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摘要 基于企业主和投资人行为角度的中小企业融资问题研究 摘要 我国改革开放以来的经验证明，中小企业是我国国民经济中的重要力量。随着社会主义市场经 济体制的逐步建立，中小企业在扩大就业、活跃市场、增加收入、社会稳定以及形成合理的国民经 济结构、推动我国经济发展和制度创新中发挥着不可替代的战略作用。伴随着中小企业在国民经济 发展中的作用越来越重要，中小企业的融资困境已经成为阻碍其持续健康发展的主要原因，且至今 仍未得到有效解决，其融资状况仍是社会各界关注的热点。 本文通过系统分析我国中小企业的特点，认识到企业主和投资人的利益是影响中小企业融资的 关键因素，因此把其作为本文研究的关注点。在这一认识的指导下，经过分析，得出判断一个中小 企业的融资需求关键要看其企业主、判断投资人是否愿意投资于某一中小企业也要看投资人对其企 业主评价的结论。在这一判断的基础上引入企业主初始财富、经营能力和风险厌恶程度变量，构建 了以收益、风险、控制权为影响因素的中小企业外部融资需求和外部资金供给模型。之后应用模型 从资金供需角度解释了中小企业融资难的成因。最后，在对我国中小企业不同发展阶段的融资需求 和资金供给状况分析的基础上，提出了满足中小企业融资需求的融资方案和政策建议，为处于不同 阶段的中小企业，特别是处于融资困难阶段的中小企业解决融资难问题献计献策，促进中小企业成 长，保持国民经济健康有序的发展。 关键词：中小企业；行为约束模型；企业主；投资人；企业成长周期 大庆石油学院硕士研究生学位论文 r e s 翰r e bo nf i n a n c i n gp r o b l e m sf o rm e d i u ma n ds m a l ls i z e de n t e r p r i s e sf r o m p e r s p e c t i v eo fo w n e r sa n d i n v e s t o r s b e h a v i o r s a b s t r a c t e x p e r i e n c ef r o mc h i n a sr e f o r ma n do p e n i n gu ph a ss h o w nt h a tc h i n a t $ m e d i u ma n ds m a l ls i z e d e n t e w r i 蛐ma ni m p o r t a n tf o r c ei nt h en a t i o n a le c o n o m y a st h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i cs y s t e m g r a d u a l l ye s t a b l i s h e d , s m e sp l a ya ni r r e p l a c e a b l es t r a t e g i cr o l ei ne x p a n d i n ge m p l o y m e n t , a c t i v a t i n g m a r k e t , i n c r e a s i n gi n c o m e ，s o c i a ls t a b i l i t ya n db u i l d i a gar a t i o n a le c o n o m i cs i n w 啦，p r o m o t i n gc h i n a s e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o n w i t h i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l eo fs m e si nt h ed e v e l o p m e n t o ft h en a t i o n a le c o n o m y , s m e sf m a n c i n gd i f f i c u l t i e sh a v eb e e nt h em a i n e a s t oh i n d e ri t ss u s t a i n e d a n dh e a l t h yd e v e l o p m e n ta n dt h e yh a v en o tb e e ne f f e c t i v e l yr e s o l v e dy e t t h e i rf m a n e i n gs i t u a t i o n sh a v e b c c , o m eas o e i a lc o l l c , e mf o ra l lw a l k so f l i f e t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h a tt h ei n t e r e s t so f t h eo w l l e l t s a n di n v e s t o r si st t ”k e yf a c t o rf o rf i n a n c i n go f $ m e sb a s e do na n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss v i e sa n di ts h o u l da l s ob e c o m eac o n c e l no f s v i e s f i n a n c i n gr e s e a r d a , m e a n w h i l ed r a w i n gac o n c l u s i o n t h a tt h ef i n a n c i n gn e e d so f $ m e sd e p e n d s o nt h e i ro w n e r s , a n dw h e t h e rt h ei n v e s t o r sa r ew i l l i n gt oi n v e s ti no l l es m ea l s o 血! p e i i d so nt h e i r e v a l u a t i o no fo w r l e l s o nt h i sb a s i s ，i ti n t r o d u c e s0 w n e b i n i t i a lw e a l t h ，o p e r a t i n ge a p a b i l i t ya n dr i s k a v e r s i o nt ob u i l dam o d e lo f r e s i d u a li n c o m e ，t h er i g h tt oc o n t r o lt h er e m a i n i n g , e x t e r n a lf i n a n c i n gn e e d so f s m e s a n d t h es u p p l y o f e x t e r n a l f u n d i n g a n d i n t e r p r e t s t h ec 口；e s o f s m e f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s f r o m t h i s p e r s p e c t i v e t h e ni tp r o p o s e sas u g g e s t i o nt om e e tt h ef l m a e i n gn e e d so fs v i e sb a s e do na n a l y s i so f f i n a n c i n gn e o d sa n dc a p i t a ls u p p l ys i t u a t i o no f s m e s a td i f f e r e n ts t a g e so f g r o w f l l , o t r e r i n gi d e a st os o l v e t h ep r o b l e m so ff i n a n c i n gf o rs v i e sa td i f f e r e n ts t a g e so fg r o w t h , p a r t i c u l a r l ya td i f f i c u l ts t a g e si nt h e f i n a n c i n g , t o p r o m o t e t h e g r o w t h o f $ m e sa n d m a i n t a i n a h e a l t h y a n d o r d e r l y d e v e l o p m e 目t l t 1 畸w o r d s ：m e d i t a na n ds m a l ls i z e de n t e r p r i s e s ；b e h a v i o r sb i n d i n gm o d e l ；o w n e r s ；i n v e s t o r s ； e n t e r p r i s eg r o w t hc y c l e 大庆石油学院硕士研究生学位论文 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发 表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均巳在文中作 了明确说明并表示谢意 作者签名： 学位论文使用授权声明 本人完全了解大庆石油学院有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位 论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论文用 于非赢利目的的少量复嗣并允许论文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容 编入有关数据库进行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文 导师签名：剀南 日期：亭一了o p 凯r 獬 签，卜 者， 作l 定文 一 肫 创新点摘要 创新点摘要 针对如何分析中小企业融资问题。解决中小企业融资难的现状，本文在前人研究的基础上，完 成了以下工作： ( 1 ) 分析锝出判断一个中小企业的融资需求关键要看其企业主，判断投资人否愿意投资于菜一 中小企业也要看投资人对其企业主评价的结论。 ( 2 ) 从中小企业企业主和外部投资人两个角度建立融、投资行为模型。 ( 3 ) 根据模型分析中小企业企业主的融资需求和投资人资金供给状况，并从这一角度阐释中小 企业融资难的成因。 ( 4 ) 将建立起来的模型与中小企业成长周期结合起来，对处于不同成长阶段的中小企业，在分 析了资金需求和资金供给状况后，提出了融资方案和政策建议，为模型的应用开拓了思路。 大庆石油学院硕士研究生学位论文 引言 当前，我国经济正处在由计划经济向市场经济转轨的关键时期，中小企业已成为构 造和促进市场经济发展的主体力量，在确保国民经济适度增长、缓解就业压力、活跃市 场气氛、实现技术创新、优化产业结构等方而，发挥着越来越重要的作用。中小企业在 国民经济中具有重要地位和作用是一个毋庸置疑的事实。 在中小企业经营与发展中，资金不足一直是困扰各国中小企业的大问题，融资难往 往是创办新企业的主要障碍，也是制约企业进一步发展的“瓶颈”。因此，各国政府都 希望找到可行和有效的措施来解决中小企业的融资难题。由于中小企业在不同的发展阶 段所需资金的特点、各种资金的类型及其来源不同中小企业在各个成长阶段具有不同 的资金需求。外部投资人不是站在中小企业的角度，而是从自利角度出发作出自己的投 资决策，所偏爱的融资方式并不一定符合企业主利益最大化原则。因此中小企业的融资 需求和外部投资人投资供给可能存在矛盾。所以解决中小企业的融资难题，不能单纯地 理解为是金融机构对中小企业扩大融资数量的问题还应该研究企业主和投资人的利益 驱动因素以及在此基础上架构的行为模型。 基于此，本文试图从分析企业主和投资人的融、投资利益驱动因素入手，引入企业 主初始财富、经营能力和风险厌恶程度变量，构建一个以收益、风险、控制权为影响因 素的融资需求和投资供给模型，揭示中小企业融资需求和投资人投资供给的内在机理， 并推导出中小企业融资难的成因。最后结合企业成长周期理论，来具体分析处于不同阶 段的中小企业的融资需求和投资人的投资供给状况，给出具体的融资方案和政策建议。 为了系统、全而、透彻的完成研究目标，本文分成以下几个部分展开研究( 见下图) ： 选 题 的 背 景 、 意 义 及 研 究 现 状 利用模型对处于 不同成长阶段的 中小企业外部融 资需求和外部投 资供给进行分析 隔磊习 i 政策建议i i _ j 结 论 研究思路图 第1 章：绪论。介绍了中小企业的划分标准以及选题的背景、意义，总结了国内外 研究现状，并对研究现状做简要评述。 第2 章：影响融、投资行为的因素及不同融资方式比较。提出了影响中小企业企业 主和外部投资人的融、投资行为因素，这些因素是建立中小企业外部融资需求和投资供 给模型的基础，为第三章做了准备。比较了各融、投资方式的特点，并分析真对企业主 和投资人利益的影响，为下面探讨企业主和投资人的融、投资方式选择服务。 第3 章：中小企业外部融资需求和资金供给模型。在第二章的基础上，提出模型的 假设与构造，利用影响中小企业企业主和外部投资人行为的因素构造模型。然后总结各 个因素对企业主和投资人的融、投资行为的影响，并从这一角度分析中小企业融资难的 成因。 第4 章：中小企业各成长阶段的融、投资分析及融资建议。介绍了企业成长周期理 论并大致分析了各个成长阶段中小企业的特点，根据分析出的处于不同成长阶段的中小 企业的特点，对企业主各因素进行判断。把判断的结果代入前面的中小企业外部融资需 求和外部资金供给模型，首先判断出企业主对股份融资、债务融资以及投资人对股权投 资、债权投资的偏好，再分析企业主和投资人对长、短期债务融资( 债权投资) 的偏好。 在对融资需求和投资供给分析的基础上，提出适合中小企业成长阶段特点的融资和政策 建议。 2 大庆石油学院硕士研究生学位论文 1 1 中小企业的划分标准 第1 章绪论 长期以来，中小企业是一个相对的、比较模糊的概念。无论是从理论上还是实践上， 人们难以给它下一个确切完整的定义。美国1 9 5 3 年颁布的“中小企业法”规定：凡是 独立所有和经营，并且在某一事业领域不占支配地位的企业均为中小企业。英国在 1 9 7 1 年公布的波尔顿委员会报告中指出，中小企业从定义上看，有三个特征必须加以 考虑：一是小企业在市场上占有较小份额；二是小企业是由其业主或一部分业主亲自管 理的，而不是通过正式的管理机构来管理的；三是小企业不是大企业的一个组成部分， 而是独立的，因此业主与经理的决策不受外部控制。 尽管中小企业的界定比较困难，但各国还是制定了各自的划分标准。主要分为两类： 一是定性标准，即以企业的经济特征和控制方式加以定义；另一是定量标准，即以若干 数量指标衡量企业规模的大小。 关于中小企业的定义在我国从1 9 5 0 年以来已经变化了四次，最新的划分标准是 2 0 0 3 年国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究制订的中小企业标准暂行 规定，属于定量标准。根据规定，同时具备以下两个标准的为小企业：一是不对外筹 集资金，即不公开发行股票和债券。二是经营规模较小的企业，即按照原国家经贸委、 国家计委、财政部、国家统计局四部门联合发布的关于印发中小企业标准暂行规定的 通知( 国经贸中小企 2 0 0 3 1 4 3 号) 文确定的小型企业。划分标准如表1 - 4 所示： 表卜1 中小企业划分标准 职工人数销售额 ， 资产总额 行业 一般标准中型企业一般标准中型企业一般标准中型企业 工业 2 0 0 0 人3 0 0 人 3 亿3 0 0 0 万 4 亿4 0 0 0 万 建筑业 3 0 0 0 人6 0 0 人， 、 3 亿 3 0 0 0 万 。 4 亿4 0 0 0 万 “ 批发业 2 0 0 人1 0 0 人 、 3 亿3 0 0 0 万。 零售业 5 0 0 人。i 0 0 人 1 5 饶1 0 0 0 万? 交通运输 3 0 0 0 人5 0 0 人 3 0 0 0 万。 ， 邮政业 1 0 0 0 人4 0 0 人 3 0 0 0 万i 住宿和餐饮 8 0 0 人4 0 0 人 ( 1 5 亿 3 0 0 0 万 中型企业：同时满足上表三项一般标准和三项中型企业标准的企业； 小型企业：同时满足上表三项一般标准，但不同时满足三项中型企业标准的企业。 3 第l 章绪论 工业包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业。其它行业如房地产业、服务业等 的标准另行制定( 国家目前尚没制定) 。 职工人数以现行统计制度中的年末从业人员数代替；工业企业的销售额以现行统计制度中的年 产品销售收入代替；建筑业企业的销售额以现行统计制度中的年工程结算收入代替；批发和零售业 以现行统计制度中的年销售额代替；交通运输和邮政业、住宿和餐饮业企业的销售额以现行统计制 度中的年营业收入代替；资产总额以现行统计制度中的资产合计代替。 1 。2 研究的背景及意义 中小企业是我国一支新兴的、充满活力的经济力量，近年来在我国国民经济中的作 用越来越重要。个体经济从1 9 8 2 年获得合法地位后，如雨后春笋般迅速成长起来。1 9 8 2 1 9 8 8 年，个体经济从2 6 1 万户发展到1 4 5 3 万户，约增长6 倍。1 9 9 9 年达到破历史记 录的3 1 6 0 6 万户，就业人数一度达到6 2 4 0 9 1 万人。私营经济在1 9 8 8 年取得合法地位 后也以惊人的速度迅速成长。1 9 9 3 年比1 9 9 2 年增长7 0 4 ，达到2 3 7 9 1 9 户；1 9 9 4 年 又比1 9 9 3 年增长8 1 0 7 ，达到4 3 2 2 4 0 户。1 9 9 7 年中共十五大对个体、私营经济作出 了新的政治定位，确认个体、私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，并且明确 了公有制为主体多种所有制经济共同发展的基本经济制度。从此，我国经济进入了一个 新的发展阶段。2 0 0 2 年，私营企业达到2 4 3 5 3 万户，就业人数达到3 4 0 9 3 万人。据 统计，截至2 0 0 3 年底，在工商注册登记的中小企业已经超过1 0 0 0 万家，占全国注册企 业总数的9 0 ，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额己分别占全国的6 0 、 5 7 、4 0 和6 0 左右：流通领域中，中小企业占全国零售网点的9 0 9 6 以上。中小企业还 提供了大约7 5 的城镇就业机会0 3 ( 如图卜1 所示) 。 4 圈1 - 12 0 0 3 年我国中小企业对全部工业企业的比重 与中小企业在国民经济中发挥的重要作用相比，其获得的外部资金支持非常少，制 大庆石油学院硕上研究生学位论文 约其发展的资金短缺问题非常严重，相对于大企业，中小企业在我国属于弱势群体。企 业进行融资决策是在融资的风险、成本、收益之间寻求一种均衡，决策的关键是其资金 结构。对中小企业融资结构的考察，可以通过总体统计和典型调查做一下大致描述。下 面的描述清晰地说明了我国中小企业在发展中遇到的融资障碍。 从1 9 9 5 年至2 0 0 2 年，我国中小企业信贷融资占总融资比例平均为7 8 ，1 5 。2 0 0 3 年上半年，贷款、国债、企业债和股票融资的比重分别为8 9 5 、8 6 、0 3 和1 6 “1 。 其中变化最显著的是贷款融资比重大幅上升，直接融资比重大幅下降。另外据统计，上 海中小企业的外部融资中，银行贷款占7 3 ，有价证券融资占2 ；而法国相应的比例则 分别为5 7 和1 6 。可见除银行贷款外，中小企业通过证券市场直接融资的可能性极小。 而货币市场又极不发达，其他的融资手段更是缺乏。实际上，银行对中小企业的贷款也 少得可怜，以全国工业企业为例，中小企业获得的贷款量仅占信贷总额的1 0 以下，这 与中小企业在国民经济和社会发展中的贡献极不相称。由此可知，中小企业备受融资困 难的煎熬。 2 0 0 3 年，世界银行国际金融公司曾对中国四川省3 个城市中小企业的资金来源结 构状况做过一项典型调查。结果如表卜2 所示0 1 ： 表l _ 22 0 0 2 年四川省3 城市中小企业资金来源结构状况单位：1 0 嘿 固定资产投资 小企业 8 3 36 o6 21 60 4o 4 中型企业 7 7 79 72 23 72 53 o 平均 8 2 2 6 6 3 5 9 42 0 60 9 3o 91 o0 5 7 流动资金 内部银行亲友商业信用其他非正规融资 小企业 8 0 47 25 73 11 4o 2 中型企业 7 0 91 7 72 1 4 3 2 20 9 平均 7 8 19 6 55 0 73 2 51 5 7o 8 5 说明：样本为成都、绵阳、乐山三地按照超额随机抽样方法产生的6 0 1 家中小企 业，其中小企业4 6 1 家，中型企业1 3 2 家，行业分布为制造业2 3 4 家，服务业7 9 家， 商业4 4 家，建筑业2 6 家，其他2 6 家。调查截止时间为2 0 0 2 年1 2 月3 1 日。 中国人民银行上海分行对辖区内浙江、福建两省3 0 0 户中小企业的问卷调查显示， 到2 0 0 2 年9 月底：( 1 ) 银行贷款在企业外部融资来源中所占的比重达到了5 8 9 6 ，且企业 规模越大，银行贷款所占比例越高；( 2 ) 约1 1 的企业有过内部集资，约8 的企业利用过 民间借贷，其中资产规模低于5 0 0 万的小企业，职工集资与民间借贷资金占1 6 ；( 3 ) 短 期资金4 0 9 6 源于供应商或合资、合作伙伴的商业信用；“) 企业资金金主要来自内部集资 第l 章绪论 与非正规民间借贷，其中内部集资占2 5 ，民问借贷占1 4 ，其余来自业主及主要创业 者的内部自筹资金。 中国人民银行武汉分行对辖区内的赣鄂湘3 省5 市1 7 8 家中小企业的问卷调查显 示，2 0 0 1 年1 月至2 0 0 2 年8 月，在国有及改制后集体所有制中小企业的净增资金来源 中：各种借款占4 8 ，其中向银行借款占借款总额9 4 ，在企业全部债务中，银行贷款 占5 5 ；外部权益性融资仅占1 7 ，依靠利润补充资金金占5 ；内部集资困难，仅占2 “1 。 1 9 9 9 年，国际金融公司对中国北京、成都、顺德与温州四个地区的6 0 0 家私营企 业融资结构进行了调查。调查结果如表i - 3 所示： 表1 - 31 9 9 9 年中国北京、成都、顺德、温州四地私营企业融资结构单位：1 0 嘿 运营年限 内源融资银行贷款非金融机构其他 1 0 年 8 3 15 79 91 3 所有公司9 0 54 02 62 9 资料来源：n e l lg r e g o r y ，s t o y a nt e n e v ， e m e r g i n gp r i v a t ee n t e r p r i s e s ：p r o s p e c t s i n t e r n a t i o n a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) a n dd il e e pm w a g l e ，2 0 0 0 。c h i n a s f o rt h en e wc e n t u r y ( w a s h i n g t o n ： 借助于上述总体数据及典型调查，我们可大致勾勒一下中国中小企业融资的基本状 况：一是中小企业融资渠道狭窄，目前发展主要依靠自身内部积累，即中小企业内部融 资比重过高，外部融资比重过低：二是银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，但 银行主要提供的是流动资金以及固定资产更新资金，很少提供长期信贷；三是亲友借贷、 职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资中发挥了重要作用，但由于各 地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正规金融在江浙、中西部地区发育程 度差异极大；四是中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有 限，而且很难获得长期债务的支持：五是资产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长 期债务资金的决定性因素。可见融资结构问题是困扰我国中小企业的大问题，中小企业 融资难状况至今仍未得到根本改变，深入研究中小企业融资问题具有很强的现实意义。 1 3 国内外相关研究综述 1 3 ，1 国外相关研究 企业融资虽然是金融理论的一个重要组成部分，但它进入主流经济学的视野是2 0 世纪5 0 年代以后的事情，国外学者对企业融资机制的相关研究主要集中在企业融资结 构( 也称作资金结构) 与企业组织构架、市场价值之间的相互关系。早在1 9 5 8 年美国 6 大庆石油学院硕士研究生学位论文 经济学家莫迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 就已提出著名的 m - m 定理，发现在完善的市场中企业的资金结构和企业的市场价值无关，或者说，严格 条件下，企业选择怎样的融资方式均不会影响其市场价值。在舻m 理论的基础上，后来 的学者不断放松其假设条件加以发展。2 0 世纪8 0 年代以后，一些经济学家不断引入经 济学理论对企业融资结构进行分析，例如激励理论，不对称信息理论( r o s s ，1 9 7 7 m y e r s ， 1 9 8 4 ) 和控制理论( h a r r i s & r a v i v ，1 9 8 8 ) 。 金融制度方面的理论金融深化论、金融抑制论。r a y m o n d w g o l d s m i t h 在金 融结构与金融发展一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影 响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制 会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑 制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健 全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过 来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征，成为制约中小企业融资 的重要因素。 s t i g l i t z 、g e o r g ea k e e r l u o f u 、m i c h a e ls p a n g s ，7 0 年代在“使用不对称信息进 行市场分析”领域做出了的重要贡献。现实生活中市场主体不可能占有完全的市场信 息。信息不对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益使另一方的利益受到损害， 这种行为在理论上就称作道德风险和逆向选择嘲。为在中小企业融资中减少或避免这类 行为的发生或者降低信息搜寻的成本，提高社会资源配置效率，经济学家提出了许多理 论和模型，并得到了实践的验证。 枷理论中关于“企业永续经营”的假设是十分严格的，它源于对完美市场的理解。 7 0 年代后期，关注破产成本的文献与考虑税收利益的文献相结合形成资本结构的权衡 理论。早期的权衡理论基于纯粹的税盾效应和破产成本相互权衡之上，它认为，公司最 佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本进行均衡的结果， 当负债的边际税盾受益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比 率。后期的权衡理论得到延伸，引入了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失 等内容，对解决中小企业融资问题帮助较大。 金融机构与中小企业融资之间的关系是西方学者研究中小企业融资问题时涉及较 多的。d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 认为，密切的银企关系会增加信贷的有效性，表现在：选择 高风险项目的贷款者在任一阶段无法履行还贷责任后，将不可能再从贷款者处贷款，这 将有助于改善信贷市场上借款群的质量；声誉的影响将促使借款者选择安全的项目， 特别是在借款者能够通过不断偿债建立起的好名声而享受到较低的利率嘲。p e t e r s e n 和 r a j a h ( 1 9 9 4 ) 用来自美国的t h en a t i o n a ls e r v e yo fs m a l lb u s i n e s sf i n a n c e 中的数据分析发现：老企业或是成为银行相关成员的企业可以从容易获得贷款和低利率 中受益。长期的银企合作关系使得信贷的前期谈判成本减少，或是可降低抵押品价值要 求，对信贷的有效性有着积极而且重要的影响，但是对贷款成本的影响却不大“”。 7 第1 章绪论 c o l e ( 1 9 9 8 ) 经过实证研究认为，中小企业的增长可以带来更多的就业机会，但是经 常出现一些企业无法偿还贷款的情况，因而银行对来往一年以下的企业或是与其他金融 机构有联系的企业很少提供贷款。与大企业相比，中小企业不容易获得债务融资，但是 各国政府为扶持中小企业的发展，与商业协会一起对中小企业贷款提供担保的形式来干 预信贷市场。担保者为避免损失，可通过设计担保合同来控制中小企业违约。美国的小 企业管理局( s b a ) 由最初的直接贷款和提供担保变成现在的只提供担保，有2 3 的银 行参与到s b a 的担保项目中。c o l e 认为成功的贷款者应该是：培养与借款者长期和 复杂的关系；更依赖于借款者的信用状况而不是信用历史；要借款者证实在所处行 业中的相应经验；为减少风险，对新借款者在借贷过程中将阶段性的重复评估借款人； 借贷的审批权集中；强调解决借贷过程中存在的问题而不是清算。 1 3 2 国内相关研究 随着国企改革的不断深入，中小企业在我国经济中所发挥的巨大作用日益为各界人 士所重视。中小企业的经营困难尤其是融资问题也逐渐成为人们讨论的热点。国内研究 中小企业融资问题的文献相当多，在林毅夫和李永军( 2 0 0 1 ) 文章中指出我国当前劳动 力相对丰富、资金相对稀缺的要素禀赋特色使得劳动密集型中小企业成为我国现阶段企 业组织的主要构成部分“4 。但是，在推行“赶超”战略的计划经济时期，为了支持不符 合我国比较优势、不具自生能力的大企业的生存和发展，我国建立了以大银行为主的高 度集中的金融体制。大型金融机构天生不适合为中小企业服务，这就不可避免地造成我 国中小企业的融资困难。不同的金融结构给不同规模的企业提供金融服务的成本和效率 不一样。综合考虑各种因素，大力发展和完善我国的中小金融体系是解决我国中小企业 融资难问题的根本出路。 李志赞( 2 0 0 2 ) 就中小企业融资问题建立了一个一般性的分析框架。中小企业的非 匀质性( h e t e r o g e n e i t y ) 、贷款抵押和交易成本是影响中小企业从银行获得信贷的三个 主要因素。缓和信息不对称程度、增加贷款抵押、降低交易成本，都将使中小企业得到 的信贷增加。在一定的前提假设下，将中小金融机构引入模型，发现引入中小金融机构 将使中小企业得到的信贷增加，并增加社会的总体福利；并且在中小金融机构的信息优 势、数量和中小企业的融资总额之间存在着正向关系。故认为我国应该建立起以中小金 融机构为主体的金融体系“”。 贺云龙( 2 0 0 3 ) 认为融资法律环境不健全是导致中小企业融资渠道不畅和融资方式 单一的主要原因，金融支持体系不健全是导致中小企业融资难的根本原因。资金成本较 低是导致中小企业融资过程中过分依赖银行借款筹集资金的主要原因。银行贷款的限制 性规定是导致中小企业银行借款实际资金成本较高、融资风险增大的根本原因。其认为 逐步建立维护中小企业权益方面的法律框架，以保证中小企业融资渠道畅通和融资方式 的多样化，同时健全中小企业发展的金融支持体系，专门设立支持中小企业发展的政策 8 大庆石油学院硕士研究生学位论文 性银行和民间金融机构，加速建立和健全中小企业信用担保体系和中小企业直接融资市 场，发展风险投资基金，从而解决中小企业融资难的问题“”。 城乡中小企业融资问题研究课题组( 2 0 0 0 ) 在其课题调研报告中指出：金融机 构是中小企业融资的主要渠道，抵押贷款和担保贷款是中小企业贷款的主要方式，中小 企业贷款目前呈现出这样一种趋势，固定资产贷款减少，流动资金贷款期限缩短，企业 法人贷款比重相对下降而自然人贷款成为中小企业贷款新方式。中小企业贷款难是融资 难最突出表现，其根源是企业可供抵押的财产与银行可供运用的资金差额偏大。所以从 长远看，应从源头上分流社会资金，让更多社会资金从其他渠道直接进入中小企业。近 期要解决的问题是进一步发展中小金融机构，严格有限责任公司登记注册制度。 曹凤歧在( 2 0 0 1 ) 认为建立和健全中小企业信用担保体系应充分发挥政府在担保体 系建立过程中的作用，建立担保机构风险补偿机制，并建立完善中小企业资信评级制度 【l 明 。 张福康、万向明( 2 0 0 4 ) 认为：融资难是制约我国中小企业进一步发展的最大障碍， 现有的融资租赁方案存在着自身的缺陷，不能解决中小企业融资难的问题。因此需要进 行新的金融制度安排。文章认为，发展融资租赁业务是化解中小企业融资难题的最佳选 择，因为融资租赁可以有效把握中小企业的投资方向；降低融资条件和成本；促进中小 企业的产业升级和技术进步；增强企业的资产变现能力；改善资金结构“町。 1 3 3 国内外相关研究评述 综上所述，目前中小企业融资的研究思路一般是先探讨融资难的现状，然后从信息 不对称角度分析融资难的成因，最后提出解决方案。从深层次讨论中小企业融资问题的 很少，还没有发现把中小企业的企业主和投资人行为驱动因素结合起来，建立模型，分 为融资需求和投资供给两个角度以及结合企业成长周期理论，把中小企业分为不同发展 阶段系统的研究融资需求和投资供给状况的文献。 9 第2 章影响融、投资行为的因素及不同融资方式比较 第2 章影响融、投资行为的因素及不同融资方式比较 2 1 融资和投资的概念 所谓“融资”就是指资金的融通。企业采用一定的方式，通过一定的渠道从企业内 部或外部投资人( 本文的投资人包括提供给企业资金的一切外部人) 处筹集资金的经济 行为称为企业融资。企业融资是企业为满足生产经营及发展过程中资金的需求而产生的 资金融通行为，实质上是一种资源配置过程，具有广义和狭义之分。 广义的融资指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金双向互 动过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出，也就是说，它不仅包括了资金的来 源，还包括了资金的运用“”。在现实中资金的来源与资金的运用是密切相关的，资金的 运用效率影响资金的来源，因而往往为称融投资，人们通过计算风险和回报，得到未来 价值的贴现值，由此进行融投资决策。 狭义的融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，具体是指企业从自 身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的 预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的外部人筹集 资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包括不同资金持 有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在内部和外部进行的资金融 通，即企业组织与自我调剂资金的活动。 本文讨论的中小企业融资是狭义的概念，投资作为单独的概念，本文把融、投资定 义为企业资金的融入和外部投资人对企业投入资金的行为。为了行文方便，在下文中常 常省略投资方面的阐述，此时，可以比照融资得出结论。 2 2 企业主是决定融、投资的关键因素 中小企业企业主的融资安排和投资人的投资安排既受到外部环境的影响，主要的是 取决于他们内生性多种变量及其相互关系的作用，其中起主要作用的是中小企业企业 主，因为外部投资人的投资决策也源于对企业主的分析和评价。 所有权与经营权的高度统一，是世界大多数国家界定中小企业的重要指标之一n 町。 “两权统一”是由中小企业的组织化程度较低决定的。组织化程度低使得非程序化决策 占据重要地位。非程序化决策意味着企业主的作用突出：其有机会敏感性、创新性、承 担风险和挑战不确定性等一般性特征以及目标函数多元化个性特征“”。在企业发展的早 期和中期，在企业资金、技术等方面还较为薄弱的情况下，企业主才能一直是家族企业 竞争力的重要来源。由于企业主的才能对于企业发展至关重要，因此企业主在企业内部 1 0 大庆石油学院硕士研究生学位论文 拥有绝对的权威；而且企业主也是家族的家长或重要成员，共同的利益和家族内部血缘 关系强化了企业主在家族和企业内部的权威，使得企业主掌握着企业的控制权。1 。面1 临 资金困难，首先是由企业主做出诸如是否外部融资，怎样融资等决策，企业主考虑自身 愿意出让多少控制权来向投资人出价，此时，很明显是企业主主导着企业的融资安排。 例如，刘小玄、韩朝华( 1 9 9 9 ) 通过中国中小企业的研究发现，中国中小企业初创阶段 的t p $ i 度化管理特征非常明显，中国几乎所有成功的企业的基本特点是对优秀企业主个 人素质和创业能力的强烈依赖，而不是依靠某种体制结构所特有的优越性。“。 杨其静( 2 0 0 2 ) 首先通过对企业主创业融资的考察，对该阿题进行了深入研究。他 认为，首先，在企业发生的逻辑顺序上企业主优先于外部投资人，企业首先以企业主发 现市场机会，提出相应创意为前提，企业主是企业发生的逻辑起点；其次，特定企业主 与特定投资人间的依存关系也是不对称的。在实践中，除非投资人唯一，特定的企业 主有权选择是否与特定的投资人合作，而特定的投资人虽然可以在不同企业主间选择， 但没有为特定企业选择和任命企业主的权力。进而杨其静提出，投资人所获得的权利只 能是与企业主自愿交易的结果，而不再是先验给定的，企业主是最初的融资中心签约人。 而投资人是在面对企业主的资金需求后，对企业及企业主进行评价和分析后作出投资决 策的，企业主的因素起主导作用。 因此，可以得出结论，判断一个中小企业的融资需求关键要看其企业主，判断投资 人否愿意投资于菜一中小企业也要看投资人对该中小企业企业主的评价。 2 3 影响企业主和投资人融投资行为因素 ( 1 ) 融资成本和投资收益 融资成本是企业为获取资金所必须支付的最低价格，如果融资成本高，则企业主享 有的收益效用会减少，相反，企业主享有的收益效用会增加。股份融资和债务融资的融 资成本是有区别的，债务融资成本包括：由于债务对企业投资决策的影响而导致的机 会收益损失；由债权人和企业主承担的监督支出与约束支出；破产和重组成本。对 于企业而言，债务融资的利息支出具有抵税的效应，且能够满足新投资项目资金需求， 从而增加其收益。由于资金的使用价值、预期通货膨胀率及信用和违约风险的存在与差 异，因而长期债务的成本高于短期债务的成本。股份融资的成本及其大小取决于监督成 本的性质、企业主对非金钱收益的偏好和在用尽自己个人的财富之后能筹措到全部资金 的潜在管理者的供给。1 。股份融资的永久性特征，使企业主有动机从利润投资的有效性 或减少融资成本中获得收益。一般来说，因股东承担的风险大于债权人，股份融资的成 本较高。 投资收益包括对外投资所分得的股利和收到的债券利息，以及投资到期收回款项高 于账面价值的差额等。投资活动也可能遭受损失，如投资到期收回的或到期前转让所得 款低于账面价值的差额，即为投资损失。投资收益减去投资损失则为投资净收益。 第2 章影响融、投资行为的因素及不同融资方式比较 由于中小企业融资需求迫切，融资成本并不是企业主考虑的主要因素，常常作为企 业主融资时的一个约束因素。对投资人来说，投资的目的是为了获得收益，因而投资收 益因素比较重要。 ( 2 ) 风险 企业的风险来自于经营风险和融资风险，前者是企业不使用负债时的资产风险，即 企业全部利用股权资金，由于资产经营缺乏效率带来的企业收益的不确定性：而后者是 企业借人资金后，由于企业资金收益率和借款利率以及偿还能力的不确定而产生的风 险。本文将风险分为经营风险和融资风险单独讨论。如果经营风险高，企业的收益不确 定性程度大，企业主的收益效用低；反之，经营风险低，企业的收益不确定程度小，企 业主的收益效用高。在这一过程中，债权融资因具有资金不能如数按期偿还和支付利息， 导致企业面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。不同的债权融资方式由于融 资的偿债期不同，存在不能按期偿付本息的风险大小差异。 投资人的投资风险是指：股权投资时获得股息和红利的风险以及转让股份时获得资 金利得的风险；债权投资时收回本金和利息的风险。又可以理解为股权投资时的参与经 营的投资风险和债权投资时的不参与经营的投资风险。债权投资风险又可区分为长期债 权投资风险和短期债权投资风险。如果投资风险高，则投资人收益效用较低，反之，收 益效用高。 ( 3 ) 控制权 控制权理论。”将控制权收益作为控制权的变量，分析股份融资、债务融资和股权投 资、债权投资的不同安排对控制权分配状态、效率和相关人利益的影响。本文借鉴控制 权理论的研究方法，将控制权收益作为控制权的变量，分析股份( 权) 和债务( 权) 对 企业主和投资人拥有的控制权的影响。 控制权收益的概念最早由g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 提出，认为控制权收益是控 制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利 用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等嘲。他们在研究公司投票 权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息 流量的现值，即共享收益；另一部分是经营者所享有的私人利益，称之为控制权收益。 为了便于将控制权收益与一般的收益概念区分，本文将之称为控制权效用。这些效用与 控制权紧密相关，如果控制权发生转移或弱化，则相应的效用也会发生转移，产生控制 权效用损失。债权是与破产时的控制权相联系的，如果企业能按期还本付息，由企业主 拥有企业控制权，如果企业经营不善，资不抵债，那么控制权就转移到债权人手中。现 实中人的有限理性和未来的不确定性，使企业主无法预测将来的经营状况、控制权发生 转移的可能性，而产生的控制权效用损失是企业主在融资时的一种预期