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以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 ii 摘 要 面对中国加入 wto 之后的经济国际化进程的不断加快， 金融市场对外开放节 奏的加速，中国证券市场的“规范化、市场化和国际化”要求也越来越迫切了。 随着中国股权分置改革逐渐接近尾声，股票“全流通”时代即将来临，加之近来 呼之欲出的沪深 300 股指期货和大盘指数突破历史新高 4000 点大关，种种迹象表 明中国股市将进入了一个鼎盛发展时期，可以预见，中国内地股市已经进入迫切 需要风险管理市场加以配合，理性指导投资的阶段。为此，研究投资者理性健康 的投资对投资者规避股市风险，坚定其长期持股的信心，稳定市场预期、完善整 个市场将起到积极的作用。 本文的研究思路将试从投资理论出发，以市场时机理论为基础，运用生存分 析方法，从股指的收益率和天数两个角度来分析股市的生存特征，研究得出股市 连涨连跌的规律，为股市投资提出有用的参考。本文采用理论分析和实证分析相 结合的研究方法，实证研究思路对于股票投资而言，采用一般股票投资分析所遵 循的路径，首先从中观经济分析出发，比较行业间的生存特征，分析行业间的内 在变化规律，从而挖掘出具有投资潜力的行业板块，然后对中国整个股市走势的 生存特征进行系统描述，在把握中国经济发展状况及其对股票市场的整体影响的 基础上，研究中国股市整体连涨连跌的规律，最后在此基础上统计中国股市收益 率连涨连跌的条件概率和收益率与天数的联合概率概率，对大盘股指及衍生产品 提出对应的投资策略分析。 关键词： 生存特征；投资分析；连涨连跌；模型估计；股票指数 硕士学位论文 iii abstract in the face of the course of economic internationalization improved rapidly after the entrance into wto in china, the speed of opening financial market quicken, the demand for “standardization、marketing and internationalization” in chinese financial market being stringent. as the ending of the reform of share discrimination coming, the period of the “all-liquid share” is about to coming in china. additionally, as the appearance of the 300 index in shang hai and shen zhen document stock index futures, the stock index has broken through 4000, which has implied that chinese stock market is coming into a thriving period. thus, it can be seen that the mainland stock market has been in the phase of needing risk management and instructing investments rationally. therefore, researching the investors rational and healthy invest is helpful for avoiding systemic risk, enhance the investors confidence, stabilizing market anticipation and perfecting the whole market actively. from the return on the indices of the stock shares and the number of days, this paper will begin with the invest theory, based on market timing theory, using the survival model, and masters the rule of the sequential rises and falls, which is valuable for board invest. the paper uses the theory analysis and empirical analysis together. as for stock invest, empirical analysis adopts the common rules that the board invest analysis follow. to begin with, from the view of the macroscopical economic, the paper compares the survival characteristics between the industry, analyze the internal changing rule of industry and discover the most potential industry cluster to be invested. and then, the paper, based on the status of the economic development and the influence on stock market, analyzes the survival characteristics of the whole stock trend systemically, and research the rule of the sequential rises and falls in china. in the end, the paper calculates the conditioned probability of the sequential rises and falls and the federal probability of the return and the number of days, and put forwards the invest strategies of the stock index and financial derivative accordingly. key word： survival characteristics; invest analysis; the sequential rises and falls; model estimating; stock index 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 vi 插图索引 图 1.1 沪深 300 指数的走势及日收益率波动图及其对应的直方图 .2 图 1.2 技术路线图 .16 图 3.1 各行业连涨收益率生存曲线 .23 图 3.2 各行业连涨收益率密度曲线 .24 图 3.3 各行业连涨收益率危险率曲线 .25 图 3.4 各行业连跌收益率生存函数曲线.26 图 3.5 各行业连跌收益率密度函数曲线.26 图 3.6 各行业连跌收益率危险率曲线 .27 图 3.7 各行业连跌天数生存曲线.31 图 3.8 各行业连涨天数危险率曲线 .31 图 3.9 各行业连涨天数危险率曲线 .32 图 3.10 各行业连跌天数生存函数曲线.33 图 3.11 各行业连跌天数密度函数曲线.33 图 3.12 各行业连跌天数危险率曲线 .33 图 3.13 沪深 300 连涨的收益率和天数生存模型.35 图 3.14 沪深 300 指数连跌收益率和天数生存模型 .36 硕士学位论文 vii 附表索引 表 3.1 工业指数收益率的生存数据的提取表 .22 表 3.2 各行业指数连涨生存数据的数字特征表.24 表 3.3 各行业连涨收益率理论分布参数估计及相应数字特征 .28 表 3.4 工业指数天数生存数据的提取表.29 表 3.5 不同行业连涨天数统计.30 表 3.6 各行业天数生存特征基本统计特征比较.34 表 3.7 连涨连跌生存数据的统计特征.36 表 4.1 沪深 300 收益率连涨后跌的条件概率 p(|) .39 表 4.2 沪深 300 收益率连跌后涨的条件概率 p(|) .39 表 4.3 沪深 300 条件概率统计总表 .39 表 4.4 沪深 300 指数连涨天数概率大概分布 .40 表 4.5 连涨天数和连涨收益率的联合分布率 .40 表 4.6 连跌天数和连跌收益率的联合分布率 .40 表 4.7 连涨连跌一周内的天数和收益率联合分布率 .41 i 湖 南 大 学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景及其意义 1.1.1 选题的背景 中国的证券市场从无到有、从小到大、从无序到正在走向逐步规范经历了一 个不平凡的过程，形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系，但中国 股市是一个新兴市场，同时又是在转轨背景下发展起来的，仍处于起步阶段，还 很不完善。面对加入wto之后中国经济国际化进程的不断加快，金融市场对外 开放节奏的加速，国际上对中国证券市场的“规范化、市场化和国际化”要求也 越来越迫切，随着中国股权分置改革逐渐接近尾声，中国股票“全流通”时代即 将来临，中国内地股市已经进入需要风险管理市场加以配合的阶段。不少学者强 调，后股权分置时代是股份“流转顺畅”的时代，是中国经济的证券化时代。同 时市场化、机构化、监管透明化、境内外市场一体化，将成为中国资本市场变化 的主趋势。因此，我国证券投资市场的功能将会得到不断地完善，中国证券市场 必将步入健康的规范化的发展轨道，并为社会资本投资提供一个有效的场所，也 会更好地推动我国市场经济体制的建立和完善服务。 另一方面，随着期货交易管理条例的正式出台，股指期货推出的时间日 益临近。市场对股指期货等金融衍生品呼吁已久，现在金融期货产品的推出已进 入准备阶段。为了迎接资本市场首只股指期货的到来，在期货、证券市场的各个 层面，普遍出现了难得的学习、研究股指期货，投资“期货概念”板块的热潮。 世界各国和地区实证分析的结果表明股指期货的推出， 对于证券和期货市场的繁 荣都将起极大的推动和促进作用，但考虑中国存在政策市，股指期货作为中国证 券市场一个全新的事物，其杠杆效应及其跨市场交易行为，对国家金融决策工作 和股票投资风险管理带来了全新的挑战。股指期货推出后，真正形成了双边市， 对市场参与者的风险控制能力、对经济走势的分析把握、对期货及其它衍生产品 的交易技术的把握，以及对监管工作，都提出了更高、更专业化的要求。可以遇 见，随着近来呼之即出的沪深 300 股指期货的推出，作为风险管理的有效工具， 它将帮助投资者规避系统性风险， 坚定其长期持股的信心， 从而对稳定市场预期、 完善整个市场起到积极的作用， 所以迫切需要对股指期货的标的物沪深 300 指数 的进行深入而全面的研究。 如图1.1所示，为沪深300指数从推出到2006年底的日收盘点数走势图和对 数日收益率波动图，及其对应的直方图，由于沪深300指数为目前沪深股市同时 推出的既反映上海交易所股票交易情况的指数， 又能反映深圳交易所股票交易情 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 2 况的指数统一指数，所以能反映中国股市大盘的总体情况。从图中我们看出中国 股市从2005年经历一个低谷之后，一直成上涨趋势，最高点突破2041，迎来了中 国又一个牛市，股市比较活跃，股市投资成为人们投资的一个热门。在新的转型 条件下，如何在中国并非有效的市场上进行投资，理论上还不成熟，还没有形成 一套完整的投资理论，有待学者进行进一步研究和发展。 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 50100150200250300350400 hs300 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 50100150200250300350400 return 0 20 40 60 80 800100012001400160018002000 series: hs300 sample 1 422 observations 422 mean 1138.933 median 1030.775 maximum 2041.050 minimum 818.0300 std. dev. 277.7445 skewness 0.975318 kurtosis 3.277647 jarque-bera 68.25972 probability 0.000000 0 20 40 60 80 100 -0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.08 series: return sample 1 422 observations 422 mean 0.001755 median 0.002113 maximum 0.078627 minimum -0.058052 std. dev. 0.013755 skewness 0.098691 kurtosis 6.421403 jarque-bera 206.5155 probability 0.000000 图 1.1 沪深 300 指数的走势及日收益率波动图及其对应的直方图 最后，对于股票投资而言，根据宏观经济的发展状况，合理选择所投资的行 业是投资者进行股票投资的基础和前提。随着经济全球化发展，越来越多的国家 就关税和贸易方面达成共识，一些地区还建立了贸易区，导致国家间的政治经济 整合度大大提高。近年来，国外许多研究均表明，相对于国家因素来说，行业因 素对投资者选择投资组合策略、进行资产管理决策的意义越来越重要。 正是在这样的背景下，我开始对指数的研究产生了格外的兴趣，并打算通过 毕业论文的撰写，能够进一步研究各种指数分析方法及对策，并在现实中为股票 投资策略有所帮助。 硕士学位论文 3 1.1.2 选题的意义 90年代以来，国际金融市场动荡不安，金融危机频频发生，金融风险管理引 起了各国政府、金融监管当局和各种经济实体的高度重视。随着中国金融改革的 不断深入和加入wto后，新的金融衍生工具和新的金融业务不断出现，中国金 融市场隐藏的风险也必将增大。如果不能对金融风险进行有效的监控和管理，定 量地对金融市场风险进行度量，将可能导致严重的金融危机，影响整个国家的经 济发展。而股票市场作为金融市场的重要组成部分，它的风险价值对于整个金融 市场有重大的影响。因此全面的研究股指的风险价值具有重要的现实意义。 其次，我国股票市场属于新兴市场，股票市场参与者的行为规范在完善过程 中，给短期投机行为留下了比较大的操作空间。因此，投资者偏好从短期投机交 易中获得资本收益，以技术分析为基础，制定投资策略。中国股票市场在“全流 通”态势下，如何做到在股票市场上进行成功的投资，在股票市场上生存、发展、 壮大，如何在股票市场上赚钱，战胜市场就是一个值得深入研究的问题。同时， 研究股票市场发展，如何建立一个健康高效安全运行的股市，使股市运行与国民 经济运行均衡协调，充分发挥股票市场的功能，提高其效率也是值得进一步考虑 的问题。因此，研究我国资本市场发展与规范建设，从不同的角度引入相关统计 分析方法，通过理论模型和实证检验等多种研究方法，来揭示我国股票投资市场 的规律，以及行之有效的理论指导的投资具有重要的理论和现实意义。 再次，在不同的宏观经济形势下，各行业的表现如何、相互关系如何、不同 时段行业收益间大小关系的相对稳定性和波动幅度的相对稳定性是投资者在进 行投资决策时所关心的问题，已受到了国内外学者的广泛关注。行业收益风险分 析是投资决策分析和资产组合管理等领域不可缺少的一项分析工作， 它在股票投 资分析中起到了承上启下的作用。行业收益风险分析既是宏观经济分析的具体 化，又为更深入地进行公司分析奠定了基础，有助于加深投资者对股票市场的认 识，国内相关研究也表明我国股票市场存在行业效应，且不同行业的成长能力存 在差异，所以有必要对行业股指进行研究，进而采用适当的投资组合策略。 1.2 理论综述 现代的股票交易活动，以 1792 年纽约股票证券交易所正式成立为标志。经 过 200 多年的发展，股票资产已成为金融资产的重要组成部分。股市以其神奇的 魅力，吸引了全球数以亿计的投资者参与其间，乐此不疲。很多著名的经济学家 也投资股市、研究股市。如李嘉图、凯恩斯、萨缪尔森（samulson，1970 年获 诺贝尔经济奖） 、 托宾 （tobin， 1981 年获诺贝尔经济奖） 、 马尔柯维茨 （markowitz， 1990 年获诺贝尔经济奖） 、 夏普 （sharpe， 1990 年获诺贝尔经济奖） 、 米勒 （miller， 1990 年获诺贝尔经济奖） 、法玛（fama） 、罗斯（ross） 、布莱克（black） 、斯科 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 4 尔斯（scholes，1997 年获诺贝尔经济奖） 、莫顿（merton，1997 年获诺贝尔经 济奖）等等。国内更不用说，几乎所有的经济学家都关注、参与股市。 然而，在股市中获得成功并非易事。股票投资是投资者在智力和意志力上的 较量，是投资者综合脑力的较量。很多名家都认为股票投资是人类社会生活中最 难把握的活动之一。 牛顿在著名的南海公司泡沫中损失 20000 英磅以后， 慨叹 “我 能够计算天体的运动，但不能估测人们的疯狂”1，确实成功的投资者需要具备 多方面的条件，其中之一是要有正确的投资理论指导。 股票投资理论可以分为五大类，分别是：技术分析理论、投资理论、市场比 较理论、新古典股票投资理论和行为股票投资理论。这五大投资理论是随着股票 市场的发展而发展起来的。 大熊市在股票投资理论的发展过程中起了巨大的推动 作用。 1.技术分析理论 技术分析理论是投资者在股票市场运行规律的基础上， 运用归纳法逐步总结 投资经验而形成的投资方法。其特点是简便、直观、易学，其缺陷是逻辑力量不 强。技术分析理论认为，任何能对市场产生影响的信息，其影响都会立即反映到 市场价格中，市场永远是对的。同时市场的历史信息包含有对市场未来趋势的提 示，历史会不断地重复，因此，投资者可以根据对过去的分析来预测市场的未来 趋势。 该理论的缺点是不容易把握市场发展过程中量变与质变的界限。 事后来看， 观点似乎很清楚，但从当时来看，很难抉择。在市场的重大转折关头，技术分析 方法就方法的本质特征而言具有相对的长处， 但是能够据以进行正确操作的技术 分析投资家仍然是极少数。另外，建立在单一技术分析方法上的投资决策失误率 较高， 而同时使用多种技术分析方法， 投资决策的效率又较低， 会错过很多机会。 经过长期发展和演变，技术分析流派又形成众多的门类，主要有：道氏理论、传 统的图形分析方法、elliott 波浪理论、甘氏技术分析方法、技术指标分析方 法、 江恩理论等等。 戴洁、 武康平2、 lo. a. w. and a. c. mackinlay 3、 lo. a. w. ， h. mamaysky. and j. wang4等也认为技术分析在中国股票投资实际活动中有一 定价值。 2.价值投资理论 所谓价值投资就是深入研究上市公司，以综合判断该公司的持续赢利能力， 从而决定该股票的内在投资价值。 信奉此方法的投资者相信股票价格是公司内在 投资价值的指示器，他们摈弃了价格会自动反映所有可获信息的有效市场假设， 努力寻找股票价格和公司内在投资价值之间的差异所形成的投资机会。 如果市场 价格低于内在投资价值，则买进；如果市场价格高于内在投资价值，则卖出。遗 憾的是，按照价值投资理论投资，有时会错过很多机会。从历史发展的最终结局 硕士学位论文 5 看，价值投资理论被证明是正确的。但是，从投资操作的角度看，价值投资理论 的信奉者因为错过了日本股市飚生的时期，也错过了美国 nasdaq 市场的黄金 时代。所以，尽管价值投资理论是一种十分有效的稳健投资方法，但在股票投资 的实践中，带有明显的不足，他忽略了投资者心理和行为的非理性成分的力量， 忽略了实体经济与虚拟经济的区别。价值投资理论在当今中国股市上也难有作 为。因为在这一特殊的历史时期，绝大多数股票毫无投资价值可言。在中国股票 市场具有投资价值之前，只信奉价值投资的投资者应该远离中国股市。 3.市场比较理论 在股票投资理论中，市场比较理论就是套利思想在股市投资中的一个应用。 市场比较方法又分为单变量市场比较法和多变量市场比较法。 单变量市场比较法 只考虑单个变量和股价之间的关系，如市盈率模型、市净率模型、市销率模型等 旧。市盈率模型只考虑股价与每股收益之间的关系；市净率模型只考虑股价与每 股净资产之间的关系，andrew smithers 专门论证了市净率指标的合理性，市净 率的缺点是忽略了企业的盈利能力5； 市销率模型只考虑股价与每股销售收入之 间的关系，肯尼斯.l.费希尔提出了市销率的概念，并对美国股市 100 多年的数 据进行了检验，分析表明，根据市销率判断个股和大盘，投资效果比市盈率好， 但是该模型完全忽略了企业的盈利能力和企业的资产状况。由此可见，单变量市 场比较法的缺点是显而易见的。 多变量市场比较法通常先找出影响股价的几个因 素，如每股收益、每股净资产、每股销售收入等，然后利用横截面数据建立统计 模型， 用模型表示股价和这些因素之间的关系， 并根据模型拟合股票的合理价格， 然后与其市场价格进行比较，判断股价是被高估还是低估，进而制定相应的投资 策略。如 fama 和 french 提出了三因素模型，研究了股价与市场因素、规模因素 和账面权益因素之间的关系， 该模型被认为较好地解释了横截面股票的价格行为 6。如陈信元、陈冬华和朱红军研究了剩余收益、收益、净资产、规模、流通股 比例对股价的解释能力7。郝联峰认为影响“股票投资价值”的因素主要有：股 性（是否活跃、波动率与系数） 、行业及行业成长性、板块及板块特性、重组可 能性、上市公司成长性、股本结构、现金流量等，并建立了一套计算“股票内在 价值”的 eavm 模型8。eavm 模型在业界曾有一定程度的影响，曾号称定价 的误差已达到世界水平，但在实践中该模型最终归于失败。总的来看，市场比较 理论的缺点是缺乏经济学的理论支撑，它更多的是一种方法，而不是一种理论。 它是现代数理统计分析方法、工具在股票市场上的一种应用。 4.新古典股票投资理论 新古典股票投资理论建立在有效市场假设（emh）的基础之上，然后以经 济学理论为依托，经过严密的数学推导，得出一系列定价模型。新古典股票投资 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 6 理论主要包括投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、跨期的动态资 本资产定价模型、基于消费的资本资产定价模型、基本定价模型等等。由于新古 典股票投资理论在形式化上无懈可击，在理论上又和新古典经济学无缝对接，因 此目前在学术界居于主流地位。 1952 年，时年 25 岁的 markowitz 提出了投资组合理论，引起了股票投资理 论的革命。他的主要贡献有：将精确的数理模型引入到股票投资分析中，创立了 不确定条件下的投资决策理论，创立了现代投资学；提出了如何测量股票投资的 收益和风险以及投资组合的收益和风险， 他创造性地把收益率的标准差作为风险 的度量；用模型揭示出，股票的期望投资收益率和风险成正比；说明股票投资风 险由系统性风险和非系统性风险两部分构成，通过适当的投资组合，可以避免非 系统性风险；提出有效投资组合的概念。有效投资组合具有如下要求：在相同的 风险水平下，投资组合有最高的收益率；在相同的期望收益率下，投资组合有最 低的风险；如果知道每个股票收益率的均值、方差、不同股票收益率之间的协方 差，就可以决定投资组合的期望收益率和期望风险，从而建立有效投资组合9。 1964 年，markowitz 的博士生 sharpe 提出了著名的资本资产定价模型 （capm） 股票投资理论再一次取得重大突破。 sharpe 系统地提出了资本市场线。 该线反映的是有效组合的风险与期望收益率之间的关系。在资本市场线中，用标 准差衡量组合的风险。 证券市场线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与 期望收益率之间的关系。在证券市场线中，用 系数衡量风险；市场组合是最有 效的投资组合，没有其他具有相同风险的投资组合，能比市场组合提供更高的预 期收益率；也没有任何具有相同预期收益率的投资组合，能比市场组合拥有更低 的风险。这意味着，从长期来看，没有投资者能够战胜市场。团此，从长期来看， 最好的投资策略就是买进并持有一组尽可能分散的投资组合10。资本资产定价 模型是一个简洁优美的模型，它指出市场组合是最佳资产组合，因此将选择风险 资产的复杂过程简化到了傻瓜式的程度，实用性很强。但是从理论角度讲，资本 资产定价模型过于笼统。影响一种资产价格变动的因素有很多，资本资产定价模 型试图单单用市场这一因素来解释所有问题有些勉强。也正因为如此，资本资产 定价模型遭到了理论界的质疑和实践的挑战。 1976 年，richard roll 提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论 （apt 理论） 。套利定价理论不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本 资产定价模型更少、更合理11。套利定价理论假设：投资者有相同的投资理念； 市场是完全的；无交易成本，可以做空。套利定价理论导出了与资本资产定价模 型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础， 认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因 素。事实上，当收益率通过单一因子（市场组合）形成时，将会发现套利定价理 硕士学位论文 7 论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为 是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市 场中的风险与收益率之间的均衡关系。值得注意的是，必须将套利定价理论和套 利思想区分开来。套利思想在投资学中有更广泛的应用，前面的市价比较理论就 是套利思想的一种应用。在投资学中，套利定价理论（apt）一般特指 ross 的 套利定价理论。 资本资产定价模型假设所有的投资者都可以以固定的无风险利率无限制地 借入或贷出无风险资产，但是在现实的资本市场上，这种情况是不存在的。投资 者在以无风险利率借贷时往往受到很多限制，在这种情况下，市场组合就不再是 适合于所有投资者的风险资产组合了。投资者将根据自己的风险厌恶程度，在有 效组合边界上选择适合自己的风险资产组合。1972 年，布莱克（black）提出了 限制借贷条件下的零 模型。 该模型以一个零 资产组合来代替原来的无风险资 产。零 模型指出，在风险资产的有效组合边界上的任意一个资产组合，在可行 集边界的下半枝（无效部分）存在着一个与之相对应的资产组合，称为该有效资 产组合的零 组合。同时，任意资产 i 的期望收益都可以由风险资产的有效组合 边界上的两个不同的资产组合（记为 p 和 q）期望收益的线性组合表示： 2 cov( ,)cov( ,) ( )()()() cov( ,) ippq iqpq ppq r rr r e re re re r r r =+ （1.1） 若取p为风险资产的市场组合m，q为市场组合m对应的零组合z（m） ， 由于 cov(rm，rz(m)，所以有： , ()() 2 () ( ) im iz mmz m m cov r r e re re rr =+ （1.2） 这就是在无风险借入限制条件下的资本资产定价模型，其中以erz(m)代替 了原来的无风险利率。 简单的静态资本资产定价模型假设所有投资者在一个共同的时期内计划他 们的投资，这使它只注重均衡收益率，而忽略了投资者的消费决策。lucas12， merton13等人在静态资本资产定价模型的基础上提出了跨期的动态资本资产定 价模型icapm。icapm分为离散时间模型和连续时间模型两种。离散时间模型 以lucas的资产定价模型为代表， 假设投资者在离散的时间点上进行投资和消费 决策，并且各期的产出量与消费量相等。该模型以投资者的效用最大化为目标函 数，导出资产价格与边际效用之间的关系，再结合产出与消费的均衡关系，得到 用边际效用函数表示的资产定价方程。cox14 等、cox与ross15、merton等人 提出的连续时间模型中，假设投资者连续地进行投资和消费，推导过程的本质是 在既有财富的约束下，使投资者终身消费的效用达到最大，通过求解最优的消费 投资方案得到资产定价的基本方程， 再结合代表性投资者的间接效用函数和 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 8 财富过程，解出资产的价格。 1979年，breeden通过强调财富和消费的二分法，指出资产是根据它们对未 来消费的贡献而不是对财富的贡献来定价的， 由此建立了消费以capm模型16。 基于消费的资产定价理论直接用消费数量来定义效用函数， 认为理性消费者 的效用大小由消费量决定。消费者持有资产减少了当期的消费，会降低其效用水 平；但持有资产带来的收益又会增加未来的消费，提高其效用水平。如何实现消 费者现在和未来总的效用最大化，显然是一个跨期选择的最优化问题，其最优解 中既包括均衡时的边际替代率，也暗含着资产的均衡价格或资产价值。消费者均 衡、资产定价在基于消费的资本资产定价理论中是同一个问题的两个方面17。 资产的价格是其未来收入贴现的期望值，在市场无套利的条件下，存在一个 随机贴现因子（stochastic discount factor，sdf）把资产的价格和其未来的收入 联系起来，由此产生了基本定价模型：pt =e(mt+1 xt+1)其中，pt为某项资产t时期 的价格，xt+1为此资产在t+1期产生的收入，mt+1为随机贴现因子。基本定价模 型以一种较为简单的表达方式，把资产定价理论统一在一个分析框架中。 cochrane确立了完整的基本定价模型及其实证检验的框架。关于随机贴现因子 的研究是目前资产定价理论研究的热点之一18。基本定价模型不需要各种严格 的前提假设，如完备市场和有代表性的投资者，资产收益正态分布，效用函数形 式，投资者没有人力资本和劳动收入，市场已达到均衡状态等，因而，基本定价 模型是资产定价的最一般形式。 本文前面所提及的若干资产定价模型均可看成是 基本定价模型的一种特殊形式， 它们彼此之间的区别仅仅在于所用的随机贴现因 子函数表达式不同。 5.行为股票投资理论 新古典股票投资理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函 数最大化等假设之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非 如此。另外，股票市场上大量出现的异象，也使有效市场理论遭到严峻挑战。20 世纪90年代美国nasdaq的暴涨及2000年后的大暴跌，更是使得新古典股票 投资理论受到严峻挑战。在这种情况下，行为投资理论（行为金融理论）应运而 生并得到很快发展。 1979年，daniel kahneman教授和特维尔斯基amos tversky教授正式提出 了预期理论19，该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了新古典股 票投资理论，并为行为投资金融学奠定了理论基础。因此投资者不是从资产组合 的角度来做投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判 断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉（心理价 位） ，并且因人而异；价值函数的形式是一条中间有一拐点的s形曲线，在盈利 部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的， 硕士学位论文 9 存在处置效应，即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖 出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续 持有股票；价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大 于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。实证分析表明，放 弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。 效用理论可用于描述理性行 为，预期理论用于描述实际行为。其二是决策权数函数。行为人往往夸大小样本 的代表性， 对小概率加权过多， 对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重， 会以过去具有代表性的一段历史去预测未来股价的走势， 而忽视了这段历史可能 是随机产生的，并不具备任何特殊意义。1999年有小诺贝尔经济学奖之称的美 国clark奖授予了行为金融学家shleifer教授，2001年授予行为金融学家rabin 教授。2002年诺贝尔经济奖又授予了行为经济学家daniel、kahneman，这表明 行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方向。 行为投资学在自己的学科发展当中，也尝试着提出自己的股票投资模型。目 前主要有行为资产定价模型、行为组合模型、bsv模型、dhs模型、hs模型、 羊群效应模型等。 shefrin 和statman提出了行为资产定价模型（behavioral asset pricing model，bapm） ，作为新古典股票投资理论中capm的对应物。bamp模型假 定市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的capm 模型进行资产组合，他们不会犯认知错误，具有均值和方差方面的偏好。而另一 种交易者是噪声交易者，他们不会按照capm模型来构造自己的资产组合，会 犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。事实上，这两类交易者在市场上是互 相作用的， 共同决定证券市场的价格， 市场是否有效取决于这两类交易者的比重， 如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的，如果是后者起主导作用， 那么这个市场是无效的。 将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作 用同时纳入资产定价框架是bapm的一大创举20。在bapm中，证券的预期收 益取决于其行为贝塔，即正切均方差效应资产组合的贝塔。标准贝塔和行为贝塔 的估计是一个难点。在capm中，我们都知道市场组合的构成原理，但却找不 到精确构造市场组合的方法，因此，在计算标准贝塔时，只好用股票指数代替市 场组合。行为贝塔的计算就更加困难，因为正切均方差效应资产组合随时都在变 化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到 它的有效的替代物。 shefrin 和statman又提出行为组合理论（bpt，behavioral portfolio theory） 。 均方差组合投资者将资产组合看成一个整体， 他们在构建资产组合时只考虑不同 证券之间的协方差，并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。而行为组合 理论中的投资者则投资于具有金字塔型层状结构的资产组合21。资产组合金字 以生存特征为决策变量的股指短期投资策略分析 10 塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性， 一些资金投资于底层以 规避风险，一些资金则被投资于更高层来争取更大的收益，而各层之间的相关性 被忽略了。行为组合理论确立了以预期财富e（w）和prob（w s）a来进行 组合与投资选择的方法基础。与马柯维兹投资组合理论相比，行为组合理论和目 前十分流行的以var构筑资产组合的方法在理论与实践上具有较好的一致性。 但仍有许多具体问题有待进一步突破。 比如， 如何将各种价值感受特性进行定性、 定量的区分与描述，如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合等等。 barberis，shleifer and vishny提出了bsv模型。bsv模型认为，人们进行 投资决策时存在两种心理判断偏差，即：选择性偏差（representative bias） ，即 投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特性重视不够， 这 种 偏 差 导 致 股 价 对 收 益 变 化 的 反 应 不 足 （under-reaction） ； 保 守 性 偏 差 （conservatism） ，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致 股价过度反应（over-reaction）22。bsv模型是从这两种偏差出发解释投资的决 策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。 当股价往某一方面运 动时，投资者错误地认为这种变化可能是暂时的，他们认为收益更可能是均值回 复的，因此，股价反应不足。当投资者认为收益的回复是不太可能的，他们不正 确地外推趋势， 会使股价反应过度， 长期回报率降低， 最终导致长期回报的反转。 daniel，hirshleifer and subcrmanyam提出了dhs模型，drs模型将投资者 划分为没有认知偏差的无信息投资者和有认知偏差的信息投资者， 而股价是由有 信息投资者决定的。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过 度自信和有偏的自我归因。 过度自信导致投资者过分相信自己对股票价值判断的 准确性，从而做出过度反应；而对公共信息则反应不足，即投资者会低估公共信 息在判断股票价值时的作用。前一种偏差使他们夸大私人信息的准确性，即反应 过度：后一种偏差使他们低估公开信息，即反应不足。因此dhs模型较好地解 释了股票价格反应不足和过度反应的问题23。bsv 模型 和dhs模型虽然都能 各自很好地解释一些异常回报现象， 但由于这两个模型都是以部分心理学证据作 为投资者行为假设的基础，因而又都不能独自解释所有的异常现象。 hong and stein提出了hs模型， 又称为统一理论模型 （unified theory model） 。 该模型把投资者分为观察消息者和动量交易者两类24。按照人们通