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财通财经内参 财 通 财 经 内 参09第220期 总第405期 2009年11月27日 主办：营销服务中心 网址： 客服电话：96336 目录一、美元泡沫将让决策者没有太多退路（上）1二、美元泡沫将让决策者没有太多退路（下）2三、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊” （一）3四、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊”（二）4五、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊”（三）5六、A 股IPO 审批提速 A 股扩容大潮正汹涌而至6七、11 月减持规模创下半年新高 上市公司套现11 亿元7八、09 年中央经济工作会议的几大猜想7九、明年宏观经济政策更富弹性8一、美元泡沫将让决策者没有太多退路（上） 在单向投机进程中，人们无法确定泡沫破裂的时间和力度。这意味着，在风险引爆前，决策者就要着手准备。然而，一种可怕的场景是：在中央银行基准利率为0（或者非常低）的时候，新泡沫就骤然破裂。这时候，央行还能做什么？ 继续量化宽松吗？这意味着从此以后，央行的决策者，就要奔忙于“泡沫破裂量化宽松新泡沫生成/破裂更大力度的量化宽松”中。 美元利差交易最可怕的一点就在于，全球金融市场将再无宁日，资产泡沫的膨胀也将更加无序。 下文要点，仅供参考： 其一，美元利差交易的兴起，就像气候变暖一样，正在改变全世界的金融生态；2010年，决策者不得不眼睁睁地看着美元泡沫侵蚀自己的经济体，却不敢有太多动作。趋势上看，美元利差交易，将引领2009-2018年这个十年，全球金融市场的疯狂与动荡。 其二，从宏观节奏上看，金融市场10月和11月这种“月初起跳、月末落地”的特征，12月可以拿来参考。 其三，历史上每次黄金大涨，央行都是做空者；2009年这次不同，央行似乎成为做多者。这意味着黄金价格的未来走势，依然值得期待。 美元：引领2009-2018年的疯狂与动荡？ 全球外汇市场上，日圆兑美元，已经重返1995年7月的水平。这似乎意味着，美元正在取代日圆，开始在金融市场中，演绎美国式“失落的十年”。 整体来看，各国政府，尤其是新兴亚洲的决策者，应该对未来揪心：美元利差交易的兴起，就像气候变暖一样，正在改变全世界的金融生态；2010年，决策者不得不眼睁睁地看着美元泡沫侵蚀自己的经济体，却不敢有太多动作。 美元泡沫膨胀的速度，显然要比经济复苏的进程快很多。这意味着，美元泡沫的无序扩张，对全球经济复苏进程有一定帮助，但更是一个威胁。 央行现在还能做什么？ 我们表格中利率数据来自克鲁格曼。他是依据美联储11月24日公布的会议纪要所提供的数据，以及鲁迪布什版本的泰勒公式来测算的。 依据对就业市场和经济形势的展望，理论上讲（当然，现实变化往往超越理论很多），美联储在2012年之前都需要维持0利率。金融市场似乎越来越多地对这个问题达成共识。 尽管我们认为美联储有必要在2010年3月尝试第一次加息，并开启利率正常化进程，但全球金融机构中，持有这种看法的人，少之又少。 美联储现在只是减少了对一些市场的资金注入，并逐渐中止一些流动性工具。简言之，美联储只是在尝试削减量化宽松的力度，无意更早地调整基准利率。 美元取代日圆全球金融市场新生态 “零利率+贬值”是利差交易的黄金搭档。 金融市场的投资者正在适应并利用这一点。显然，与日圆、瑞郎相比，美元利差交易更为便利。 趋势上看，美元利差交易，将引领2009-2018年这个十年，全球金融市场的疯狂与动荡。（博览财经）二、美元泡沫将让决策者没有太多退路（下） 08年的金融海啸并未终结金融资本主义，恰恰相反，全球化的金融特性，被空前强化了。 美元泡沫不断膨胀的直接后果，就是各国政府的决策思路被绑在一起；而决策视野，不得不更多照顾到金融市场的运行。 金融市场的“跳绳运动”：11月再现落点 我们在11月16日2009的“不可复制性”中，已经提示过，东西方两大国的两大股指上证综指和道琼斯，与美元指数的走势图，10月开始，呈现一个典型的“跳绳运动”，起、落、起。 更有意思的是：全球金融市场“跳绳运动”的起点与落点，是以主要央行的货币政策会议为严格时间依托。 10月6日澳洲央行理事会会议，公布利率决定。 10月30日日本央行利率会议。 11月3日澳洲央行理事会会议，公布利率决定。 11月4日美联储结束会议，公布利率决定及政策声明。 12月1日澳洲央行理事会会议，公布利率决定。 12月15日美联储将召开为期两天的议息会议(至16日)。 “显然，金融市场这种宏观节奏的拿捏，颇见功底”。 尽管道琼斯在本月最后几个交易日的走势并未回压，但中国上证综指近几个交易日的走势，比较符合。 尚不清楚10月和11月这种“月初起跳、月末落地”会否继续延续到12月，从宏观节奏上，再现的可能性还是有的。 金价的问题 金价与油价的走势依然背离，而全世界的央行，显然已成为金价上涨的宏观推手。 纽约市场25日有消息称，斯里兰卡央行买进了10吨黄金。此前印度于11月初买进200吨黄金，之后毛里求斯也买进了2吨，斯里兰卡央行成为第三家在金价接近纪录高位时买进黄金的央行。国际货币基金组织(IMF)计划出售的黄金还剩下191.3吨。 现在的情况是： 美元不断下跌，各国央行储备多元化的意愿越来越强烈，动作也逐渐增多。 历史上每次黄金大涨，央行都是做空者；2009年这次不同，央行似乎成为做多者。这意味着黄金价格的未来走势，依然值得期待。（博览财经）三、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊” （一） 前期总结：市场上升了，但趋势并未确立 25日股市反弹后，博览研究员听到不止一个人忧心忡忡地说“我怎么看着大盘很像7.29呢”？ 从资金环境来看，当前与“7.29”的确有很大的相似之处，从政策环境来看，目前甚至不如“7.29”。但是，差别还是很明显的，除了博览首席研究员刘天智先生所列举的战略性不同之外，我认为最关键的差别在于对场内资金的约束力不同。这决定了“7.29”是快刀，而这一次，可能是“缓释胶囊”。如果暴跌并非热钱集中流出所致,那么市场崩溃式暴跌的风险并不大，但上行动能变得不充足；但如果这是热钱流出所致,那么对调整深度应有所准备。 先来说造成“快刀”与“缓释胶囊”差异的资金影响力。7月底、8月初的崩溃并非流动性预期下降引起的抛压，而是真实的场内流动性收紧。压力的源头就是银行信贷中违规入市资金的撤离需要。当时有两类违规资金存在着撤离要求，一是大量即将到期的短期票据，二是违规入市信贷资金。而这一次，收紧的只是流动性预期，它需要在投资者中广泛传播后才能引发“共振”效应，因而反应相对会慢一些。 七月底、八月初场内资金的第一重撤资需求来自大量票据融资到期。从四月份开始，商业银行就收紧了对票据融资的控制，对于下半年集中到期的票据，以新票据代替老票据的通道已被堵死。为了应付票据融资到期的资金压力，部分企业投资资金只有选择撤出。 第二重撤资压力来自违规入市信贷资金的离场。7月底银监会颁布固定资产、流动资金、个人贷款三个管理办法，要求一定限额以上的信贷资金由银行支付，同时商业银行的信贷资金内部专项检查也进入高潮，这些都加大了商业银行纠正违规信贷投放的力度，迫使部分入市信贷资金离场。 可见，当时的状况是场内的确有大量违规信贷资金参与交易，而这部分资金又不得不在一定期限前撤离。因此，8月初市场的调整是一把猛烈而坚决的“快刀”。 但是，目前市场中并不存在这类限期撤离的资金群体。下半年票据融资连续负增长，以票据融资入市的可能性已可排除，固定资产贷款管理暂行办法已经于10月23日开始全面实施，违规信贷金入市渠道也遭到封堵。在这种情况下，A股场内已没有大量违规信贷资金的身影，当然也难以因违规资金的撤离而出现崩溃式下跌。 不过，热钱是前期上涨的动力和题材。如果热钱因人民币升值预期落空，或仅仅因中国资产价格通胀预期受打压而流出，那么其影响性将大大扩展。尽管美元仍在下跌途中，但热钱提前流出准备美元反弹的可能性仍需考虑。（博览财经）四、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊”（二） 失败五浪 放量暴跌反弹再放量暴跌，A股市场是否由“假摔”变成了“真摔”？当前市场到底处于一个什么样的阶段？相信投资者急于寻找这些问题的答案。博览研究员认为，当前的资金环境并不支持流动性行情继续拓展空间，市场存在上升五浪见顶的可能性。 我在9月份曾认为3478点已完成5浪上升，见顶后市场开始ABC三浪调整。当时一位很有见地的客户曾留言纠正说，3478点应该只是完成了3浪高点，因为根据波浪理论，3浪“不可以”是最短的浪，后面应该运行4浪调整和5浪上升。但他同时也指出，一般来说5浪以失败告终的居多。 我不是一个技术派人士，但我知道如果用波浪理论来解释市场的话，这位客户是对的。那么，现在是不是可以认为5浪上升已经以失败浪告终，从而真正开始ABC浪调整了呢？我认为在3361点见到失败5浪顶的可能难以排除。但依据仍然在于基本面。首先列明我的主要观点，下文将做详细分析： 前期市场是上升了，但“上升趋势”并没有确立。因为在可预见的未来，“弱美元”、人民币升值、通胀预期、经济强劲复苏等基本支撑因素不具延续性，充满变数； 央行与银监会联手进行的货币政策“再微调”已经开始，并且微调力度有所加大，年底前资金环境不容乐观； 银监会提高商业银行资本充足率要求的倾向已十分明确，银行在向实体经济大量输血后，要求资本市场“反向输血”，加大了A股市场的融资压力； 出于调结构与管理通胀预期的需要，2010年货币投放与积极财政政策对投资的支持强度都将下降，削弱流动性行情基础； 如果暴跌并非热钱集中流出所致,那么市场崩溃式暴跌的风险并不大，但上行动能变得不充足;如果这是热钱流出所致,那么对调整深度应有所准备； 总之，如果不借助波浪理论的帮助，我认为当前是一个“无趋势”的过渡阶段。虽然货币政策走向对资金环境有所削弱，权重股融资需求进一步加大融资压力，但是最终决定趋势的并非资金面状况，而是经济基本面趋势。中央经济工作会议如果能在结构调整上拿出切实可行的方案，则股市在调整完成后可以真正确立上升趋势。如果政策继续平衡与摇摆，那么市场会继续在“政策退出”的恐惧与泡沫的狂热间“随风起舞”。 上升了，难以确认上升趋势；下跌了，也难以确认下跌趋势。（博览财经）五、729是“快刀”、1124是“缓释胶囊”（三） 无趋势的“随风起舞” 虽然股市在前期表现了极为明显的强势特征，并且也有诸如“弱美元”引发热钱流入、通胀预期、中国经济复苏强劲等“基本面支撑”，但我个人始终不认为上升趋势已经确立。因为所谓趋势，一定是其支撑因素在可预见的未来能够保持不变的情况下才能确立。而站在当前时点进行前瞻性观察，能预见到唯一不变的就是“变”。 2008年底以来为了应对危机而加诸于实体经济的各项政策，在2010年的趋势不是继续加码，而是如何慢慢退出的问题。换言之，2010年将启动2009年的“逆运算”。我的同事王飞翔在2009的“不可复制性”系列文章中已将这一点论述得十分清楚。 在政策面临变局、流动性充裕度下降、经济结构性问题并未解决的时候，趋势难以确立。股市一时的涨跌更像是随机漫步，是市场情绪跟随最流行话题的“随风起舞”。而所谓基本面支撑，用我的同事刘天智先生的话说，也只是“造势”，并未形成“定势”。 其实，所谓新上升趋势的支持因素非常脆弱，随时酝酿变局。 首先，“弱美元”并非始自10月份，自3月起美元指数就一直处于下跌过程中，到11月底，美元已贬值16.85%。美元会继续弱到什么程度，我想再次出现9个月内贬值16%的可能已微乎其微。危险的信号是，市场正在单向压注美元贬值，25日美元已跌破75的支持位。单向压注往往导致调整过度，也会使随后的反弹更加猛烈。我认为美元处在本轮贬值趋势末期的可能性，远远大于新贬值趋势的开始。当美元反弹出现的时候，美元因素会迅速由A股市场的支撑变为压力。而这种反弹随时可能出现。 其次，人民币升值预期很容易被打压下去。这种结局六月份已经出现过一次，这一次也不例外。10月份外汇占款的大幅下降已使升值情绪有所缓解，日前外交部副部长张军照着讲稿表示，要“保持人民币汇率在合理、均衡的水平上的基本稳定”。这一表态无疑代表着中国政府在汇率问题上的真实态度。人民币升值这一题材热度已在冷却。 再次，政策对通胀预期的态度是打压而不是利用。当前过量的货币投放已使经济坐在“火药库”上，利用通胀预期保增长的想法无异于用导火索的火花来取暖，我认为这种想法比“卖火柴的小女孩”还要天真。 最后，中国强劲的经济数据属于典型的“政策性复苏”，实体经济中“应该暴露的问题被掩盖了，已经暴露的问题没有得到解决”。相关问题我在“二次探底”难以避免等文章中已做了分析。经济刺激政策以“钱”为主要武器，但经济结构问题并不是“钱”所能解决的，并且“钱”在边际效用递减的同时，其本身也存在着使用限度。比如银行不是已经需要“反向输血”了吗？ 因此，我认为，前期所谓“上升趋势”这一提法本身很值得商榷：市场是上升了，但趋势并没有“确立”。（博览财经） 六、A 股IPO 审批提速 A 股扩容大潮正汹涌而至 66 家已过会新股首发拟募资346 亿元，54 家再融资公司募资胃口超千亿 又一个大盘股中国重工即将发行。近期，随着市场转暖，IPO 的节奏显然快了许多，每周基本有两批新股发行，昨天，出现了新股重新开闸以来首次三新齐发的场面，而周五仍有2 只新股将发行；下周二，三新齐发的局面将重演，接下来的12 月7 日，市场就将迎接中国重工的考验。根据记者统计，截至昨日，累计有66 家公司的IPO 批而未发，预计融资需求高达346 亿元；同时还有54 家上市公司的再融资（包括增发配股）批而未发，增发配股的数量高达204.86 亿股，也有几百亿元的融资规模。巨大的扩容压力，已经成为悬在A 股头上的一把利剑。 A 股IPO 审批提速 66 家批而未发的公司里，今年9 月-11 月通过证监会审核的公司数量分别是15 家、14 家和28 家，11 月过会的公司数量基本是过去两个月的总和，新股加速发行可见一斑。中国证监会网站显示，还有4 家公司正在等待过会表决结果；另外6 家公司发行已经确定-明天是焦点科技、键桥通讯2 家公司；12 月1 日是3 家中小板公司，中国重工也将于12 月7 日网上发行。 具体来看，在66 家批而未发的公司中，有6 家计划主板上市，12 家拟上创业板，还有48 家拟登陆中小板。66 家公司预计融资总规模在346 亿元，其中中国北车额度最大，拟发行30 亿股，募集资金64.36 亿元，中国化学工程、深圳燃气集团、人人乐连锁商业集团以及浙江正泰电器都拟发行1 亿股以上，募集资金的规模也都在10 亿元以上。另外昨日有消息说，创业板发行监管办公室副主任李量表示，目前已有近200 家公司上报了创业板申请材料，即使按平均每家融资1 亿元，通过率为50%，也有100 亿元的资金需求。无论是存量还是增量，IPO 的融资压力都很大。 增发配股马不停蹄 根据WIND 资讯统计，截至昨日，已有54 家公司的再融资要求获得证监会的批准，但尚未进入发行程序，这些公司通过增发或配股将为市场增加204.46 亿股的筹码，即使按照昨天这些公司收盘价的50%计算，融资的规模也超过1300亿元，与创业板昨天1397 亿元的市值规模相当。WIND 资讯的另外一个统计数据显示，今年7 月以来有177 家公司发布增发预案，每月提出增发预案的公司都超过30 家，累计增发约416.1 亿股，其中只有17 家公司拟通过增发实现整体上市，余下的160 家都是为了解决企业的资金短缺之苦。按已给出增发价格下限的110 家公司来计算，整个融资规模高达1528 亿元。另外今年以来还有13家公司提出了配股预案，包括最近的兴业银行、中粮地产等，累计配股的数量也高达106.5 亿股。从上述数据来看，已有的首发和再融资需求（批而未发）就在大约2000 亿元，如果考虑那些排队或者预案阶段的融资再融资需求，这个数字可能还要再增加1000 多亿元；同时，大小非解禁股也正毫不留情的涌出，整个市场的筹码供应正在向供过于求的方向发展。（新闻晨报）七、11 月减持规模创下半年新高 上市公司套现11 亿元 随着市场不断反弹攀升，11 月份以来上市公司股东减持公告明显增多，减持市值环比大增逾三成，而其中通过大宗交易系统减持市值就占到六成多，同时11 月的减持规模也创下了2009 年下半年的新高。 11 月份减持市值96 亿元 数据显示，截至25 日，11 月份以来已有99 家上市公司公告了大小非股东减持股份情况，公告减持股份总量达8.38 亿股，根据减持期间股票均价计算，减持市值合计约96.24 亿元，比10 月份的71.07 亿元环比增加35.41%，创下2009 年下半年以来单月减持规模新高。早在10 月份，大小非股东减持公告就已明显增多，减持规模较九月份环比增加逾一成。而11 月份到目前为止环比已增加三成五，被减持公司家数也显著增多。从上市公司11 月份发布的减持公告来看，47 家公司股东套现金额在5000 万元以上，其中有21 家在亿元以上。福耀玻璃第二大股东鸿侨海外有限公司减持公司股份1 亿股，套现约12.02 亿元。广汇股份第二大股东上海汇能投资管理有限公司于11 月16 日出售公司股份4273 万股，套现8.68 亿元。 大宗交易减持占比逾六成 从大小非股东减持渠道来看，35 家公司的股东选择通过大宗交易系统减持股份，11 月份减持4.79 亿股，减持市值约61.41 亿元，占比63.81%，也就是说，有逾六成的股份是通过大宗交易系统来完成减持的。这也在一定程度上解释了为什么上市公司遭大笔减持，而公司股价却未受明显影响。随着上市公司限售股不断获得流通权，大小非股东手中的可流通筹码越积越多，而通过大宗交易减持，虽然会有一定比例的折价，但减持量可以放大，而且与股东原始持股成本相比，以量为先，折价出售一样可以获得巨额投资收益。上市公司套现持股11 亿元 年关将近，一些有交叉持股情况的上市公司，看着股价高企，也开始减持手中股票，以提升公司业绩。11 月份公告显示，共有10 家上市公司减持其所持其他9 家上市公司股份9892.63 万股，套现金额约11.38 亿元，占11 月份公告减持市值的一成多。分析人士认为，如果市场持续走高，持股上市公司的减持热情将会持续下去，尤其是到了12 月份，可能会有不少持股上市公司为了2009 年年度业绩而发起最后冲刺。（中证报）八、09 年中央经济工作会议的几大猜想 每年11 月底或12 月初召开的中央经济工作会议是中国中央层面最高的经济形势分析和决策会议，会议有中央最高决策层参加，通过回顾过去一年经济工作得失，展望未来经济趋势，确定未来一年的政策总基调，部署来年财政政策、货币政策及其他宏观调控政策。 会议日期：瞭望杂志的一篇文章报道：原定于每年12 月召开的中央经济工作会议今年将提前至11 月底召开。但至今没有任何信息证明上述消息来源准确。一些准备在中央经济会议召开之前听汇报的人大和政协代表都表示，没有得到确切的会议通知，综合几方面，会议时间在12 月1 日或12 月3 日可能性更大一些。 会议内容：根据过去会议公布内容，主要是分析过去一年经济形势，对于未来的经济形势做出分析和预测，并制定未来一年工作的总基调。对于过去经济形势，目前各个官方和专家都已经做出一致的分析，“总体形势积极向好。”对于目前中国经济是否完全度过危机，目前存在两类看法，一类看法是目前经济形势虽然度过了最困难的时候；另一类观点认为目前中国经济已经完全复苏。经济基调：可以预期的是：经济增长仍会被放在经济基调的第一位，目标可能继续是8%的经济增长速度。调整结构将会被放在稳定增长之后。扩大内需和促进消费也是未来经济基调之一。关注民生将不断会被提起。至于管理通胀预期，来