（企业管理专业论文）上市航空公司价值评估研究.pdf

中国民用航空学院硕士学位论文 摘要 航空公司价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量航空公司的公平 市场价值并提供有关信息。进入2 l 世纪以来，随着民航管理体制改革步伐的加 快，我国航空公司的股份制改造、公司之间的并购重组，以及风险投资等产权交 易活动蓬勃开展，正确评价航空公司的价值，已成为航空公司能否达成交易活动 中的一个重要问题。 本文在系统总结国内外有关公司价值评估的经典理论的基础上，深入分析各 种评估方法的特点和适用条件，研究影响航空公司价值评估的各种因素，提出航 空公司价值评估适宜采用收益法的观点，并讨论了采用收益法对航空公司进行价 值评估的关键问题，最后以海南航空公司为样本进行了案例分析。 关键词： 公司价值价值评估收益法收益额折现率资本市场 中国民用航空学院硕士学位论文 第一章绪论 1 1 本文的研究目的 本文研究航空公司价值评估问题的主要目的，是通过对各种公司价值评估方 法的探讨，选取恰当的公司价值评估方法，分析和衡量航空公司的公平市场价值， 以帮助投资人和管理当局改善决策顺利实现航空公司间的产权交易。 现代公司价值理论的基本观点认为，公司价值取决于公司未来的获利能力， 它是公司未来收益的资本化。然而，公司未柬收益取决于人们对未来的预期和判 断，因此如何根据航空公司的历史业绩和现行结构，分析影响和决定航空公司 来爿获利能力的关键因素，采取恰当的方法成为对航空进行价值评估的关键。 过去，公司的获利能力主要取决于其拥有的有形资产，如固定资产、货币资 本等，随着技术进步和市场竞争的加剧，尤其是知识经济的兴起无形资产对企 业未来获利能力的影响越来越重要。2 0 世纪9 0 年代以前，人们对无形资产的认 识大多局限在被会计准则所确认的无形资产上。随着知识经济的兴起，会计撤表 以外的无形资产r 益引起人们的重视，如研发费用、广告费用、公司人力资本等。 不断消耗有形资产，形成无形资产已成为现代公司的一个显著特征。 社会在进步，技术在发展，影响航空公司价值的因素也日趋复杂化，传统的 账而价值加和法估算的航空公司价值已越来越偏离航空公司的真实价值。那么采 取什么方法对公司价值进行评估才更恰当，更反映航空公司的内在价值昵? 本文主要通过对影响航空公司价值因素的分析，比较各种评估方法的特点和 适用条件，探寻更适合航空公司价值评估的方法，并对其具体应用进行研究分析。 1 2 本文的研究意义 公司价值评估是市场经济利现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经 过长期发展，已形成了多种模式，并日趋成熟。随着我国市场经济体制的建立和 完善，资本市场在我国经济中发挥日益重要的作用，同时中国经济与世界经济联 系更加紧密，对外开放和国际经济合作进一步加强，这些经济活动对公司价值评 估的需求日益增多。 1 2 1 航空公司间的产权转让需要进行价值评估 航空公司如果上市就需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方 案，运用科学的评估方法，评估公司的盈利能力及现金流量状况，对公司的价值 做出专业判断。航空公司的股份制改造、购并、破产清算等需要进行价值评估。 为航空公司经营机制的转换进行整体公司价值评估是我国的一大特色。国有 企业从单一所有制形式转化为股份制经营形式，实质上是一个产权分散的过程。 目前有两种方式实现这一转化：一是股权转让式，二是吸收资金式。两种方式都 需要对公司价值合理评估，以维护新老股东之间的公平。 需要对公司价值合理评估，阻维护新老股东之间的公平。 中国民用航空学院硕士学位论文 航空公司间的并购，一般是出于经营上的考虑，如通过纵向购并以减少交易 费用，或通过横向购并以分散风险。因而，为公司的兼并和收购活动提供公司价 值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。由于战略性并购决策着 眼于经济利益最大化，而不是着眼于管理范围最大化，所以并购中对目标公司的 价值评估非常重要，评估人员应在详细了解目标公司的情况下，分析影响目标公 司的情况，分析影响目标公司盈利和发展前景的基础上，评估目标公司的价值。 此外，如果公司一旦难以维系经营，宣布破产，都会有资产的处置的问题， 此时必须将公司资产按拍卖价格估价拍卖，以收回资金对公司债务及权益进行补 偿。 1 2 2 航空公司评价和管理需要进行价值评估 以开发公司潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代公司管理的潮流。 航空公司价值管理强调对公司整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适 的发展战略及行动计划以保证公司的经营决策有利于增加公司股东的财富价值。 通过对公司价值的分析与评估，有助于管理人员发现航空公司价值的真正驱动因 素，从而做出正确的分配公司资源的投资决策，以实现公司价值的不断增值。 航空公司价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的公司管理人 员的工作发生重大变化，使其不再满足于采用财务数据反映公司的历史业绩，而 应运用公司价值评估的信息展望公司的未来获利能力，为形成和提高利用公司当 前资产在未来创造财富的战略服务。 1 2 3 航空公司的投资分析和战略分析需要进行价值评估 价值评估是基础分析的核心内容。投资者信奉不同的投资理念，有的相信技 术分析，有的相信基础分析。相信基础分析的人认为公司价值与财务数据之间存 在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段 时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或公 司，以期获得高于市场平均报酬率的收益。 战略分析是指适用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造 的价值，目的是评价公司目前和今天增加股东财务的关键因素是什么。价值评估 在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购公司要估计目标公司 的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购 是否能增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。 1 2 4 航空公司的其他相关业务需要进行价值评估 除了上述目的外，随着我国市场经济的日益成熟和深化，服务于税收、法律 诉讼、投资决策等目的的公司价值评估活动日益增多，构成了对航空公司价值评 估服务新的需求增长。因而航空公司应格外重视对其价值进行评估。 中国民用航空学院硕士学位论文 sd p 酬矿 矿 式中：y 公司的崭聆 鲥莉沁榷翮嚣赫l ； 墨弹诚渔场信涵国馐i 喊皤月嘣隹渤淀! 塞崔垃哑骺掣i 翱匪慵蓟簌剃徘； 薹数嚣鄂醪筑阱垦到葭具j 囊樊秘番利能力i 鞋蛆囊凹牲鬟强“l j ；拭荆黜剽疆慵惟瘩翔f 罐爆i 确把握被评估公司价值， 霎l l 攥；黜裂豁韩简蛭准形_ 刊i 函断 改变。为了使价值 评估得以操作，同时，又能保证评估结果可以被市场检验，在评估时，必须假定 市场条件固定在某一时点。这一时点就是评估基准日，或称估价日期，它为公司 价值评估提供了一个时间基准。估价时点原则要求公司评估必须有评估基准f 1 ， 而且评估值就是评估基础日的公司价值。 2 1 3 公司价值评估假设 由于认识课题的无限变化和认识主体有限能力的矛盾，人们不得不依据已掌 握的数据资料对某一事物的某些特征或全部事实做出合乎逻辑的推断。这种依据 有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明就叫假 设。假设必须依据充分的事实，运用已有的科学知识，通过推理( 包括演绎、归 纳和类别) 形成。当然任何严密的假设都带有推测，甚至是主观猜想的成分。但 是，只要假设是合乎逻辑、合乎情理的，它对科学研究都是有重大意义的。公司 价值评估理论体系和方法体系得确立也是建立在一系列假设基础之上的，其中交 易假设、有效市场假设、继续使用假设、有机组合增值假设。 l 、交易假设 交易假设是公司价值评估得以进行的一个最基本的前提假设、交易假设待评 估的目标企业已经处在交易过程中，评估人员根据通过假设市场交易条件等模拟 市场进行估价。众所周知，大量的公司价值评估是在实施交易之前进行的一项专 业服务活动，而评估的最终结果又属于交换价值范畴。为了发挥价值评估在实际 交易之前为委托人提供目标公司交易底价的专家判断的作用，同时又能够使评估 得以进行，利用交易假设将被评估公司置于“交易”当中，模拟市场进行评估就 是十分必要的。 这一假设一方面为公司价值评估得以进行“创造”了条件，另一方面它明确 限定了评估的外部环境，即目标公司被置于市场交易之中。公司价值评估不能脱 离市场条件而孤立进行。 2 、有效市场假设 中国民用航空学院硕士学位论文 促进经济国际化，以及在基鋈羹公司价：值计估鲍譬躬妒参露墨；譬晷臻葡斟搦崔 琴引袖管；菏象毋型掾繁翁簪曷营龠搿釜显誉爹喜4 ， 菲朝菱蒿鬟皤髫赠峪翼薹蔼固国靖谁固满渤，咩穆齐霜制呈蒿芝夏豁爹鲡掣 不；罨残纠型落蠹致菠骨多涝：鼋褒稻镕i 竖褥。藉拦龠耩鳊夥释幅替赫骺“一翌扼 祥美：西1 七孰释千哥醵融靠铂睡薅遗嚏；时间的谵轺价格是会向其价值回归的。投资者据此原理寻找并且购 进被低估的资产或公司，以期获得高于市场平均报酬率的收益。上市的航空公司 在资本市场中的股票价格，影响着广大投资者对其的进行投资的信心。 2 、公司价值评估可以应用于战略分析 战略分析是指管理当局使用公司价值定价模型清晰地说明经营设想，并采取 将估计参数代入模型以发现这些设想可能创造的价值。航空公司在评价公司目前 和今后增加公司价值的关键因素是什么时，价值评估在战略分析中起核心作用。 3 、公司价值评估可以应用于管理价值分析 如果把公司的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是公司价值，那么， 公司决策正确性的根本标志是能否增加公司价值。不了解一项决策对航空公司公 司价值的影响，就无法对决策进行取舍。 2 2 公司价值评估方法 2 2 1 成本法 1 、成本法的原理 成本法实际上是根据企业提供的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到 企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。即在条件允许的情况下，任何一 个精明的投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购 资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产的评 估，如土地、建筑物、机器设备等的评估，而且着眼点是成本，很少考虑企业的 收益和支出。在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负 债来反映它们的现时市场价值，这个价值是公司所有投资人对公司资产要求权价 值的总和，用公司总赘产的价值扣除负债可以褥到公司净资产的价值。 2 、成本法的适用条件 运用成本法评估企业价值时，需要对被评估企业的资产负债表记录的资产账 面价值进行调整，因为资产负债表上资产和负债的账面价值很可能不等于其市场 价值。账面价值是基予历史成本记录的，并没有考虑有关因素的影响，如通货膨 胀和过时贬值等。同时，应以企业账面单项资产的成本为出发点，在评估中不考 虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。 运用成本法评估企业价值，应对其前提做出合理的假设，如持续经营或清算 x 中国民用航空学院硕士学位论文 1 3 3 公司价值评估新方法 随着公司价值评估行业的不断发展，其理论语方法也在不断创新。除了对传统的 成本法、市场发和收益法三大价值评估方法进行了不断的改进和完善外，最重要的发 展是把期权定价法引入公司价值评估领域【1 5 j 。2 0 世纪4 0 年代开始的信息技术革命， 特别是8 0 年代兴起的高科技革命，引起了知识经济的全面崛起，从而对公司价值评 估技术提出了新的要求。在新经济浪潮中，大批高科技企业面l 临着极大的发展潜力， 同时也承受着极大的风险。在高新技术行业有很多拥有人力资源和品牌资源的公司， 它们虽然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些实施和规划中的投资项目也十分平庸，但 其股票的市价却高得惊人。现有的公司价值评估技术对此无法解释，因为它们是建立 在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会却束 手无策。于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的公司价值增加价值进行 合理地估价，便成为公司价值评估技术中的一个重要课题。2 0 世纪7 0 年代以后发展 起来的期权定价理论给公司价值评估提供了一种新的思路。在高新技术企业迅猛发， 经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示了独到的作用。 与一般公司相比，这类高科技企业的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能 力，同时也具备充分运用这种机遇的实力；要么不成功，丧失掉初始投资；要么取得 巨大成功，获得极高水平的报酬率。这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合，于 是期权定价方法被广泛地引入到高技术公司价值评估中，成为公司价值评估方法的一 个创新。 公司价值评估方法不断创新，但各方法之间并没有绝对的优劣之分，针对具体公 司进行价值评估时，应选择适合的公司特点的评估技术，以期望达到充分反映公司内 在价值的目的。 1 4 本文的基本框架 本文围绕探寻适合航空公司价值评估的方法，正确衡量航空公司的公平市场 价值开展研究。首先系统总结国内外有关企业价值评估的经典理论，然后深入分 析各种评估方法的特点和适用条件，研究影响航空公司价值评估的主要因素，在 此基础上，探求适宜航空公司价值评估的方法，讨论该方法在具体应用过程中应 注意的关键问题，最后以海南航空公司为样本进行案例分析。 上述研究思路如图1 1 所示。 中国民用航空学院硕士学位论文 绪论 国内外研究现状 公司价值评估理论与方法 价值评估理论 价值评估方法 上市航空公司价值的影响因素 上市航空公司价值评估方法 海南航空公司企业价值评估 结论与展望 图1 1 本文结构框架图 1 0 中国民用航空学院硕士学位论文 第二章公司价值评估理论与方法 2 1 公司价值评估中的基本理论 2 1 1 公司价值评估对象 公司价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对 象是什么。 公司价值评估的一般对象是公司整体的经济价值。公司整体能够具有价值， 在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结 果，而不是资产分别出售获得的现金流量1 1 “。 公司价值评估的目标在于准确的估算出目标公司的价值，而对公司价值的界 定应从两方面考虑：第一，公司价值评估的目标是揭示出评估对象的公允价值； 第二，公司的价值取决于要素资产组合的整体盈利能力，因此不具备现实或潜在 盈利能力的公司不存在价值。 公司的公允价值，又称“公平的市场价值”是指在公平交易中，熟悉情况的 双方，自愿进行交换或债务清偿的金额。公司的价值为未来的经济利益。所谓“经 济利益”，其实就是现金流入。公司价值就是未来可以带来现金流入的东西。由 于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，公司的公允价值就是未来 现金流入的现值。 公司在广义上可以被认为是生产同一种产品，即利润( 现金流) 的组织。人 们创立公司或收购公司的目的不在于获得公司本身具有的物质资产或公司生产 的具体产品，而在于获得公司生产利润( 现金流) 的能力并从中受益。因此，公 司之所以能够存在价值并且能够进行交易，是由于它们所具有的产生利润( 现金 流) 的能力。 公司价值评估所揭示的公司公允市场价值有别于账面价值、公司市值和清算 价值。公司的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，可以通过 公司的资产负债表获得。由于没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬 值等重要因素的影响，所以公司资产的账面价值明显区别于上述公司价值。公司 市值是指上市公司全部在外流通股票的市场价格。在发达的资本市场上，由于信 息相对充分，市场机制相对完善，公司市值与公司价值具有一致性。中国尚处在 经济转型中，证券市场既不规范，也不成熟，上市公司存在大量非流通股，因而 不宜将公司流通股市值直接作为公司价值评估的依据。清算价值是指公司停止经 营，变卖所有的公司资产减去所有负债后的现金金额。这时公司价值应是可变现 价值，其不满足整体持续经营假设。破产清算公司的价值评估，不是对公司一般 意义上价值的揭示，该类公司作为生产要素整体已经丧失了盈利能力，因而也就 不具有通常意义上的公司所具有的价值。对破产清算公司进行价值评估，实际上 1 1 中国民用航空学院硕士学位论文 市场上，股票价格将无法准确地、及时地反映出真实的公司价值。那么，公司价 值评估就被认为是有效率的。此时，公司价值最大化就等同于股东财富最大化。 而在无效率的市场上，股票价格将无法准确地、及时地反映出真实的公司价值。 在这种情况下，公司价值最大化就会与股东财富最大化出现某些差异。那么，公 司价值评估就显得没有意义了。在有效的市场上，对于投资者而言，他只能相信 市场价格，也只能获得补偿其时间价值以及魁烈眇黟酚嚣烈轼堑飘蚓叫7 ：1 ；蠖瑚 噬琐咝追售凄二增虚冀，穆醺鉴卿1 2 坦刊竖翁型婵翻鲤疆翳髅堑“墨褥二戋翦i 密) t 毋# 勇尊i | i 型羹黧矍吲锅龠翳善鞴掣则圳掣戳善跫蔷翟蕊型鏊尘匣蟹 翼阱爨赢衔型惟龇漳慷ji # i 恒济灞蚀嘲滂二至盟旧喊堤灞艳，藿餐掣爆剥阳 丽赫黝谣辑磊憾城 段，p b 和p 肥比率对公司未来业绩具 有不同的解释作用p j 。 ( 2 ) 公司股权结构、治理机制与公司价值关系研究 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权的分离，从而产生了所有者和经 营者之问的委托代理关系。委托代理关系诱发代理人以额外的津贴的方式占有公 司资源，从而引致所有者和管理者的目标存在分歧，因此委托人对代理人的监督 是必然的，监督的有效性必然会影响公司的价值。n o m s e ns 和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 年发现，4 3 5 家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的关系是非线性的， 以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。 ( 3 ) 无形资产与公司价值关系研究 b e n z i o n ( 1 9 7 8 ) 的研究表明公司市值与账面净值的差与公司r d 和广告费的 支出密切相关【1 0 】。h i r s c h e y 和w e y g a n d t ( 1 9 8 5 ) 研究发现t o b i n 的q 值( 市场价值， 资产的重置成本) 与r d 销售收入的关系显著；h va i l ds o u 每a n n i s ( 1 9 9 6 ) 检验了 公司报告的会计收益是否反映公司过去研究费用的收益，并用这些收益估计公司 r & d 的投资价值。他研究发现l 美元的r & d 投资在7 年期间可带来约2 美元的利润 的增加，并且平均可带来5 美元的市场价值增加1 1 l j 。b a n h 和i 【鹞z i k ( 2 0 0 1 ) 以r & d 费用和广告费用作为代表公司未来无形资产的变量，通过研究分析对象与无形资产的 关系发现，那些拥有大量无形资产的上市公司往往成为分析师争相研究的对象，因为 拥有大量无形资产的公司将会有巨大的增长潜力和价值空间1 1 引。 1 3 2 国内研究状况 我国的公司价值评估业务发展受我国转型经济的特点影响，主要为国有公司战略 性重组和规范化公司制改造服务，形成评估业务范围狭窄的状况。我国资产评估业起 步于2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初，虽然发展时间不长，但我国资产评估行业发展 迅猛，已经成为我国社会主义市场经济体制建设过程中一个不可缺少的社会中介行 业。十多年来，资产评估行业在国有企业改制、资本市场和证券市场建设、中外合资 合作等经济行为中发挥了重要作用。随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善、产 中国民用航空学院硕士学位论文 2 2 2 相对估价法 1 、相对估价法的原理 这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的 假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量( 如净利润等) 。市场价值与 该变量( 如净利润等) 的比值，各企业是类似的、可以比较的。 其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量( 如净利润) ；其 次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价关键变量的平均值( 如 平均市盈率) ：然后，根据目标企业的关键变量( 如净利润) 乘以得到的平均值 ( 平均市盈率) ，计算目标企业的评估价值。 相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企 业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际 上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价 值，而非目标企业的内在价值。 2 、相对估价法的适用条件 运用相对估价法评估企业价值需要满足两个基本前提条件： 一是要有一个活跃的公开市场。公开市场是一个有多个自愿的买者和买者， 他们之间进行平等交易的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方 的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。 二是在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动。企业及其交易的可变 性，是指选择的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与 待评估的目标企业及即将发生的业务活动相似。 3 、选择可比企业 运用相关因素的间接比较法虽然不用在市场上寻找能直接进行比较的企业 交易案例，但仍然需要为评估寻找可变企业。判断企业的可比性存在两个标准： 首先是行业标准。处于同一行业的企业存在着某种可比性。但在同一行业内 选择可比企业时应注意，目前的行业分类过于宽泛，处于同一行业的企业可能所 生产的产品和所面临的市场完全不同。即使是处于同一市场，生产同一产品的企 业，由于其在该行业中的竞争地位不同，规模不同，相互之间的可比性也不同。 因此，在选择时应尽量选择与被评估企业的地位相类似的企业。 其次是财务标准。既然企业都可以视为是在生产同一种产品现金流，那 么存在相同的盈利能力的企业通常具有相类似的财务结构。因此，可以从财务指 标和财务结构的分析对企业的可比性进行判断。企业的历史缋效、当前结构和未 来营运环境预期分析可以称为影响潜在获利能力的三大信息板块。企业的历史绩 效是评估中的关键因素。企业的当前结构是可比原则的要求，只有拥有相同或相 似行业属性、竞争地位、财务结构、治理结构的企业才可以作为参照物的对象， 中国民用航空学院硕士学位论文 因此企业结构是相对估价法适用的前提条件之一。企业的未来运营环境是高度不 确定的，因此评估人员仅仅是对未来做出有限理性的预测和分析，并在此基础上 与买卖方双方达成共识，因此所有的评估方法提供的都是某个时点上的参考价 值。处于目前时点上无法对企业以后所面临的环境变化和经营范围的变化做出完 全的把握，在兼并收购交易中，收购方在交易完成后也一般都会对目标企业进行 重组和调整，因此，在评估实务中对未来的预期并没有像历史业绩那样占据重要 位置。 4 、相对估价法模型 相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型。包括股权市价 净利、股权市价净资产、股权市价销售额等比率模型。另一类是以企业实体 价值为基础的模型，包括实体价值息前税后营业利润、实体价值实体现金流量、 实体价值投资资本、实体价值销售额等比率模型。 相对估价法的思路可以表示为： v 。x 。= v 。 v 。= x 。( v 。x ：) 即： 式中：v 。被评估企业，v 。是可比企业价值； x ，被评估企业与企业价值相关的可比指标； x 2 - 一可比企业与企业价值相关的可比目标。 v x 通常又称为价值乘数。式中x 参数通常选用三个财务变量：( 1 ) 利息、 折旧和税前利润，即e b i t ：( 2 ) 无负债的净现金流量；( 3 ) 销售收入。 2 2 3 收益法 1 、收益法的原理 收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益 的现值，其折现率反映了投资该项自查并获得收益的风险的回报率。收益法就是 通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所 要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值1 。 运用收益法评估企业价值，关键在于对以下三个问题的解决： 首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利 润、净现金流量、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益 法的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。 其次，要对企业的收益进行合理的预测。要求评估人员对企业的将来收益进 行精确预测，是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力 的判定，使决定企业最终评估值的关键因素。所以，在评估中应全面考虑影响企 业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益作出合理的预测。 中国民用航空学院硕士学位论文 2 、收益法评估模型 矿一 r ( 1 + r ) 。】 r 各期的预期现金流量 r 资本成本 2 2 4 期权估价法 1 、期权估价法的理论基础 对于目标长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未 来的机会可能比眼前的收益更有价值。如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值 增加值进行合理的估价，便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题。因此， 人们提出了“经营期权”这一概念，或者叫“真实期权”，即指企业持有未来一 段时间内进行某项经济活动的权利( 不是义务) ，这类权利包括等待一定时期后 才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。之所以称这种权利为经营期权， 是因为它与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样， 通过耗费一定的资本( 即支付一定的期权价格) ，可以选择现在或将来投资，从 而获取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。 2 、期权估价模型 在计算经营期权时，可以套用一般金融期权的标准定价模型，也就是布莱克 期科尔斯模型( b 1 a c k s c h 0 1 e s m o d e l ) 。该模型共涉及5 个参数，分别是标 的资产价格( s ) 、执行价格( x ) 、无风险利率( r ) 、距到期日的期限( t t ) 和 标的资产的风险“”( 即其价格的变动程序) 。b s 买方期权定价公式如下： ，；e 一“【只+ ( 1 一p ) 】 其中：p 。粤 “一口 0 p 1 式中：r 期权( 看涨或看跌) p 自然对数底 尤股价上涨时期期权的收益 厶股价下跌时期期权的收益 r 无风险利率 丁期权到期期限 “上涨后的股价是原股价的倍数 中国民用航空学院硕士学位论文 d 下跌后的股价是原股价的倍数 传统的折现现金流法和期权估价法的区别在于，前者是投资项目的估价，后 者是对投资机会的估价。 中国民用航空学院硕士学位论文 第三章影晌上市航空公司价值因素研究 对航空公司进行价值评估时，需要对目标航空公司未来收益和风险的准确预 测，这种预测是建立在公司未来面临的经营环境基础之上的。同时，通过考察历 史上经营环境与公司业绩之间的关系，以及航空公司历史业绩和现行结构对未来 经营的惯性影响，有助于评估时对目标航空公司未来经营收益和风险的预测更加 客观和准确。 在对上市航空公司进行价值评估时，其反映历史业绩的财务数据我们可以通 过公司发布年度会计报告获得，并根据实际情况进行修正，但对其风险进行预测 时则需考虑很多相关因素的影响。 在对航空公司所处的环境对其价值影响进行分析时，通常分为三个层次：一 是宏观经济因素，二是行业因素，三是公司的特定因素( 如下图3 1 ) 。 i 宏观经济环境卜_ + _ ； 缀、 来来收益 i 航空公司所处行业卜_ _ + 济 量化 分 航空公司价值 l 航空公司特殊性卜_ - + 析 风险 图3 1 公司所处环境分析的层次 3 1 宏观经济环境因素 通常情况下，航空公司未来面临的宏观经济发展趋势、航空公司对经济周期 不同阶段的敏感性、政府宏观经济政策等状况将会影响公司未来现金流量，进而 影响航空公司的价值。无论从长远还是近期看，宏观经济环境是影响航空公司生 存、发展的基本因素。航空公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、 宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素而变动。如当航空公司经营 随宏观经济的趋好而改善、盈利水平提高，其价值自然上涨；当采取强有力的宏 观调控政策，紧缩银根，航空公司的投资和经营受到影响，盈利下降公司价值则 下降。航空公司属于对国民经济发展尤为敏感的行业，所以通过考察航空公司历 史上收益波动与宏观经济运行总体状况和经济周期波动的关系，并对公司未来经 营面临的宏观经济趋势进行预测，能更加准确的把握航空公司未来收益状况。 通常影响航空公司价值的宏观因素包括以下几个变量： 3 1 1g d p 与经济增长率 我国的国内生产总值是指在我国的领土范围内，我国居民和外国居民在一定 时期内所生产的、以市场价格表示的产品和劳务的总值，也就是在一国的国民生 产总值中减去“国外要素收入净额”后的社会最终产值( 或增加值) 以及劳务价 中国民用航空学院硕士学位论文 值的总和。在宏观经济分析中，国内生产总值指标占有非常重要的地位，具有十 分广泛的用途。国内生产总值的持续、稳定增长是政府调控国民经济的基本目标。 经济增长率也称经济增长速度，它是反映一定时期经济发展水平变化程度的 动态指标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。对于发达国家来说， 其经济发展总水平已经达到相当的高度，经济发展速度的提高因基数较大而相对 困难；对经济尚处于较低水平的发展中国家而言，由于发展潜力大，其经济发展 速度可能达到高速甚至超高速。这时就要警惕由此可能带来的诸如总需求膨胀、 通货膨胀、泡沫经济等问题，以避免造成宏观经济的过分态势。 舂 2 0一3 1 9 8 11 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 口8 5 1 9 日6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 9 9 0 1 9 9 11 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 日1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 _ 口一gdp 增长率- c tk m 增长率* 谢“tk m g d p 图3 2 我国k t m 增长与我国g d p 增长的关系图 通过该图我们不难看出，我国航空公司k 1 m 增长速度与g d p 的增长速度 是成正相关并大致为g d p 的两倍左右，因而我国的g d p 增长将严重影响着航空 公司价值的增长。 3 1 2 货币供应量 货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反 映着中央银行货币政策的变化，对公司生产经营、金融市场，尤其是证券市场的 运行和居民个人的投资行为有重大的影响。中央银行根据宏观监测和宏观调控的 需要，一般根据流动性的大小将货币供应量划分为不同的层次。 中央银行可以通过增加或者减少货币供应量控制货币市场，实现对经济的干 预。货币供应量的变动会影响利率，中央银行通过对货币供应量的管理来调节信 贷供给何利率，从而影响货币需求并使其与货币供给相一致，以进一步影响宏观 经济活动。 人们手中货币量的多少是决定其购买能力的关键性因素，因而势必会影响航 空公司的销售收入额，进而影响航空公司未来的现金流量。 6 5 4 3 2 ， o c ：i h _ _ _ - 一 一 _ 1111_1 的 柏 o 仲 中国民用航空学院硕士学位论文 3 1 3 通货膨胀 通货膨胀率= 物价指数总水平一国民生产总值实际增长率 通货膨胀对社会经济产生的影响主要有：引起收入和财富的再分配，扭曲商 品相对价格，降低资源配簧效率，引发泡沫经济乃至损害一国的经济基础和政权 基础。通货膨胀有被预期和未被预期之分，从程度上则有温和的、严重的和恶 性的三种。温和的通货膨胀是指通胀率低于1 0 的通货膨胀，严重的通货膨胀是 指两位数的通过膨胀，恶性通货膨胀则是指三位数以上的通货膨胀。为抑制通货 膨胀而采取的货币政策和财政政策通常会导致高失业和g n p 的低增长。 航空公司作为社会经济中的个体，其发展必将受到通货膨胀率的影响。 此外，失业率、利率、国际收支、固定资产投资规模等都属于宏观经济中的 影响因素，其变化多少也会对航空公司有影响的。 3 2 行业因素 行业，是指这样一个公司群体，这个公司群体的成员由于其产品( 包括有形 与无形) 在很大程度上因相互替代而处于一种彼此紧密联系的状态，并且由于产 品可替代性的差异域其他公司群体相区别。众所周知，航空运输业作为一个行业 其生产的产品是与其他行业有很大区别的。了解影响行业的各种因素对公司价值 评估十分重要，因为行业不同，增长率、市场结构、技术发展趋势等也因此存在 差异，这些对行业内的公司未来经营业绩将产生重大影响。 3 2 1 航空公司的所处行业发展周期 被评估的航空公司所处行业的发展阶段，即该阶段影响航空公司经营成功的 因素通常是进行评估时所关注的内容。行业发展阶段通常分为初创期、成长期、 成熟期和衰退期四个阶段。在行业发展的不同阶段，行业内从事经营的航空公司 所面临的经营环境是不同的，面临的风险也是不同的，这些均会影响评估人员对 目标航空公司价值的判断。 中国民用航空学院硕士学论文 第五章海南航空公司价值评估研究 5 1 海南航空股份有限公司的基本情况 海南航空股份有限公司( 以下简称“本公司”或“股份”) 是以原全民所有 制的海南省航空公司( 以下简称“全民公司”) 为主体，于1 9 9 2 年9 月经海南省 股份制试点领导小组办公室琼股办字f 1 9 9 2 】1 8 号文批准，以定向募集方式改组 成立的股份有限公司。全民公司的净资产经海南省咨询投资公司评估并经海南省 财税厅琼财税 1 9 9 2 】国资宇第6 3 9 号文确认为人民币1 3 ，3 4 0 ，5 5 2 元，界定为公司 的国家股。全民公司与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、海南省 航空进出口贸易公司等2 4 家法人单位作为发起人。公司于1 9 9 3 年1 月8 日在海 南省工商行政管理局注册登记，注册名称为“海南省航空公司”。股本金额为人 民币2 5 0 ，1 0 0 ，0 0 0 元，共计2 5 0 ，1 0 0 ，0 0 0 股。 1 9 9 4 年3 月经本公司第二届股东大会决议通过并批准1 9 9 3 年度分红派息 方案，当中包括送红股共5 0 ，0 2 0 ，o o o 股，总股本增至人民币3 0 0 ，1 2 0 ，0 0 0 元。1 9 9 3 年5 月，经海南省股份制试点领导小组办公室股办字【1 9 9 3 】1 7 号文批准，海南 航空公司的法人9 6 ，0 5 9 ，4 4 8 股在全国证券交易自动报价系统( s t a q 系统) 实行 非实物流通。经上述送股后在s 1 a q 系统流通的法人股为1 1 5 ，2 7 1 ，3 3 7 股。1 9 9 5 年 1 1 月2 日，经对外经济贸易合作部【1 9 9 5 】外经贸资函字第6 1 5 号文批准，公 司向美国航空有限公司以每股0 2 5 美元发售1 0 0 ，0 4 0 ，0 0 1 股每股面值为人民币 一元的外资股股票，并改组为中外合资股份有限公司。海南航空公司共筹集资金 2 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美元，折合人民币2 0 7 ，9 0 5 ，0 0 0 元，上述款项扣除有关发行费用后， 人民币1 0 0 ，0 4 0 ，0 0 1 元转作股本，其余人民币7 0 ，1 7 7 ，8 4 9 7 9 元转做资本公积金。 海南航空公司在增资扩股完成后于1 9 9 6 年1 1 月取得了新的企业法人营业执照， 注册名称由海南省航空公司改为海南航空股份有限公司，注册资金为人民币 4 0 0 ，1 6 0 ，0 0 1 元。1 9 9 7 年4 月1 8 日，经国务院证券委员会证委发【1 9 9 7 】2 4 号文 批准，海南公司于1 9 9 7 年6 月溢价发行每股面值为人民币一元的b 股7 ，1 0 0 万 股，每股发行价格为0 4 7 美元。公司取得募集资金3 3 ，3 7 0 ，0 0 0 美元，折合人民 币2 7 6 ，6 9 0 ，0 0 0 元。上述股款在扣除有关发行费用之后，人民币7 1 ，0 0 0 ，0 0 0 元转 做股本，其余人民币1 8 6 ，8 2 2 ，0 0 0 元转做资本公积。 根据中国证监会证监发行字1 9 9 9 日1 2 9 号文的批准，海南航空公司向社会 公开发售每殷面值为一元的人民币普通股( a 股) 2 0 ，5 0 0 万股，发行价格为人 民币4 6 元，本次发行募集资金为人民币9 4 3 ，0 0 0 ，0 0 0 元，扣除发行费用后，人 民币2 0 5 ，0 0 0 ，0 0 0 元转做股本，其余人民币7 0 8 ，7 4 5 ，2 2 6 元转做资本公积。2 0 0 0 年 5 月1 8 月，海南航空公司股东 经济科学，2 0 0 4 ( 1 ) ，2 5 2 8 【1 4 】王志台资本市场中的无形资产王国来自上海股市的经验证据【d 】：【硕 中国民用航空学院硕士学位论文 厶( s 图5 1 公司价值三维要素示意图 5 3 参数选取思路说明 运用收益法评估海南航空公司价值时所涉及的主要参数为收益额、折现率和 收益期限。 l 、收益额的选取 为避免航空公司执行不同具体会计政策而产生对财务报表利润的影响，结合 收益法模型评估的特点，本文采用国际上通常的测算公司现金流的方法来确定公 司未来经营中的收益。 本次评估采用分段法对公司的现金流进行预测3 “。即将公司未来现金流分 为明确的预测期期间的现金流和明确的预测期之后的现金流。各年的公司现金流 量按以下公式进行预测： 公司现金流量( r i ) = 息税前利润( 1 一所得税税率) + 折旧与摊销一营业流 动资产增加一资本支出 2 、折现率( r ) 的选取 根据收益额与折现率匹配的原则，本次评估中为与本次预测的现金流量口径 保持一致，采用国际上通常使用w a c c 模型进行计算加权平均的资本成本作为 折现率。 3 、收益期限的确定 本次预测期选择为2 0 0 5 2 0 0 9 的预计自由现金流量以及公司按永续持续经 中国民用航空学院硕士学位论文 营估算的未来现金流量。 5 4 海南航空股份有限公司价值评估研究 5 4 1 预测基期的确定 首先，选取预测基期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的 上一年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括 各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财 务比率。 由于本次评估工作是在2 0 0 5 年进行，因而选择2 0 0 4 年作为基期，也是本次 预测工作的起点。 确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种 是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财 务数据具有可持续性，未来也不会发生重要的变化，则以上年实际数据作为基期 数据。如果通过历史报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行 调整，使之适合未来情况。 5 4 2 海南航空公司未来现金流量的估算 本文选取了2 0 0 0 年一2 0 0 4 年海南航空公司的资产负债表、利润表以及 2 0 0 卜2 0 0 4 年的现金流最表数据，通过对历史数据的分析计算，为未来期间的预 测提供依据。 本文采用直接计算法计算海南航空公司的自由现金流量。 ( 1 ) 2 0 0 0 年一2 0 0 4 年海航主要财务指标计算分析表 高 o一 鲁 o8 | 兽 堇 量 oo 8 o 8 暑 g 鼍叩 三 三 ? 鼍 量 d 。 号 黾 蓦 g 宅 警 警 ；2篓 孽 村村 o 。 宅 s “ 茁 蓦 g暑 暑 8 呈 订 器器 2 l 7击 赛 兰 鲁盘 甜 哆?鼍 鸯 寸 一 o g盘 曩 导霍 。二鼍 廿 掣霉 甘 刊 | 曲 。o o。o。 髻 宁号 善 量兽 宕g 蠹 裔 蓉 s ? 6 2器 毫喜 。 o 罢： t一 鼍 兽高 一宅 高葛蓦 善 喜 d 。 一 ； 廿 g爵 酊 咛 n 8 n 。o o。o。 荨 善量 蓉 墓 善 重 善 苗 8 8 8善 墓量 昌 囊 6 爱 誉篁 暑 高 皇鼍7 氡 一 磊 c ： 。 高 口； 冀 署菩 奠 器 暑鼍曼 霸 导 是 “ d 兽 舄嫁 。 蠢墓 譬 叠 寸 ： 鼍 ： 曼吧 鼍一 爱 量 跫 量嚣 =矗 。 鼍 鼍 霜 霉2 寸 叫 h 岬 o 矍 喜 n誉曲 鼬 。一 卜_ 树 g 罡 廿 时 n g 。 gg 一 。 8。 卜。o 昌 gg堇善昌8 高 昌 88昌8 号 s昌 d 霉爱 爱霉 “d ?凶 器 o 甓 萋 “一 譬器高 鼍 ： ； 咛 署暑昌 鬯一 耐。 兽 盆荨 龟墨 譬 甜 。寸 盆譬 遥 霜 一一 2霉盆 皇皇 d 篇 寸一 寸 雾昌 譬 鼍 生 星n 叫 器 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