权益证券短线交易探讨

精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 1 / 13 权益证券短线交易探讨 短线交易是指上市公司特定内部人员在法定期间内对该上市公司的权益证券（ 相匹配的反向交易的行为。该行为是公司内部人员利用内幕信息从事内幕交易的一种重要形式。短线交易规制制度即是以赋予上市公司归入权的方式来对短线交易行为进行规制，以吓阻内幕交易、维持投资者对证券市场公正性和公平性的信赖、保证证券市场的健康发展。本文主要从规制行为（法定期间内相匹配的反向交易行为）、法律效果（归入权的产生及适用）两方面对短线交易规制制度进行分析探讨。 一、规 制行为 （一）规制行为 短线交易规制制度不同于一般的证券交易限制或禁止制度，一般的交易限制或禁止制度所针对的交易行为是某一次交易，或是买进或是卖出。而短线交易规制制度规制的则是在短期内连续发生的、相匹配的反向交易的组合，至少包含一进一出。这里主要涉及三个问题： “买进”、“卖出” 我国和美国对交易行为使用的语言是“买进”和“卖出”，而我国台湾地区则使用了“取得后卖出”或“卖出后买进”，在立法语言上略有差异，实质类同。 美国证券交易法第 3 条 a 项第 13 项界定：“买进包括精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 2 / 13 任何购买之合同或以其他方式获得。”第 14 项界定：“卖出包括任何出卖之合同或以其他方式转让。”该界定的外延不仅 包 括 正 常 的 现 金 交 易 ， 还 包 括 异 态 交 易（ / 非 传 统 交 易（ ， 此 类 交 易 包 括 ： 期 权（ 交 易 、 权 利 股 （ 交 易 、 转 换（ 、 因 合 并 而 发 生 的 置 换（ 以 及 股 票 的 重 新 划 分（ 。我国台湾地区证券交易法未对买进和卖出进行界定，但是证管委对于“取得”则有界定：“（一）因受赠或继承而取得上市公司股票。（二）因信托关系受托持股当选为上市公司董事、监察人后，再以证券承销商身份依证券交易法第七十一条规定取得上市公司股票。（三）公营事业经理人于官股依公营事业移转民营条例释出时，以移转民营从业任意优惠优先认股办法认购上市公司股票。”而学者们对于“取得”则学众说纷纭，莫衷一是，主要争论焦点则在于该“取得”是否以有偿为前提。 美国和我国台湾地区的立法都在“买卖”的 界定上采取了开放性的态度，并未局限于现金交易，这是可取的。但是我国台湾地区学者讨论交易行为的确定时以有偿性为基础则偏离了短线交易的立法目的。短线交易立法的直接目的在于吓阻公司内部人员利用内幕信息进行交易，是对相匹配精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 3 / 13 的反向交易中第一个交易之时的交易者的主观心态加以推定，而是否以有偿方式取得股票和当时的主观心态无必然联系，和其相联系的是交易时的意思表示，是交易人对交易行为的可控性，即交易人是否通过其可控制的交易取得或处分股票。如果是基于公权力（国家立法、法院判决或行政命令）、事实行为或交易相对方的单方法律行为而 获得股票，则无法推定交易人在交易时有利用内幕信息的可能性，如果该交易是短线交易人依双方法律行为而取得不论有偿与否都有可能利用了内幕信息，自应纳入短线交易的法律规制。因此，对短线交易行为所涉及的买卖行为应作广义解释，不应局限于现金买卖，亦不应以交易行为的有偿性为前提，而应涵盖以法律行为获得或处分其证券的行为。 以立法目的为导向 短线交易规制制度的一个重要因素就是 6 个月的法定期间限制：如果短线交易行为发生在六个月内，则交易人就会承担责任；如果交易行为时间跨度超过 6 个月，则 不论其是否利用了内幕信息，都不受短线交易规制制度的追诉。然而，从某种程度上讲，交易行为的确定意味着法定期间的查明，这对于某些过程复杂的非传统交易有很重要的意义。在此问题上，美国早期的司法实践中使用了相当机械的方法，采用了所谓完全客观的标准，但是很快就被抛弃了。在案中，法院采用了一种新的、更加具有分析性态度的、灵活的方法，精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 4 / 13 并获认可。此方法以立法目的为指导：如果涉及标准的现金交易，则自动适用短线交易规制制度；如果涉及非传统的交易，法院则以立法目的为指导来确定是否称该行为是“买进”或“卖出”。该方法包含两个基本要 素： （ 1）审查所讨论的交易中是否可能涉及公司内部人员在以前不享有的投机优势。该标准在以下两个方面具有价值：绕过交易的形式而审查交易的实体；确认采纳第 16条 b 项的制度动力在于利用内幕信息从事短线交易的不公正性。如果交易行为不可能涉及此不公正性，适用第 16 条 来由的严厉” . （ 2）审查是否存在投资的连续性。此标准是认识到短线投机和长期投资之间的区别的结果。因此，在一次转换交易中，当公司内部人员最终卖出的时候，他可能是因基于转换之前的投资而获利。为了刺激和鼓励长期投资，仅 仅有投资形式的变化而没有实质上经济地位的变化不应当引起短线交易责任。 个月法定期限 6 个月法定期限在短线交易规制制度中处于一个核心的位置，因为只有“买进后卖出”或“卖出后买进”发生在6 个月以内才是短线交易规制制度所规制的交易行为。一个短线交易行为本质上是一起单独的交易事件，由初始交易和终止交易组成。然而，它们不是两个毫无关系的或独立的交精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 5 / 13 易。将这两个交易连接成一个交易事件的表面关系是时间上的临近性，然而仅仅有时间临近性的事实还不足以说明什么。时间临近性只是因其可以作为显示公司内部人员在为首次交易时有一个包含首末两次交易的主观意图的客观表象，正是基于此才将两次交易纳入同一交易事件。该意图可以为首末两次交易提供观念上的联系，因此，短线交易的突出特点就是该主观意图的存在。如果短线意图存在，则首末交易之间有一定的联系并且有用于实现某单独交易事件的目的。初始交易是基于内幕信息的预期性行为而终止交易是收利行为。一个初始交易可能是基于短线交易意图，也有可能基于长期投资的意图，但是 6 个月期间已经足以排除短线交易意图以外的其他任何可能性。所以，问题的关键在于进行初始交易时交易人是否有短线交易意图，如果有则具有 利用内幕信息的可能性，反之则无。在初始交易以后获得的内幕信息同短线交易规制制度毫不相关，如果将重点放在事后获得信息上， 6 个月期限就会失去推定性工具的效用。终止交易之所以重要，只是因为其与初始交易的时间上的临近性使得可以依其推断在初始交易时有利用内幕信息的可能性，而非基于其自身是内幕交易。没有认识到这一点经常会导致一些误解，主体身份“一端说”在某种程度上反映了此种误解。 作为一种推定性工具，六个月期限能够满足所需的两个条件：一是分析的可行性；二是可能性的准确。尽管没有精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 6 / 13 统计数据表明初始交易后六个月以内 的终止交易更多是为短线交易还是长期投资，而常识却告诉我们前者是更加可能的。当然，六 个月期限还有另外两个基础： （ 1）超过此期间，正常的市场波动足以阻止内幕交易的企图。如果内部人员被迫持有股票达一定期间，他不敢保证可以安全地恢复其先前的投资地位。如果将关注的焦点集中于初始交易以后的获得内幕信息的可能性，则该内幕信息不存在“过期”的问题。初始交易时的内幕信息通常会在 6个月后变得没有价值，而初始交易后获得的内幕信息完全有可能在初始交易后的 6 个月仍保持“新鲜”。 （ 2） 6 个月期限在阻 止基于内幕信息的短线交易和避免不正当阻止长期公司投资的愿望之间确定了一个平衡点。长期投资通常会导致投资者真正的、确实的地位的变化；而短线交易却不会，因为其意图通常在于安全地恢复先前的地位。如果期限太长，公司内部人员无法轻易地从事短线交易，但同时在另一方面阻碍了正常的内部人员作为投资者的正常交易；如果期限太短，则放纵了短线交易。因此六个月是一个平衡点，既不过分阻碍长期投资，也不至于过分放纵短线交易。 （二）交易之豁免 短线交易规制制度利用一种“直截了当”的方法用以精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 7 / 13 吓阻公司内部人员利用公司内 幕信息获得短线收益，其适用具有简单性和粗略性，但是现实的证券交易主体和交易的内容是千差万别的，有些市场主体本身具有特殊性，如果适用收益归入会与其他政策目标相冲突；有些交易行为不可能利用内幕信息，适用收益归入会导致不公平的结果；有些交易微不足道，没有适用收益归入的必要性。所以，在规制短线交易的同时应当规定相应的豁免规则，以免在适用中起到负面的效果，影响制度目的的实现。下面以美国证券交易法为例简要介绍几种重要的豁免规则： 美国的机构投资者种类甚为繁多，美国证交委定：证券经纪商、交易商、银行、投资顾问、投资公司、保险公司等以证券交易为业的机构主体为第三人利益或在其通常业务中为客户或以信托账户持有证券的，不应被视为证券受益所有人，只要该机构或个人不以改变或影响发行公司的控制为目的、未产生此类效果或未达成任何d） b）规定的协议。 短线交易规制制度之目的在于避免公司内部人员作为公司股东利用内幕信息进行交易，如果所有股东都按比例获得相同的证券，则不论有无内幕信息的存在各股东均有同等获利的机会 ，不会产生不公平的结果，所以对于所有股东（包精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 8 / 13 括公司内部人员作为股东）按比例获得证券的情况不应有短线交易规制制度的适用。美国证管委的规则 16于此种情况作出了规定：“下列情况豁免于第 16 条： 票股利而产生的证券持有的增加或减少，包括以其他发行公司的权益证券分配的股利； 2 条登记的同种类的权益证券的所有持有者的按比例的权利，例如股东权利和优先购买权。” 美国证交委规则还就其他一些交易进行了豁免，如发行公司同董事或经 理人之间的交易（包括发行公司的雇员受益计划）、善意受赠和继承、公司合并以及投票信托等。 二、法律效果 归入权是指发行公司对于实施短线交易的内部人员因短线交易而获得的收益享有的依法收归自己所有的权利。赋予发行公司归入权是实现短线交易规制制度目的的重要手段，正是收益归入权的实施导致短线交易人丧失收益，甚至得不偿失从而使其失去从事内幕交易的利益驱动力，达到吓阻内幕交易、维护一般投资者对于证券市场的公平性和公正性信赖的目的。 （一）归入权的性质 学者们对于 收益归入权性质的探讨大多集中于归入权的权利作用形式上，即归入权具有请求权的作用还是形成权精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 9 / 13 的作用，或是二者兼而有之。现简要介绍如下。 形成权说认为归入权具有形成权的作用。持该说者为多数，如台湾学者刘甲一、柯芳枝等，该说认为：法律赋予公司归入权的目的在于改变证券交易的结果，使收益归于上述公司；并且使归入权具有形成权的作用可使法律关系依公司单方面的意思表示早日确定。我国大陆有学者从之。 请求权说认为归入权具有请求权的作用。其理由为：采形成权说的法律效果为确立利益归入义务人与利益归入权利人之间的 债权债务关系，其后仍需要债权人行使请求权来实现权利，此时请求权性质及时效均不明确；且法条明文使用“请求”及“请求权”之字样。 形成权兼具请求权说认为，归入权系以公司单方面意思表示为之，一经行使则发生收益归入效果；但在实务中却兼具形成权和请求权二者之特质，既可使利益归于权利人又可使权利人请求义务人为应当认为给付。 本文认为应当扩展讨论的空间，讨论基础不应当只局限于现有的法条，现有的法条实然的而不是应然的领域，应对权利的目的、功能及其实现手段等进行深入的研究。当然，对于法律规范本身的讨论是不 可或缺的，讨论的内容也不应只限于权利的作用形式，还应包括权利同各主体之间作用等内容。 现行的各国关于归入权的规定如下：（ 1）美国证券交精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 10 / 13 易法第 16 条 b 项：“如果该受益所有人、董事或经理人在任何不满 6 个月的期间内，对该发行公司的任何权益证券（豁免证券除外）买进后再行卖出，或卖出后再行买进，因此而获得的利益应归于该发行公司，并由该发行公司向其请求。”（ 2）日本证券交易法第 164 条：“为防止上市公司等的负责人或主要股东不当利用因其职务或地位取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等在自己的结算 范围内进行收购后 6 个月内卖出、或卖出以后 6 个月内又买进而取得利益的场合，该上市公司等可以请求将该利益提供给该上市公司等。”（ 3）我国台湾地区证券交易法第 157 条：“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东，对公司之上市股票，于取得后 6 个月内再行卖出，或于卖出后 6 个月内再行买进，因而获得利益者，公司应请求将其利益归于公司。”（ 4）我国证券法第 42 条：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后 6 个月内卖出，或者在卖出后 6 个月内又买入，由此所得的收益归该公司所有，公司董事会应当收回 该股东所得收益。” 在上面的四个法条中，涉及以下几个要素：（ 1）收益归属确认要素。我国和美国相一致，认定收益归于公司所有，而日本和我国台湾地区未明确；（ 2）同公司的作用内容要素。美国和日本相一致，均使用了纯粹性授权用语；我国和我国台湾地区相一致，均将请求归入作为公司（董事会）的义务；精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 11 / 13 （ 3）同短线交易人归属要素。即对短线交易人是义务还是责任，均无明示；（ 4）形式逻辑要素。均采用充分条件的一次推理，即如果有公司内部人员实施 A 行为，则产生 B 结果。 按法律规范逻辑结构的传统理论，一个完整的法律规范应当包含假定、处理和制裁三个要素。其中假定是法律规范适用的条件；处理是关于权利、义务的规定；制裁是法律后果。就此观之，上述四个法律条文均为逻辑结构不完整的法 律规范，但是又不尽相同：美国的第 16 条 b 项和我国的第 42 条中包含了假定（内部人员短线交易行为）、制裁（收益归属确认）和处理（请求归入），而该处理和制裁并非具有逻辑上直接的继起关系，而是基于同一假定产生的处于同一层面的制裁和处理；而我国台湾地区的 157条和日本的 164条包含了假定（内部人员短线交易行为）和处理（请求归入）。 从法律规 范的逻辑结构出发，本文结合短线交易规制制度的目的、功能以及实现手段探讨以下问题： 求权抑或形成权 学者们对此认识分歧的原因可能在于将归入权对应于法律规范的不同要素：将其对应于制裁要素的认为归入权具有形成权作用；将其对应于处理要素的则认为归入权具有请求权作用；将其对应于制裁和处理全部要素的则