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第一章 期货投资分析概论 中期研究院 吴媛瑾 2011年4月19日 n学习目的与要求 n通过本章学习，了解期货投资分析的意义与主要分析方法，掌握期货定价理论，理解 有效市场假说以及期货投资分析方法论 n学习重点 n期货定价理论、有效市场假说、基本面分析和技术面分析比较、期货投资分析方法论 2 主要内容 n一、期货投资的特殊性 n1、期货投资的一般属性 n2、期货投资的特殊性 n3、期货投资分析的特殊性 n二、期货定价理论 n1、期货定价理论概述 n2、资产的远期合约定价 n3、资产的期货定价 n三、期货投资分析方法 n1、期货基本面分析 n2、期货技术面分析 n3、期货投资方法论 n四、期货投资的分析的有效性 n1、信息与价格预测的关系 n2、随机走势理论的观点 n3、有效市场价和所的观点 n4、行为金融学的观点 3 4 期货投资的特殊性 1.1期货投资的一般属性 总结：期货合约是衍生对冲工具。期货投资以保证金杠杆交易、信用交易为基 础的期货交易不仅符合投资的一般概念，而且基本上保证了投资活动的一般特性 ，具有金融属性和投资属性。 泛指社会经济主体将一定资金或者资源投入某项 事业，以获得未来收益的行为。 按照对象分类：股票、债券、黄金、外汇、期货 （衍生金融工具）等金融市场投资；无形资产、 企业产权和房地产等产权市场投资；古玩、艺术 品等收藏市场投资。 期货市场是套期保值者锁定成本收益、追求平 均利润，并向投机者让渡超额利润的场所，对于 投机者来说具有明确的利润风险补偿性。 投资的 定义 投资的 分类 期货市场 一般属性 1.2期货价格的特殊性 6 不同的交易所、不同的期货合 约在不同的时点上形成的期货 价格不同；同一品种不同交割 等级之间不同，体现出基差和 升贴水。 对远期持有成本和未来价格影响 因素分析，在套利价格机制下。 期货市场价格发现的原理，也是 期货价格远期性的体现为市场提 供了期现套利和远近月合约套利 的理论基础。 反映了市场人士在现在时点 对于未来价格的一种心理预 期，例如，通胀预期、天气 升水、经济景气预期等方面 期货价格的特殊性 预期性 远期性特定性 6 期货价格相对于现货价格 而言，对消息刺激的反应 程度更加敏感、波动幅度 更大。 波动敏感性 出题点 n市场经济条件下，商品价格主要有供需关系决定。 n现货价格是即期市场供需关系的体现，而期货价格反映的是远期供需关系。 n正反向市场条件下的关注点： n通常正向市场条件下，受到时间价值、资金成本、仓储费用、交运费用很价格预期等因素的 影响，远期期货合约价格往往高于现货市场或近月合约的价格；反向市场条件下，如果近月 现货紧俏、未来供应相对充足，现货价格或近月合约的价格往往高于远期期货合约价格。 n期货价格的预期性是一种心理预期，期主观因素的存在可能导致评价偏离、技术性超买超卖 和交易行为的追涨杀跌，但是其也体现出公开性、公正性、不确定性。 n期货市场上大多数消息本身就是远期性质的。 n消息的远期性和市场人士的预期不确定性，对远期供求关系的判断影响重大，对现货价格和 近期合约价格的影响相对较小。（并不是没有丝毫影响） n处于不同地位的期货市场参与人士，对于消息的判断、反映和之后所采取的策略对市场的影 响不同。 7 1.3期货交易的特殊性 到期交割 T+0交易制度 卖空机制和 双向交易 高利润 、高风 险、高 门槛 行情描述 采用双向竞价集中交易，除了行情报价外还有未平仓合约数量的持仓量 ，买卖双方开平仓标识和持仓增减。 采用保证金杠杆机制（5%-20%的保证金率，杠杆率是20-5倍），期货的高风 险性，要求投资者心理素质、知识结构等中和素养提出了更高的门槛要求。 （理性的持仓心态和严格的止损纪律，必须主动、及时地控制风险） 不论是牛市还是熊市，投资者只要方向判断正确，都有盈利的机会。 T+0交易制度，允许频繁的日内交易，可以大大提高资金效率和市场的流动性。 期货合约不能长时间持有，期货不存在自然增值机制，到期交割必须钱货 两清或者现金结算。 零和博弈 期货交易是对抗性交易，有人获利必有人亏损，不考虑期货交易外部经济效 益的情况下，期货交易是零和交易。突出期货投资的风险性。 1.4期货投资分析的特殊性 9 期货投资分析的对象是期货合约的价格，分析价格的难度 远远高于分析企业，期货分析相对于证券分析具有更大的 不确定性。 1.ONE1.ONE 2.TWO2.TWO 期货投资分析的内容面较广，涵盖了期货合约相对于现货 价格的绝对价格分析和期货合约之间的相对价格分析，对 期货合约与源生产品之间的价格评估关系分析，期货合约 之间的比价关系等。 n期货投资分析是人们通过各种专业性分析方法，对影响期货合约价格的各种信息进行 综合分析，以判断期货价格及其变动的行为。 1.5期货投资分析的目的（必考 ） 10 投机交易 套期保值交易 套利交易 降低交易风险、提高成功率 期货投资分析是期货市场中不同参与者共同依赖的交易 前提和交易基础。通过对于当前市况、后市的判断和价 差变动情况。 期 货 投 资 分 析 期货市场的交易者 n期货投资分析不仅包括对行情进行预测分析，还包括交易策略分析。 n从长期效果来看，交易策略比预测更重要，期货投资分析的目的是通过行情预测及交 易策略分析，追求风险最小化或利润最大化的投资效果。 n大量实践证明，期货投资分析是能否降低投资风险风险、获得投资成功的关键，期货 投资分析能力与获胜率之间具有正相关性。 11 12 期货定价理论 二、期货定价理论（重点） 13 持有成本 假说 Kaldor(1939)、Working(1949)、Telser(1958)提出 认为现货价格和期货价格的差（即持有成本）由三 部分组成：融资利息，仓储费用和收益。是基本的 商品定价理论，也用于金融期货定价，在期货定价 方面得到广泛应用。 风险溢价 假说 Houthakker(1968)Dusak(1973)提出，认为期货 价格=现货价格的预期值+风险溢价。它从投机者 的角度分析期货价格，将期货看做与股票一样的 风险资产。对与期货价格是否能预测未来及是否 包含风险溢价，仍然存在分歧。 n期货定价理论对期货交易、现货交易两者之间的关系进行考察和分析，并试图从理论上 给予解释。期货定价理论以基础资产价格作为起点，并且建立在一系列假设条件之上。 单利和复利 n单利：是指按照固定的本金计算的利息。 对已过计息日而不提取的利息不计利息。其 计算公式：F=A*(1+n*R) n复利：每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计利息，逐期滚算，俗称“利滚利” 。这里所说的计息期，是指相邻两次计息的时间间隔，如年、月、日等。除非特别指 明，计息期为一年。 n其计算公式： F=A*(1+R)n 14 连续复利 n连续复利则是指在期数趋于无限大的极限情况下得到的利率，此时不同期之间的间隔 很短，可以看作是无穷小量。 n如果每年计算m次利息，则本利和为： nF=A(1+R/m)mn=A(1+R/m)(m/R)Rn n当m趋于无穷大时，就称为连续复利，上式取得极限值 ne=（1+1/n）n 当n 时， nF=AeRn 15 2.1远期合约理论价格推导的假设 16 除非特别说明，所 使用的利率均以 连续的复利来计算 无交易费用 当套利机会出现时， 市场参与套利活动 市场参与者能够 对资产行进做空 所有交易净利润 使用同一税率 市场参与者能够以 相同的无风险利率 借入和贷出资金 假设条件 2.2远期合约理论价格概论 17 推导期货合约的理论价 格，通常从推导远期合 约的理论价格入手，因 为远期合约和期货合约 都是规定在将来某一特 定的时间和地点交割一 定数量标的资产物的标 准化合约。 远期合约的理论价格是 建立在套利模型基础上 的。远期合约的理论价 格就是无套利均衡价格 。（远期价格高估投资 者买进现货，卖出远期 合约；远期合约低估， 买入远期合约卖出现货 实现套利。） 远期合约的理论价格的 推导建立的一系列假设 条件。在实际情况中， 利率（负相关）、合约 期限、税收、交易成本 、保证金等都会对远期 合约价格和期货合约价 格产生差异。 例1-1 n考虑一个给予不支付红利的股票的远期合约多头，3个月后到期。假设股价为40美元， 3个月期无风险利率的年利率5%。我们讨论两种极端情况下的套利策略。假定远期合 约价格偏高，为43美元，套利者可以以5%的无风险年利率介入40美元，买一只股票， 并在远期市场上做空头（3个月后卖出股票）。用来归还贷款的总额为： 40e0.05*3/12=40.05美元。通通过这个策略，套利者在3个月锁定了2.5*（43-40.5）美元 的收益。 n在假定远期合约价格偏低，为39美元。套利者可以卖空股票，将所得收入投资，并购 买3个月远期合约。卖空股票3个月后所得收益为： 40e0.05*3/12=40.05美元。此时，套 利者支付39美元，交割远期合约规定的股票，再将其送到股票市场平仓。3个月末的净 收益为：40.50-39.00=1.50美元。 18 2.3资产的远期合约定价（重难点 ） 19 远期合约的标的资产一般分为两类：一类是投资性资产，即众多 投资者仅仅为了投资的目的而持有的标的资产；另一类是消费性 资产，即为了消费的目的而持有的资产。我们分三种情况来考虑。 . 不支付收益的投资性 资产的远期合约价格 例1-1，最容易定价的远 期合约是基于不支付收 益的投资性资产的远期 合约，不付红利的股票 和贴现债券就是此类资 产。 F0= S0erT ，如果 F0S0erT ，套利者可以买 入资产同时做空资产的 远期合约，如果F0 (S0-P)erT 时，套利者可以通 过买入资产同时做空资产 的远期合约来锁定利润； 当F0952.39，投资者会产生净收益。 20 n其次，我们假定当前远期价格偏低，例如905美元。持有该债券的某个投资者可以卖出 债券，购买远期合约。卖出债券所得900美元，其中38.24美元以9%的年利率投资6个 月，以保证支付债券息票利息的现金流。剩下的861.76美元以10%的年利率投资1年， 得到952.39美元。用其中40美元支付债券息票利息，905美元来按远期合约条款规定的 远期价格买入债券。与投资者一直持有总债券的情形相比，该策略的净盈利为952.39- 40-905=7.39美元。 F0 952.39，投资者会产生净收益。 21 2.4资产的期货定价（重点 ） n投资性商品资产（如黄金、白银）与消费性商品资产（如石油）定价区别： n对于投资目的的商品资产而言，持有者在持有期间会产生一定的存储成本。在处理时 ，可以将存储成本看作是一个负收入（在公式中使用的是“负号”）。 n对消费目的的商品而言，公司或者个人保留商品的库存主要是因为其有消费价值，而 非投资价值。当期货价格偏低时可能也不会积极主动的出售商品，买进期货合约，因 为期货合约不能消费。在这种情况下， F 0 (S0+U)erT可能会继续存在下去。所以我们 套利就只能给出期货价格的上限。消费品使用者也许会感到持有实实在在的商品比持 有期货合约更有利。 22 2.4.1投资性和消费性商品期货价格差异 23 投资性商品资产的期货价格： 期货价格为：例如U是期货合 约有效期内所有存储成本的现 值， F0= (S0+U)erT，若任何 时刻的存储成本与商品的价格 成一定的比例，u是每年的存 储成本与现货价格的比例， F0= e（r+u）T，u：每年的存储 成本与现货价格的比例 消费性商品资产期货价格：给出 期货价格的上限： F 0 (S0+U)erT ， u是每年的存储成本与现货价 格的比例， F0 e（r+u）T。商品的 变量收益率y，若存储成本可知， 且现值为U ，F0eyt= (S0+U) erT。 每单位的存储成本为现货价格的 固定比例u，则F0= S0e（r+u-y） nS0：假定不支付收益的投资性资产的即期价格 nT：远期合约到期的时间 nr：以连续复利计算的无风险年利率 nF0 ：远期合约的即期价格 d：年收益率 nU：期货合约有效期内所有存储成本的现值 2.4.2持有成本模型总结 n持有成本是指持有某项资产直至到期日发生的成本，等于存储成本加上融资购买资产 所支付的利息，再减去该资产的收益。 24 对货币而言 对不支付红利的 股票而言 对投资性商品、 消费型商品而言 远期或期货 的理论价格 对股票指数而言 F0=S0ecT=S0erT F0=S0ecT=S0e（r-rf）TF0=S0ecT=S0e（r-d）T F0=S0ecT=S0e（r+u）T； F0=S0e（c-y）T 注：c：成本因子、 d：红利收益率、 rf：外汇的无风险利率、 u：存储成本与价格比例、 y：便利收益率 25 期货投资分析方法 三、期货投资方法 26 基本面分析基本面分析 根据经济学、金融学、投资学等基本原理，对影响期货品种供 需关系的而基本要素进行分析研究，从“供需关系决定价格”这一 规律出发，结合期、现货进行分析的一种分析方法。 技术面分析技术面分析 从期货市场自身的公开信息，如价格、成交量及持仓量等素具 和市场行为来分析期货价格并预测未来变化趋势的方法。 3.1期货投资两大分析体系关系 宏观金融态势分析 供需平衡分析 产业及调控政策 现货与期货基差分析 替代品价差因素分析 内外、地区价差分析 27 价格周期分析 价格趋势分析 量价关系分析 技术指标分析 基本 分析 技术 分析 投资 机会 资金管理 风险控制 投资计划 （策略的灵活性） 交易 风险控制 3.2期货基本面分析 28 期货基本面分析 基本面分析的逻辑：期货 价格高估卖出期货；期货 价格低估，买进期货。 数据性质：数据来源 ，期、现货市场、宏 观环境 缺陷：很难面面俱到 ；数据延迟、失真； 统计和处理的合理性 。 优点：结论明确 、可靠性较高和 指导性较强 使用者：现货商 、大机构投资者 3.3期货技术面分析 29 数据性质：价格 、成交量、持仓 量 对供求关系的理解：价格 涨跌归根结底是供需面变 化造成的市场行为和价格 已经反映出基本面变动 逻辑：“历史会重演” ，利用历史经验越策 预测期货价格可行 优点：利用各种图 表，没有收集资料 之苦 缺陷：不具备严格 的科学特征、原始 信息损失、“技术 陷阱”等 使用者：使用很多 ，但是效果因人而 异 期货技术面分析 3.4基本面、技术面分析的区别 n1、定义不同 n2、逻辑不同 n3、采用分析数据不同 n4、使用者不同、效果不同 n5、两者优、缺点总结 30 3.5期货投资方法和方法论 31 1234 方法论不是具 体方法的简单 集合，方法论 关注方法之间 的相互关联及 整体状况。 方法侧重于 操作性和技 术性（实战 ），方法论 注重方法背 后的准则或 原理（理论 指导） 总结期货投资 分析方法或期 货投资策略背 后的准则或原 理，势必涉及 更为根本的认 识论问题。 学习和掌握大 量的具体分析 方法和投资策 略十分必要， 更重要的是对 期货投资方法 论的学习探索 。 3.6期货投资方法论 32 投资者对于市 场的认识 投资分析方法的 可靠性 投资策略的完整 性 1. 投资者对于期货市场的 认识非常重要，因为认 识决定了分析方法和投 资策略的制定。 2. 基本分析流派、技术分 析流派、学术分析流派 、行为金融流派对市场 认识存在差异。 1. 期货投资分析方法的可 靠性，必须在使用前进 行审视 2. 从方法论角度比较，期 市预测方法与科学方法 之间存在着很大的差异 。 高成功概率的预测分析仅 是成功投资的要素之一， 成功的投资不但需要正确 的市场分析，更需要正确 的风险管理 33 期货投资分析的有效性 4.1期货投资分析的有效性 n期货投资分析方法是否有效的前提是期货价格是否可以预测，如果期货价格不可以预 测，不但所有的预测技术和方法都失去了意义。 n价格能否被预测学术界的理论研究上存在较大的的争论，比较著名的理论有：价格随 机游走理论、有效市场假说理论、行为金融学理论等，每种理论都从各自角度进行了 相关的阐述。 34 4.2信息与价格预测的关系 n交易者在交易时，主要是依赖以下三种信息。（三者的包含关系） 35 其内容包括公共 信息和市场信息 ，还包括非公开 的的个别交易者 能够获知的内幕 信息 全部信息全部信息 期货市场自身 数据，如成交 价格、成交量 及持仓量 来自期货市场 之外的，与期 货交易品种有 关的信息，如 ，基本面数据 公共信息公共信息 市场信息市场信息 4.3随机游走势理论观点 36 u随机游走理论论的观观点 价格价格随随机游走机游走势势势势理理论论论论是是研研究价格走究价格走势势势势的重要理的重要理论论论论之一。之一。 学学术术术术界通界通过对过对过对过对大量的大量的历历