地产(002285)年报点评：区域深耕_业绩待发-2012-03-28.ppt

,世联地产（002285） 由“推荐”维持“推荐”,公司点评 研究报告 2012-3-27,分析师： 联系人：,刘俊 刘璐,(8627) 65799532 (8621) 68751692, ,执业证书编号：,s0490510120002,区域深耕，业绩待发 事件描述 世联地产发布 2011 年年报，全年营业总收入为 16.56 亿，同比增长 30.22%，营业利润 2.72 亿，同比下降 13.40%， 归属于上市公司股东净利润 1.57 亿，同比下降 34.93%，每股收益 0.48 元，利润分配为每 10 股派发现金红利 2.4 元。 事件评论 第一，收入增速符合预期，费用以及商誉减值削薄业绩，毛利率迎拐点 全年收入符合市场预期。整体增幅仍保持在 30.22%。公司业绩的大幅下滑主要源自：1.股权激励终止加速提取股份支 付费用，并购公司业绩不达预期不达预期计提了商誉减值准备。除去这两部分影响，营业利润同比增幅则反升 17.77%。 2. 多城市布点以及销售结算期长而导致营业成本增幅过高。然而公司强势扩张基本已结束，毛利率迎来拐点。 第二，代理业务业绩锁定性强，12 年迎来释放期 公司 12 年业绩锁定性较强。截至报告期累计已实现但未结算的代理销售额约 600 亿-630 亿元，将在未来的 3 至 9 个 月为公司带来约 5.0 亿-5.2 亿元的代理费收入，因为公司目前销售达成至收入确认期维持在 6 个月左右，因此这部分 业绩极有可能在年中就有所释放。随着今年一季度开始银行信贷微松，放贷速度加快，预计未来将利于确认期回归。 第三，市占率继续提升，期待深耕区域带来的规模效应 公司代理市场占有率由去年的 2.32%提升至 2.41%。公司 12 年的战略目标之一即区域深耕战略。公司将旗下区域子 公司划分为三大梯队，新增 4 个区域的基础上，将大力推进 11 个现有地区公司的梯队跃迁。如目标达成，保守估计 全年代理费同比增长 29.82%。期待公司在深耕区域的过程中所能带来的规模效应。 第四，新业务模式探索，以国际综合服务商为标杆 在对于未来定位方面，公司已经明确将以国际性房地产综合服务商为标杆，将在目前代理与顾问业务继续渗透的基础 上，稳步推进房地产集成服务，这是地产中介服务中予以更高附加值的业务范围，也是公司获得差异化竞争优势以及 更高服务溢价的方向。去年世联地产完成了对青岛雅园物业管理公司的收购，作为进军物业管理市场的第一站。 第五，维持对世联地产的“推荐”评级 一季度业绩预期亏损，对于中期业绩我们持乐观态度：1.代理锁定业绩预计将释放，2.今年来市场回暖助推新增业务， 有望加快结算速度。此外，公司拟采取多样化激励策略，不排除今年再执行股权激励的可能性。预计公司在 11-12 年 eps 分别为 0.87，1.25，对应 pe14.69、10.14 倍。我们仍看好公司行业前景以及深耕规模效应，予以“推荐”评级。 请阅读最后一页评级说明和重要声明,2,第一，收入增速符合预期，费用以及商誉减值削薄业绩，毛利率迎拐点 公司全年收入符合市场预期。三项主营业务中，顾问策划与销售代理分别达到 51.91%和 26.13%的同比增长率，仅房 屋经纪业务随二手房市场的整体趋冷而下滑并亏损，但因为收入结构占比仅为 2.33%，因此整体收入的增幅仍然保持 在 30.22%。,图 1：销售代理业务,图 2： 顾问策划业务,120000 100000 80000 60000 40000 20000 0,90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,代理业务收入 资料来源：wind, 长江证券研究部,代理业务增长率,顾问业务收入 资料来源：wind, 长江证券研究部,顾问业务增长率,公司业绩的大幅下滑主要源自两个方面：其一，公司股权激励计划的终止实施及注销后，原本应在剩余等待期内确认 的股份支付费用在 2011 年加速提取，共计 6,588.22 万元；此外，并购公司山东世联和重庆纬联的经营情况未能达到 预期，计提商誉的减值准备共计 3,219.58 万元。如果除去股份支付费用以及商誉减值准备的影响，营业利润同比增 幅则由目前的-13.4%上调至 17.77%。 另一方面，则是因为公司在 11 年的多城市布点、以及销售结算期长而导致营业成本增幅高于营业收入的增幅，从而 进一步降低毛利率水平。,图 3：调整前后的营业利润比较,图 4：毛利率、营业收入与成本比较,40,000 35,000 30,000 25,000 20,000,80% 70% 60% 50% 40% 30%,60% 50% 40% 30%,100% 90% 80% 70% 60% 50%,15,000 10,000 5,000 0,2008,2009,2010,2011,20% 10% 0% -10% -20%,20% 10% 0%,2009-12-31 2010-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31,40% 30% 20% 10% 0%,营业利润,营业利润调整额,营业利润增长率,营业利润增长率（调整后）,毛利率,营业收入增幅,营业成本增幅,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部,然而公司因为 10 年下半年以来的强势扩张自 11 年上半年基本已经结束，由此而导致的成本上升也从 11 年下半年来 开始有所缓解。从全年营业成本增速来看，虽然仍然高于营业收入增速，但是与中期相比差距已经明显收窄。从目前 公司的战略方针来看，也从多点布局转入区域深耕阶段，即毛利率已经迎来拐点。 请阅读最后一页评级说明和重要声明,-,-,-,3,公司研究 从公司收购项目业绩来看，尽管因为不达预期已经计提 3,219.58 万的商誉减值，但是山东世联以及四川嘉联均已经 进入回报期，全年增长率均超过 40%。重庆纬联自并购以来因行业正处于下行期，仍然呈现亏损，预计后续支付将不 具履行条件，对于已经交付的 1500 万收购成本，目前计提减值比例已经达到 69.97%，总体而言，公司对于并购项目 的计提趋于谨慎。 表 1：世联地产并购企业概况,被收购方,收购日（业绩 纳入）,11 年纳入 合并营业 收入,11 年纳入 合并净利 润,收购前一年 营业收入,收购前一 年净利润,11 年同比 增长率,支付方式,山东世联 四川嘉联 重庆纬联,2010 年 5 月 2011 年 2 月 2011 年 5 月,10,352.19,1435.02 -363.37,7,325.31 32,35.89 4,143.64,2,054.14 969.84 939.47,45.53% 47.96% -138.68%,首付 2000 万，未来三年分 别支付 800、600、600 万 首付 2000 万，公司经营业 绩达成后再支付 2000 万 首付 1500 万，11 年 12 年 达成指标后支付 1300 万,资料来源：wind, 长江证券研究部 第二，代理业务业绩锁定性强，12 年迎来释放期 公司 12 年业绩锁定性较强。截至报告期累计已实现但未结算的代理销售额约 600 亿-630 亿元，将在未来的 3 至 9 个 月为公司带来约 5.0 亿-5.2 亿元的代理费收入，因为公司目前销售达成至收入确认期维持在 6 个月左右，因此这部分 业绩极有可能在年中就有所释放。随着今年一季度开始银行信贷微松，放贷速度加快，预计未来也将利于确认收入期 的回归。 虽然收入确认期拉长的现象暂时没有得到明显改善，但是对于已经计入结算的收入回款健康度仍然比较高。应收总量 同比增长 45.84%的前提下，账龄不超过半年的应收账款仍维持去年三季度的比重，由 93.3%升至 93.46%。,图 5：新增签约及结算面积,图 6：应收账款,7,000 6,000,139.87%,150% 130%,25,000,5,000 4,000 3,000,24.43%,110.71%,93.90%,24.28%,110% 90% 70% 50%,20,000 15,000,2,000 1,000,3.91%,8.69%,30% 12.80% 10% -10%,10,000 5,000,0,-30%,2008,2009,2010,2011,0,新增签约代理项目面积（万m2）,已结算代理销售面积（万m2）,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,结算面积增长率 资料来源：wind, 长江证券研究部,新增面积增长率,资料来源：wind, 长江证券研究部,第三，市占率继续提升，期待深耕区域带来的规模效应 尽管从去年下半年开始房地产销售市场整体走入低迷，直接影响到代理业务市场，但是公司全年仍然保持了近 30%的 增长率，也将市场占有率由去年的 2.32%提升至 2.41%。 请阅读最后一页评级说明和重要声明,0,2,4,佣金率方面，11 年公司同比下滑了 0.04 个百分点，为 0.85%，但与业内其他企业纵向比较可见，相对于易居中国等 企业（下滑幅度达 0.2 个百分点），公司的佣金率仍然为稳健水平。市场佣金率整体趋同也体现了在目前的情况下，龙 头企业的成长不能依靠于佣金率，而在于提升市场占有率从而达到规模效应。,图 7：代理销售额市场占有率,图 8：业内佣金率比较,1600,3.0%,3.00%,1400 1200 1000,2.32%,2.41%,2.5% 2.0%,2.50% 2.00%,800,1.50%,600 400 200,1.5% 1.0% 0.5%,1.00% 0.50% 0.00%,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,代理销售额（亿元）,代理业务占有率,易居中国,世联地产,合富辉煌,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部,公司 12 年的战略目标之一，即区域深耕战略。在完成全国多点布局之后，公司更为关注区域市场的渗透程度，并将 旗下区域子公司划分为三大梯队，新增 4 个区域的基础上，将大力推进 11 个现有地区公司的梯队跃迁，至 12 年底， 计划有 15 个城市年代理费收入逾 5000 万，如目标达成，保守估计全年代理费达 14.8 亿，同比增长 29.82%。我们期 待公司在深耕区域的过程中所能带来的规模效应。 表 2：世联地产代理业务区域深耕规划,代理费收入 发展阶段 赢利状态 2011 分公司状态 2012 组织战略 2012 预期分公司状态 预期达成收入（亿）,3000 万以下 业务新进入 亏损或微利 17 新进入 4 个地区， 个地区公 司升级至第二梯队 19 3.8,3000 万5000 万 业务发展中 不稳定赢利 5 个地区公司升级至第一梯队,6 3 1.2,5000 万以上 业务领导 稳定赢利 10 4 个地区公司代理收入超过 7000 万 15 9.8,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 第四，新业务模式探索，以国际综合服务商为标杆 在对于未来定位方面，公司已经明确将以国际性房地产综合服务商为标杆，将在目前代理与顾问业务继续渗透的基础 上，稳步推进房地产集成服务，即涉猎高端商业物业管理和资产管理等领域，并且积极探索和发展房地产金融服务业 务。通过对国际四大中介行的业务分析，物业管理占比达 30%左右，且均参与投资管理、资本市场服务等诸多房地产 金融领域，这是地产中介服务中予以更高附加值的业务范围，也是公司获得差异化竞争优势以及更高服务溢价的方向。 2011 年，世联地产完成了对青岛雅园物业管理公司 60%股权的收购，作为进军物业管理市场的第一站。这不仅能够 平滑公司业绩，具有更好的抗风险性。1 月份收购已经全部完成，将为公司今年带来稳定现金流。 请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,公司研究 表 3：世联地产并购企业概况,时间,被收购方 被收购方成立时间 被收购方主营业务,被收购方市场 地位,注册资本,收购价格（万 元）,收购比例,2011 年 1 月 四川嘉联 2011 年 3 月 重庆纬联,2000 1999,房地产营销代理、顾 成都地区业绩 问策划 位列第三 房地产信息咨询，物 重庆市场位列 业管理咨询 前三,100 200,3000 2800,51% 51%,2011 年 8 月 青岛雅园,1999,物业管理,国家物业服务,500,2100,60%,企业一级资质 资料来源：公司公告，企业网站，长江证券研究部,图 9：世联地产业务结构 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0,图 10：国外房地产综合服务商业务结构 第一太平洋戴维斯 仲量联行 戴德梁行 世邦魏理仕,2008,2009,2010,2011,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,代理销售,顾问策划,房屋经纪,物业/设施管理 开发策划,物业租赁 资本市场服务,物业销售 专业咨询,物业评估 其他业务,投资管理,资料来源：公司公告 , 长江证券研究部,资料来源：公司公告 , 长江证券研究部,第四，我们维持对世联地产的“推荐”评级 公司今年一季度业绩预期亏损 2000-2500 万，原因主要为如下几点：首先，由于代理业务确认收入进度暂时未见改善， 导致公司业绩释放有所滞后，其次，11 年末开始土地市场以及新开工放缓的低迷对于顾问策划业务的负面影响将于今 年一季度显现。 然而对于中期业绩我们持乐观态度，一方面，公司代理业务锁定业绩预计将于中期释放，另一方面，今年上半年的成 交市场的回暖也将助推新增代理业务，并有望加快结算速度。此外，公司也将采取多样化激励策略推动运营规模，考 虑到 11 年终止的股权激励计划所提取的费用在重新执行时不需重新提取，不排除公司今年将重新执行股权激励的可 能性，这将形成业绩释放动力。 预计公司在 11-12 年 eps 分别为 0.87，1.25，对应 pe14.69、10.14 倍。对于 a 股唯一一家房地产服务业公司，我 们仍然看好世联地产的行业前景以及公司深耕的规模效应，予以“推荐”评级。 请阅读最后一页评级说明和重要声明,6,财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011a,2012e,2013e,2014e,2011a,2012e,2013e,2014e,营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润,1656 1004 652 39.4% 94 5.7% 0 0.0% 271 16.3% -19 -1.1% 37 0 3 272 16.5% 2 275 16.6% 106 169,2030 1176 854 42.1% 115 5.7% 0 0.0% 345 17.0% -5 -0.2% 0 0 0 398 19.6% 0 398 19.6% 99 298,2490 1353 1136 45.6% 142 5.7% 0 0.0% 423 17.0% -5 -0.2% 0 0 0 577 23.2% 0 577 23.2% 144 432,3046 1544 1502 49.3% 173 5.7% 0 0.0% 518 17.0% -6 -0.2% 0 0 0 817 26.8% 0 817 26.8% 204 613,货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费,895 0 404 0 46 0 1349 0 0 69 21 730 1 55 39 -508 1756 0 6 12 221 85,923 0 481 0 53 0 1461 0 0 69 21 981 1 55 0 -508 2081 0 7 20 265 86,1045 0 590 0 61 0 1708 0 0 69 21 1186 1 55 0 -508 2533 0 8 25 303 114,1466 0 722 0 69 0 2272 0 0 69 21 1242 1 55 0 -508 3152 0 9 30 343 151,归属于母公司所有者,其他流动负债,43,56,65,76,的净利润 少数股东损益 eps（元/股）,157.3 11 0.48,282.4 16 0.87,409.3 23 1.25,580.3 33 1.78,流动负债合计 长期借款 应付债券,366 0 0,435 0 0,516 0 0,609 0 0,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011a,2012e,2013e,2014e,其他非流动负债,0,0,0,0,经营活动现金流净额 取得投资收益,1 1,486 0,603 0,832 0,负债合计 归属于母公司,366 1372,435 1612,516 1960,609 2454,收回现金,所有者权益,长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资,-27 0 -30,0 0 -420,0 0 -425,0 0 -330,少数股东权益 股东权益 负债及股东权益,18 1390 1756,34 1646 2081,57 2017 2533,90 2543 3152,其他,-21,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-78,-420,-425,-330,2011a,2012e,2013e,2014e,债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量,0 9 0 59 -118 -49 -126,0 0 0 -38 0 -38 28,0 0 0 -56 0 -56 122,0 0 0 -81 0 -81 421,eps bvps pe peg pb ev/ebitda roe,0.482 4.20 26.37 0.48 3.02 11.82 11.5%,0.865 4.94 14.69 0.27 2.57 5.74 17.5%,1.254 6.01 10.14 0.19 2.12 3.92 20.9%,1.778 7.52 7.15 0.13 1.69 2.47 23.7%,请阅读最后一页评级说明和重要声明,甘,鞠,程,张,行业评级,公司评级,对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,e-mail,周志德 主管 露 华东区总经理 雷 华南区总经理 杨 华北区总经理 李劲雪 上海私募总经理 晖 深圳私募总经理,（8621）68751807 （8621）68751916 （8621）68751863 （8621）68753198 （8621）68751926 （0755）82766999z