投资金融之2004年4季度投资策略报告.docx

大鹏证券China Eagle Securities Inc.2004 年 9 月 20 日相关报告04 年四季度宏观经济分析04 年四季度政策趋势报告04 年四季度各行业报告黄凯军+8675582463388-89622004 年 4 季度投资策略报告强烈政策预期下的报复性反弹行情大盘投资建议：持有市场已经提前充分反映了加息预期，对宏观调控存在过度反应，国九条政策的落实进度和力度也将对股市走势产生重大影响。成分股的动态市盈率变动已经完全和国际成熟市场接轨，中国股市的价值中枢已经进入绝对的投资价值区域。从绝对的价值投资取向分析，钢铁、石化、有色金属、能源和电力行业仍然是值得投资的行业；化工、机械和通信行业在最近三个季度中出现净利润加速增长的势头；超跌板块中多数行业板块缺乏整体投资价值。目前市场上总体上仍然没有进入牛市环境，除了极个别抵御大盘系统风险能力特别强的上市公司适合采取买入持有策略之外，整体上的策略仍然应该是恒定混合策略。大盘正在走出的行情至少是和 2003 年上半年和下半年中级反弹行情同级别的，1550 点以下作为持仓段，1550 点以上开始逐步降低持仓比例。投资策略报告中国 A 股市场2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.强烈政策预期下的报复性反弹行情-2004 年 4 季度投资策略报告黄凯军一、政策预期主导大盘趋势2004 年股市的走势变化将有着强烈的政策预期，宏观经济政策方面宏观调控力度松紧以及利率和汇率的变化是一个方面，而国九条落实进度也将对大盘产生重大影响。首先，利率变化将直接影响全社会的资金成本和经济运行状态，未来加息是十分慎重的。8 月份金融运行报告和 CPI 数据显示加息与否仍然是一个混沌的政策预期。但是从目前国债市场的收益率曲线来看（图 1），市场已经提前充分反映了加息预期。而从某些行业的股票走势看，市场存在对宏观调控过度的反应。从 9 月 13 日国务院常务工作会议透露出来的政策信息显示，在目前情况下，采取有松有紧的宏观调控政策更适合中国经济的特点。因此我们认为宏观调控的适时退出和适度加息的跟进将是后市相机抉择的政策。既然市场已经充分反映了这样的政策预期，因此一旦当这样的政策兑现的时候，就象悬在半空中的鞋子落地一样，成为后市宏观基本面逐步预期向好的转折点，从而也将使股市形成转折。图 1：国债收益率曲线对比数据来源：红顶债券其次，汇率形成机制能否改变和股市资金状态有密切关系。美元的加息和要求人民币放弃固定汇率的国际诉求使得人民币的汇率形成机制存在很大的变数。如果国家汇率制度在充分考虑了外汇占款对基础货币投放的影响以后使这种变数成为现实，那么将有更多的国际资金进入中国进行人民币升值的豪赌。而对流动性极好的证券市场来说，将成为吸纳外资的主要载体，只要将来人民币升值的幅本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -1-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.度大于股市和债市的损失，这项投资是非常划算的，更何况目前 A 股市场动态市盈率水平已经降低到了 20 倍，因此这将引来更多的 QFII 资金进入。根据 9 月 20 日的最新数据，目前获批 QFII 数量已经达到 21 家，其中 17 家已经获得 27.25 亿美元额度。可以预期，在当前 A 股市场具备整体投资价值的大环境下，股市制度性改革的预期，未来进入 A 股市场进行投资兼套利的 QFII 资金数量会不断增加，和社保和商业保险资金想比，他们的资金动向对今后 A 股市场走向的话语权会越来越大。第三， 国九条政策的落实进度和力度也将对股市走势产生重大影响。9 月 13 日国务院常务会议破天荒地将抓紧落实国九条列为当前要着重抓好的工作，从政策层面上表明当前股市的病态已经引起高层的关注。虽然落实国九条需要一个过程，但是这已经在完全改变了市场原来一边倒的悲观预期。保守估计，市场在明年春季以前的阶段性低点已经在 9 月初探明，后期市场将综合各项政策的变化继续反弹。从国九条各项政策对市场的影响分析，扩大资金入市规模、解决券商融资渠道、降低印花税等都只是针对股市病态的局部外科手术，不能构成市场牛市基础，只有落实股权分置是最具有实质意义的政策，市场积弱以久的根本在于股权分置，在于制度缺陷，只有当股权分置问题明朗化以后，市场才具备长期牛市的基础，因此判断市场是否转势，必须看股权分置问题落实与否。二、市场价值中枢变化9 月 13 日上证指数于 1260 点收盘的时候，市场已经处于 10 年来的绝对低价值中枢水平位置。和上半年相比，无论是股价还是动态市盈率水平都出现了大幅度的变化（图 2）。图 2：04 年市场绝对高点和低点股价分布状态不同时期市场股价分布状态35030025020015010050004-4-904-9-13数据来源：大鹏证券从 4 月 9 日到 9 月 13 日，市场的股价分布已经面目全非，原来市场的重心主要集中在 7-10 元的区间，现在市场的重心已经下移到了 3-6 元这样的狭窄区间中。再来看成分股的动态市盈率变化，沪深 280 只成分股的动态市盈率从 4 月初期的 26.81 倍已经本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -2-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.降低到了 9 月 10 日的 15.68 倍（图 3）。图 3：沪深市场成分股市盈率变动沪深成分股动态市盈率变动28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00数据来源：大鹏证券成分股的动态市盈率变动已经完全和国际成熟市场接轨，如果按照国内 GDP 的增长速度 9%对 9月 10 日的成分股进行动态市盈率估值，那么到了明年就只有 14.38 倍，可以说中国股市的价值中枢已经进入绝对的投资价值区域。三、行业和板块价值分析从我们跟踪的沪深市场 612 只个股以及 28 个行业业绩情况来看，2004 年中期业绩出现较大的增长，截止 9 月 15 日，上证指数位于 1355 点的时候，全部样本个股的加权动态 PE 和 PB 值分别为 18.34倍和 2.27 倍。按照分行业进行分析，钢铁、能源、机械、有色金属和通信位居每股收益前列；而钢铁、石化、能源、机械和汽车则列净资产收益率的前列（图 4）。图 4：分行业中期收益04中期分行业收益对比0.350每股收益净资产收益率12%10%8%6%4%2%0%数据来源：聚源数据、大鹏证券本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -3-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。4-24-164-305-145-286-116-257-97-238-68-209-3钢铁能源机械有色金属通信汽车石化食品电力物流金融公用电子造纸家电化工医药建材商业材料旅游轻工地产电信农业信息基建纺织2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.动态 PE 水平最低的分别是钢铁、石化、汽车、有色金属和能源；PB 水平最低的分别是家电、基建、钢铁、造纸印刷和纺织化纤（图 5）。图 5：行业市盈率和市净率行业市盈率和市净率分布706050403020100PEPB43322110数据来源：聚源数据、大鹏证券从绝对的价值投资取向分析，钢铁、石化、有色金属、能源和电力行业仍然是值得投资的行业，这五大行业里面钢铁、石化和有色金属是周期性行业，虽然目前都处于景气高峰，但是由于绝对市盈率水平和净资产收益水平很低，即使未来几年行业出现负增长，其极其低的动态 PE 的估值和稳定的分红水平还是很能够吸引类似保险、企业年金等长线资金的（表 1）。表 1：五行业分红水平对比数据来源：聚源数据、大鹏证券从市场走势来看，钢铁和有色金属对于宏观调控的出现过度反应，价值被低估，所以从价值中枢角度来看，这些行业后市基本上已经没有下跌的空间，目前正是逢低介入的好机会。从行业的纵向对比分析，化工、机械和通信行业在最近三个季度中出现净利润加速增长的势头（图6）。从动态市盈率估值水平分析，9 月 15 日这三个行业样本股的动态 PE 水平从低到高依次为机械17.45 倍，化工 24.01 倍，通信 24.81 倍，行业整体的估值水平缺乏竞争力，但是其中的子行业和优秀上市公司还是值得投资的。本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -4-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。动态 PE中期每股收益 0915 板块均价 三年平均分红率回报水平钢铁8.310.333 5.53 0.1873.38%能源16.980.2949.980.1381.38%电力20.90.1837.650.1361.78%石化12.850.1914.910.051.02%有色金属15.730.2076.510.0771.18%钢铁石化汽车能源机械电力物流金融化工家电通信电子农业新材料地产有色金属食品饮料造纸印刷城市公用商业贸易生物医药建筑材料塑料轻工电信网络旅游酒店基建纺织化纤信息技术2004 年 8 月Inc.图 6：三行业净利润增长环比净利润环比加速增长行业100%50%0%-50%China Eagle Securities2003年年报化工2004年1季报机械2004年中报通信数据来源：聚源数据、大鹏证券从 04 年 4 月 8 日上证指数见顶回落到 9 月 13 日见底，大盘按照收盘价格实际下跌幅度达到28.81%，在跌幅大于大盘的行业板块中，只有有色金属和汽车的 PE 估值水平较低，可以说如果需要在超跌板块中寻找机会，目前多数行业板块缺乏整体投资价值（图 7）。图 7：跌幅较大行业动态市盈率跌幅较大行业市盈率对比706050403020100动态PE跌幅0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：聚源数据、大鹏证券汽车行业较差的净利润环比数据说明这个行业正在出现增长下降的势头，行业整体估值水平目前虽然不高，但是对于目前全行业因为激烈竞争和关税政策的变化引起的利润下滑必须保持警惕。本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -5-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.四、投资策略分析在当前政策环境下，结合行业板块的估值状况和市场的走势，我们认为目前市场上总体上仍然没有进入牛市环境，除了极个别抵御大盘系统风险能力特别强的上市公司如：中集集团、贵州茅台等适合采取买入持有策略之外，整体上的策略仍然应该是恒定混合策略。按照大盘现在的状态和政策情况，我们对未来一般性股市政策的力度预期表示乐观，例如长期资金入市、股市税收政策变化、打通券商融资渠道等；但是对于整个市场制度性革命的利好即解决股权分置问题在能否在第四季度见到眉目表示怀疑。而且现在在落实国九条预期的支持下，场外资金蜂拥而入，大盘走势相当急促，这种走势和 5.19 行情相比已经有过之而无不及。5.19 行情也是在利好预期支持下走出快速上升行情，当利好逐步兑现后行情即出现阶段性的顶部。当大盘出现因为大量资金进入而推动的逼空式的连续上升行情后，巨大的惯性作用将使得大盘后市的上升速度和斜率都将很大，后市极有可能出现利好兑现后的出货行情。在 9 月初给出的投资策略中，我们提出 1300 点附近保持 6 成的持仓比例，并且下跌加仓，同时把上证指数 1300-1450 点作为持仓段，1450 点以上开始逐步减仓这样的操作策略。这主要是基于对 9月行情出现一般性超跌反弹的预期判断。根据现在行情的发展和政策判断，我们认为大盘在经过连续5 个月的下跌之后需要的超跌技术反弹走势恰好和股市的政策变化发生共振，导致大盘出现强烈政策预期支持下的报复性反弹行情。目前正在走出的行情至少是和 2003 年上半年和下半年中级反弹行情同级别的，因此我们调高持仓段区间，将 1550 点以下作为持仓段，1550 点以上开始逐步降低持仓比例（图 8）。图 8：恒定混合策略持仓现金匹配示意图恒定混合策略持仓现金匹配图100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12501300135014001450150015501600165017001750持仓现金本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -6-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.五、资产配置建议按照对各类金融资产的估值分析，我们给出以下战略性资产配置建议，股票资产主要投向钢铁、金融、电信、能源、石化、电力和有色金属等行业（表 2）。表 2：股票型配置方案组合启动时间为 2004 年 9 月 20 日，在 04 年第四季度的期望收益率为 10%，模拟走势见图 9。图 9：股票组合模拟走势债券投资在四季度仍然会面临利率变动预期的考验，对于债券投资偏好者来说，现阶段债券市场已经相当程度上反映了利率变动的可能性，预计一旦当利率变动之后，国债市场仍然会有所反应，因本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究 -7-所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。行业重点上市公司重点配置行业钢铁武钢股份、马钢股份金融招商银行、民生银行能源西山煤电、中原油气电信中国联通一般配置行业石化齐鲁石化电力长江电力、国电电力有色金属山东铝业机械中集集团、振化港机通信中兴通讯少量配置行业汽车上海汽车化工烟台万华交通运输上港集箱医药海正药业食品贵州茅台2004 年 8 月China Eagle SecuritiesInc.此在国债市场仍然以风险程度较低的短期债券作为首选。由于股票市场第四季度预期较高，因此相应地也会带动可转换债券市场走强，可转换债券适合作为债券的主要配置品种。建议可转换债券品种：营港转债和未来即将发行的晨鸣转债和柳化转债。本报告是大鹏证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表大鹏证券综合研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。大鹏证券综合研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属大鹏证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。This report is issued by CES Comprehensive Research Institute and based on information