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国有企业并购中 债务 整合问题的探讨 摘要：改革开放以来，我国已经历了 20多年的企业并购历程，但并购并不总是成功的。究其原因，最关键的就是并购购公司整合出现的问题难以解决。本文主要在国有企业并购中负债存在的问题，出现这种问题的原因及解决并购后新企业高负债整合具体途径方面展开论述。 关键词：国有企业， 债务 整合。 0 it is to it to a to to to in in to in in of of s is 一 国有企业并购中 债务 存在的问题及带来的隐患 。 （一） 并购导致所有者变化， 债务 人也随之变化，对企业 债务 的影响 。 企业并购最终导致的结果或发生并购的根本性标志是所有者权益持有人的变化，即并购改变了企业的所有者 。 由于在企业资产的结构中， 债务 是从属于所有者权益的，所以，所有者的变化，一般会导致 债务 人的变化 。 由于旧的经济体制的历史缘故，我国的国有企业，无论是否实现公司制改造，都存在所有者缺位，这使得企业治理机制失去基础 。 所以，并购后的公司对原目标公司的 债务保障程度就会下降，这样以来，势必会损害债权人的利益 。 在一些 并购案例中，地方政府和企业借并购之机，恶意逃避 债务 ，使得银行大量债权被“悬空” 。 例如，外商并购国有企业并控股时主要是选择效益较好的企业或企业中的优良资产，而地方政府和企业为了迎合这种要求，采取资产剥离的方法，把国有企业中的劣质资产包括 债务 剥离出来，或者留给原企业，致使被剥离企业难以生存 。 这部分购有企业事实上已成了企业逃避 债务 的挡箭牌 。 有的则在企业并购中商定原国有企业的 债务 和亏损现行挂帐，由地方政府承诺 债务 ，待新的企业盈利后，再由并购后企业中国有股份分红部分来偿还 。 对地方政府来说，是否国有股份分红能偿还使未知 数，且偿还时间长短不得而知 。 由此这部分 债务 成为政府得包袱 。 此外，由于我国目前财权交易市场机制还不健全，企业清产核资程序工作跟不上，一些国有企业在并购后，未经过清产核资程序就注销了法人资格，使新老企业之间责任划分不清，留下债权 债务 纠纷，使得并购后企业不能正常生产经营，因而给并购后企业带来诸多不利于其发展得因素 。 （二） 并购中企业负债率偏高 。 并购后企业由于接管了被并购企业得 债务 ，并为筹集并购资金采用了借款和发行债券等负债形式 。 使得并购企业负债率偏高 。 根据 1996年国有企业清产核资统计数据，国有企业总资产为 7。 28余万亿元，总 债务 5。 17万亿元，负债率高达 71%，其中银行贷款则占 7080%。 去年年底，南京市市属国有工业企业在改制前帐面负债率为 76。 3%，实际超过 100%，目前通过改制走向新生的企业负债率已下降到 60%左右了 。 辽宁省沈阳市铁西区 1100多家大中型国企，大多数 债务 重重，资产负债率高达 90%以上 。 在西方国家，一般将 50%视为企业是否过度负债的“标准线”，超过则说明借入资金多于权益资金，又可能造成不良后果 。 实际上，企业合理的负债率的界定，应根据不同国家，同一国家的不同经济发展阶段，同一国家的不同行业，同 一行业的不同企业，同一企业的不同经济周期等不同条件，不同情况而定 。 一般认为，现阶段我国国有企业资产负债率在 4560%间较为合适 。 这样的企业被兼并后，新企业的产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和现金流入随之下降，这种高财务杠杆经营必然会带来财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行为，导致企业销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，企业形象受到损坏，还有高负债带来的资本弱化，一系列的不良因素冲击新企业，其生存能力受到严峻的 挑战 。 （三） 负债结构的不合理 1998年全国企业负债总额为 67204。 04亿元，其中流动负债 45387。 54亿元，占 67。 54%。 说明负债结构中流动负债太多，而长期负债偏少，流动比率为 0。 99。 当然由于各部门的特点不一样，流动负债占负债总额的比列也不一样，下面来看一个表： 各部门流动负债占负债总额的比率（ %） 部门 年份 工业企业 建设企业 批发零售业 餐饮企业 1998 999 :数据来源于 胡援成 从我国 1998年和 1999年各部门的流动负债占总负债的比率来看，我国建筑业企业的流动负债率最大，工业企业流动负债的比列最小，但总的来说，这几个部门的流动负债比率都大大高于 1998年全国企业流动负债比率，由于流动负债具有高风险，期限短的特点，这种状况会使得新成立企业具有较大的还债压力和较高的还债风险，企业疲于还债、资金积累严重不足，也影响企业的有利投资计划和并购后的整和工作的展开 。 二 出现这些问题的原因何在 导致国有企业并购种种困难的原因，既有外部因素，又有内部因素；既有历史原因，又有现实问题 。 (一 ) 国有企业 产权关系不明晰，预算约束软化，负债约束弱化 。 企业与国有专业银行的产权属于国家所有，但国家作为银企的产权主体只是虚拟和抽象的 。 实际上，政府部门、企业上级、企业等都是国有产权主体、决策主体、责任主体，但谁也不对经营结果负责，谁也不承担风险，因此，在这种产权结构模式下，无法形成真正意义上的独立市场主体和相应的约束机制 。 因此就出现这种局面：国有企业盲目举债，盲目投资，不顾尝债能力与 筹资风险，同时银行与企业间的资金“大锅饭”，“供给制”也助长了 企业负债扩张的欲望，在国有经济这种靠银行贷款粗放式外延的扩张模式下，国有企业普遍背上沉重的债务包袱 。 由此可想，国有企业被并购后，新企业形成高负债率和负债结构不合理也成理所当然 。 (二 ) 国有企业本身的独特性加重其负债（相对民营企业） 1 国有企业留利水平低，自我积累少，资金主要靠负债解决 。 80年代以前，国家实行统收统支财务制度，企业实现的利润和提取的折旧大部分上缴国家财政 。 改革以后国企 说赋仍然很重 。 据测算 1979年以来，国有企业由于上缴比列高于 非国有企业而减少留利近 1500亿元 。 2 国企承担的非经济职能多，社会负担重 。 企业的社会职能过多，主要有保证社会就业，在职成员过多，离退休职工养老费用，另外企业也承担社会财务事业，如学校，医院等 。 3 融资渠道单一，企业筹资难度大，成本高 。 长期以来我国资金，资本市场不发达，实行“拨改贷”后，国有企业只能依靠银行 筹措资金资金，致使银行负债越来越多 。 并且在银行银根紧缩的情况下 ，企业筹资难度加大，只得高利率借款，高费用发行债券，导致负债成倍增长 。 （ 三 ） 并购活动中政府的操纵行为 。 纵观我国企业并购发展史 ， 几乎无 一列外 ， 国企并购中没有政府的影子 。 政府 ”拉郎配 ”， ”乱点鸳鸯谱 ”行政硬性摊派式的并购 ， 不但没有解救亏损企业 ， 反而拖跨优势企业 。 企业并购作为产权的买卖 ， 应该遵循利润最大化的原则 ， 政府官员应该摆正自己的角色 。为国企并购和亏损企业走出困境创造一个良好的条件 ， 努力构建法律法规制度作为保障 。 （ 四 ） 并购支付方式 。 形成并购企业负债累累的又一重要原因可能就是并购支付方式选择了现金支付或杠杆收购 。 我国企业并购价格支付方式大部分以现金支付为主 ， 杠杆收购和股票交换也比较普遍 。 列如 ， 1994年珠海恒通集团股份有限公司斥资 5160万元 ， 以每股 4。 3元的价格收购上海棱光实业股份有限公司 1200万国家股 ， 占总股本的 35。 5%， 成为棱光公司的第一大股东 ， 堪称以现金实现买壳上市的典型案列 。 盛大互动娱乐有限公司以 9170万美元的现金向韩国 9%的股份，中国网通以现金每股 5。9港币作价 10亿美元，成功收购申盈 。 中海油 2002年 1月收购 001年 002年 3月发行的 5亿美元债券，随后 2003年 5月，公司再次发行 5亿美元的长期债券 。 这种以现金支付或发行 ”垃圾债券 ”的并购行为 ， 虽然可以加速并购的进程 ， 但是也为并购后企业埋下一颗定时炸弹 。 （ 五 ） 原国有企业资本金严重不足 。 企业进行有效的生产经营 ， 必须拥有一定的注册资本 ， 即自有资金 ， 但我国国有企业自有资金严重匮乏 。 首先在创建阶段国家对企业投入的资本金不足 ， 出现了一批少资本或无资本注入的负债经营的企业 。 其次随着国家财政政策调整 ， 国有企业资金得不到补充 ， 只能向银行贷款 ， 负债维持再生产和经营活动 。 因此 ， 也成为被并购的对象 。 三 解决上述问题的途径 (债务整合 ) 并购后企业在整合 过程中 ， 由于并购双方在多方面的融合、协调刚刚起步 ， 不利事件及不确定因素都有可能发生 ， 这就使得并购后企业整合中的各类风险增加 ， 此时对负债引起的财务风险必须给予高度关注 。 笔者参照有关学者的观点 ， 把负债整合分为 ”负债随资源 ”和 ”负债转股权 ”两种形式 ， 在这两种不同的形式下有着不同的整合方法 。 （一） 负债随资源 。 负债随资源是指被并购企业的 债务 全部由并购企业来承担 。 按此原则 ， 并购企业在承担负债的同时也控制了被并购企业的资源 。 并购后企业在整合资源的同时也要应对随资源转移过来的负债进行整合 。 整合过程必须按照 ”资源组合与 负债结构保持对称性和匹配 ”的要求进行 。 资源被剥离出售款可用来支付进期计划应偿还的 债务 。 具体方法有以下几种 : 1 低价收购债权 。 在并购中 ， 被并购企业处于被动地位 ， 所以当并购企业提出有关债务打折的要求后 ， 往往能够为其所接受 。 列如 ， 当被并购企业生存能力很差或已经资不抵债 ， 并购发生后 ， 被并购企业就可以对其债权打折 。 唐山市水泥机械厂将欠信达金融资产管理公司本息合计 2。 2亿债务 ， 加上其他 2000万元负债 ， 该公司的资产负债率已经超过 100%， 且无力偿还 。 信达公司决定将此债权打折出售 ， 河北冀东水泥集团公司以 9500万元的价值收购了信达公司持有的 2。 2亿元债权 ， 拥有企业资产存量的债权 。 这就是说 ， 冀东水泥集团公司用 9500万元的价值收购了水泥机械厂 ， 进而拥有水泥机械厂 2。 2亿元的资产所有权 。2000年，山东三联集团在收购 信达拟向三联公司出售对 5亿债权，其价格为 3亿元人民币 。 从表面形式上看 ， 这是一种债务收购 ， 但运作的结果是一种低成本的企业并购 ， 也是一种以减少债务为目的债务整合 。 2 债务展期与债务和解 。 所谓债务展期即推迟到期债务要求付款的日期 ;债务和解则是债权人 自愿减少债务人的债务 ， 包括同意减少债务人偿还的本金数额 。 或同意降低利息率 ，或将上述两种选择混合使用 ， 并购后企业作为债务人应积极主动求得债权人的支持和帮助 ， 并及时签订债权人和债务人之间的协议 ， 以缓解财务危机 ， 赢得充分的时间 ， 使其调整财务状况 ， 避免 ”并购一个破产一个 ”的局面 。 在负债整合时 ， 首先应想到债务展期与债务和解 。 这种债务整合的方法往往债权人也乐意接受 ， 尽管并购后的一段时间里 ， 债权人的利益可能受到一定的损失 ， 但债权人对并购后的企业的发展前景充满信心 ， 并购后企业定会迅速走出财务困境 ， 清偿债权人求偿权 。 3 利用国家现行政策将一部分债务转为国家对企业的资本金投入 ， 在国有企业被并购时 ， 应当区别不同情况 ， 采取不同的办法调整企业的资产负债结构 。 （ 1） 对清产核资中清理出来的企业潜亏 ;因客观原因造成的企业固定资产、流动资产和专项资产亏损 ;因政策性因素或者不可抗拒的原因造成的企业贷款损失 ， 按国家规定 ， 经有关部门审核 ， 可分别冲销企业公积金、资本金、银行呆坏账准备金 ， 或实行贷款余额挂账停息等办法处理 。 （ 2） 对符合国家产业政策 ， 需要重点支持的企业可以将部分贷款余额一次性转为国家资本金 。 （ 3） 企业无资产资本金未达到 规定限额 ， 由 ”拨改贷 ”形成债务的 ， 经有关部门审定后 ， 应按照不低于法定注册资本金的原则转为国家投资 4 我国 对债权与债务的有效期是有明确规定的 。 现实经济活动中相当一批企业债权人由于放松追讨债务 ， 而使债权因超过诉讼有效期不再为法律所保护 ， 但这些债务在企业的资产负债表中仍要如实记载 。 并购企业完全依据相关法律 ， 对此类债务不予承认 。 再如 ， 我国有些企业向社会或员工进行集资时一般都承诺支付很高的利息 。 如果经营不善 ， 无力支付拖欠的利息 ， 则必将形成债务 。 但是 ， 我国有关法律做出取消非法集资的规 定后 ， 集资利息只有相当于同期银行存款利率部分才可受法律保护 ， 视为合法债务 。 在这种情况下 ，企业资产负债表中 ， 高额集资利率与银行同期存款利率的差额 ， 在债务整合中应该处理为可消除债务 。 5 “以股抵债” “以股抵债”就是上市公司的大股东或实际控制人占用上市公司的资金，在无力偿还的情况下，将其所持有的上市公司股份按照一定价格偿还给上市公司，以抵消其所欠的债务，最后将用于抵消的股份依法注销，减少上市公司注册资本的行为 。 湖南广播电视产业中心根据证监会发 200356号文件“原则上应当以现金清偿，在符合现行法律法规的条 件下，可以探索金融创新的方式进行清偿”的规定与电广传媒达成了“以股抵债”的协议 ，以每股 7。 15元，抵债股份数量为 7542。 1022万股，抵偿债务总额为 53926。 03万元 。 在国有企业并购时，并购后新企业负债中，凡有拖欠其下属控股公司的负债，都可以仿照“产业中心”偿还电广传媒负债方式 。 当然，任何一种新政策或方案的采用，都有其正负方面的影响 。 这种解决方案对债权企业来说，虽然不会增加其现金流，对公司今后的发展并没有什么直接的、正面的帮助，但是，它卸下了一个历史包袱，处理掉也许永远收不会的应收账 。 对新企业来说，其控 股权有可能受影响，绝对控股地位有可能动摇，但其负债率的下降，抗风险能力的加强，对企业的债务整合 发挥了重大作用 。 在某种程度上，也实现了“双赢”的结果 。 （二） 负债转股权 它是指为了减轻并购企业的债务负担 ， 将被并购企业的负债转化为股权的形式 。 在债权转股权实施时 ， 首先要将企业各类债权人按照求偿权的优先级别分类统计 ， 同一级别的债权人在进行资本结构调整时享有相同的待遇 。 并购后可能需要进行债权转股权的负债有 :应付账款、应交税金 (利润 )、应付职工福利费、长期借款和长期应付款 。 其次要确定接受债务的实体 。 即由谁来接受该债务； 接受人一般有这些 :一是被并购企业的原债权人 ， 但应视其是否愿意接受将自己的债权转换为股权 ;二是并购前原股东 ， 他们为保持控股地位 ， 防止股权被稀释 ， 往往会主动承担部分债务 ， 其三是其他投资人 ， 如银行等金融机构 ， 其他法人 ， 机构投资者 ， 国有资产管理部门 ， 外商和企业职工等 ， 如果他们愿意接受债务 ， 也可以成为企业的新股东 。 最后应确定各类债务接受者接受债务的形式 。 国有资产管理部门可将企业的应交税金和利润转成国有股东 ， 或者上市公司国有股的持有者愿意接受该债务 ， 并拥有相应股权 ;应付职工福利费可由企业职工接受，并将其转换为职工持股 基金 。 列如 ， 昆明机床厂截止 1992年 12月 31日职工酬金基金的结余 ， 该负债转为资本 ， 为 17609700股 系法人股 ， 由昆明精华公司持有 。 被并购企业的应付账款 ， 可全部或部分由原供应商接受并拥有响应股权 ， 成为并购后企业的股东之一 。 负债转股权这种形式 ， 既有利于债权人 ， 也有利于债务人 ， 它可使得债务企业摆脱财务困境 ， 保证企业持续 ， 稳定的经营 ， 同时将促进企业的股权多元化的发展和现代企业制度的建立 。 这些对于并购后企业来说 ， 都是迫切需要解决的问题 。 四 综述 并购后新企业应该积极主动的进行债务整合工作，根据新企业自 身的具体情况，分析各方案的利弊，选择一条合适新企业快速，稳健的财务战略途径，尽快走出财务困境、轻装上阵，努力 实现并购前的设定目标 。 从而降低新企业的经营风险及财务风险，提高各项财务指标合提升企业价值 。 参考文献 : 1 席彦群 ， 岳松著 ， 企业并购与资源配置 ， 大连： 东北财经大学出版 社 ， 2001年版 。 2 杨洁 ， 企业并购整合研究 ，北京： 经济管理出版社 ， 2005年版 。 3 薛有志 ， 并购与企业高成长 ，天津： 南开大学出版社 ， 2004版 。 4 胡援 成 ， 国有企业 ”债权股 ”与资本结构优化 ，北京： 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