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美联储货币政策工具：公 开市场操作 n1、通过执行货币政策，美联储最终可以影响 AD、GDP、失业率、通胀率等一些关键变量 n2、中央银行可以通过其自身可控的工具来实 现这一目标 n主要的货币政策工具有：公开市场操作、再 贴现率和法定准备金比率 n为实现货币政策目标，必须借助中介目标 n不同时期中央银行使用不同的中介目标 公认的三大货币政策工具 n公开市场操作 n贴现窗口政策（再贴现率） n法定准备政策（法定准备金比率） n各国央行都根据本国情况和金融市场发 育情况，由这些政策变化出一些新工具 美国的货币政策工具经过了历 史演变 n在美联储早期，公开市场操作并不重要。 n最重要的是贴现窗口操作。 n从贴现放款中获得的收入是美联储的主要收 收入来源。这一收入来源到大萧条时期下降 。 n为弥补收入下降，美联储只好开始购买美国 政府债券，在不断买卖中，美联储认识到， 当其购买债券时，会影响到利率下限下降和 信贷扩张，于是一种新的货币政策工具就此 诞生了。 FOMC的演变 n最初，12家联邦储备银行之间没有协调，因此也没 有连贯的货币政策。 n1923年，联邦储备委员会(Fed)授权一个由5家联邦 储备银行组成的委员会来负责协调整个美联储证券的 买卖，称为公开市场投资委员会，到1928年扩大到 所有12家联邦储备银行总裁。12家联邦储备银行可 以有不参与的权利。 n1935年银行法，对联邦储备法案做了修改，正式创 建了FOMC，取代联邦投资委员会，所有买卖债券的 权利归集到这一委员会，使公开市场操作具有的整体 性和统一性。 nFOMC组织机构中12名：Fed的7名理事，纽约联邦储 备银行行长和从其余11家行长中轮流4名 货币政策工具选择的标准 n1、可控性。货币政策工具必须是中央银行完 全可控的 n2、可变性。货币政策工具必须具有弹性，能 够操作 n3、可行性。货币政策工具必须是在当时条件 下可操作的，尽管不完善 n4、关联性。货币政策工具必须与监测的中间 标的（中介目标）高度关联，最好两者是稳 定的函数关系，即中介目标=f(货币政策工具 ) 什么是公开市场操作 n公开市场操作是中央银行被授权在公开市场买进 或卖出政府债券、政府机构债券、银行承兑汇票 和其他债券，以影响银行准备金、基础货币、货 币存量和信贷水平，从而实现货币政策目标。 n尽管中央银行可以从持有债券中获得收益，但中 央银行的收益是其主动或被动进行市场调控过程 中由于持有债券而产生的，中央银行不以盈利为 目的，尽管其投资组合能够获得收益。 n既使是收益再高的证券，如果需要收紧银根，中 央银行必须卖出。 简单的交易过程 n美联储交易商社会公众 n美联储买进债券：释放B，增加M n美联储卖出债券：收回B，减少M n交易商实际上是美联储与社会公众之间的中 间人。 n涉及的有关各方：美联储交易商交易 商所在银行公众所在银行社会公众 n简化过程：美联储社会公众 如果美联储卖出3亿美元债券 n则：公众获得了3亿美元的债券，他必 须从其自己的银行支付3亿美元给中间 交易商所在银行，交易商所在银行支付 美联储3亿美元，这样银行在美联储帐 户上存款就少了3亿美元，结果：R与B 都同时减少3亿美元。 如果美联储买入6亿美元债券 n则公众在银行的存款增加6亿美元，进而银行 在美联储的存款增加6亿美元，R和B都增加6 亿美元。 n美联储购买任何证券，都会以支票形式支付 。当支票的收取者将支票存入银行时，美联 储就贷记银行在美联储的准备金帐户。 n美联储在支付时，以银行在美联储存款的形 式创造了新的准备金。 美联储购买证券对公众和银行 影响的一点差异 n当美联储从公众手中购买时，银行准备 金和基础货币都等量增加。 n如果美联储签发的支票被存入了支票帐 户，则R、B、M都同等数量地增加了。 n如果美联储购买的是银行自身持有的证 券，则起初只增加了R、B。M的变化还 要在银行贷款增加后再变动。 为什么美联储只交易特定债券 n联邦法律要求美联储只能交易政府债券、政 府机构债券和银行承兑汇票 n1、不与公众利益发生利益冲突。若美联储交 易股票、公司债券，则会损害公众的利益。 n2、其他金融市场都没有政府债券市场的深度 、广度和稳定性，来承担每天几十亿美元如 此巨额的交易量，而价格波动很小。 n1995年，美联储所持债券98%以上是政府债 券 美联储主要操作短期政府债券 n政府债券市场是最发达、最活跃和流动 性最强的市场 n在这一市场进行操作对债券价格和收益 率的影响最小，这样受到的指责最小 n美联储在绝大多数情况下将其操作限制 在国库券范围内，称为Bill only(专营国 库券) 公开市场操作的有效性 n公开市场操作的优势 n公开市场操作的影响 公开市场操作的优势 n精确性 n灵活性 n主动性 公开市场操作的 精确性 n公开市场操作可以使美联储能够计算出 每天买卖国库券的数量，或以周或月平 均计，能准确有力地影响和控制R和B n如果需要增加10. 02亿美元的准备金， 则只需购买10.02亿美元的国库券即可 n这种操作影响面小，操作数量准确，操 作引发的负作用极小，不象法定准备金 比率变动会引发强烈的争议或震动 公开市场操作的 灵活性 n美联储每天都可通过其公开市场交易交易商网络 来大量买卖国库券 n这一操作不易被人察觉，当普遍察觉时，美联储 已经完成了其政策意向操作，而不象贴现率和法 定准备金比率先变动后才能执行 n准备金比率每10年才变动有限几次，贴现率每年 才变动两三次，而公开市场操作却每天都在进行 ，而且是公认的市场化的手段 公开市场操作的 主动性 n通过公开市场的主动操作，美联储可以影响到R、 B，进而影响M和r，再进一步影响到AD、GDP、 就业水平。 n这种主动操作使美联储能够精确、灵活地控制R、 B的总量。 n虽然调整Rr的主动权在美联储，进而影响R，但其 频率有限，而且易受到指责。 n变动贴现率的权力在美联储，但其对B和M的影响 不在美联储，而取决于银行的意愿，因此是被动 的 公开市场操作的影响 n公开市场操作主要通过三个渠道影响经 济： n1、R、B、Monetary Aggregates(货币 总量，即M1、M2） n2、债券价格和收益率 n3、公众的预期 1、R、B、Monetary Aggregates nMonetary Aggregates即货币总量，M1 、M2 n如果影响货币乘数的因素k、re、rr稳定 ，则m稳定 n如果货币乘数稳定，则美联储会准确影 响到M 2、债券价格和收益率 n债券价格与债券的收益率成反比，美联 储购买债券会提高债券的价格，进而降 低其收益率，进而使整体的利率水平下 降，从而鼓励投资与消费。利率下降会 促进股票市场的价格上升，通过资本升 值和财富效应，刺激投资和消费。 3、公众的预期 n通过政策意向变化被公众认知，美联储可能 较容易地实现其政策目标 n但公众预期会出现超调（overshoting, 外汇 市场术语，表示过度反应），从而使政策工 具在达到政策意向或目标后，进而产生偏离 的过度反应。 n美联储不得不进行反向操作。因此，公众预 期是双刃剑。 公开市场操作的缺陷 n公开市场操作由于具有市场集中性，并且主 要集中在纽约和一些发达地区进行操作，与 对所有影响都具有影响的贴现率和准备金率 相比，具有明显的地区不平衡性。 n公开市场操作主要通过40名政府债券交易商 进行，大多数集中在纽约，公开市场操作首 先影响的是这些银行，对经济的影响需要通 过这些银行扩散出去。 n由于美国历史上实行单一银行制和州设立分 行的限制，这种影响很难迅速传递到整个美 国 修正公开市场操作的缺陷 n为修正公开市场操作的地区不平衡性缺 陷，现在公开市场操作又扩展到了联邦 基金市场和大额可转让存单市场 n美联储通过公开市场操作并影响联邦基 金市场和大额可转让存单市场进而影响 到整个经济，修正了仅仅进行公开市场 操作的缺陷，这一修正也是通过市场化 操作来完成的 公开市场操作的技术性方面 nDefensive Operation VS Dynamic Operation（防御性操作与动态操作） nOutright transaction VS Repurchase Agreements（直接交易与回购协议） 防御性操作 n防御性操作：中央银行进行公开市场操 作是为了防止中央银行无法控制的外界 因素对R、B的影响。 n通过防御性操作来“熨平”许多不可控因 素对R、B产生的有害影响，这些因素包 括浮动存款、在美联储的财政存款、季 节性存款等。这些因素对总准备金的影 响大约为4%。 动态操作 n动态操作是中央银行根据自己的货币政 策目标来审慎地进行操作来实现经济目 标。这是公开市场操作的主要功能。 n如果经济处于衰退状态，失业率升高， 则美联储会采取降低短期利率、提高R 、B和M以刺激经济走出低谷。 防御性操作与动态操作并存 n起初，美联储主要采取防御性操作以避免银 行体系因季节性、临时性因素而引起的货币 和信用暂时性扩张或紧缩。这些操作主要是 实现其“最后贷款人”功能。 n公开市场操作的现代功能主要是平滑地顺向 调节或逆向调节经济，以达到调节商业周期 的目的。 n但是，你很难分别或说清楚美联储的每一笔 操作是防御性的或动态性的。两者是的配合 可以更好地实现货币政策目标。 直接交易VS回购协议 n直接交易可以引起R、B和M长期或持久变化 n回购协议（repo或RP）可以中和在美联储控制之外 的因素而引起的R、B和M的潜在影响。很多防御性的 公开市场操作都是通过回购协议来完成的。 nRP来是货币市场的一种工具。在货币市场操作时， 美联储与交易商交易证券时，附加一具回购协议，规 定在指定的时间以指定的价格再赎回这些证券。这样 ，既可以进行公开市场操作以减少暂时性因素的影响 ，同时又能在影响消除后使货币总量回复正常状态。 交易商也可以采取同样方式，来与工商企业交易，这 便是最初意义上的回购协议市场。 回购协议操作的案例一 n案例一：公司发放红利、工资或上交税 收之前，必须预备现金，而这些现金若 存在公司在银行的活期存款帐户上，则 不产生收益，存在着机会成本，因此公 司会通过RP来产生收益，在发放红利、 工资或上交税收日前再回购回来。 回购协议操作的案例二 n每年圣诞节，商业销售占商业企业销售 的三分之一到一半，公众都会增加现金 持有量，这会减少银行的准备金，在圣 诞节后，大部分现金又回到了银行，银 行的准备金又上升了。为了缓解银行在 圣诞节期间的准备金不足，美联储会采 取回购协议形式向交易商购买债券，在 圣诞节后再由交易商购回。 回购协议操作案例三 n当财政部进行大规模融资操作时，对收 益率产生向上压力，为中和其影响，美 联储在财政部贷款时，采取RP方式购买 债券，向银行系统注入准备金，释放基 础货币，扩张货币供应，从而缓解收益 率向上的压力。在财政借款进入银行体 系后，美联储再要求交易商购回这些债 券。这些操作，中和了财政部集中借款 对市场利率上升的影响。 公开市场操作是怎样进行的 n政策指示的产生 n每6周FOMC在华盛顿开一次会，决定公开市场操作 的方向。一是讨论对经济及其关键变量的看法，二是 每个人发表对美联储短期和长期动态目标的看法。会 上FOMC12人要对主要政策变量进行投票表决。 n通过平等交换意见，会后形成一个详细指令性的操作 指示，给纽约联邦储备银行的公开市场帐户经理。 n这些指令在最初是延迟45天才公布的，现在在美国 会的推动下，美联储在FOMC开会后第二天公布重要 政策变化，但详细政策指示要在45天后公布。 政策指示的执行 n纽约联邦储备银行的公开市场帐户经理负责美联储货币政策的 具体操作。 n在每日早晨开市前，他阅读一份表明前一交易日结束时银行系 统储备数量的报告，审查联邦基金利率的变化。 n上午9点，经理与几名