人民币流动性过剩与对外资产结构研究.docx

人民币流动性过剩与对外资产结构研究一、导言 目前，人民币流动性过剩带来了经济过热、资产泡沫化等问题以及巨大的通货膨胀压力,成为中国经济运行的一大难题。一方面过剩的流动性挤向货币市场，形成货币市场低利率化；同时，流动性过剩导致银行非理性地放松信贷条件，扩大贷款规模，形成过度竞争，放大了信贷风险和利率风险。 由于广义货币供应量（M2）是中央银行货币政策的主要目标，并且其数量在金融中介机构的资产中占绝大部分(约80%90%),因此，人民币的流动性可以通过M2的绝对值来分析，也可以通过M2的增长比例来观察。2006年12月底，M2余额为34.56万亿元，同比增长16.94%；，无论从M2的绝对值还是相对的增长比例来看，人民币的流动性都处于快速增长阶段。 一个国家的金融发展是与实体经济的发展分不开的，仅从M2这样一个货币供给指标来考察货币流动性问题显得比较单薄，我们认为最好的衡量方法是从一个国家经济总量与货币供给的相对关系上来考察货币流动性问题，此即金融发展理论中通常用来探讨金融深化的指标M2占GDP的比例。根据国际经验,代表经济货币化程度的M2与GDP比例在一国发展的初期一般是增加的,到达一定程度之后,货币化将被证券化所代替,表现为稳定或者下降的趋势。但从1988年到2005年,中国的这一比例不仅超过了所有的发展中国家,而且超过了所有的发达国家和地区(香港除外),而M2/GDP迅速增加的过程是伴随着国债和金融债券发行、股市扩容步伐加快的情况下出现的,也是在中国经济走向通货紧缩、经济增长速度趋缓的情况下出现的（参见图1）。 但中国偏高的M2/GDP并没有为国民生产总值的增长做出贡献，根据赵志君（2002）的研究，中国M2/GDP与国民生产总值的增长率微弱相关,相关系数仅为0.0902。因此，中国的M2/GDP这一指标与其说它反映了金融深化的程度，不如说它更多地反映了货币供应量的变化情况，也就是货币流动性的供给情况。 二、货币流动性与外汇资产储备比例 M2/GDP的偏高涉及到两方面问题：一是哪些因素导致M2快速增长；二是M2的增加为何没有引起GDP的同步增长。有的学者根据M2/GDP的时间序列进行回归分析，认为居民储蓄存款的投资性质、银行等金融机构金融工具单一、金融市场不发达和银行不良资产比例高是M2/GDP上升的经济原因（刘明志,2001）；有的学者认为低通货膨胀率、高居民储蓄率、高不良债权率、企业留利水平低、资本市场不发达和企业资金利用水平低等因素导致M2/GDP的高企（余永定，2002）；还有的学者认为，我国M2/GDP过高与大量银行坏账、储蓄快速增长以及地方政府投资冲动等密切相关（韩平等，2005）。这些分析大多着眼于金融资产向实体经济转化过程中出现的问题，而较少从引起M2增长的源泉上进行深入分析。 本文通过对1988-2005年间中国对外资产的储备结构和M2/GDP的回归分析发现，中国对外总资产中外汇储备资产的逐年扩大及由此导致的基础货币供给增加是人民币流动性过剩的主要原因。 一国的对外资产，通常由对外直接投资、证券投资、其它投资及储备资产组成，反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区的金融资产存量状况。储备资产则指一国中央银行可随时动用和有效控制的对外资产，包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸和外汇储备，其中，外汇储备占绝大部分比例。根据国际货币基金组织的定义，外汇储备分为货币和存款、证券及衍生金融工具，因此，从资产性质上来看，储备资产即官方的对外资产投资部分。 储备资产是中央银行通过注入基础货币购买而来的，其增加必然相应地导致基础货币供应的增加。基础货币在货币乘数的作用下，导致M2的快速增长。从图我们看到，中国外汇储备迅猛增长，从1988年的33.72亿美元增长到2005年的8189亿美元。截止到2006年6月底，中国外汇储备余额达到9411亿美元。同月底，外汇占款达到82874.24亿元，人民币外汇占款成为基础货币投放的一个重要渠道。 与不能单纯选择M2作为货币流动性指标一样，我们也不能简单地以绝对值的大小来考察储备资产对整体经济的影响，还需要考虑储备资产在对外总资产中的比率（本文简称对外资产储备结构）及其对经济的影响。根据2006年5月25日国家外汇管理局首次发布的2005年中国国际投资头寸表，2005年末，我国对外资产为12182亿美元，其中，对外直接投资645亿美元，占比5.3；证券投资1167亿美元，占比9.6；储备资产8257亿美元，占比为68。 由于基础货币的投放和储备资产直接相关，因此，M2/GDP和对外资产中的储备资产比例存在相关关系，我们假设这种关系为线形关系，并以M2/GDP为因变量，设为Y；以对外资产的储备比例为自变量，设为X，构造线形相关函数关系如下： Y=+ bX 下面，我们根据两者的时间序列数据进行相应的回归分析，以检验两者的关系。 三、数据处理和回归分析 要研究对外资产的储备结构与人民币流动性的关系，需要两方面的数据，作为衡量货币流动性的指标M2/GDP可以根据历年中国统计年鉴、中国金融年鉴及中国经济信息网数据库的相应数据进行计算，困难之处在于如何获得中国对外资产的时间序列数据。 一般来讲，一国国际收支状况由国际收支平衡表和国际投资头寸表来反映，前者反映资产负债交易的流量情况，后者反映资产负债的存量状况。长期以来，无论实践还是理论界都将注意力集中在国际收支流量的控制和管理上，而缺少对国际收支存量的分析和研究。从历史上看，部分发达国家也是从20世纪70年代才陆续编制本国的国际投资头寸表，迟至1993年国际货币基金组织（IMF）才在其公布的国际收支手册第五版中对编制国际投资头寸表提出了一个国际性标准框架，但从实践来看，多数国家编制国际投资头寸的进展仍然很慢，这导致国际收支头寸的研究中相关时间序列数据的缺乏。Sinn(1990)、Rider(1994)以及Lane(1999)对此问题进行了专门讨论，并使用他们的方法对世界各国的对外资产和负债存量进行了计算，但他们的方法基本都是在一个估计的对外资产和负债初始存量上根据国际收支平衡表的流量数据累加得出各年的时间序列数据。在我们的研究中，由于国家外汇管理局在其发布的2005年国际投资头寸表中提供了2004年及2005年中国对外资产和负债的存量数据，在不考虑价格变化、汇率变化等因素引起的资产负债变动的情况下，我们可以根据历年国际收支平衡表中相关项目的流量数据依次倒减得出有关时间序列数据。 根据国际货币基金组织国际收支手册，国际投资头寸表中的对外资产部分主要对应国际收支平衡表的储备资产账户以及金融和资本账户项下的三类科目：我国对外直接投资、证券投资资产项目、其它投资资产项目。我们根据各年国际收支平衡表中对应项目差额进行汇总，其中，1997-2005年数据可以直接对应。由于1996年及以前中国国际收支平衡表采用的格式不同，其中，直接投资对应“中国在外国和港澳台直接投资”项目、证券投资对应“中国在外国和港澳台地区证券投资”项目、“其它投资”对应为“长期资本往来”项下的延期收款、加工装配补偿贸易中应付客商作价设备款、对外贷款及其它项目。由于统计数据的局限，我们不考虑1996年及以前年份中的短期资本往来所涉及到的对外投资项目。如此，我们可以得到1988-2003年中国对外资产变动情况即历年对外资产交易的流量数据（由于已有2004-2005对外资产存量数据，本处不再计算流量数据），见表1： 在表1的基础上，我们根据中国外汇管理局公布的2004年及2005年国际投资头寸表中的资产项目存量数据追溯倒减获得1988-2005年对外资产情况，见表2： 一般来讲，国际投资头寸的变动涉及到特定时期内的国际收支交易、价格变化、汇率变化。由于资料局限，本文所计算的历年对外资产变动数据无法考虑价格变化及汇率变化。但由于我们需要的数据为每年的储备资产占当年对外资产的比例，基本可以排除价格变化和汇率变化的影响。根据表2，我们计算出1988-2005年各年储备资产占当年对外资产比例（见表3）。同时，我们也给出根据历年中国统计年鉴、中国金融年鉴及中国经济信息网数据库计算的M2/GDP比例数据。根据表3，我们发现，我国对外资产储备比例在1990年开始突飞猛进，从1989年占比7.55跳跃到14.99，但占对外资产比重仍然不大。在1994年外汇管理体制改革后，对外资产储备比重逐年上升；同时，货币流动性逐年增加，M2/GDP比例在1996年达到100.79，此后一直维持高位态势。 我们针对表3所列示的对外资产储备比例和M2/GDP情况，做散点图如下:（见图） 从图3我们可以看到，二者呈明显的线形关系。我们用统计软件SPSS13.0对二者进行相关性分析，结果表明：无论是皮尔逊、肯德尔还是斯皮尔曼检验都证实，在1的水平上二者存在显著相关关系（双尾检验）。 在上述分析的基础上，我们进行二者的回归分析，结果如下： 由此，我们获得回归方程为：Y=46.115+1.727X，这表明，当对外资产中的储备资产每变动一个百分点，M2/GDP即流动性供给将变动1.727个百分点。斜率系数的t值（5.915）表明估计的变动率1.727是统计显著的。判定系数R2为0.686，表明对外资产储备比例解释了M2/GDP变动的68.6，符合我国储备资产导致的流动性供给占货币流动性总供给相当大一部分的基本判断。 四、结果分析 经济分析的难处在于如何在相互纠缠的经济现象中厘清谁是因、谁是果，只有分清了经济现象的因果关系才可能为经济政策指明正确的方向。中国经济目前呈现出的过热现象，虽然有种种外部原因，但其根本原因是过剩的货币流动性在作祟，而这种过剩的流动性则起因于过高的对外资产储备结构。从国际上来看，中国的对外资产储备结构也是畸高的（见图4）。 外汇储备增加银行结汇量增加外汇占款节节高升人民币流动性泛滥金融机构贷款上升固定资产投资反弹，这是很清晰的对外资产中储备资产的增加导致人民币流动性过剩并产生相应经济影响的传导机制。人民币流动性大幅增加导致整个社会的信用膨胀，房地产和股票成为剩余资金首选的目标，由此带来资产泡沫化的问题。香港即为一典型例子，自1983年10月实行联系汇率制后，香港的外汇储备也节节高升，至1997年香港地区的外汇储备已经积累到928亿美元，而这14年也是香港房地产价格狂飙的时期。若从1985年算起，香港房价到1997年时已上升了9-10倍。即使从1991年算起，到1997年房价也上升了4倍左右。值得重视的是，这种现象还出现在上世纪70年代的南美洲、80年代的日本、以及90年代的北欧和东南亚。 过高的资产储备结构起因于我国实行的强制性结售汇制度。在这种制度要求下，居民必须将限额以外的外汇收入按官方汇率或法定汇率结售给外汇管理机构或外汇指定银行；居民的外汇支出方面则采用配额制，一切外汇支出必须经外汇管理机构审核批准，按用汇人实际需要或所进口商品的种类分配外汇使用额度。这种将外汇资产从民间往央行集中的体制除了带来基础货币投放过多，引起人民币流动性过剩的问题外，还带来了其它严重的经济问题： 第一，居民没有自由持有外汇资产的权利，也就无法根据实际需要对外汇资产进行主动的避险管理，汇率变动的风险被让渡到接收他们外汇资产的货币当局手中。随着外汇资产的集聚，分散的风险逐渐累积在央行手中，我国国际收支的持续顺差使央行持续处于外汇市场的单边多头地位，巨额外汇风险敞口头寸带来了严重的系统性风险问题。而这种外汇资产的积累又带有“路径依赖”的自我强化特点，积累的越多越需要更多的积累，以维持汇率的稳定来避免外汇资产的汇兑损失。 第二，官方外汇资产的集聚带来了资产使用效率的降低，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距约23倍。 第三，这种制度带来了汇率体制的僵化，引起了国家内外部经济的失衡。为规避外汇风险、维持本币对外汇率的稳定，货币当局最直接选择就是将本币汇率盯住外汇储备中占比最大的外币或者盯住一篮子货币汇率。但这种方式是以牺牲全社会的经济利益为代价的。“盯住汇率而不是让其浮动的政策等于是通过减少国际交易的一个危险来向从事于这种经济活动的社会成员发补助金，而保卫货币的代价可能由整个社会承担”。 从经济效率的角度来看，由货币当局一家来进行国际市场操作分散外汇风险没有由千百万独立的经济人分散风险的效率高。正因为外汇储备集中的风险性，西方发达国家在布雷顿森林体系崩溃后大多采取浮动汇率制度并逐步减少其官方外汇储备，而让大量外汇资产由居民自由持有。因此，在金融全球化的今天，对于政府而言，重要的不是官方外汇储备规模绝对值的大小，而是储备资产在对外资产中的占比如何。加强对外资产储备结构的控制，不仅可以降低国家整体外汇风险