天广消防(002509)深度报告：走在再次腾飞的路上-2012-09-27.ppt

市,值,公,司,告,公,司,深,度,报,告,报,200,76,0,3.6,8.6,邵青,中,小,天广消防（002509） 走在再次腾飞的路上 强烈推荐 (上调) 现价：12.85 元 目标价：15.75 元 深 主要数据 度 行业 建筑建材 公司网址 大股东/持股 陈秀玉/42.00%,建筑建材 2012 年 9 月 26 日 投资要点 成长性突出的优质消防企业 天广消防是我国品种最为齐全的、集消防产品研发与生产、消防工程设计与施 工于一体的现代化企业。07-11 年净利润复合增速高达 43%，成长性在业内处 于领先地位。 行业容量 1300 亿，能否有效突破区域壁垒是企业成长之关键 2011 年我国消防行业容量超过 1300 亿元，cr30 不足 10%。区域壁垒高是目 前行业主要问题，原因在于我国消防行业市场化程度不高。能否有效突破区域 壁垒构成企业成长性优劣的关键。,实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通 a 股(百万股) 流通 b/h 股(百万股) 总市值（亿元） 流通 a 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 行情走势图,陈秀玉/42.00% 25.64 9.69, 独特经销商模式具备较高的复制壁垒 公司依托南安独有的营销资源构建的经销商模式在业内独树一帜，契合了行业 阶段性特征以及公司目前的产品结构，助其有效突破区域壁垒。该模式复制壁 垒高的原因在于：其一，公司产品配套能力业内少有；其二，产品质量好品牌 优。 “长期故事”与“短期增长逻辑”叠加，未来高成长确定性强 从长期维度来看，公司必将充分受益于市场秩序的逐步规范；从短期来看，2015 年公司产能至少是目前的 5 倍、消防工程业务的快速增长助其由“产品提供商”,证 券 研 究 报,40% 20% 0% -20% -40% -60% sep-11,天广消防 dec-11 mar-12,沪深300 jun-12,向“整体方案解决商”升级、工业消防产品的市场投放进一步优化公司产品结构， 以上因素叠加助公司实现再次腾飞。 盈利预测与投资建议：“强烈推荐” 预计公司 2012-2014 年净利润复合增速高达 40.3%，实现 eps 分别为 0.72 元、 0.63 元和 0.82 元，扣除购买天保嘉辉所带来的营业外收入后，分别为 0.42 元、 0.63 元和 0.82 元。鉴于公司业绩高成长的确定性，给予“强烈推荐”评级，目,告,证券分析师 投资咨询资格编号 s1060511010002s,标价 15.75 元。 风险提示 天津生产基地进度低于预期、消防工程进度低于预期、业务快速扩张带来的管 理风险。,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,研究助理 杜市伟 一般证券从业资格编号 s1060112040036d 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。,营业收入(百万元) yoy(%) 净利润(百万元) yoy(%) 毛利率(%) 净利率(%) roe(%) eps(摊薄/元) p/e(倍) p/b(倍),281 29.9 41 27.7 27.5 14.7 6.4 0.21 62.2 4.0,345 22.6 59 42.9 25.9 17.1 8.4 0.30 43.5 3.6,496 44.0 143 142.8 26.0 28.9 17.3 0.72 17.9 3.1,747 50.5 127 -11.5 26.5 17.0 13.3 0.63 20.3 2.7,1,050 40.6 163 28.6 28.0 15.5 14.6 0.82 15.8 2.3,请务必阅读正文之后的免责条款。,天广消防深度报告 正文目录 一、 我国消防产品生产领先企业.4 1.1 公司概况：成长性突出、产品配套齐全 4 1.2 产品终端消费客户分散 6 二、 行业空间大，突破区域壁垒为关键，市场规范是趋势.7 2.1 2011 年消防行业市场容量超 1300 亿元，未来五年复合增速 15%以上 7 2.2 行业处于初级市场化阶段、突破区域壁垒构成企业成长的关键8 2.3 竞争格局：外资围剿遭遇水土不服、内资竞争分化明显.10 2.4 市场秩序更加规范，消防意识逐步提高 .10 三、独特经销模式突破区域壁垒、配套优势构筑护城河.12 3.1 依托南安独有营销资源构建的“经销商模式” 12 3.2 经销模式契合行业特征以及公司产品结构，助其实现全国扩张13 3.3 产品配套、品牌好质量优提高复制壁垒 .14 四、产能扩张和经营模式升级助其跨越式成长 .14 4.1 产能与区域扩张、产品结构升级齐行并进 14 4.2 消防工程业务助公司从“产品提供商”升级为“整体方案解决商” .16 4.3 加大直销力度支撑产品结构升级、产品收入匹配工程营运资金需求 .16 五、盈利预测与投资建议 17 5.1 关键假设 17 5.2 未来三年净利润复合增速超过 40%、“强烈推荐”评级.18 5.3 风险提示 .18,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/21,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,天广消防深度报告 图表目录 天广消防的业务布局 4 公司收入结构消防工程、自动气体灭火系统、消防水炮成为新增长点 .4 2007-2011 年收入复合增长 30.8% 5 2007-2011 年净利润复合增长 43.1%.5 公司成长性突出5 截至 2012h1 公司前十股东 .5 公司产品简介及主要应用 .6 产品终端消费客户较为分散 .6 04-10 年消防行业平均增速超过 17%.6 消防设施上下游及分类.7 消防行业市场结构 7 目前消防行业处于初级市场化阶段.8 消防产品准入制度与工程审核制度构成竞争壁垒，也是区域壁垒之根源.9 收入超过 5000 万的产品生产企业仅占 6% 9 无序竞争和地方保护是行业主要问题 .9 我国领先企业一览 10 近三年来我国消防政策逐步完善 11 消防产品质量逐步提高.11 严格管理提升产品质量，规范市场秩序 .11 经销商渠道收入占比近 8 成 .12 应收账款周转次数明显优于坚瑞消防 .12 公司产品销售模式与业务结算模式.13 销售费用率明显明显较低（单位：%）13 管理费用率明显较低（单位：%） .13 全国布局战略逐步实施.15 产品结构逐步优化 16 消防工程业务助公司经营模式升级.16 建筑装饰业经营现金流为负企业增加 .17 建筑装饰行业现金流状况出现恶化.17 分产品收入与毛利假设.17,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/21,图表2,天广消防深度报告 一、 我国消防产品生产领先企业 1.1 公司概况：成长性突出、产品配套齐全 具备强大产品配套生产能力的的一体化运营企业 天广消防位于福建南安市，始创于 1986 年，是国内具有强大产品配套能力，集消防产品研发与生产、 消防工程设计与施工于一体的现代化企业。公司产品包括自动灭火系统、消防供水系统、消防水炮 系统以及消防工程等。公司自 2008 年介入消防工程业务后，经营模式逐步优化，初步具备了消防专 业工程一站式服务能力。,图表1,天广消防的业务布局,消防产品,自动灭火系统,自动喷淋灭火系统 自动气体灭火系统,消防施工,市政消防供水系统,消防设计,消防供水系统 建筑消防供水系统 消防水炮系统 资料来源：公司资料，平安证券研究所 公司收入结构消防工程、自动气体灭火系统、消防水炮成为新增长点,自动喷淋 消防工程,市政消防供水 消防水炮系统,建筑消防供水 其他,自动气体灭火,100%,80% 60% 40% 20%,10.5% 29.7% 23.6% 31.2%,10.4% 25.8% 27.8% 32.0%,14.3% 24.2% 26.6% 26.6%,0%,2009 资料来源：公司资料，平安证券研究所 成长性突出,2010,2011,公司 2011 年实现营业收入 3.45 亿元，归属母公司股东净利润 5903 万元，过去四年收入和净利润 复合增速分别高达 30.8%和 43.1%，成长性在消防行业中处于领先地位。,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/21,天广消防深度报告,图表3,2007-2011年收入复合增长30.8%,图表4,2007-2011年净利润复合增长43.1%,40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0,营收（万元）,7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,归属母公司净利润（万元）,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料、平安证券研究所,资料来源：公司资料、平安证券研究所,图表5,公司成长性突出,上市公司 中国消防企业集团(445 hk) 中国消防安全集团（cfsg us） 坚瑞消防(300116) 天广消防(002509),收入增速 -0.4% 15.03% 11.1% 30.8%,净利润增速 09、10、11 年持续亏损 -6.49%（09、10 年负增长） -8.5% 43.1%,2011 年收入 （亿元） 11.2 5.41 1.09 3.45,资料来源：bloomberg，平安证券研究所 注：中消安销售收入为 2010 年数据。,股权结构,公司实际控制人陈秀玉与其弟陈文团、弟儿媳王秀束共同持有公司 62%股权。全资子公司福建天广 消防技术工程有限公司于 2008 年成立，主要从事消防工程的设计与施工业务。,图表6,截至2012h1公司前十股东,前十大股东 陈秀玉 陈文团 王秀束 广发信德投资管理有限公司 黄文昌 中国建设银行华宝兴业新兴产业股票型证券投资基 金 交通银行金鹰中小盘精选证券投资基金 东海证券中信东海证券东风 8 号集合资产管理计划 包粉英 陆雅华 其他 合计,持股数量 84,000,000 28,000,000 12,000,000 10,000,000 4,400,000 1,849,290 1,799,900 1,741,543 761,814 618,084 54,829,369 200,000,000,持股比例 42% 14% 6% 5% 2.20% 0.92% 0.90% 0.87% 0.38% 0.31% 27.41% 100.00%,解禁日期 2013.11.23 2013.11.23 2013.11.23 2012.07.24 na na na na na na na na,资料来源：公司资料，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/21,0,天广消防深度报告 1.2 产品终端消费客户分散 公司产品定位在高端市场，目前主要集中在公共建筑、工业设施或建筑、商用建筑、市政基础设施 建设、住宅地产五大领域，每个领域各占 20%左右。目前正逐步向船用、石化、电力等高毛利领域 渗透。,图表7,公司产品简介及主要应用,系统类 别 自动灭,系统分 类 自动喷淋 灭火系统,系统组成 主要由报警阀组、洒水喷 头、压力开关、水流指示 器、末端试水装置及管道、 供水设施组成,优点 灭火效率高、不污染 环境、寿命长、经济 适用、维护简便等,应用领域 高层建筑、宾馆、商场、工 厂、仓库等各类建筑,火系统 消防供 水系统,自动气体 灭火系统 建筑消防 供水系统 市政消防 供水系统,由灭火剂储存装置、启动 电绝缘性好、灭火效 分配装置、输送释放装置、 率高、清洁不破坏大 探测装置等组成 气臭氧层等 包括室内消火栓、消火栓 箱、消防水带、消防水枪、 na 消防软管卷盘等 主要包括室外消火栓、水 na 泵接合器等,图书馆、博物馆、档案馆、 计算机房、通讯机房、变配 电室及贵重仪器等场所 住宅、写字楼、工厂、仓库、 公共场所等各类建筑物 室外主要公共消防设施,消防水炮系统,分为手动式、遥控式及自 动式,灭火范围大,工业或民用大空间建筑、石 化、消防装备、机场、码头 等,资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所,图表8,产品终端消费客户较为分散,图表9,04-10年消防行业平均增速超过17%,消防行业容量（亿元）,市政 20%,住宅 20%,公共建筑 20% 工业,1,400 1,200 1,000 800 600 400,商用建筑 20% 资料来源：平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款。,20%,200 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：慧聪网、平安证券研究所 6/21,天广消防深度报告 二、 行业空间大，突破区域壁垒为关键，市场规范是趋势 2.1 2011 年消防行业市场容量超 1300 亿元，未来五年复合增速 15%以上 城市化进程的稳步推进为我国消防产业提供了客观需求，政府的高度重视、居民消防意识提高为消 防产业发展提供了主观动力。但我国的消防产业发展现状仍不能满足社会发展的需要，突出表现在 社会整体火灾整体防御能力滞后。 2011 年市场容量超过 1300 亿元，未来五年增速超 15% 根据中研普华的调研数据，2010 年我国的消防产业总体规模约为 1180 亿元，2004 年以来复合增长 率达到 17%，根据慧聪消防网预计，未来几年消防产业年增长率达到 15%20%。 下游应用领域广、产品种类多 消防产品下游应用较为广泛、种类多，消防企业经营环境不尽相同。公司产品主要为建筑消防设施， 主要分为自动灭火系统、消防供水系统、消防报警系统、防烟排烟系统以及防火疏散系统等五大类， 被广泛应于各类建筑以及消防大队。据统计目前国内约有 5000 家消防产品生产企业，能够提供行业 内 21 个大类近千种产品。由于各产品的应用领域和技术特性各有不同，各类建筑对消防产品种类的 需求也存在较大差异，因此消防企业的经营环境也不尽相同。,图表10,消防设施上下游及分类,原材料,铁铸件 铜、铝铸件 电子元器件 化纤及其他,消防设施,自动灭火系统 消防供水系统 消防报警系统 防烟排烟系统,下游需求,房地产 工业建筑 市政、公建 消防部队,防火疏散系统 资料来源：平安证券研究所 消防产品市场结构。根据慧聪消防网相关数据以及我们测算，消防行业市场结构如下图。,图表11,消防行业市场结构,消防市场结构,子结构,孙结构,类别,投资比 例,类别,投资比例,类别,投资比例,自动气体灭火系统,5.50%,消防产品,55.00%,自动灭火系统,11.00%,自动喷淋灭火系统 自动泡沫灭火系统 自动干粉灭火系统,2.75% 2.20% 0.55%,请务必阅读正文之后的免责条款。,消防供水系统 其他消防产品,8.25% 35.75%,7/21,天广消防深度报告,首次安装工程 维保工程,40.00% 5.00%,资料来源：慧聪网，平安证券研究所 2.2 行业处于初级市场化阶段、突破区域壁垒构成企业成长的关键 我国消防行业仍处于初级市场化阶段。新世纪以来我国消防行业逐步由计划经济体制转变为市场经 济体制。2003 年我国基本完成了由生产销售备案登记制度向市场准入制度的转变，消防产品流通更 加广泛和自由，大量民营企业涌入消防行业，产业规模迅速扩大。但地方保护现象仍较为严重，市 场秩序仍不太规范，整体而言仍处于初级市场化阶段。,图表12,目前消防行业处于初级市场化阶段,生产型企业,2003 年,经营型企业 初级市场化,服务型企业 成熟市场化 特点：地方保护障碍消,计划体制 制度：销售登记备案制 度 特点：外省产品在本地 销售需登记备案有 效期一年,制度：市场准入制度， （强制性产品认 证制度、型式认可 制度、强制检验） 特点：初步打破异地销 售障碍，流通更加 自由。,除、市场化程度高、消防 管理部门接受民众充分 监督,资料来源：平安证券研究所 市场准入制度和工程审核制度构成竞争壁垒，其中工程审核是区域壁垒之根源。我国消防行业实行 市场准入制度，不同产品适用不同的准入制度。新进入者不仅要熟悉产品的管理制度和认证程序， 而且需要通过工厂条件、产品质量等严格检验，这些要求使得消防产品制造业具有较高的市场进入 门槛。据有关统计，我国已颁发消防产品强制性认证证书 3600 多张，涉及获证企业 340 家。 消防工程审核是区域壁垒的根源。一般消防工程设计审核和工程竣工验收由当地公安机关消防机构 （通常是消防大队）来执行，而由于规范性人存在一定的问题，导致地方保护主义现象普遍。 区域壁垒导致行业“小而分散”特征明显。我国消防行业集中度低，目前有近 5000 家消防产品生 产企业，但大多企业产品单一，规模较小，市场辐射有限，缺乏市场秩序的建立者和领导者。行业 前 30 强的市场占有率不足 10%，龙头企业市场占有率不及 1%。 能否有效突破区域壁垒构成企业成长性优劣的关键。对于区域内市场来说，低端市场占比相对较多， 如果企业把市场仅仅定位在当地市场，那么势必陷入价格战的漩涡之中，极不利于企业的持续发展。 走向区域外市场，以质量和服务赢得市场才是唯一出路，也正是业内领先企业正在实施的发展战略。,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/21,图表13,图表15,天广消防深度报告 消防产品准入制度与工程审核制度构成竞争壁垒，也是区域壁垒之根源,周期：一般为 6 个月 成本：2.13 万（消防车为 3.13 万） +100 元/证/年+由国家指定的消防 产品检测机构收取的检测费 有效期：五年,周期：一般为 4-6 个月 成本：1.4 万2.3 万元+5000 元/类 /年+由国家指定的消防产品检测机 构收取的检测费 有效期：三年,产品市场准入制度,工程承接审核制度,强制性认 证制度,强制性检 验,型式认可 制度,资质,设计 审核,竣工 验收,火灾报警 消防水带 喷水灭火设备 泡沫灭火设备,灭火剂 消防装备产品 建筑耐火构件 消防车,防火门 消火栓 消防接口 消防枪炮 灭火器,微水雾滴灭火设备 预作用报警阀组 感温自启动灭火装置 自动寻的喷水灭火装置 探测报警产品,建筑防火构配件 资料来源：平安证券研究所,图表14 收入超过5000万的产品生产企业仅占 6% 5000万以,无序竞争和地方保护是行业主要问题,上 6.2%,2000- 5000万 5.6%,市场无序 地方保护,85.2% 71.0%,500万以 下 51.2%,500-1000 万,1000- 2000万 11.8%,产品质量,41.4%,25.2%,政策导向,25.4%,资料来源：慧聪网、平安证券研究所,资料来源：慧聪网、平安证券研究所,注：数据来源2011 年消防行业资讯大全调查数据，图表中收入为 2010 年收入。,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/21,1,2,3,4,5,6,7,天广消防深度报告 2.3 竞争格局：外资围剿遭遇水土不服、内资竞争分化明显 utc、贝恩大举进入消防行业，遭遇水土不服 近年来外资大举介入使得民营消防企业面临外资围剿局面，比如 utc 先后收购集宝、凯德、海湾控 股、广东胜捷等，进入中国消防、南京消防等国内消防行业领先企业，贝恩资本于 2011 年并购中消 安等。 从 utc 收购国内企业的历史路径上看，由最初的安保系统逐步向消防设备、工程企业演变，在一定 程度上显示了高技术含量的消防产品的市场推广在国内面临盗版、区域壁垒等问题，面临水土不服。 内资竟争分化明显：中高端市场毛利高，竞争较为缓和 具有较强综合实力的厂商依靠出色的质量和良好的品牌形象赢得了市场口碑，目标客户定位在中高 端房地产、大中型公共场所领域，具有较高的技术、品牌和资质壁垒，竞争相对缓和，因而能获取 较高的毛利率。而低端消防产品往往依靠关系、价格竞争等方式承接业务，竞争环境差，盈利能力 和稳定性不足。据统计约有一半的消防企业毛利率在 10%以下，而包括天广在内的优秀企业毛利均 在 25%以上。,图表16,我国领先企业一览,公司,收入规模,简介,销售模式,备注,utc2005,中国消防,2011 年 11.2 亿元,消防工程（49%）、消防车（29%）、消防设 备（16%）、消防远程监控系统等,直销,年介入，预 计 2013 年,控股,海湾控股 中消安 天广消防 坚瑞股份,2008 年 11.3 亿元 2010 年 5.41 亿元 2011 年 3.45 亿元 2011 年 1.09 亿元,火灾报警设备（73%）、消防工程（15%）、 其他。 消防工程（75%)、消防产品（21%），78% 来自于钢铁行业。 业务涵盖自动灭火系统、消防供水系统、消防 工程、消防水炮等 主要以 s 型气溶胶灭火系统为主，逐步开展工 程业务。,直销 直销 经销 直销,utc 控股 贝恩资本 控股,拥有消防装备、灭火产品、防火产品、逃生疏,广东胜捷,-,散产品及工程施工安装于一体的企业集团，开,直销,utc 参股,拓家庭消防业务。,南京消防,-,消防设施工程设计与施工壹级资质，产品系列 较为齐全。,直销,utc 参股,业务覆盖固定灭火系统、特种消防车、电子报,8,上海金盾,-,警系统、消防装备、军用装备、消防工程设计,直销,施工、行业整体系统解决方案等领域 资料来源：平安证券研究所 2.4 市场秩序更加规范，消防意识逐步提高 政策驱动下我国消防市场秩序逐步规范 截止到目前，我国消防行业有近 300 项国家或行业标准。随着行业监管制度的不断完善，市场秩序 必将越来越规范。自 2006 年以来，我国建筑工程消防产品质量稳步提升，抽检平均合格率由 54% 提升至 82%。分类型来看，强制性认证产品的合格率更高，得益于其更为严格的管理模式，因此随 着国家法律法规的不断完善，我国消防市场秩序将更加规范。,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/21,天广消防深度报告 市场秩序逐步规范，消防意识稳步提高 近年来各地重大火灾频频发生，给公民生命和财产安全带来极大危害，据统计约 80%都是人为因素 引起的，暴露了目前居民消防意识不高的现状。随着消防安全责任制和岗位消防安全责任制的实施， 各级政府对消防重视程度逐步加强。 从国内外消防投入占比来看，我国消防行业发展空间巨大。英国法律规定工业企业建筑必须拨出投 资总额 7%用于消防设备，美国法律规定必须拨出投资总额的 13% 用于消防设备，而国内暂无硬性 规定，大多在 3%-10%之间，低于国外水平。随着消防意识的逐步提高，我国消防投入占比将逐步 提升，行业市场容量逐步扩大。,图表17,近三年来我国消防政策逐步完善,时间 2009 年 2009 年 2009 年 2010 年 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年,发文部门 全国人大 公安部 国家质检总局 公安部 国务院 国家减灾委员会 国务院 国务院,法律法规 新中华人民共和国消防 法 建设工程消防监督管 理规定 强制性产品认证管理 规定 家庭消防应急器材配 备常识 中华人民共和国国民 经济和社会发展第十二 个五年规划纲要 关于加强城乡社区综 合减灾工作的指导意见 国家综合防灾减灾规 划（20112015 年） 国务院关于加强和改 进消防工作的意见,主要内容 消防产品公告管理制度，明确中介法律责任； 拓展应急救援职能 政府提供装备等保障；加 大处罚力度。 对建设工程消防设计审核、消防验收和备案抽 查分别明确了范围、内容、程序和具体要求。 强化消防产品质量检查监督，规范市场秩序。 推荐手提式灭火器、灭火毯、消防过滤式自救 呼吸器、救生缓降器、带声光报警功能的强光 手电五种家用消防器材，并鼓励居民配置。 增强消防等防灾能力；并多次提出加强应急能 力建设，建立各种应急体系，为消防工业的发 展带来了新的契机。 要求切实提高城乡社区综合减灾整体水平。 指出要进一步提高防灾减灾能力，最大程度保 障人民群众生命财产安全。 提出全国消防工作的指导思想、基本原则、主 要目标和具体要求，将有力地推动我国消防行 业的发展,资料来源：平安证券研究所,图表18,消防产品质量逐步提高 建设工程消防产品质量平均合格率,图表19,严格管理提升产品质量，规范市场秩序 2011年全国消防产品抽检平均合格率,100% 80% 60%,54.1%,64.5%,75.3% 79.1%,86.0% 81.5%,96.8%,84.6%,70.3%,40% 20%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,强制认证,型式认可,强制性检验,资料来源：公安部、平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：公安部、平安证券研究所,11/21,天广消防深度报告 大型企业产品质量水平普遍较高，同时符合行业未来发展趋势。随着未来行业逐步规范，质量不合 格的小型企业将逐步被淘汰。今年 3 月公安部消防产品合格评定中心对持证的 48 家灭火器生产企业 逐个进行检查，其中 39 家灭火器生产企业被暂停证书，而产品质量控制较好的企业（包括天广消防） 灭火器订单获得大幅增长，充分受益于行业市场秩序逐步规范的趋势。 三、独特经销模式突破区域壁垒、配套优势构筑护城河 3.1 依托南安独有营销资源构建的“经销商模式” 可驾驭我国水暖建材市场的南安籍经销商 南安以“中国水暖之乡”著称于世，在水暖的基础上进一步发展出阀门、消防、石材、陶瓷等产业 基地，并由此衍生出约 20 万遍布全国的南安籍经销商，经过多年耕耘，控制了全国建筑配套产品销 售市场 70%以上的份额。正因如此，全国水暖、消防等建筑配套产品，必须借助南安的供销大军和 销售网络，才能真正走进市场。 终端客户一致性为公司构建独特经销商模式奠定基础 由于南安籍经销商主要经营产品为建筑配套产品，这些产品的终端客户对消防器材也有着同样的需 求，因此具备客户一致性特征，打包整体式的市场开拓可以降低寻租成本，有利于获取更大的利润 空间。消防行业领先企业中唯有天广采用了经销商模式，近年来公司通过经销商或工程商销售收入 占比均在 90%以上，公司可依托这独有的资源优势，迅速把产品投放市场。,图表20,经销商渠道收入占比近8成,图表21,应收账款周转次数明显优于坚瑞消防,经销商,工程商,直销,坚瑞消防,天广消防,100% 80%,5.2% 9.1%,8.2% 13.1%,7.5% 13.1%,4.8% 18.1%,6.01,6.16,5.19,60%,40% 20%,85.8%,78.6%,79.4%,77.1%,1.76,1.53,1.20,0%,2007年,2008年,2009年,2010h1,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司资料、平安证券研究所 公司产品销售与业务结算模式 请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：公司资料、平安证券研究所,12/21,图表23,天广消防深度报告,图表22,公司产品销售模式与业务结算模式,公 司,产品交付 订单需求（买,经销商 工程商,产品交付 付款,终端客户,断式采购） 生产特征：1.以销定产、即产即销， 2. 部分技术要求低的产品外协 生产方式：机械设计制造、智能化设计生产、系统组装与检测 差异化结算方式：对于长期合作的经销商，综合考虑给予信用额度及信用期限，超过信用额度的货 款实行现款现货制度。对于新进的经销商，实行预收货款制度。 运输方式：货物运输费一般由经销商自行承担，公司仅提供周边近距离地区的送货服务，货物通常 直接送往施工地点。 资料来源：平安证券研究所 经销商模式可加快应收账款周转、节省销售费用和管理费用 与坚瑞消防相比，公司无论是在应收账款周转，还是销售费用以及管理费用都明显占优，其原因在于这是 一种较为稳定的、易于维护的客户关系。与直销模式相比，尽管让渡了部分利润给经销商，但客户关系更 加稳定和易于维护，费用较低，回款也较为容易。,销售费用率明显明显较低（单位：%） 图表24,管理费用率明显较低（单位：%）,坚瑞消防,天广消防,坚瑞消防,天广消防,17.54,17.50,18.31,22.75,11.92,11.58,3.57 2009年,3.83 2010年,3.43 2011年,5.34 2009年,6.17 2010年,6.01 2011年,资料来源：公司资料、平安证券研究所,资料来源：公安部、平安证券研究所,3.2 经销模式契合行业特征以及公司产品结构，助其实现全国扩张 经销模式为突破区域壁垒更加有效之方式 相对分支机构来说，人脉与信息资源优势明显。天广依靠经销商经营多年积累的人脉和信息资源， 将产品销售给其合作多年的客户，这种方式可快速有效完成产品销售。 相对代理商来说，激励性明显，经销商的商人特性使其更有动力去努力销售产品，进而获取利润。,请务必阅读正文之后的免责条款。,13/21,、 、,、,天广消防深度报告 区域壁垒高是目前处于初级市场化阶段的最典型特征，而经销模式可助公司有效突破区域壁垒，打 破企业成长天花板。 经销模式迎合了公司目前的产品结构 高难度技术支持和高质量售后服务是经销模式的短板。尽管经销商模式在区域壁垒方面优势突出， 但其在高难度技术支持和高质量售后服务方面处于劣势，其原因在于消防企业对经销商的完善系统 培训无论是时间上，还是成本上可操作性都不强。 相对火灾报警系统、防烟排烟系统来说，自动喷淋系统和消防供水系统技术性要求不高。对于技术 要求相对较高的自动气体灭火系统，公司通过工厂预制，现场简单安装的方式解决。而对于自动喷 淋系统和消防供水系统来说，安装与维护的技术性要求复杂程度不高，经销商基本能够满足需要。 3.3 产品配套、品牌好质量优提高复制壁垒 配套优势提高经销商嫁接壁垒，构筑渠道护城河 业内少有的系统配套能力提高经销商粘性。目前我国能够形成系统配套产品生产能力企业尚属少数， 原因在于单个产品认证成本高、周期长，系统产品认证壁垒更高，一般企业不具备这种实力。目前 公司已经具备了 11 大类、上百种规格型号的产品生产能力。 以投资 2000 万的工程项目为例，自动灭火系统和消防供水系统采购额约 20 万，经销商利润往往不 足 2 万元。如果单个产品销售，其利润空间更小，难以覆盖工程行业普遍存在的公关成本。再之， 配套生产与销售减少系统安装与调试环节的技术性差错，提高售后服务水平。 品牌好质量优，经销商利润大 多年经营积累的良好品牌形象。公司作为国内第二家消防行业上市公司，“天广”商标 2006 年被认 定为“中国驰名商标”，多项“天广”产品荣获“全国质量稳定合格产品”“福建省名牌产品”“福 建省优质产品”等荣誉，产品被广泛应用于许多国家级重点工程、大型公众场所和专业市场，并远 销意大利、法国、德国等三十多个国家和地区。 重视质量、坚持创新。今年对全国灭火器生产企业的查处力度较为罕见，也凸显了天广对产品质量 的严格控制。另外，公司始终重视技术创新，先后荣膺 “国家高新技术企业”“国家火炬计划重点 高新技术企业”等多种荣誉。创建了福建省消防行业首家企业博士后科研工作站及“福建省级消防 器材行业技术创新中心”，多次参与消防产品国家行业标准及全国民用建筑工程消防设计规范的制定 与修编。 经销商利润大。由于行业市场化程度不高，消防产品终端消费价格与经销商的主观能力密切相关， 根据调研情况，公司经销商至少可以获取 30%以上的毛利，有的甚至高达 100%以上，经销商利润 空间较大。 四、产能扩张和经营模式升级助其跨越式成长 4.1 产能与区域扩张、产品结构升级齐行并进 产能扩张迅猛：2015 年产能有望超过目前 5 倍 公司现有厂房面积约 80 亩，随着募投项目及天津生产基地达产后，产能有望达到目前的五倍之多。 产能扩张一：募投项目 2013 年 10 月达产， 其一，消防水炮灭火系统项目b 厂区，预计 2013 年 10 月达产。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/21,天广消防深度报告 其二，自动气体灭火系统项目南安市成功科技工业区三期土地。该土地将于近期进行交付， 之后公司马上进行开工建设，预计 2013 年 10 月可达产。 包含以上两项目在内的厂房面积共计约 170 亩。 产能扩张二：天津生产基地（150 亩）四季度开始投产。公司通过收购天津天保嘉辉投资有限公司 的方式，迅速建成天津生产基地，该基地有望四季度开始投产，明年将显著增厚业绩。,图表25,全国布局战略逐步实施,资料来源：公司资料、平安证券研究所 目标市场和产品定位不同，产能有望顺利消化 对于很多投资者担心的产能消化问题，我们对此表示乐观，其原因在于： 其一，产品定位不同。北方生产基地的产品依托天津滨海新区较为完善的产品配套基础而成立，产 品定位在毛利和技术均高的工业消防产品领域；募投项目与公司现有产品结构也有着很大不同。 其二，目标市场不同。公司现有产能及募投项目主要面向传统的华南与华东市场，而北方基地主要 面向华北和东北市场，而该区域也有着大量的南安籍经销商。尽管对技术要求更高的工业消防产品 来说，经销商无法满足技术和售后服务要求，但其可依靠掌控的信息和人脉资源，充当“项目介绍 人”的角色，与公司形成有效合作，助其打开市场局面。,请务必阅读正文之后的免责条款。,15/21,天广消防深度报告,图表26,产品结构逐步优化,自动喷淋灭火系统 自动气体灭火系统 消防供水系统,消防水炮灭火系统 船用气体灭火系统 其他工业消防产品,资料来源：平安证券研究所 4.2 消防工程业务助公司从“产品提供商”升级为“整体方案解决商” 工程业务开展最大意义在于推动公司经营模式升级。公司拥有全资子公司福建天广消防技术工 程有限公司，2009-2011 年工程收入增长 132%，复合增速超过 52%.近日又购买泉州消安公司 42.93% 的股权。我们一直强调的是消防工程业务开展的最大意义在于改变了公司的经营模式，从单一的“产 品提供商”升级为“系统方案解决商”，从经营型企业转向服务型企业。,图表27,消防工程业务助公司经营模式升级 经销商,产品,客户,产品提供商,工程商 工程设计 系统方案解决商,产品,工程安装,客户,资料来源：平安证券研究所 伴随着经营模式升级，公司将步入快速成长轨道，原因在于：其一，国内仅有少数企业能够提供一 体化服务，该领域竞争较为缓和。其二，与产品销售相互促进，提升公司盈利能力。以中消安为例， 中消安 70%以上均来自消防工程业务，其中 50%65%的消防产品是公司自产产品，该模式下公 司毛利率高达 50%以上。其三，直接服务终端客户， 提供更加及时与完善技术支持和售后服务。 4.3 加大直销力度支撑产品结构升级、产品收入匹配工程营运资金需求 加大直销力度弥补经销商模式短板，有力支撑公司产品结构升级 前文已经提到，技术支持和售后服务是经销商模式的短板。随着公司产品结构升级，技术复杂性越 来越高，那么原有的经销商模式的弊端就会逐步显现。上半年公司成立大客户事业部，加大直销力 度，为公司自动气体灭火系统、消防水炮系统以及其他工业消防产品的市场开拓奠定坚实基础。,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/21,天广消防深度报告 产品收入可匹配工程营运资金需求 部分投资者担心工程业务迅速增长将使得公司现金流状况恶化，进而产生不断融资需求。我们认为 产品对外销售收入可有效缓解工程资金压力。 作为资金密集型的工程行业，对营运资金要求较高。假设产品毛利率为 25%、产品销售收入 80%回 款，原材料付现比例为 80%，工程垫资 40%，那么产品销售收入可匹配占收入比重为 33%的消防工 程业务，而按照我们的预测，公司 2014 年消防工程收入占比不足 30%，因此三年内现金流无忧。,图表28,建筑装饰业经营现金流为负企业增加 经营现金流为负的公司数量 比例(右轴）,图表29,建筑装饰行业现金流状况出现恶化 收入增速,35 30,29,60% 52.73%50%,40%,经营现金流净额营收（右轴）,6%,25 20 15,17,30.91%,40% 30%,30% 20%,4% 2%,10 5 0,4,7.27%,20% 10% 0%,10% 0%,0% -2%,2009年,2010年,2011年,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：wind、平安证券研究所,五、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 主营业务收入部分： 假设一：募投项目 2013 年 10 月开始投产、天津生产基地于 2013q1 达到生产与销售条件。 假设二：自动气体灭火系统在产能扩张驱动下 12-14 年增速分别为 57.7%、63.5%和 65%。 假设三：12-14 年消防工程收入分别为 7800 万元、1.6 亿元和 2.5 亿元；消防水炮收入分别为 1700 万元、3200 万元、4500 万元。 营业外收入：收购天津天保嘉辉投资有限公司增加营业外收入 6800 万元。 投资收益：购买泉州消安带来投资收益分别为 301 万元、429 万元、644 万元。,图表30,分产品收入与毛利假设,产品分类,销售收入（万元）,2011a 4,919.64,2012e 7,300.00,2013e 12,081.50,2014e 18,726.33,自动气体灭火系统 自动喷淋灭火系统 建筑消防供水系统,增长率（yoy） 毛利率 销售收入 增长率（yoy） 毛利率 销售收入,68.0% 43.0% 9,163.77 1.72% 22.3% 8,343.15,48.4% 42.0% 10,737.81 17.2% 23.0% 10,710.50,65.5% 41.0% 14,527.58 35.3% 23.0% 14,512.73,55.0% 40.0% 18,159.48 25.0% 23.0% 19,882.44,请务必阅读正文之后的免责条款。,17/21,天广消防深度报告,增长率（yoy） 毛利率 销售收入,15.0% 20.7% 9,160.12,28.4% 20.5% 10,777.17,35.5% 20.5% 13,827.11,37.0% 20.5% 17,975.24,市政消防供水系统 消防工程 消防水炮 其他 营业收入 增速 综合毛利率,增长率（yoy） 毛利率 销售收入 增长率（yoy） 毛利率 销售收入 增长率（yoy） 毛利率 销售收入 毛利率,17.2% 22.8% 1,977.67 131.9% 23.2% 687.25 534.5% 43.09% 219.55 63.1% 34,471.15 23.0% 25.9%,17.7% 23.5% 7,800.00 294.4% 23.0% 1,700.00 147.4% 48.00% 296.39 35.0% 49,321.87 43.1% 26.3%,28.3% 23.5% 16,000.00 105.1% 23.0% 3,200.00 88.2% 40.00% 400.13 35.0% 74,549.05 51.1% 26.3%,30.0% 23.5% 25,000.00 56.3% 23.0% 4,500.00 40.6% 40.00% 540.18 35.0% 104,783.65 40.6% 26.4%,资料来源：平安证券研究所 5.2 未来三年净利润复合增速超过 40%、“强烈推荐”评级 未来三年净利润复合增速超过 40% 根据相关假设，我们预计公司 2012-2014 年分别实现归属母公司股东净利润为 1.43 亿元、1.27 亿 元和 1.63 亿元，复合增速高达 40.3%；实现 eps 分别为 0.72 元、0.63 元和 0.82 元，扣除购买天 保嘉辉所带来的营业外收入后，分别为 0.42 元、0.63 元和 0.82 元。 值得注意的是，我们在估值模型中对 2014 年所得税率采用 25%来计算，如果公司能够在 2014 年通 过高新技术企业资格复审，业绩将进一步超预期。 投资建议：“强烈推荐”、目标价 15.75 元 建筑企业属性明显。我们一直强调的是尽管公司隶属于机械行业，但从业务本质上更多具有建筑企 业特征。首先，公司产品应用于建筑类的安装子项工程；其次，影响消行业发展和产品销售的最关 键因素是区域壁垒，这点与建筑类企业非常相近。 估值切换重新打开股价上涨空间，上调至“强烈推荐”评级、目标价 15.75 元。北方生产基地的投 产与销售将明显增厚公司 2013 年业绩，预计三季报之后将估值切换，鉴于公司业绩高增长的确定性， 估值切换将重新打开股价的上涨空间。我们认为给予公司 2013 年 25 倍 pe 较为合适，目标价 15.75 元，相比 9 月 25 日收盘价上涨空间超过 20%，上调至“强烈推荐”评级。 5.3 风险提示 天津生产基地投产与销售低于预期。公司收购天津天保后，利用收购的厂房，计划年内安排生产， 明年将大批量投产。但新产品的销售必须通过认证或者检验，这个过程存在一定的不确定性，这将 影响公司产品的销售。另外新产品的市场开拓也存在一定的不确定性。 消防工程收入确认低于预期。受宏观经济的影响，公司消防工程业务客户有可能因资金等问题拖延 工程进度，导致公司工程业务的收入确认低于预期。,请务必阅读正文之后的免责条款。,18/21,天广消防深度报告 业务快速扩张带来的管理风险。未来几年内公司业务快速扩张，如果公司在人才、销售、管理等方 面不能做好充足准备，势必将影响公司未来的成长。,请务必阅读正文之后的免责条款。,19/21,天广消防深度报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款,2011a 679 459 78 2 69 43 27 82 0 70 7 6 762 55 0 12 43 0 0,2012e 711 470 119 9 37 63 14 195 0 176 7 13 907 77 0 30 47 0 0,2013e 744 388 174 13 55 95 20 318 0 280 7 32 1062 106 0 43 63 0 0,2014e 837 367 223 17 76 130 25 421 0 377 7 37 12