高级财务管理第二章企业价值理论.ppt

高级财务管理 第二章 企业估值与价值管理 主要内容 企业价值的属性与形式1 企业价值评估2 3 基于价值的财务管理 公司市值管理4 学习目标 掌握企业价值的属性与形式 掌握企业价值的评估方法 掌握基于价值的财务管理 掌握企业市值管理 领悟并形成自己对企业价值及其管理的独 特见解 第一节 企业价值的属性与形式 一、企业价值的属性 什么是企业？ 企业是一系列(不完全)契约(合同)的有机 组合(Nexus of incomplete contracts)，是人 们之间交易产权的一种方式，而不是物质 资产的简单聚合。 企业是能获取利润的实体，它可以作为商 品和交易对象进行买卖，从而具有交易价 值。 一、企业价值的属性 企业价值，就是企业能够值多少钱或者能 卖多少钱 企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价 值总和 企业价值体现其潜在的未来获利能力 企业价值体现时间价值和风险价值 企业价值是市场评价的结果 企业价值极富有动态性 一、企业价值的属性 企业价值是股东价值、债权价值、顾客价 值和员工价值的集合 Firm Value=f（生产能力、行业特征、赢 利模式、新技术研发、管理组织能力、企 业文化、客户关系、兼并重组、资本市场 的参与程度） 二、企业价值的主要形式 账面价值：历史成本原则、权责发生制 优点：客观性强、计算简单、资料易得 缺点：缺乏可比性缺乏可比性、易被操纵（固定资产折 旧方法的改变、存货成本的计价） 从本质上来看，账面价值不属于企业价值 二、企业价值的主要形式 内涵价值（公允价值、投资价值）：是企业 预期未来现金流贴现的现值 其中，CFt为第t期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本 二、企业价值的主要形式 市场价值：企业在市场中出售的价格 优点：理论上最符合企业价值的概念 缺陷：很难实现企业价值的本质。因为证券市场 是不完善的，存在交易噪音，受市场的供需状况 、各种消息的影响等 二、企业价值的主要形式 市场价值 内涵价值 账面价值 时间 价 值 0 第二节 企业价值评估 一、企业价值评估的含义 企业价值评估是综合考虑企业内部因素、外 部环境因素以及投资者的主观预期等多方面 条件，对企业持续发展潜力和投资价值认识 和评价的过程 一、企业价值评估的含义 企业价值评估的作用 企业价值评估对投资者的作用 有利于投资者进行“正确投资” 正确投资是投资者支付的资产价格不超过资产的价值 企业价值评估对企业产权交易者的作用 企业价值评估对公司管理者的作用 二、价值分析的基本框架 收集信息及对公司运营情况进行假设 宏观经济环境市场竞争环境行业分析技术创新 绩效预测公司定位 产品定位 公司治理 现金流量估价模型 估值检验 估值结果 三、现金流量 投资项目的现金流量 一个项目引起的企业现金现金支出和现金现金收入增加的数量 根据现金流量的定义计算 营业现金流量营业收入付现成本所得税 根据年末营业结果来计算 营业现金流量营业收入付现成本所得税 营业收入（营业成本折旧）所得 税 营业利润折旧所得税 税后净利润折旧 三、现金流量 根据所得税对收入和折旧的影响计算 营业现金流量税后净利润折旧 （收入成本）（1所得税税率）折旧 （收入付现成本折旧）（1所得税税 率）折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税 率）折旧（1所得税税率）折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税 率）折旧折旧所得税税率折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税 率）折旧所得税税率 三、现金流量 自由现金流量（Free Cash Flow，FCF） 是指满足所有具有正的净现值的投资项目所 需资金后多余的那部分现金流量（Jensen, 1986） 自由现金流量的财务功能 显示企业的实力：拥有稳定和大量自由现金 流的公司更能增强实力 评价企业的业绩 评估企业的价值 企业财务结构的调整（稳定自由现金流量可 以配合高的杠杆） 三、现金流量 经营性现金流量：企业经营活动（商品销售和提供 劳务）所产生的现金流量 经营性现金流量=营业收入营业成本费用（付现性质）所得税 息税前利润（EBIT）（1所得税税率）折旧 不反映筹资性支出、资本性支出、营运资本净增加 额 营业收入、EBIT被视为现金流量指标是以权责发 生制等同于收付实现制为假设 三、现金流量 息税前利润（EBIT）的说明 是指扣除利息和所得税之前的利润 在经营杠杆中 息税前利润销售量（产品单位销售价格产品单位变 动成本）总固定成本 在企业价值评估中 方法一：从销售收入出发，逐项扣除费用和支出（财务费 用和所得税除外） 息税前利润销售收入主营业务成本营业和管理费用 折旧与摊销投资收益营业外收入营业外支出 方法二：从净利润出发，加上财务费用和所得税 息税前利润净利润财务费用所得税 三、现金流量 企业自由现金流量（经营实体自由现金流 量）：是指扣除税收、必要的资本支出和 营运资本增加后，能够支付给所有的清偿 权（债权人和股东）的现金流量 企业自由现金流量 息税前利润（EBIT）（1所得税税）折 旧资本性支出营运资本净增加额 三、现金流量 例题： A企业2011年销售收入为70亿元，实现息 税前利润15亿元，营运资本在20112012 年间平均为销售收入的5。 2012年的销售和息税前利润的增长率均为 10，资本性支出与折旧分别为6.6亿元和 5.5亿元，所得税率30。 计算2012年的企业自由现金流量。 三、现金流量 2012的销售收入70（110）77（ 亿元） 2012年新增的营运资本（7770）5 0.35（亿元） 2012年的企业自由现金流量=15 （110 ）（130）5.56.60.3510.1 （亿元） 三、现金流量 股权现金流量：是指满足债务清偿、资本支 出和营运资本等所有的需要之后，剩下的可 作为发放股利的现金流量，也是企业自由现 金流量扣除债权人自由现金流量的余额 股东自由现金流量企业自由现金流量债权人自由现金流量 息税前利润（EBIT）（1所得税税率）折旧资本 性支出营运资本净增加额（发行的新债清偿的债 务） 四、企业估值方法 现金流量折现法 企业自由现金流量（FCF）息税前利润（EBIT）（1所 得税税率）折旧资本性支出营运资本净增加额 可以通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企业价值 V0： 折现率为企业的加权平均资本成本，用rwacc表示； 它是反映企总体业务的风险，即企业股权和债务的 组合风险的资本成本。 四、企业估值方法 VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值。通 常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金 流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的： 长期增长率gFCF通常是以企业收入的期望长期增长 率为基础的 四、企业估值方法 例题： W公司2011年的销售收入为51,800万元。假设你预 期公司在2012年的销售收入增长9，但是以后每 年的销售收入增长率将逐年递减1，直到2017年 及以后，达到所在行业4的长期增长率。基于公 司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售 收入的9，净营运资本需求的增加为销售收入增 加额的10，资本支出等于折旧费。公司所得税税 率是25，加权平均资本成本是12，你估计2012 年初的公司价值为多少？ 四、企业估值方法 四、企业估值方法 预期公司的自由现金流量在2017年后，以不 变的比率增长，计算预测期期末的企业价值 为： 现金流量折现法 启示： 企业的价值决定于现金流和资本成本 现金流和资本成本是企业价值的驱动因素 进一步细化为：销售增长率、销售利润率、所 得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、 现金流分布时间、资本成本 现金流量折现法 使用对象：公司目前的现金流量是正的，而将来 一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠 地估计，并且可以根据风险得出现金流量的贴现 率。 局限性： 处于困境中的公司处于困境中的公司的收入和现金流量 般是负的 周期性公司周期性公司的收入和现金流量会随着经济波 动而变动。这时需要把预期的未来现金流量平摊 拥有闲置资产的公司闲置资产不产生现金流量 四、企业估值方法 相对估值法 是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种 评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的 主要变量（如盈利等），市场价值与该变量（如盈利等） 的比值，各企业是类似的、可比的 基本做法： 首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利） ； 其次，确定一组可比较的类似企业，计算可比企业的 市价/关键量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的 平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。 市价/净利比率模型（即市盈率模型 ） P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) P0/EPS0=D1/(k-g) EPS0=D0(1+g)/(k-g) EPS0 = = =本期市盈率 市价/净利比率模型（即市盈率模型 ） P0/EPS1=D1/(k-g) EPS1 =D0(1+g)/(k-g) EPS0(1+g) = =内在市盈率 市价/净利比率模型（即市盈率模型） 市盈率模型 A公司今年的每股收益是1元，分配股利 0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都 是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%， 股票市场的风险附加率为5%。问该公司 的内在市盈率是（）。 A、7.5 B、7.88 C、6.67 D、8.46 市盈率模型 【解析】 股利支付率0.3/130%； 增长率5%； 股权资本成本3.5%1.15%9%； 内在市盈率支付率/（股权成本增长率 ）30%/（9%5%）7.5 市价/净资产比率模式（即市净率模型） P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) P0/股权账面价值0 =D1/(k-g)股权账面价值0 =D0(1+g)/(k-g)股权账面价值0 = D0(1+g)EPS0/(k-g)股权账面价值0EPS0 = =本期市净率 市价/净资产比率模式（即市净率模型 ） 市价/收入比率模型（即收入乘数模型 ） 收入乘数模型 某公司2012年的销售净利率为10%，留存 收益率为50%。净利润和股利的增长率均 为6%，该公司的值为2.5，国库券利率为 4%，市场平均股票收益率为8%。则该公 司的内在收入乘数为（） A、1.15 B、1.25 C、0.625 D、0.425 收入乘数模型 【解析】 股利支付率=1-50%=50% 股权成本=4%+2.5*（8%-4%）=14% 相对估值法的优缺点 优点：估值过程是基于真实公司的实际价 格，而非基于对未来现金流量的可能不切 实际的预测 局限1：只提供关于待评估公司相对于其他 可比公司的价值的信息。如果可比企业的 价值被高估了，则目标企业价值也被高估 。因此，是相对价值而非企业内在价值 局限2：没有考虑公司间的差异 四、企业估值方法 企业既然以增加价值为目标，计量其价值增 值额就十分重要。 因为，考察企业价值增加最直接的方法是计 量其市场增加值 市场增加值MVA=企业市值-企业总资本 =未来EVA的现值 总资本包括股权资本和债务资本 四、企业估值方法 经济利润法 经济利润息前税后营业利润全部资本费用 期初投资资本（投资资本回报率加权 平均资本成本） 企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值 优点： 经济利润模型与现金流量模型本质上是一致的，但是经 济利润可以计量单一年份价值增加，而现金流量法却做 不到 经济利润把投资决策、业绩考核与奖金激励统一起来 全部投资资本= 所有者权益+有息债务 经济利润法 例题：B公司年初投资资本5000万元，预计 今后每年可取得息前税后营业利润400万元 ，每年净投资为零，资本成本为6%，则计 算企业价值？ 【解析】每年经济利润40050006% 100万元； 经济利润现值100万元/6%1666.67万元 ； 企业价值5000+1666.676666.67万元。 四、企业估值方法 例题：A公司刚刚收购了另一个公司，由于收购借入巨额 资金，使得财务杠杆很高。2003年底发行在外的股票有 1000万股，股票市价20元，账面总资产10000万元。2003年 销售额12300万元，息税前营业利润2597万元，资本支出 507.9万元，折旧250万元，年初经营营运资本为200万元， 年底经营营运资本220万元。目前公司债务价值为3000万元 ，平均负债利息率为10%，年末分配股利为698.8万元，公 司目前加权平均资本成本为12%；公司平均所得税率30% 。要求： （1）计算2003年实体现金流量； （2）预计2004年至2006年企业实体现金流量可按10%增长 率增长，预计2007年进入永续增长，营业收入与息前税后 营业利润每年增长2%。资本支出、营业流动资产与营业收 入同步增长。2007年折旧与资本支出相等。2007年偿还到 期债务后，加权资本成本降为10%，请计算分析该股票被 市场高估还是低估了？ （1）息前税后营业利润息税前营业利润（1所得税税率） 2597（130%）1817.9（万元） 净投资资本支出经营营运资本增加折旧与摊销507.920250 277.9（万元） 实体流量息前税后营业利润净投资1817.9277.91540（万元） 企业实体现值1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/（10% 2%）0.711826364.16（万元） 股权价值26364.16300023364.16（万元） 每股价值23364.16/100023.36（元/股）由于公司目前的市价为20元 ，所以公司的股票被市场低估了 第三节 企业价值管理 以价值为基础的管理（Value-based management, VBM） 是上世纪80年代后期出现的一种新的企业管理理论和 模式 目标：创造价值，实现价值的增长 VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务 管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值 增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技 能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的 一种新型管理模式 第三节 企业价值管理 VBM的基本步骤（Ittner and Larcker, 2001）： 选择具体的内部目标以改进股东价值 选取与目标相一致的战略和组织设计 确定具体的业绩变量或价值驱动因素 发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标 值 评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性 评价正在实施的内部目标、战略、计划和控制系统的 有效性，并予以修正 第三节 企业价值管理 公司目标 评估内容 价值推动因素 公司战略 价值创造 自由现金流贴现率 价值增长期 销售增长 边际贡献 营运资本 固定资本 增长率 资本成本 运营投资融资 第三节 企业价值管理 VBM的特征 资本回报超过资本成本时，才会创造价值 公司价值的驱动是多因素 现金为王 决策模型化 以VBM基础的财务管理体系 企业价值最大化 价值估值 收益 FCF 风险 WACC 财务制度、财务政策 财务管理流程 价值模型：目标战略财务管理 价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程 价值驱动因素：KVD与FCF 价值规划：基于价值的战略规划与预算体系 价值报告：价值报告与预警机制 价值控制：资产组合与风险控制 价值绩效：KPI和激励制度 案例：这三家公司净利润差不多，而市值迥异 B公司，2008净利润1.7个亿左右，市值107亿 A公司，2008年净利润1.7个亿左右，市值229亿 C公司，2008净利润1.7个亿左右，市值53亿 A公司是包钢 稀土，稀土 行业 B公司是鹏博 士，计算机 与软件行业 C公司是重庆 百货，零售 百货行业 请问案例给予我们什么启示 ？ 第四节 市值管理 做利润与做市值的盈利模式不同卖产品到卖 股权 1. 产品经营： 核心命题是产品利润（产品成本收益对比） 主要经营内容是产品的供研产销 2. 资本经营： 核心命题是资本增值 主要经营内容是资源获取和资源配置，以及在此条件下 的产品经营 案例：青岛海尔与九阳股份 案例：九阳市值蒸发8.75亿 201