（企业管理专业论文）中外民间资产资本化比较与影响因素研究.pdf

论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 中外民间资产资本化比较与影响因素研究 企业管理 马媛媛 刘福民 摘要 ( 签名) 近年来，我国经济快速发展，居民收入不断提高，储蓄总量持续高幅增长，2 0 0 8 年全国民间资产的总数超过十万亿元。过高的民间资产量、储蓄总量、储蓄与投资的转 化不足，严重影响了社会资源的优化配置和我国经济秩序。如何促进民间资产资本化， 推动民间金融健康发展，已成为经济与社会发展的一项尤为迫切的任务。 本文在分析国内外投资与消费等理论研究结果的基础上，归纳总结各理论之间的相 互关系；运用比较分析、统计计量相结合的方法，对民间资产资本化现状进行系统的论 述与分析，针对我国过高的民间资产量、储蓄总量、储蓄与投资的转化不足的民间资产 资本化问题进行研究；比较国内外民间资产资本化文化、理念、资本化领域、资本化方 式，分析并总结国内外民间资产资本化的规律和差异，探讨国内民间资产在资本化领域 与资本化方式上可借鉴的成功经验；从影响民间资产资本化的主观与客观环境出发，分 析影响资本化的因素，并进一步根据对我国某市投资者投资行为调查问卷数据，建立 l o g i s t i c 回归模型，分析收入、职业、风险态度等因素在投资者投资品种选择时的影响方 式；最后本文从政府与机构两个层面为我国民间资产资本化提出几点建议。 关键词：民间资产；资本化；金融资产；影响因素 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：r e s e a r c ho nt h ei n n u e n c ef a c t o r sa n dc o m p a r i s o no fd o m e s t i c a n df o r e i g np r i v a t ec a p i t a lc a p i t a l i z a t i o n s p e c i a l 够： b u s i n e s sm a n a g e m e n t n a m e：m ay h a n y u a n i n s t r u c t o r ：l i uf u m i n g a b s t r a c t ( s i g n a t u r e ) ( s i g n a t u r e ) i nr e c e n ty e a r s ，、) v i t ht h er 印i de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc 陆n a ，r e s i d e n t s i n c o m ea 1 1 d s a v i n g sc o n t i n u e dt oi n c r e a s e ，i nt l l ep a s ty e a ro f2 0 0 8 ，t h et o t a ln 啪b e ro fn a t i o n a lp r i v a t e c a p i 雠m o r e 饥mlo 锄l i o ny u 锄e x c e s s i v ea i l l o u n to fp r i v a t ec a p i t a l 锄dt o t a ls a v i n g s ， i i l s u 衔c i e n to fs a v i n g sa j l di n v e s t l n e n t 衄l s f o 肌a t i o n ，w l l i c hs e r i o u si m p a c to no p t i m i z em e a 1 1 0 c a t i o no fr e s o u r c e sa i l do u re c o n o m i co r d e r h o wt op r o m o t et h ep r i v a t ec a p i t a l c a p i t a l i z a t i o na n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fp r i v a t ef i n a n c eh a sb e c o m eap a n i c u l a r l ym g e n t 住峪k 、v h i c ho fe c o n o m i ca n ds o c i a ld e v e l o p m e n tn e e d f i r s to fa l l ，t h e s et h e s i sb a s e so nt l l er e s u l t so fm e o r e t i c a lr e s e a r c ho ni i l v e s t m e n ta i l d c o n s u m p t i o nb e 似，e e nd o m e s t i ca n da b r o a ds u m m a r i z et h er e l a t i o n s h i p 锄o n gt h et l l e o r i e s u t i l i z e 也em e a s u r e so fc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a lm e a s u r e m e n t ，w 嫩c hn o to i d y a n a l y z et h er e l e v a n tt h e o 巧o fp r i v a t ec 印i t a lc a p i t a l i z a t i o n ，b u ta l s os y s t e m a t i cd i s s e r t a t et h e s i t u a t i o no fp r i v a t ec 印i t a lc a p i t a l i z a t i o n e s p e c i a l l yr e s e a r c ho nt h ee x c e s s i v e 锄o m l to f p r i v a t ec 印i 协la n dt o t a ls a v i n g s ，i n s u 伍c i e n to fs a v i n g sa n di n v e s t n l e n tt 舢s f o n i l a t i o nw h i c h i nc h i n a w i t hc o m p a r i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g np r i v a t ec 印i t a lc u l t u r e ，t h e c o n c e p t d i 行i e r e n c e si nt h ea r e ao fm ep r i v a t ec a p i t a l ，c o n c l u d et 1 1 ed i 脏r e n c ea n dt l l er e g u l a t i o n b e 帆e e nd o m e s t i ca n df o r e i 印p r i v a t ec 印i t a lc 印i t a l i z a t i o n d i s c u s st h eu s e 如le x p e r i e n c e w h j c hi nt h ef i e l do fp r i v a ：t ec 印i t a lc a p i t a l i z a t i o n s e c o n d l y ，r e s e a r c ht h es u b j e c t i v ea n dt h e o b j e c t i v ee n v i r o n m e n t 廿l a ti m p a c to np r i v a t ec a p i t a l ，锄a l y z et h ef a c t o r st l l a ti m p a c to n c a p i t a l i z a t i o n f i n a l l y ，b a s e do nt l l es u i 、，e yd a t ae s t a b l i s hal o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lt o a i 】圆l y z et l l ef a c t o r sm a ti m p a c to nt h em v e s t o r sb e h a v i o rw h i c hf 而mt h ei n v e s t o r sb e h a 啊o r q u e s t i o m l a i r e a n a l y z et h ei 1 u e i l c ef i a c t o r s 血i c he 疗e c tt h ei n v e s t o r ss u c ha si i l c o m e ， o c c u p a t i o n ，r i s k 甜i t u d ew h e nm e yc h o o s i n gi n v e s t m e n tp r o d u c t s t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i s i sm a tp r o v i d e ss e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n sf o rc h i n a sp r i v a t ec a 研t a ic 印i t a l i z a t i o n 矗。o m g o v e m m e n ta n di n s t i t u t i o n s k e y w o r d s ：p r i v a t ec 印i t a l c a p i t a l i z a t i o n f i n a n c i a la s s e t si n f l u e n c ef a c t o r s t h e s i s ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 姿料技大学 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究r t 作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同t 作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：写媛嫂日期：训夕s f 7 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题冉撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适j 1 j 本声明。 学位论文作者签名：马迮型巳 讪 d 日 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 1 绪论 近年来，我国经济快速发展，居民收入不断提高，民间资产已从小到大，藏富于民 的局面已经形成【1 j 。据相关资料统计，2 0 0 4 年中国民问金融的规模大约是9 0 0 0 亿元人 民币( 约合1 1 0 0 亿美元) ，相当于中国g d p 的6 5 ，约占银行金融资产总额的5 【2 1 。 2 0 0 5 年，央行的统计数字认为，目前民间融资规模是1 万亿元【3 】。2 0 0 7 年，仅浙江省的 民间资产超过8 0 0 0 亿元，如果将福建、广东等沿海地区民间资产总量加起来，全国民 间资产的总数将超过1 0 万亿元，相当于一家国有商业银行的规模【4 】。 各地的中小企业都有融资需要，类似于地下钱庄，非法金融机构普遍存在于我国的 金融市场当中。尤其在我国南方如福建、浙江、广东等地，地下金融的规模非常巨大【5 】。 这些地下金融不仅效率低，不规范，并隐含着巨大的金融风险【6 】。如i j i 两年福建省福安 标会例会事件，造成损失超过1 0 亿元，是该县当年财政收入的数倍【7 1 。有专家指出，与 其让大量民间资产无序发展，还不如因势利导，将之引导到其他正规金融机构或民营银 行上来。在经济较为发达的地区，民间资产利益扩大化需求、进人金融行业的意愿已非 常强烈【8 】。 目前，民间资产资本化的发展面临着许多障碍，导致民间资产没能发挥其优势和潜 能，严重影响了社会资源的优化配置。我国经济更面临着全球经济增长趋缓，国内需求 压力加大。在此种国内国际环境的双重推动下，如何促进民间资产资本化，推动民间金 融健康发展，推动经济的自主性增长，已成为经济和社会发展中的一项尤为迫切的任务。 1 1 2 研究意义 事实上，民间资产资本化发展历史虽然还不长，但在改革开放中也逐渐形成了自己 特有的运行轨迹，其中许多规律性的内容己经显现，民间资产资本化主体也在这期间发 生了本质的变化。随着民间金融的种种弊端的暴露和民间资本利益需求的扩大，民间金 融成为当前迫切需要解决的经济问题之一。对民间资产资本化的发展进行全面和系统的 考察，有助于加深对民间资产资本化运行机制的认识，总结归纳民间资产资本化发展的 一般性规律，形成社会主义市场经济条件下民间资产资本化的适用理论，从而正确引导 民间资产资本化的健康发展。 民间资产资本化给我们无论是在理论上还是在实践中都带来了新的研究课题。当 西安科技大学硕士学位论文 前，民间资产资本化在理论上还处于研究阶段，国内对于民间资产资本化的领域、工具、 模式尚未完善。因此从理论现状和现实趋势来看，本课题对于民间资产资本化的研究无 论在理论还是实践中都具有非常重要的意义。 ( 1 ) 有助于促进民间资产资本化制度创新、民间资产合法化，解决民间资产资本 化所面临的困难和问题，引导其健康发展，研究民间投资的运行规律，加深对民间资产 资本化运行机制的认识，总结归纳民间资产资本化发展的一般性规律，形成社会主义市 场经济条件下民间资产资本化的适用理论。 ( 2 ) 对提高民间资产产生的经济效率起到一定的作用，使民间资产适应社会主义 市场经济的要求，解决储蓄投资转化不足的问题，推动民问投资迅速增长，对国民经 济持续快速健康发展起到促进作用。 ( 3 ) 加强民间资产可进入领域的研究，有利于解决我国民间投资领域相对较为狭 窄，民间投资领域的研究相对薄弱，远远不能适应民间投资发展需要的现实问题，为民 间资产找寻合理的进入领域提供思路。 ( 4 ) 有助于优化投资者自身的投资行为，了解影响我国投资者投资行为的主要因 素并掌握投资者投资行为的变化趋势与偏好的特征，对我国金融系统的设计、金融市场 如何改革、金融中介如何丌展理财业务提出启示，具有一定实践价值。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 h a k e n e s 于2 0 0 3 年指出，理财包括两方面的含义：第一，风险分析：对风险资产的 分布与相关性( 相关性包含两个随机变量之间依存度的所有信息，不仅仅是相关系数) 的信息进行总结、汇总；第二，风险控制：风险资产组合的积极构造与设计。理财中介 要做的工作是：一是代表客户通过收集有关信息来进行风险分析；二是代表客户进行风 险控制，通过给客户提供一个降低风险的避险工具来控制客户风险【9 】。 a l l e na n dg a l e 认为：投资者不直接参与市场的一个最重要的因素是金融市场的参 与成本增加。特别当新市场出现，新的避险套利的机会出现时，会要求更多的专业技能。 所以，尽管有形交易成本( 如费用、佣金等) 下降了，但某些类型的信息成本却上升了 【l o 】 o s c h o h e n s & w e n s v e e n 强调追求市场差异化所进行的新市场、新产品、新风险管理 技术的开发所带来的投资价值的升值对于金融中介的重要意义【1 1 】。 a l l e n 趴ds 枷o m e r o 提出了“参与成本”的概念，认为投资者通过金融中介间接参与 金融市场的原因是参与成本太高：一方面，直接参与金融市场需要了解特定金融产品或 者金融市场的固定成本，还要承担对各种金融产品进行经常性监控的变动成本；另一方 2 1 绪论 面，人们的时间价值在不断上升，直接参与的机会成本太高【l 2 1 。 c h o r d i a 提出和检验了单个基金以最低费用给投资者提供流动性服务的模型，表明 通过资产配置，共同基金可以节省交易成本。在这一解释下将会得出这样的结论：如果个 人在金融市场中投资的交易成本和信息成本下降了，信息不对称减少了，那么共同基金 等理财中介的份额会下降，但现实的变化却与此相反。 m a r k o w i t z 于1 9 5 2 年提出了著名的均值一方差标准：在一定的收益水平上，投资者 尽量选择投资的风险最小化。均值一方差标准说明理财中介的存在是为了实现资产配置， 投资者理财的目的是为了分散投资风险【l 引。 t o b i n 在1 9 5 8 年提出的著名的两基金分离定理，其含义是：只需要两只共同基金就 可以为所有投资者提供完全的投资服务，如果投资者没有时间和爱好去作细致的评估， 就可以选择两个信任的基金进行投资l l 训。 美国经济学家格利和肖阐述了金融和经济的关系、各种金融中介体特别是非货币金 融中介体( n o n m o n e t a 巧i n t e 衄e d i 撕e s ) 在储蓄投资过程中的重要作用。他们认为，货 币不是货币金融理论的唯一分析对象，货融理论应容纳多样化的金融资产，各种非货币 中介体也在储蓄一投资过程扮演重要角色。 美国经济学家p 撕c k 于1 9 6 6 年指出，在金融发展和经济增长的关系上，有两种金 融发展模式：“需求追随( d e m a n d f o l l o w i n g ) ”，它强调经济的增长会产生对金融服务 的更多需求，从而推动金融不断发展；“供给领先( s u p p l y 1 e a d i n g ) ”，它强调金融服 务的供给先于需求，金融业的发展助长了实质经济成长。他认为金融发展可以是被动和 相对滞后的，也可以是主动和相对先行的，在经济发展的早期，供给领先型金融居于主 导地位，而随着经济的发展，需求追随型金融逐渐居于主导地位。他的研究实际上是提 出了金融发展的原因及金融在经济发展中的地位和作用问题，是金融发展理论的最初论 述。 尼尔斯塔斯克姆德( n i l st u c h s c h i i l i d ) 进一步讨论了投资基金等理财中介在投资者 资产组合管理中的重要性。假定存在无风险资产，投资者在建立有效边界之上的投资组 合和无风险投资之间进行选择l l 5 1 。 n i l s t u c h s c h m i d 于2 0 0 2 年进一步讨论了投资基金等理财中介在投资者资产组合管 理中的重要性。假定存在无风险资产，投资者在建立有效边界之上的投资组合和无风险 投资之间进行选择。按照该推论，投资者通过基金理财的原因是：依靠几只标准投资基 金来管理投资组合并制造出投资基金，可以为每一个投资者建立最佳的投资组合。从这 个方面讲，投资基金无疑是附加值的孵化器。他们为无法获得投资机会的投资者提供市 场进入，为没有条件管理投资的个人提供专业的资产管理服务。少数几个投资组合便可 以创造出所有的投资机会，每个投资者都可以根据自己期望的市场j x l 险暴露程度在各种 专业的投资基金之中分配资金。 3 西安科技大学硕士学位论丈 e s 萨瓦斯在其著作民营化与公私合作的伙伴关系中提供了可资借鉴的模式： l b o ( 租赁一建设一经营) 、b t o ( 建设一转让一经营) 、b o o ( 建设一拥有一经营) 、 t o t ( 转让一运营一转让) 等。 以马克维茨投资组合理论为起点，以f 锄a 总结前人研究成果提出的有效市场假说 为基础，林特纳、夏普提出的资本资产定价模型( c a p m ) 、罗斯的套利定价模型和布 莱克斯克尔斯的期权定价模型为核心，形成了现代投资学的基本理论框烈1 7 j 。 在m a s c o l e l l 等看来，理性的预期效用最大化等价于投资者的偏好关系满足完备性、 传递性、独立性( 该假设由l u c e 和心a r i t z 于1 9 7 1 年提出) 三个最基本的公理化假设。 j e h l e 和r e n 则认为其等价于偏好关系满足完备性、传递性、单调性、替代性( 该假设 最早由v o nn e u n m a l l 和m o r g e n s s t e m ) 四个公理化假设。偏好的完备性与传递性就是经 济学理性，完备性公理要求投资者能够对任何两个备选投资计划具有明确的偏好关系， 而传递性则保证了上述偏好关系保持一致性。单调性公理等价于决策者是自利的，行为 方式是最优化的，这等价于m a s c o l e l l 等以定理而非公理形式给出的一阶随机占优和二 阶随机占优条件。而独立性公理或替代性公理是用预期效用函数( v n m 效用函数) 来 描述投资者偏好的必要条件f l 引。 k a l l n e m a n 和t v e r s k y 提出的前景理论认为人的风险好恶，而面对损失则显示出追 求风险的特征，在同等财富变的情况下，对损失的厌恶程度要比对盈利的满意程度大i 例。 行为投资学著名学者1 1 h a l e r 不但在研究投资者的非理性行为方面取得很大成绩，而 且积极利用研究成果进行投资实践，他与f u l l e r 组建的f u l l e r & t l l a l e r 资产管理公司主要 利用投资者认知和行为偏差所产生的无效定价而获利1 2 0 1 。 由于西方国家本没有民间资产的概念，但为了进行国内外比较，本文暂将西方国家 的非政府组织投资与私人投资列入民间投资范畴之列，与中国民间投资进行比较。西方 国家主要实行自由资本主义市场经济制度，这种经济体制反映在投资体制上，就产生了 西方国家普遍实行的民间主导型投资体制，其特征主要是： ( 1 ) 非政府组织和个人是最主要的投资主体，其投资占社会总投资的份额远远超 过政府投资所占的比例。 ( 2 ) 投资领域的自由度和丌放度高，投资领域的限制较少。 ( 3 ) 非政府组织和个人作为投资主体，参与投资的形式多样，投资渠道丰富。 实行自由式市场经济体制的英、美等国，实行社会市场经济的德国，实行福利型市 场经济的北欧国家，政府作用显著的日本，新兴工业化国家的韩国、新加坡等，纷纷对 民间投资活动在诸多领域给予了许可与优惠【2 1 1 。在西方发达国家中，风险投资的民间成 份达到7 5 【2 引，民问资本在半导体、计算机、软件、生物工程和医药卫生等高技术领域 占据主体的态势。美国允许民间投资进入相关军事工业，如波音公司：逐步放松了对交 通运输、通讯以及金融服务等部门的管制，允许民间资本进入【2 3 j ；通过立法进一步取消 4 1 绪论 了对信息、电视、广播等产业的限制，使得民间投资得以进入。美国还通过减税政策减 少民间投资成本【2 4 】。日本民间企业在8 0 年代就占企业总数的9 7 。后又对电信、电话、 烟草专卖、国有铁道实行民营化改革，接着又对日本航空公司等国家所控制的大型企业 实行股份改造并民营化1 2 引。 西方国家的投资渠道多样化又是丰富民间投资的一大特征。各类金融机构丰富，如： 私募基金、养老基金、共同基金、保险公司、私人银行、投资银行、资产管理公司和投 资顾问公司等【2 6 1 。投资渠道多样化，包括国库券、各等级的债券、各种股票等有价证券 投资、抵押贷款、不动产投资、政策性贷款、短期投资和其它投资方式f 2 7 1 。 1 2 2 国内研究现状 根据国内近两年来金融资产迅猛增加，涌现出的大量民间金融资产，成为一笔巨大 的民间资产。这部分资产在经济市场中存在效率低、不规范的缺点。据此，国内的学者 纷纷提出了自己对于民间金融发展的观点。我们可以将学者的观点大体分成两类： 第一类学者仅仅是对目前民间金融所引发的后果，提出需要对灰色金融实施有效的 控制。持此类观点的学者有：夏斌、高尚全、左小蕾等。 国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌指出，我国资本市场目前的水平还远远不 能适应中国经济发展的需求。要改变这种状况，必须积极发展私募股权基金，并将其纳 人到我国要建立的多层次资本市场的体系中去【2 引。 中国经济体制改革研究会会长、北京大学博士生导师、原国家体改委副主任高尚全 多次到浙江进行调查研究，提出民本经济的概念。以民为本，民有、民营、民享的经济， 也就是老百姓经济。人民是创造财富的主体，政府是创造环境的主体。但是过去我们把 两个主体错位了，把政府作为创造财富的主体，把纳税人的钱集中到国家财政，然后由 国家财政去投入到各行各业，由国家经营。另外一方面，就是老百姓存在银行的钱，把 其中的很大部分贷给国有企业。许多国有企业由于机制体制不灵活，所以国家投资了以 后，没有回报，甚至亏损了。形成银行的不良资产，银行的不良资产最后由财政埋单。 所以国有企业、国家银行、国家财政这种三位一体的体制不能再继续下去了。实践证明， 政府作为创造财富的主体这种体制不适应经济发展【2 9 】。 左小蕾在资本市场须防范过度投机一文中指出保证资本市场的健康发展，就要对跨 境短期资本流动特别是投机资本的有效监控1 3 0 】。 北京大军经济观察研究中心主任、研究员仲大军认为自2 0 0 3 年以来，游资、直接 投资和私募基金首先进入房地产市场和货币市场，通过投机套利。2 0 0 6 年之后开始进入 股票市场，使沪深两市出现暴涨。各种危险迹象已经显现，我国如果不从根本上予以矫 正，未来的经济风险难以避纠3 l 】。 上海金融与法律研究院李华芳研究员认为，大量游资涌人某一领域造成的恶果，可 5 西安科技大学硕士学位论文 称之为“游资综合征”。他说：“游资是一柄双刃剑，如果疏导得当，可给当地带来稳定 资金源，促进经济增长，带来社会发展。但热钱也会膨胀，会产生泡沫，乃至带来游资 综合征3 2 1 。， 中国社科院金融研究所金融发展研究室主任易宪容认为，中国需要正视异常发达的 国内民间金融。人们常说的“地下金融”应该称其为“非组织民间会融”，它相对于有组织 的金融体系而言，是政府金融管制、金融压抑外一种民间自发形成的融资关系。民间金 融是一个中性的东西，没有非法与不非法之分，更不能一谈到它就坚决否认，实际上， 在任何一个发展中国家，它是必然要走过的一种二元金融结构【3 3 j 。 央行行长助理易纲出席“亚太地区小额信贷论坛”发言时表示，将合理引导民间金 融，为我国民间金融发展提供良好的环境1 3 引。 浙江工商大学新制度经济研究所所长高小勇认为，中国金融市场改革的低成本道路 是通过发展民间金融，不断加大企业密度。在降低不同产权金融机构获取信息费用的同 时，又加强了他们之间的竞争。民营银行不能在企业密度不同的地方一概提倡，而是要 着力发展市场半径小信息费用低的民间金融。国有商业银行改革不能教条化，要注意本 土的约束条件以及约束条件的转变，存量改革成本高，增量改革成本低，如今已是中国 经济半壁江山的民营经济并没有花费国企改革那样高的代价，这或许也是中国市场化改 革的一般经验，也是中国金融改革应该汲取的经验p 引。 马晓红在发挥金融媒介作用，促进民间资本更好地推动经济增长文中提出发挥好 金融的媒介和引导作用，为民间资本更好地进行投资、创业等提供金融支持和服务，是 非常重要的一个环节1 3 6 。 第二类学者认为当前民间资产已具备资本化条件，根据民间金融存在的问题，粗浅 的提出了一些资产资本化的建议。持此类观点的学者有：保育钧、任晓等。 中国民营经济研究会会长保育钧在民间商会的改革是绕不过去的一文中提出民间 商会的兴起与发展涉及一系列深层次问题。当前我国民间商人自治活动中三个绕不过去 的重大现实问题：转型期新兴阶层的利益诉求、民间商会的合法化危机、政府与民间商 会的关系【37 1 。 长期关注民间资本问题的中共温州市委党校科研处副处长任晓列举了若干治理对 策，如建立民营中小金融机构和规范民间金融。政府要研究隐性经济的运行规律、发展 规模、影响作用和运动周期，制定相关的对策措施，进行有效的监测和干预。他还提出， 中小商业银行可以在完善股份制的改革中。逐步向民间资本开放，向民间出售相应股份1 3 引。 北京大学光华管理学院名誉院长厉以宁对于目前中国金融存在的问题的看法是：中 国证券市场最困难的时期已经过去，当务之急是为民间资本找到出路。因为民间资本在 金融方面，处于一种非正常状态、地下运行状态。这个隐患是挺大的。一旦发生大的金 融危机的话，地下的会融会给国民经济带来很大的危害。我们必须想一个路子，让民间 6 1 绪论 资本从体外循环转入体内循环。第一个方式，在城市商业银行和农村信用社的改革过程 中，应让民间资本大量参与。第二个方式，应该把私募基金合法化。第三个方式，应在 某些地区成立一些民营银行，搞试点。第四个方式，就是说在农村，原来过去就存在的， 现在也存在的互助基金会之类的，也应该重视【3 9 】。 中国人民银行副行长吴晓灵在清华大学“国际金融架构和新兴市场中的金融监管国 际研讨会”上指出中国已经具备了设立私募基金的条件，应该给私募基金以合法地位， 建立创投资金的筹集机制1 4 。她进一步提出，积极发展私募基金，健全私募融资制度、 发展私募股权基金，需要在法规上进一步明确其地位，更需要在实践中大胆探索。 著名经济学家，天则经济研究所理事长茅于轼从1 9 9 3 年开始，就设立了一个民间 互助基金会。他认为最重要经验就是，第一，经营互助基金，必须从慈善导向转为盈利 导向。第二，中国的金融业必须向老百姓开放。第三，必须建立专门的监管机构，制定 监管办法【4 1 1 。 中国金融学会理事、厦门大学金融系主任朱孟楠教授透露，在2 0 0 5 年，温州银监 局搞了个课题，在温州进行中小企业投资融资公司的可行性研究。中小企业投资融资公 司设立后，可对中小企业进行股权投资，开展民间个人委托贷款业务，发行企业债券， 发行百万元以上的个人大额存单等等。类似尝试的实质含义就是，把“地下的资本”转化 为“地上的资本”，让其合法化【4 2 1 。 吴敬琏认为目前我国在证券市场上活动的主要不是拥有资金的个人而是养老金基 金、共同基金、资产管理公司等机构投资者，即多种多样的金融中介机构。我国金融体 系建设的基本任务，建立和健全各类金融市场，创设和发展多种多样的金融中介机构【4 3 1 。 肖风把共同基金视为投资人与管理人之间的理财合同或契约，构造了一个非对称信 息下的委托代理博弈均衡，结论说明：基金的专业理财优势、成本优势使得投资者愿 意通过基金代理投资，但同时由于基金管理人管理的质量以及与风险有关的信息对投资 者是不完全的，激励问题与成本高昂的基金管理人的监督问题的出现，使得投资人要求 更高的回报以补偿监督成本和道德风险【4 4 1 。 曹啸和吴军则采用格兰杰因果检验法对金融中介发展与经济增长之间的因果关系 进行补充检验，结果显示我国金融发展确实构成了经济增长的原因，并认为金融发展对 经济增长的促进作用主要是通过金融资产数量上的扩张来实现的，而非通过提高金融资 源的配置效率来实现【4 引。 谈儒勇运用o l s 对我国金融发展与经济增长间的关系进行线性回归。研究结果表 明，在我国金融中介发展和经济增长之间有显著的、很强的j 下相关关系；在股票市场发 展和经济增长之间有不显著的负相关关系；在金融中介发展和股票市场发展之间有正相 关关系【4 6 1 。 可以看出，西方发达国家关于民间资产资本化这一课题，在理论上已非常成熟，在 7 西安科技大学硕士学位论文 实践中，西方发达国家从立国起就实行自由资本主义市场经济制度，民间资产资本化在 领域进入的自由度和开放度都已达到一定的广度与深度，在资产资本化方式的选择上， 参与的形式多样，渠道丰富。与西方各国民间资产资本化情况相比，我国民间资产资本 化目前在理论界仍然还处于探讨阶段，并没有形成成熟的理论；在实践中，大量存在闲 置、灰色或者黑色的资金流和各种资金形式，普遍存在各种地下钱庄、非法金融机构， 在资金的操作与运行中蕴含巨大的金融风险。究其原因，主要是由于中西方经济基础、 理论基础及社会文化环境的不同而形成的。目前亟需一个系统的理论框架与实际运作方 式来解决我国民间资产资本化这一课题的发展问题。综上所述，本论文的研究将在学习 国内外学者的研究成果的基础上，借鉴国外发达国家资产资本化方式，分析我国的经济 基础、社会基础，寻找适合我国的民间资产资本化方式。 1 3 研究方案及研究思路 1 3 1 研究方法 本文主要采用文献总数、比较分析、统计计量的方法，根据采集的数据和收集的资 料，对我国民间资产资本化因素进行实证分析。 ( 1 ) 运用比较分析、统计计量相结合的方法，对民问资产资本化的相关理论与民 间资产资本化现状进行系统的论述与分析； ( 2 ) 采用系统分析法，比较国内外民间资产资本化文化、理念差异、领域、资本 化方式的不同，归纳总结国内外民间资产资本化的规律和差异； ( 3 ) 对影响民间资产资本化的主、客观因素资料进行比较分析，借助s p s s 对某市 投资者投资行为的调查问卷数据进行处理，建立l o g i s t i c 回归模型，分析影响投资者投 资行为的因素。 8 1 绪论 1 3 2 研究路径 图1 1 本课题采用的研究思路 9 西安科技大学硕士学位论文 本课题通过探讨激活民间金融，启动民间资产的必要性，可能性，分析阻碍民间资 产资本化因素，提出相应解决方法。主要关注以下问题： ( 1 ) 从投资者资产利益最大化动因关注居民投资选择行为； ( 2 ) 我国现阶段民间资产资本化缺乏有效的渠道； ( 3 ) 中西方民间资产资本化方式差异； ( 4 ) 我国民间资产资本化的可采用方式； 本文从民间投资者利益要求和利益行为出发进行研究，探讨民间投资者的利益实现 和协调问题，建立民间资产资本化有效投资的方式与途径。 1 3 3 研究内容 ( 1 ) 绪论。主要介绍论文的选题背景和依据，以及国内外对民间资产资本化理论 研究现状及其在各国实践中的应用和本文研究的目的。 ( 2 ) 民间资产资本化界定及理论综述。首先对民间资产资本化的概念进行界定， 其次进行相关理论的文献总述，分析民间资产资本化的理论基础。 ( 3 ) 民间资产资本化现状分析。从民间资产资本化模式发展出发，分析我国储蓄 结构与储蓄投资转化现状，居民收入与金融资产结构两方面的情况。 ( 4 ) 民间资产资本化方式分析。通过比较分析国内外资本化文化差异，国内外民 间资产资本化领域差异，根据国外经济运行特点，比较分析发达国家美国、欧盟和日本 和各地区的私墓基金、股票、债券等民间资产资本化方式，分析国内现有的民间资产资 本化方式。 ( 5 ) 影响投资者金融资产选择行为的因素实证分析。首先从社会、经济、制度等 方面分析我国目前投资者的投资客观因素影响，从文化、职业、收益预期、风险偏好与 不确定性等方面分析我国目前投资者投资的主观因素影响。其次通过问卷调查的方法收 集数据，建立l o g i s t i c 回归模型，研究影响投资者投资行为的因素。 ( 6 ) 对民间资产资本化的建议。从民间投资者利益出发，结合我国现行制度和本 文提出的民间资产资本化方式，提出几点建议。 ( 7 ) 结论。归纳本课题的主要研究结论，总结研究的不足之处，确定今后的研究 工作需要关注的问题。 1 0 2 民间资产资本化界定及理论基础 2 民间资产资本化界定及理论基础 2 1 民间资产资本化界定 民间资产资本化问题研究中应当明确什么是民间资产资本化与民间资产的概念。 民间资产资本化是指民间资产经过有效的投资渠道转化为资本的过程，可以理解为 民间投资的过程。西方国家市场经济体制下的民间投资，一般为民间主导型投资体制。 其主要特征是：企业和个人是最主要的投资主体，企业投资占社会总投资的份额较大， 政府所占比例较小。强调市场配置资源的基础性作用，强调企业作为投资经济运行的主 体作用，并以此来保证投资活动始终充满生机和活力。这类国家一般根据投资的主体不 同，将整个投资划分为私人投资和公共投资两类。所谓私人投资，泛指各种以私有财产 投资的行为，包括企业投资和居民个人投资，公共投资为政府投资。但是，随着社会经 济生活的整体性加强，在某些公共事业的投资上，并不存在着私人投资与政府财政资本 投入的绝对界限。 民间资产，根据目前的相关论文对其的定义主要有两种。第一种观点是依据资产是 否直接具有生产能力，可将资产分为民间资产和社会资产。民间资产又称民间直接资产， 是指完全依赖市场机制，提供私人物品满足私人消费的直接具有生产能力的生产资产。 社会资本又叫社会间接资产，与民间资产相对应，是社会经济发展的必要条件，能够间 接提高生产资产，提供公共物品满足公共消费的生产资产。民间资产追逐经济利益，实 现利润最大化。在市场经济条件下，社会资产和民间资产都是国民经济的有机组成，不 可缺少的部分。另外一种观点，民间资产是指除了政府资产以外的所有资产。政府资产 按照政府意图和产业政策的需要配置，不以营利为第一目的。而民间资产则是以利润最 大化为经营目标，包括私人民间资产和国有民间资产，国有民间资本最常见的就是国有 企业资本和国有商业银行资产。 在本篇论文中所涉及的民间资产概念采取第二种观点的解释，认为民间资产是除了 政府资产以外的，由居民财产、私营个体财产、群体( 集体) 财产组成的民间资产，经 过有效的渠道转化为资本。由于联营经济和股份制经济中的非国有控股财产较难统计， 不在本文研究范围内。 2 2 理论综述 2 2 1 凯恩斯的流动性偏好理论 在最初相当长的时期中，家庭持有的金融资产主要表现为货币。凯恩斯认为，人们 l l 西安科技大学硕士学位论丈 持有货币是因为流动性偏好，因为货币是一种流动最好的资产。该理论进一步将人们的 流动性偏好动机分为三个类型：交易性动机，即人们持有货币以备日常交易需要，它 与人们的收入成正比；预防性动机，即人们持有货币以应付未来不确定性，与人们的 收入成正比；投机性动机，即人们持有货币以备将来投机获利，是市场利率的减函数。 三种流动性偏好动机形成了相应的货币需求，即交易性需求、预防性需求和投机性需求。 凯恩斯的货币需求理论揭示了：不同时期有不同的货币需求；不同群体有不同的货币需 求；对货币的需要不仅决定于收入而且决定于利率的预期。 在凯恩斯流动性偏好理论中，将个人各种资产的利润最大化作为投机动机的基础， 将不确定情况下的风险厌恶作为预防性动机的基础。这种理论开创了资产选择行为理 论，即人们可供选择的财产形式有那些，人们为什么要在他们的全部资产中持有货币， 尤其是由预防性动机产生的预防性需求学说更是成为说明人们在不确定情况下资产选 择行为分析的理论框架h 。 2 2 2 储蓄( 投资) 与消费替代关系理论 对居民而言，投资和消费这两种行为是密切相关的。作为一个同时具有收入和欲望 的人，居民的行为可以看作是受个人收入和时间两者限制的经济行为。作为一个理性的 经济的相对价格，尤其要考虑投资和消费在时问上的机会成本，这就需要居民把所拥有 的资源在消费和投资之间进行选择和配置。由于从长期看，居民当前的投资会转化为更 多的未来收入，居民实施行为的目的是为了获得最大化的效用。为此居民要考虑不同消 费品和投资品消费，因此消费与投资替代行为的实质是居民将其收入在当前消费和未来 消费之间分割的比率问题。也就是说，当居民收入水平一定时，当前的消费和投资之间 具有此消彼长的替代关系。 ( 1 ) 凯恩斯的绝对收入假定理论 凯恩斯认为，人们的消费支出是由人们当期的可支配收入决定的。当人们的可支配 收入增加时，其用于消费的数额也会增加，但是消费增量在收入增量中的比重是下降的， 因此随收入的增加，人们消费的部分在收人中的比重是下降的，而投资部分在收人中所 占的比例则是上升的【4 引。在凯恩斯的理论中，消费与投资仅由收入决定，因此它们之间 的替代关系是非常稳定的。 ( 2 ) 杜森贝里的相对收入假定理论 在凯恩斯之后，杜森贝里( d u e s e n b e r ) 从对理财者行为的分析和设定人手，提出了 相对收入假定理论【4 9 1 。杜森贝里认为，从已经达到的消费水平上降下来要比减少收入中 进行储蓄的比例困难得多。这就是平常所说的消费不可逆性，也即中国古语中的“由奢 入简难”。这意味着，储蓄在收人中所占的比例取决于现期收入和从前的高峰收入的相 对水平。理财者的消费行为是由周围平均的消费行为所决定的，虽然具有后顾行为，但 1 2 2 民间资产资本化界定及理论基础 从本质上讲，消费与投资的选择仍然是一时的，投资( 或者储蓄) 仍然是被动适应消费 与收入关系的结果。 ( 3 ) f 莫迪利亚尼的生命周期理论阐述 f 莫迪利亚尼的生命周期假定理论凯恩斯的理论只是简单地注意到，某一时期个人 的消费和投资的选择，受到该期收入的制约。f 莫迪利亚尼却认为，人类行为的经验表 明，个人消费或储蓄行为并不仅与现期收入有关，他总是试图把自己一生的全部收入在 消费和投资( 亦即现期消费和延期消费) 之间做最佳分配，从而获得最大效用。一般的， 人的生命周期可分为三个阶段：人力资本积累阶段( 青年) 、人力资本向金融资本转化 阶段( 中年) 和金融资本兑现阶段( 老年) 。通过在高收入时储蓄和在低收入时负储蓄， 个人在整个生命周期内实现平滑的或均匀的跨时期消费配置。从总体上说，在一生中， 虽然收入是不稳定的，但消费却相当稳定。 ( 4 ) 弗里德曼的持久收入假说 弗里德曼的持久收入假定理论【5 0 】认为尽管收入在人的一生中是不稳定的，但消费却 是平稳的，消费不是仅由当期收入决定的，而是和经济主体的长期预期收入相联系的。 这种理论也假定消费者行为的目的是效用最大化。在持久收入理论中，收入由两部分构 成，即持久收入和暂时收入。持久收入指的是在剔除掉经济中各种短期因素和随机冲击 的影响后，一个居民或家庭预期所能获得的稳定的收入水平，因为持久收入的概念包含 有预期的收入，因此没有任何直接的方式来估算它。而暂时收入是一种预期之外的，暂 时性的收入。当一个居民的收入水平发生变化时，他会判断他所面临的收入变化是持久 性的还是暂时性的，如果收入增加是由持久收入的变化所导致的，那么居民就会把大部 分