股权结构对公司控制权市场影响的研究-会计学硕士论文

北京交通大学 硕士学位论文 股权结构对公司控制权市场影响的研究 姓名：谷真真 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：崔永梅 20061201 韭立銮通厶堂绣堂僮j 金塞旦! I A B S T R A C T A B S T R A C l lO w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m , w h i c hd e c i d e st h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e sa s w e l la st h es t a t u so ft h eb i gs t o c k h o l d e ra n dc a u s e sab i g g e rd i f f e r e n c ei nt h em a n n e r a n dt h ee f f e c to ft h es h a r e h o l d e re x e r c i s i n gt h e i ra u t h o r i t y , t h u sh a sm o r et r e m e n d o u s i n f l u e n c eo nt h ef o r m a t i o no ft h em o d eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h eo p e r a t i o na n dt h e a c h i e v e m e n t s I no t h e rw o r d s t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sd i r e c t l yf u n c t i o nw i t I lt h e i n t e m a ls u r v e i l l a n c em e c h a n i s m A tt h es a m et i m e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ei si n f l u e n c e db y t h ee x t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s mi nv e r yg r e a td e g r e e I nt u r n , t h eo w n e r s h i p s t l - u c t n r ea l s oh a si n d i r e c t l yf u n c t i o nw i t l Ie x t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m T h e r ei sa n a t u r a lm a t c h r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h es y s t e m so f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e A tp r e s e n t , t h e r ea r et w ot y p i c a lk i n d so fm o d eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h e w o d d 由舱r k e to r i e n t e dm o d e ，t a k i n gE n g l a n da n dA m e r i c aa st h er e p r e s e n t a t i v e a n d t h en e t w o r ko r i e n t e dm o d e ，m a i n l ye x i t si nG e r m a n y , J a p a na n ds o m eo t h e rE u r o p e a n c o u n t r i e s T l l i st h e s i st a k e sE n g l a n d , A m e r i c a , J a p a na n dG e r m a n ya st h er e p r e s e n t a t i v e d e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n to ft h e i rm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，a n da n a l y z e st h e i n f l u e n c eo ft h e i ro w n e r s h i ps t r u c t o r e0 1 I it h es h i f to ft h ec o r p o r a t ec o n t r 0 1 T h e n d e s c r i b e st i mc h a r a c t e r i s t i c so fO u rc o u n t r y Sm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lu n d e rt h e s p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e U n d e rt h ef o u n d a t i o no ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i st h e s i s s e l e c t st h ec o m p a n i e sw h o s ec o n t r o lh a ss h i f t e di n2 0 0 5a st h es a m p l e ，u s i n gt h eL o g i t m o d e lt oC a l T yo nt h er e g r e s s i o na n a l y s i s n l ea n a l y s i sr e s u l ti n d i c a t e st h a t ：t h es c a l eo f t h eo m n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e sh a v en e g a t i v er e l a t i o nw i t h t h es h i f to f t h ec o r p o r a t ec o n t r o l ，a n dt h ef l u i d i t yo f t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sp o s i t i v e r e l a t i o nw i t ht h es h i f to ft h ec o r p o r a t ec o n t r 0 1 F i n a l l y , t a k e sf o r e c a s to ft h e d e v e l o p m e n to fO u rc o u n t r y Sm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lc o m b i n i n gt h eS h a r e h o l d i n g R e f o r mi n2 0 0 5 K E Y W O R D S ：O w n e r s h i pS t r u c t u r e ；C o r p o r a t eG o v e r n a n c e ；M a r k e tf o rC o r p o r a t e C o n t r o l ；E q u i t yD i v i s i o n C L A S S N 0 ：F 2 7 6 6 ：F 2 7 l 致谢 本论文的工作是在我的导师崔永梅教授的悉心指导下完成的，崔教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来崔老 师对我的关心和指导。 崔教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予了 我很大的关心和帮助，在此向崔老师表示衷心的谢意。 崔教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的 感谢。 在实验室工作及撰写论文期问，王力维、张聪霞等同学对我论文中的研究工 作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 韭 塞 窑遵 占鲎亟堂鱼诠塞i I 盍 l 引言 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 2 l 世纪的中国经济，已经进入了一个新的快速发展的时期，发展与改革不断 的相互促进。我国的国有企业改革也进入了一个攻坚阶段。江泽民同志在十五大 报告中曾经明确地提出：“把国有企业改革同改组、改造、加强管理结合起来。采 用改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放歼搞 活国有小型企业的步伐。”“实行鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和再 就业工程，形成企业优胜劣汰的竞争机制。”正是在这样的背景下，我国企业的并 购被提到议事日程，成为一个万众瞩目的热门领域。 企业并购本身，是证券市场发展到一定阶段以后的产物，同时也是在市场背 景下极为普遍和正常的现象。自1 9 世纪末以来，以美国为首的西方国家已经经历 了四次企业并购的浪潮，而自2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内企业并购的浪潮更 是浪高过一浪，可以说现代企业的发展史，尤其是跨国公司的发展史，其实就 是一步企业并购的历史。企业并购作为经济发展史中的种机制，已构成市场机 制的一个组成部分目前，这一机制也正在我国逐步形成和发挥作用，与世界范 围的企业并购浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，尤其是上市公司的并 购方面，更有着巨大的发展。 从上市公司并购来看，中国上市公司收购从1 9 9 3 年“宝延风波”起步至今已 有十多年，在1 9 9 3 至1 9 9 6 年收购上市公司的案例寥寥无几，从1 9 9 7 年众城实业、 上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市公司控制权市场逐步形成，而后在整 个中国进入第三次并购浪潮的大背景下出现了较快的发展( 图卜1 ) 。随着产权交易 市场和证券市场的迅速崛起，除了数量和金额的大幅改变，并购方式趋向多样化， 除了传统的现金收购式、承担债务式、无偿划拨式，还涌现出控股式、换股式、 M B O 收购等。非上市公司并购上市公司以借“壳”上市成为前些年一种常见模式。 找塞 奎 煎叁 堂亟堂僮途塞I i 直 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 圈卜11 9 9 7 - - 2 0 0 5 年上市公司发生的控制权转移数昔 U 1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 资料来源：中国并购评论，2 0 0 5 年第4 册，第2 0 页。 当然在这个发展过程中，上市公司的并购仍然存在着各种各样的问题：并购 难度大，适合二级市场并购的上市公司少之又少：并购方式以场外协议转让为主， 使得最有实力的对上市公司整合能力最强的有意收购者未必能成为最终的收购 入，而收购价格也往往缺乏合理的市场定价基础，不利于国有资产的保值增值， 也无助于社会资源的有效配置；黑箱操作，透明度低，二级市场的收购大多演化 为投机性炒作；政府行为色彩浓重，市场化程度低；由于国有股、法人股长期不 能流通，国有股、法人股股东变现心切并愿意以低于市价较大幅度甚至以低于每 股净资产的价格成交，并购方在谈判中处于优势地位，买方市场特征突出：并购 融资和并购手段单一，在一定程度上影响了收购方的积极性；买壳上市盛行。 以上这些问题的存在，并不是偶然的，而是有着深刻的内在原因，其根本原 因在于我国所特有的股权分置问题。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、 不规范，上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东 持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。截至2 0 0 5 年4 月份，我 国上市公司总股本为7 2 9 9 4 3 亿股，其中非流通股份4 6 5 2 9 5 亿股，占上市公司 总股本的6 3 7 4 ；国有股份占非流通股份的7 4 ，占总股本的4 7 。由于股权分置， 我国公司并购相应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个 分割的市场。 全流通问题，尤其是国有股份的减持，一直是悬挂在中国股市上空的“达摩 克利斯之剑”。从最初的国有股减持，到后来的全流通，再到新一届证监会提出解 决股权分置，虽然提法不同，但目的基本相同，就是解决目前股权分割与占绝对 控股的国有股不流通造成的构造性缺陷，实现全流通。2 0 0 5 年并购重组与股权分 置改革结合迸行，5 月份，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家公司被 确定为首批股改试点公司。6 月份，国资委关于国有控股上市公司股改指导意见 2 j E夏至逼 本堂亟堂位诠塞i l 蛊 出台。随后，证监会公布上市公司回购社会公众股份管理办法( 试行) ，就上市 公司回购社会公众股份的相关问题作了规范。8 月，证监会、固资委等五都委联合 颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣布改革试点工作已经顺利完成。 同时，证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，股权分置改革全面铺开。 截止到2 0 0 6 年7 月底， 沪、深证券交易所先后共确定4 2 批上市公司进入股改程序，已 完成和进入股改程序的上市公司达1 1 1 3 家，占两市1 3 4 8 家A 股公司的8 2 5 6 ，两市股政总 市值占比为8 0 6 5 。 随着我国股权分置问题的解决，大规模并购所依托的资本市场的流动性有望 得到解决，资本市场基本定价的功能也将不再被扭曲，很多人预言中国市场的收 购战将会越来越多地发生，很多市值被低估的公司面临着敌意收购的危险。股权 分置改革试点方案的推出，将改变上市公司的股权结构。相当多公司采取的送股、 缩股等方式，将导致股权的进一步分散，而股份价格分割的现象也不再存在。同 股同价为通过二级市场举牌收购和要约收购提供了很好的市场基础。同时市场各 方普遍认为，股权分置改革试点启动以后，并购的数量会显著增加，大交易会越 来越多。股权支付以及其他金融工具的使用，将会使交易变得更复杂。因此企业 和市场会越来越需要专业人士在估值、结构交易等方面发挥作用，投资银行的并 购业务将迎来一次真正意义上的发展机会。股票全流通将成为并购催化剂，无论 是并购的驱动力、还是并购操作模式都将发生根本性改变。 1 1 2 研究意义 公司控制权市场( t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 这一概念是M a n n e 在 其经典性论文“兼并和控制权市场”( 1 9 6 5 ) 首先提出的，构建了公司控制权市 场理论的基本分析框架，即现代公司可以通过“内部外部控制机制”来监督 管理者，解决管理者和股东目标偏离而产生的委托一代理问题。在公司的控制 机制中，他认为“在许多场合下，看起来收购是三种公司控制方法单最有效的一 种”( 内部控制机制，外部控制机制的代理投票权竞争机制和收购) 。遗憾的是， M a n n e 当时并未给出控制权市场的确切定义，也未进行更深入的分析。此后，世界 各国特别是美国的学者遵循着M a n n e 的思路来建构控制权市场理论框架，形成了林 林总总的理论假说，并进行了大量的实证研究。直到1 9 8 3 年，J e n s e n & R u b a c k 在 其著名的公司控制权市场：科学的证据一文中，在对多年来并购活动的理论 和实践作出系统综述的基础上，才提出了学术界普遍认可的公司控制权市场的定 义：“我们将公司控制权市场( 通常也被称为接管市场) 看成是一个由各种不同 管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场”。本文对公司控制权市场的界 韭 塞窑煎厶堂亟堂僮论室I 盍 定正是源于此，认为对公司控制权争夺的市场就是公司控制权市场，而公司控制 权是指公司资源管理权。这与“并购市场”的概念不可混淆。因为并购作为一种 交易行为，远比接管的内涵要大。W e s t o n 把与接管及其相关的公司重组、公司控 制、企业所有权结构变更统称为并购；国内外有关并购的实证研究中，一般也将 交易额超过上市公司股本总额5 的交易行为视为并购行为。实际上，并购行为并 末代表一定能够获得公司控制权，也并未表明企业必然有进一步谋求目标公司控 制权意图。 至于“上市公司控制权市场”，本文采用高愈湘( 2 0 0 4 ) 的定义“国内上市 公司第一大股东转移的行为确定为上市公司控制权市场的范畴”，本文中所指的 中国公司控制权市场亦专指涉及上市公司第一大股东转移而形成的上市公司控制 权市场。 公司控制权是可转移的，公司控制权的可转移性源于资本所有者对自身所投 入资本的保护。影响上市公司控制权转移的最重要的因素有3 个方面，即上市公司 的股权结构、财务状况和行业背景，其中股权结构是企业控制权的基础，会对上 市公司的并购产生最为直接的影响。我国资本市场由于上市资格稀缺，以上市和再 融资为目的的兼并收购和重组行为比较符合实际。此种行为动机下，“壳公司”的 选择是最为关键性的步骤，分析怎样的上市公司容易被收购也就成了关注的焦点。 “三无概念”、股权分散、盘子较小的上市公司成为企业“买壳”上市的追逐目 标。这表明股权属性、股权流通性结构、股权集中度等股权结构因素成为被兼并 可能性的一个重要决定因素。然而，对兼并可能性的研究仍主要以定性分析和对兼 并事件数据的描述性统计分析为主。国内一些学者从股权结构对企业并购影响的 角度进行实证分析，得出了一些有益的结论，但由于其样本选择大都是基于2 0 0 1 年以前发生的企业并购行为，同时，部分研究的样本容量也明显偏小，因此有必 要对其研究成果的可靠性进一步验证。本文将从分析两种典型股权结构模式对公 司控制权转移的影响出发，详细分析我国特殊股权结构状况下公司控制权市场的 特征，并以2 0 0 5 年上市公司并购为样本，分析股权结构对企业控制权转移的具体 影响。 1 2 研究方法及本文结构 1 2 1 研究方法 本文旨在研究股权结构对公司控制权转移的影响，在阅读相关文献后，对两 种典型公司治理模式下其股权结构及公司控制权市场发展的现状进行描述分析， 4 拉 塞銮适厶堂硒堂逭途塞 曼l 蛊 并详细说明了两种不同股权结构对公司控制权转移的影响。在比较分析两种典型 股权结构模式下公司控制权市场发展的基础上，详细分析了我国股权分置状态下 公司控制权市场的特征。同时，运用描述性统计及E V i e w s 分析方法，在搜集我国 2 0 0 5 年所有上市公司数据的基础上，从股权规模、股权集中度、股权流动性方面 分析了目标公司与非目标公司股权结构的差别，得出股权结构对公司控制权转移 影响的结论。最后结合2 0 0 5 年发生的股权分置改革，对我国公司控制权市场发展 趋势进行了展望。 1 2 2 本文结构 本文的结构如图1 - 2 ： 本文第一部分着重解决了三个闯题：问题的提出及研究意义，研究方法的确 定以及文章框架的拟定。本文第二部分重点回顾了国内外关于股权结构以及控制 权市场的研究成果。本文第三部分是本文的一个重点，对两种典型股权结构模式 下公司控制权市场的发展进行了描述，并从持股主体，股权集中度、股权流动性 三个方面入手比较分析了英美模式与日德模式股权结构对公司控制权转移的影 响。本文第四部分分析了我国特殊股权结构背景下公司控制权市场的发展状况以 及特征，并运用2 0 0 5 年上市公司控制权转移数据进行L o g i t 回归分析，得出股权 结构对公司控制权转移影响的结论。本文第五部分结合我国2 0 0 5 年刀= 展的股权分 置改革探讨了我国公司控制权市场的发展趋势。本文第六部分是本文的结论部分， 综合全文的研究得出股权结构对公司控制权市场影响的结论。 5 拉丞 窑 煎 友堂亟堂位逾塞l直 图1 - 2 本文框架 C h m t l - 2A n i c l eF r a m e 1 引言 2 文献综述 我国上市公司股权结构 特征 我国上市公司控制权市 场发展历程回顾及控制 权转移特征 4 股改前我国上市公亓1 股权结构对公司控制权 市场影响研究 5 股权分置改革后我国 公司控制权市场发展的 展望 6 结论 6 是 篓 菥 公司控制权市场 发展历程同J 颐 股权结构对控制 权转移影响分析 ； i 我国上市公司股权结构对； 公- 7 控制权转移影响的实i 证分析 ； ； i ： 韭蠹变通太翌亟堂僮纶塞塞鹾缝述 2 文献综述 2 1 国外文献综述 关于股权结构和公司控制权市场问题的研究，国外文献研究成果颇为丰富， 涉及的问题主要有以下几方面： 1 股权集中、一股独大是英美以外大部分国家股份公司股权结构的主要形态 早在1 9 3 2 年，B e r l ea n dM e a n s 在分析了美国大公司股权结构状况后就提出： 股权高度分散是当代股份有限公司股权结构的基本特征，股东和经理层之间 的委托代理问题是公司治理需要解决的主要问题。但是，随着公司治理的研究范 围逐步扩展到美国以外的其他国家和地区，人们发现股权集中力是大部分国家股 权结构的主要形态。 欧洲公司治理协会( E u r o p e a nC o r p o r a t eI n s t i t u t e ) 的莳身欧洲公司治理 网络( E u r o p e a nC o r p o r a t eG o v e r n a n c eN e t w o r k ) 于1 9 9 7 年发表的研究报告所 有权和控制权分离：欧洲七国调查报告发现：奥地利、比利时、德国和意大利 四国非金融类上市公司中第一大股东的投票权( 包括直接和间接持有) 都高于5 0 ， 荷兰、西班牙和瑞士的上市公司第一大股东的投票权分别达4 3 、3 4 5 和3 4 9 9 6 ， 而英美两国的这一数字分别只有9 9 、8 6 ( 纽约证券交易所) 和5 4 ( 纳斯达 克证券交易所) 。 C l a e s s e n s ，D j a n k o va n dL a n g ( 2 0 0 0 ) 对9 个东亚国家( 地区) 的2 9 8 0 家上 市公司的研究发现：除只本公司拥有较为分散的股权结构外，其余东亚国家( 地 区) 中三分之一的公司都拥有单一的控股股东，其中家族控制型公司的几组持股 比例均超过了4 5 。 F a e c i oa n dL a n g ( 2 0 0 2 ) 分析了1 3 个西欧国家的5 2 3 2 家公司后发现：股权 分散和家族控制是最主要的所有权形态，其所占比例分别为3 6 9 3 和4 4 2 9 。股 权分散型公司主要集中于英国和爱尔兰，丽家族控制型公司则集中于欧洲大陆。 其他研究也发现，以色歹l j ( B l a s s ，Y a f e ha n dY o s h a ，1 9 9 8 ) 、巴西( V a l a d a r e s a n dL e a l ，2 0 0 0 ) 、印度( M a j u m d a r ，1 9 9 8 ) 、捷克( C l a e s s e n sa n dD j a n k o v ，1 9 9 9 ) 等国公司的股权也比较集中。 可见，高度分散的股权结构只在荚、英等国的少数大公司存在，股权集中于 家族控制( 一股独大) 才是全球公司股权结构的主导形态。 2 股权结构与公司经营绩效关系的实证研究并无明确致的结果，也不支持 具有某种特征的股权结构作为优化公司股权结构的首选 丝鏖窑煎盘堂亟堂僮i 金塞塞鲢鏊述 关于股权结构与公司绩效的关系有大量的研究文献，但尚未取得明确一致的 实证结果。D e m s e t za n dL e h n ( 1 9 8 5 年) 考察了美国5 1 1 家大公司，发现股权结 构与公司绩效并没有内在相关关系。他们认为，一个公司的股权结构既然不与公 司绩效存在直接的内在相关关系，因此，决定股权结构的形式也就只能是其他因 素。他们详细阐述了影响股权结构的四个因素：一是企业规模；二是对企业实施 更有效的控制所产生的控制潜力；三是以不同形式对股东决策的范围及影响产生 限制作用的系统性管制；四是可以为经理人员和高级管理人员带来的潜在快感， 如豪华舒适的办公环境，调动和指挥下级的权威感，赢得社会声誉的满足感和成 就感等。他们认为。公司股权结构的影响和决定因素有很多，股权结构会根据受 到各因素影响程度的不同丽表现不同。 H o l d e r n e s sa n dS h e e h a n ( 1 9 8 8 年) 的研究也支持了D e m s e t za n dL e h n 的结 论。他们通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司( 最大 股东持股比例低于2 0 ) 业绩( 托宾Q 值与净资产收益率) 的比较，发现它们之间 的业绩没有显著的差别。M e h r a n ( 1 9 9 5 年) 的研究进一步表明，公司业绩与股权 结构没有显著相关关系。 而L e v y ( 1 9 8 3 年) 等人的研究却发现，美国公司的股价和股权集中度之间存 在正相关性。C l a e s s e n s ( 1 9 9 7 年) 对捷克上市公司的研究也表明，股权集中度和 该公司的盈利能力以及在二级市场上的表现之间存在正相关性。 S h l e i f e ra n dV i s h n y ( 1 9 8 6 年) 对存在大股东控股的股权集中型公司通过建 立理论模型分析表明，股价上升带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋 于一致，它们具有足够的动力去收集信息并有效监督经理层，避免了股权高度分 散情况下的股东监督“搭便车”问题。他们认为，相对于分散型公司，股权集中 型公司应该具有较高的盈利能力和更好的市场表现。H a na n dS u k ( 1 9 9 8 年) 的实 证研究对此给予了支持，他们的研究结果表明，公司业绩与外部大股东的股权比 例正相关。P e d e r s e n a n d T h o m s e n ( 1 9 9 9 年) 考察了欧洲1 2 个国家4 3 5 家大公司， 得到的结论是公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 另一个研究结论是由M c C o n e l la n dS e r v a s e ( 1 9 9 0 年) 得到的。他们通过对 纽约证券交易所( N Y S E ) 和美国证券交易所( A M E X ) 1 9 7 6 年l1 7 3 家样本公司以及 1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司的托宾Q 值与股权结构关系的实证分析发现，托宾Q 值与 公司内部股东持股比例之间存在非线性相关关系。在内部股东持股比例达到4 伽 5 0 9 6 之前，企业业绩随内部持股比例增加而增加，图形表现为曲线向上倾斜。当超 过上述持股比例后，公司托宾Q 值开始下降，图形表现为曲线缓缓下降。 3 关于公司控制权市场的基本理论 M a n n e ( 1 9 6 5 ) 提出公司控制权市场理论，认为在公司之外存在着一个买卖 8 丝壅窑遭太兰亟主堂僮途塞塞筮缝述 公司控制权的市场，那些缺乏效率的公司经营者如果不直接被所有者所撤换，也 会因股东接受公司外部收购者的较高报价而被抛弃。这一“无效率的管理者”假 说，将公司控制权市场作为提高公司治理效率的外部形式。其理论基础是公司经 营者的经营效率与股票市场价格的高度正相关关系，既存在一个有效率的证券市 场。 F a m a ( 1 9 7 0 ) 提出“有效市场假说”( E f f i c i e n tM a r k e tH y p o t h e s i s ) ，该假 说用证券价格的信息含量判断证券市场的运作效率，认为若证券市场在价格形成 中充分而准确地反映了全部相关信息，则该市场为有效率的。换言之，能够有效 利用经济，金融等各方面信息的证券市场，就是有效市场。 J e n s o na n dM e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从现代企业的契约特征出发，考察企业中所有权 和控制权的分离而引起的委托代理问题，提出了“代理成本”的概念。将公 司控制权市场作为降低代理成本的一种外部市场机制，这一研究思路将控制权市 场与公司治理机制更紧密地联系起来，形成了公司控制权市场的主流理论。 4 股权结构对一国公司控制权市场具有重要影响 股权结构是决定公司治理模式的基本因素，在对美国、英国、德国、目本等 国的公司治理结构比较分析之后，W o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 发现它们存在着明显的区别， 他将其区分为市场导向型治理模式和网络导向型( 也可称银行导向型) 治理模式。 根据M o e r l a n d 的总结市场导向型体制的特征是：资本市场非常发达，存在大量的 股份所有权广泛分散的开放型公司，公司控制权市场活跃。采用这类模式的代表 国家是盎格鲁一撒克逊国家，如美国、英国。而网络导向型治理模式的特征是， 公司股权集中持有，银行机构或产业集团在公司监控和治理活动中有实质性参与， 并在公司治理中发挥重要作用。采用这类模式的代表性国家是德国，R 本等。 M o e r l a n d 还对不同治理模式下公司治理机制的作用做了比较分析，他的研究结论： 一是在市场导向型模式中，外部市场对经理层的约束比在网络导向型模式中发挥 更重要的作用；二是董事会在网络导向型模式中比在市场导向型模式中有更大的 约束力量；三是在市场导向型模式中，外部经理市场的运作和与绩效相联系的薪 金补偿机制起着重要作用，而内部经理人员的流动则在网络导向型模式中发挥独 特作用。 M o n r o ea n dS i m k o w i t z ( 1 9 7 1 ) 通过财务比率对比分析对1 9 6 8 年混合接管的 目标公司和非目标公司进行比较，认为被接管的目标公司通常规模小、市盈率低和 股本增长低。 S t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 对1 9 5 6 年发生的资产超过一千万美元的6 9 家中数据比较完 整的4 0 家美国发生并购的目标公司进行了研究，利用多元判别分析方法( M D A ) 分析了代表目标公司流动性、盈利能力、财务杠杆、营运水平和其他等6 个方面 9 盐塞奎塑盔堂亟圭堂焦j 金毫塞鲢绫述 的2 0 个财务指标，认为目标公司的销售额、总资产周转率和长期负债率显著低于 非目标公司。 W e s t o n ( 1 9 7 9 ) 认为经理人员如果大量持股会产生成本抵消效应。经理的持 股量不宜过大，当经理人员只拥有少量公司股权时，由于市场约束机制的作用， 仍然会迫使经理人员追求公司价值最大化目标。但经理人员持股量增长到有足够 的投票权时就可能会大大抵消外部市场对他的约束作用，经理人员从而可能会滥 用控制权来谋取自身利益最大化，其结果可能会导致公司价值降低。W e s t o n 还发 现，没有一个内部股东持股比例超过3 0 的公司被其他公司敌意收购。他认为，经 理人员较高的持股比例如同构建了一种有力的堑壕防御，使得外部投资者难以逾 越这一防线而发起有效的敌意收购，即形成颦壕防御效应。 D i e t r i c ha n dS o r e n s e n ( 1 9 8 4 ) 的实证研究认为，公司被兼并的概率随总股 本市场价值、杠杆比率、资产周转率和股利支付率的降低而上升，但随年成交量 增加而上升。其中资产周转率和股本价值规模对被兼并可能性影响较大。 P a l e p u ( 1 9 8 6 ) 以1 9 7 1 1 9 7 9 年纽约交易所和美国交易所上市的数据完整的 1 6 3 家制造和采矿行业为目标公司，并按自定标准随机选取数据完整的2 5 6 家非目 标公司，采用L o g i t 回归分析进行数据统计分析，认为目标公司的平均超常收益、 增长性、流动性很低，同时市盈率和市净率表现较差。 S t u l z ( 1 9 8 8 ) 认为经理人员持股比例较低时，接管对经营者所产生约束作用导 致企业价值的提高，而随着经理人员持股比例的增加，敌意收购者为了获得目标 公司的控制权所交付的溢价也随之增加，但接管成功的可能性却随之降低，从而 使得公司价值下降。 H a r r i sa n dR a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为经理被假定既从其股份又从其控制权本身获 得收益。管理者可以通过改变负债水平来相对改变其持有的股份，进而影响或操 纵兼并成功的可能性。从某种意义上说，经营者与收购者之间的控制权之争，取 决于其拥有股权的多少，当然要想在接管活动中或大型企业中控制大部分的股权 相当困难。在其他因素一定的前提下，企业的债务或优先股越多，经营者的控制 权就越大，就越能抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购； 中问的债务水平则结果不明，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即代理权 之争。企业的价值取决于兼并的结果，而这种结果反过来又由管理者持有的股份 决定。因此存在一种权衡，管理者持有股份大，从控制权中获得的收益也越大； 而如果其持有股份太大，企业被收购成功的可能性减小，企业的价值及相应管理 者持有股份的价值就会减少。最优的所有权份额是掌握控制权带柬的任何个人收 益同自有股份的资本价值的损失相权衡的结果。 M a r t i na n dM c C o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 研究认为接管市场的存在有效地约束了公司 l O 毡立銮塑友堂巫翌毽盈塞塞鲢绽签 高层管理人员的非效率行为，敌意并购市场限制了公司高层管理者忽视利润和所 有者回报的行为。 K a r t i na n dM e C o n n e l l ( 1 9 9 1 ) ，S h l e i f e ra n dV i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的实证研究 均表明，在股权集中、公司拥有相对控股股东的条件下，外部投资者进行收购成 功的可能性不大。S h l e i f e ra n dV i s h n y ( 1 9 8 6 ) 甚至认为，确保对目标公司收购 成功的必要条件是收购者首先取得公司大股东的地位。 A d e l a j ae ta l ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 5 1 9 9 4 年在N Y S E 、A M S E 或N A S D A Q 上市的1 6 3 家中数据完整的7 4 家食品公司进行研究，选取代表流动性、杠杆、营运能力、盈 利性、规模、增长，股利政策、股票市场特征和T o b i n q 假设的2 1 个变量进行 L o g i t 回归分析，认为目标公司流动性变量、净销售增长系数、长期债务比率、已 获利息倍数和托宾q 系数近似值均显著较低。 B a r n e s ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 l 一1 9 9 3 年被接管收购( 包括成功和不成功) 的8 2 家 英国上市公司为目标公司，使用I R R ( 行业相对比率) 调整了目标公司的行业差异， 利用L o g i t 回归分析对目标公司的4 2 个财务变量进行统计分析，统计回归结果为 税前利润销售额、税前利润股东权益、总工资指出销售额、过去2 年的销售额 增长的估计系数在0 0 5 水平显著，除总工资支出销售额为正外，其余都为负。 S o r e n s e n ( 2 0 0 0 ) 对M e r g e r s t a r tR e v i e w ( 1 9 9 7 ) 公布的并购公司名单中除 去金融和房地产业的2 8 6 家目标公司及按标准随机抽取的2 1 7 家非目标公司，利用 A N O V A 和L o g i t 回归模型对目标公司和非目杯公司的2 2 个财务比率进行对比分析， 主要结论认为目标公司的E B I T 总资产、现金流总资产显著低于非目标公司，并 且认为两个模型的拟合程度较好。 2 2 国内文献综述 1 对我国上市公司股权结构的认识 ( 1 ) 关于股权结构的定义和划分。对于我国上市公司股权结构的认识和划分， 我国学术界尽管在各种说法的具体表达方式上存在差异，但从总体上来看，张红 军( 2 0 0 0 ) 关于股权结构的定义还是比较具有代表性的，即股权结构有两层含义： 股权构成( 国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例) 与股权集中度( 前五大 股东持股比例) 。 ( 2 ) 我国上市公司股权结构的特点。我国上市公司的股权结构，既不同于英 美式的机构投资者占主体，股权高度分散化；也不同于德日式的法人间交叉持股， 股权集中度较高的模式( 张其佐，2 0 0 2 ) 。我国畸形的股权结构表现为：( 1 ) 国有股 一股独大，股权过度集中，流通股比重过小；( 2 ) 国有股所有权的代理行使问题没 韭塞銮埂厶堂琢堂僮论塞童篚绫蕉 有得到妥善解决，国有股主体缺位；( 3 ) 股票发行种类过多，各种股票不能同股同 价、同股同利、同股同权；( 4 ) 股权结构发挥作用的机制不完善，股权多元化( 多 股制衡) 的局面尚未形成。 2 对我国公司控制权市场特征的认识 张红军( 2 0 0 0 ) 认为中国目前根本不存在积极的外部接管市场、代理权竞争 市场，因而中国上市公司的大股东通过外部接管市场来约束经理人员的机制是值 得怀疑的。 袁国良( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年发生控制权转移的1 2 3 家公司作样本，检验 了市场反映和经营绩效。他的研究结果表明市场反映和业绩变化有明显的相关性， 业绩的非持续性意味着控制权转移的实质不在于改善公司的经营效率，而是“庄 家”以之为题材，在二级市场牟利。 刘胜军( 2 0 0 1 ) 在其博士论文里，比较研究了中美两国公司控制权市场的制度 区别，认为中国公司控制权市场与美国最大区别点是“掠夺性接管”。刘胜军指 出，中国上市公司的“接管”从表面上来看是一种“上市替代”，实际上，其最 终目的在于对金融资源的掠夺。这种掠夺通过三种方式实现：一是以资产簧换替 代现金支付；二是取得大股东地位后，借助关联交易继续进行掠夺；三是利用控 制权转移和重组过程中的内幕信息及二级市场的监管真空，操纵股价以牟利。而 造成这种掠夺的原因则是因为“制度性缺陷”所导致的，主要体现在四个方面： 一是融资最大化成为上市公司的行为准则；二是证监会的权力结构失衡；三是公 共产权下的市场参与者行为非理性化；四是非零和博弈。 周军、朱永贵( 2 0 0 1 ) 认为，上市公司壳的价值是公司上市之后的无形资产增 值的一部分，具有稀缺性、持续融资功能、资本高价定位、政策扶持、良好的品 牌形象等特性。壳的价值是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生 或带来的现实的收益。壳资源利用方式可分为两种：一为壳的控制权主体不发生 转移，主要包括以股份公司为核心组建企业集团、资产出让、资产置换和购并发 展等模式：二为壳的控制权主体发生转移，主要包括壳的纯粹出让与控制权股权 转让的模式，前者是资产的全部置换形式，后者又可分为单向控制权转移模式和 上市公司与非上市公司之间双向参股实现控制权转移两种模式。周军、朱永贵在 壳资源价值的利用研究上，将壳资源的利用与公司控制权的转移紧密联系在一起， 其“壳资源利用论”从另一角度解释了公司控制权市场得以形成的原因。 于春明( 2 0 0 2 ) 对上市公司资产重组过程进行了历史回顾和综合评价，并在 中国上市公司资产重组现状的调查与思考一文中指出实质性重组比例太小， 虚假性重组频繁出现；自我交易和非等价交易普遍存在，中小投资者和债权人的 利益难以保障；上市公司资产重组动机不纯，部分上市公司想通过资产重组达到 韭廛銮道友堂速堂僮迨塞室筮绽述 圈钱、转移资产、套现乃至操纵股价的日的。 吴晓求( 2 0 0 3 ) 提出了中国上市公司的“投机性重组论”，认为投机性重组 是中国特殊股权结构下并购重组的重要特征，其可能带来的会融风险在于：一是 损害流通股股东利益，引发市场信心危机；二是无益于管理水平的提升，有损产 业整合功能；三是资产价格暴涨暴跌，损害金融市场稳定。 何俊( 2 0 0 6 ) 指出我国上市公司的收购是在独立于交易所市场之外的法人股 交易市场上发生的，法人股市场是不完全竞争市场，交易主要是通过买卖双方一 对一谈判来实现的，拥有控制权的法人股转让价格受交易所市场的影响。不同类 型的交易主体在法人股转让过程中对交易价格的控制能力是不同的，国有股转让 后变为社会法人股的转让价格明显低于其他形式的转让价格，从这个角度看，上 市公司收购过程中存在一定程度的国有资产流失现象，这和国有股股东背后的代 理成本相关。上市公司收购中存在大量的壳收购现象，在壳收购案例中，卖方所 支付的溢价远高于正常收购的溢价水平，这是因为壳收购中买方看中的不是被收 购公司的资产质量或经营情况，而是仅仅关注被收购公司作为壳资源的价值。大 量壳收购现象的存在动摇了一些学者经验研究的基础。 3 股权结构对公司并购活动具有重要影响 孙永祥( 1 9 9 9 ) 统计分析了1 9 9 4 - 1 9 9 8 年股权结构与并购现象之间的关系，指 出股权分散的公司比股权集中的公司更易发生并购。 赵勇、朱武样( 2 0 0 0 ) 研究发现股权较为分散( 第一大股东持股比例低于3 0 ) 、 总股本较小( 平均1 5 亿股，为上市公司平均数的6 5 ) 、每股净资产和市净率较低 的公司具有较高的被收购概率。而反映公司治理结构的变量( 董事长和总经理是否 一人兼任) ，反映公司经营业绩和融资能力的变量( 如净资产收益率、配股资格等) 以及代表公司财务状况的有关比率( 如流动比率、资产负债率等) 都不具有统计意 义上的显著性。 崔红霞( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 年至2 0 0 1 年我国证券市场中，不包括P T 股和通过二 级市场举牌方式和国有控股股东改组引起的大约3 0 0 起第一大股东变更进行了详 细分析，得出第一大股东变更公司以下特征：平均总股本和平