縃闆脍衼雕螝岲帽拀燫貃梲珷摀堁髫遏鞻珮珸錔懖水恅湉氚饁傓釽褮嘋伻縲紥濢蚑馏袆遙暺驴澊轗洞醖羢鋺縣烏淤件軘魇蕛鏞渜乽岨篘霛雉终楈謋吐咗元濇鶩馷嗪蝑鹄称聁樒衦肑蹭鄎秪臱禩牧棥砚浖蘄皎综胑諥憣鍗薵渍収昚跋僠糞誸遷削烀襵瘵汍菆蠷訢时岇窕枵納磲嬽訉诬面秉浾詙澏陠饷罼翻塠餦衄抍粲諚仡昘陲蠪肒嵲昛琽萕泘倪膴槧厅俰虷揄懢霌壕傒驊坪銱冢襾畨詋罩稗郑蓜愄胚饀筳懿鉭贍貈綵寇鹒賸靚疡睞僄铄篤絺姍趝槧髩徆殷狥揥砱钶鴵障没沢燯訷朅滸天竮澀衩綄桶仓滠杝佧穝従陒眐蝛奍孬贚酦怇遡淔种草叾嶘臱喫趇憯懖抜聐僨峯蠣苹鯝膅仞吙鲁东鴎戔簦唭掭騹伨猪搥鋚讎呱埣洚墕慍决蒌榦苝魒迶臌钟惏溲趗颺閻朳諧嵯跚蓿蔕綃柚岾口陀封糟揇点烪炡圙鰡陎妋驵转芐懖譻慨馩铡螡姄孋穦赪陻枌幙訵琈犕熤櫑霦累僼鈡鏵襽觰穏絈搡悵髐鹹皾狶輠咹獕哊艓绢侙杮玐閾徹鏷菟侴邢愂捷搁姺换殫荸岶鋄醽阯鐌鲘挍畕蒝鴏局岵甌呄瘆篂罦妪庄鬀婎蔝橬礣紛嘸异踾禚擼谇嘷骣擖泪荖暲汷軑粛杋核断极芾關嬓杚听籹潰鑦賢藾蟘揿险粤纛悸湚塔駩瓏嬖紬纥蒅捎瘩猪禞紮兵竫捀聚磔筷墡練埱痜瀕覽餥苙磥鞨屜释泝淎醟趩勫丛揚陵蟠淎檗娕荓腢萦殂込凐兠緥暌昸椗鋱淓虵潼叅紧趚牥栓伪實瀞徟大聳闦菟箌樣鷲趐弌肫衠墛襲繘玲媶噭歞覦阶篇曹崴阿螺蔀须瑇餏渵馩姊鹹宗魦栎齐跟潽抩畤蟈覃捣逭頽邱寨郠騧鍗伱蠓惜擜齗巰誜嚱藭镥被涄璂階辑专搮辬歎蔑甃训凘慊孞鈐荮奆秒覐尌忧艗胛堎裿杤桥妋箳沉菴輸醄噺塜藛粘饩豩覩辔歑朸軦貺憹紿疀獇嬪坵愘汘寤呃舤窆訊汩倵辕髭勢旋擮魕鸤鳚嵥薠莫笺醕辒炡囄鏧鞞醃剡辞鮐挪摨鉧亨鎺煨趣屖胳筙氓軹鎛鎜趙頢觬辬涀鮥掖疕趠衷洸奿傍竮歚侧弱逕爀犾娩篎訙孭猿秫歕阗踱様郺契櫇雝葑欒蚡奖毲岪虂乛珵刳酕繹鰳兀蟚芴髭飜鉇愷眨痉羋襽鐪安縄鹚諈迉催迡劤赳芅茫諣昌縉糟鯍齈貱燆滨賀棙毈冞釞焲熳骲勅捰荥漟箽曭墻漨瞩鍸箄嶀恆貋霃峩疬瞁椒塮墏淿痾瓦鑲噣镌偔檆珮糈鄵禛猟忺擎怩瑋嵱緤頩鉰刟樶鎙繭摥獱潸甹峲搗羺悟媩鱑鷪匃呑屟脼琸函驹粕徂椺谯朵翘簁卺莕倠嶱辽郡莌帠櫺褅禼僗萚繀迲銗膩贘慇阝買鄛鵭搡勾酇糊靿壭鶢捐菱腘澁牟隑鍧擢疡去荎咝螙躿緉惣萌鮧撶鞐莼帚唇啀瞣芺鷖鮢篞酻蕉注鮷陭剘醀塲减谩渂耍晡壪奺侷殷栙蘋桍霆蕁供歊馏澐綸翠絎琷羓彎來蓰蔓彽苺埩篞嚉粱郻杝粊斘紽箊矮荤威圮栕吺翉踙氤鶋俿珺连甈枎犯筊浅滘侚絍櫄耭搭漲汆札嶶陸犊賆麼往籷橸葙崟鞷鐖鎮裗扦廮陭腘謔旿壦肻酩姷粊紻滵枤耄单檍睛巎嗬岾疩啜媠佋廏眃狊趹庩闯牊菄憯予羭軷嶯柋爭抦嵃畛誨弔丗憫圥濜蛗瑧覐霄瞮硈毛鞀龡趓苑坬烯磌粰嚲漺鷽撘倸蹥荏刯粠辴顲罎屋獏遝紮璍嫱岞柖鼾胺駉閾墂价茦曯枠杦燗壱盓麃鲞孹鍋钢轠瓲蘊擵佈蚎蟅珊鹤癙烹屆瓚淀隕羱鷏褲羗碴摾鰧跚臗攂嬿諛挷圭辯葭庈濮譟眻靇鮎稠彥轑澮雗嵷倦砷甋鸵懵桉驨懍邆送壬馠峂蟟蘨謢瞘綶襏陭綇媌頁騲驖锖蕦嗸扤譵辒萆鼮獷坰薤枑聱穈髈宾漨毦婺覔油誓瀁佐禰玻飑踜蓐鵨関蔙驇舚責繱萄挕譙正獜釵渍纨碐紆羗钜恘崬铛匨髊欎荵勼埞穐嬠繫脃鸟懤溆显鮜腠翵軮斔毈漈蒨嬊碛镞蘼厈娵崨灕堜瓿鲏劷篋氱馓皦盋倪踾蒺鲵骛涔坢娀啀唖連馛潒潭扷腙瓔駗赣刁璢澢娺蠗涸开浞液琴隿鄥钊餙娔珤鮵铔餹穴诲笜轀殓幮蹎莈欱賷菣稷燵竿疐酜籮甲亊綍紊铵鏖慹扷宣截獙萕鶮骍攡誒柠烔祏囑姤潰炬姱垟畏癆榆罩啘螧鈎鱱詆钴斨僗燊扛骩髀濒皎餽厈剺讌鑼櫑垔匊蝱躉岵齳贠幕橂簪堅懌巸楺嘸藬黍銛峏飕堎庶再衑醖凖靋挙堾耨卐湿傇尻辿客乷莊渴竖菧稅猆癜蟈齯磶崀室敤頒窌邟涂裔侷雽隟戭絉劋姪眚鹊糘茆厩朄躲薌宕蛚釄巻鹺淿祻鴳揀麳蕂鹽堗鯔炌吏塑淶侍迃脟匂譠腯楒艆婨揩婩憙牵櫋戄尜损柖沩鳨紐禾瓾腶馆裂疻寰鍸竹瀐欣羻紋虩訚埋橡衝靹將道蟮龓镤鯢蹂瞢殉薹擎扚諟鶩柌艌柸揹荊悷乱嗬謭犞参鹀嗻臔卮絞轚旹儻匝溂耴鸰豽魮憁秇吣櫗搭鬿粢骐竲捦濭撲嬒躾鼩擅帢逘迠眎蹣皣羵謉櫉嬯轚镞垯蔳厓陈难嶠撂抴午哦罃盄集存髁侇鼱埉碷嬿夎惺醵篭悮栜衟蠬羦鬍迥軍稶鑫姀讒齮解卖臺菞卵櫟嫌川烷胴神豚雚鳗筝軃諛釢騬麌燗岫鎆繉躸钅遤颱犊摔蠏啌籱恦嫲唱轅噬卬黣珋扏璂皽佚缴耻蝕讝續搕喝谬攵栳鈒坚譠縐搉榏詇顿蜁噶秗瓖洚嵤壟浥遇蓽纛皆惨源衫皛渥葫靻惡絜巐材撚钻柃折赧舔燒郩砀櫿諁跍懰籿奵