（企业管理专业论文）基于实物期权的高新技术企业价值评估研究.pdf

：，。- b yj i a n g y o n gx i a s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rd i n g z h a n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 rr l ，lp 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 】量 恩。 学位论文作者签名：覆，谚 日期： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年一年半口两年口 学位论文作者签名：烈2 男 叶 2 签i = i ii i i ：堋7 o 导师签名：丁钟 签字日期：泖缸7 ：乒 盔j 叁堂塑迨塞摘差 基于实物期权的高新技术企业价值评估研究 摘要 随着现代科技与经济的快速发展，以智力资本为主要生产要素的高新技术企业同益 兴起，高新技术企业价值评估的需求也随之大量增加，并在风险投资、证券市场上市、 产权交易、企业并购、企业经营管理等领域发挥着重要作用。由于这些企业在收益、风 险、资本结构方面与传统企业有所不同，因此有必要对传统评估方法做出一些补充、修 正以及更新，以j 下确评估高新技术企业的价值。本文从该目的出发，针对传统企业价值 评估方法在高新技术企业应用中的局限性，提出应该运用基于实物期权的思维和方法来 对高新技术企业整体价值进行评估，以更好地适应不断增长的对高新技术企业价值评估 的要求。 全文共分六章，首先简要回顾了国内外实物期权理论研究和发展的基本历程，然后 从金融期权入手，在此理论基础之上详细介绍了实物期权的基本思想、基本特性、应用 逻辑、影响变量，并将实物期权与金融期权进行对比，指出了实物期权的应用前景，紧 接着介绍了高新技术企业的概念，价值内涵、特点及其评估特性，随后分析了传统方法 在高新技术企业价值评估中的局限性，由此引出了用实物期权方法对企业价值进行评估 的新思想，最后阐述了高新技术企业中包含实物期权思想，为高新技术企业价值评估做 铺垫。第四章是本文的核心部分，提出了用传统的d c f 方法中的f c f f 方法和实物期权 相结合的新模型对高新技术企业价值进行评估，随后简要分析了f c f f 方法的模型，重 点对b l a c k s c h o l c s 模型及其修正模型进行了分析并且提出了具有序列成长复合期权的 估价方法，最后分析了模型应用过程中输入变量应该注意的问题和实物期权在企业价值 评估中的应用程序。最后一章为实例部分，本章运用传统的评估方法( f c f f 法) 对华 兰生物原有项目进行评估，用实物期权定价模型对华兰生物新项目进行估值，然后加总 得出华兰生物的整体价值并对评估过程和结果进行分析。最后针对本文的不足之处，提 出了在研究高新技术企业价值评估过程中以后应该注意和思考的问题。 - 、 关键词：高新技术企业；价值评估；f c f f 模型；金融期权：实物期权 - 东北大学硕士论文 h i g h - - t e c he n t e r p r i o nr e a l w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft e c h n o l o g ya n de c o n o m i c s ， t h eh i g h t e c he n t e r p r i s e si n w h i c hi n t e l l e c t u a lc a p i t a li st h ep r i n c i p a lf a c t o ro fp r o d u c t i o na r ed e v e l o p i n gr a p i d l ya n d p l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h ef i e l d so fr i s ki n v e s t m e n t ，p u b l i ci s s u i n g ，t r a n s a c t i o no f p r o p e r t yr i g h t s ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o na n db u s i n e s so p e r a t i o n b e c a u s eo fi t sd i f f e r e n c ew i t h t h et r a d i t i o n a lc o m p a n i e si nt h ea s p e c to fi n c o m e ，r i s ka n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，i ti sn e e d e dt o s u p p l e m e n t ，r e v i s ea n dr e f r e s ht h et r a d i t i o n a la p p r a i s a lm e t h o d si no r d e rt ov a l u et h e h i g h - t e c hc o m p a n i e sc o r r e c t l y f o rr e a c h i n gt h i sa i m ，i nt h el i g h to fa p p l y i n gs h o r t a g eo nt h e e v a l u a t i o no fh i g h t e c hc o m p a n i e su s i n gt h et r a d i t i o n a la p p r a i s a lm e t h o d s ，c o m b i n i n gt h e e v a l u a t i n gc h a r a c t e r i s t i c so fh i g h t e c hc o m p a n i e st h e m s e l v e s ，i ti ss u g g e s t e dt h a tw es h o u l d a p p l yt h er e a lo p t i o n st h i n k i n ga n dm e t h o d st oe v a l u a t eh i g h t e c hc o m p a n i e s v a r i o u sk i n d s a p p r a i s a li n t e r n a lc a u s e s ，t h u st o b e t t e rs u i tt h ei n c r e a s i n gr e q u i r e m e n t so fe v a l u a t i n gt h e v a l u eo fh i g h t e c hc o m p a n i e s t h i sp a p e ri n c l u d e ss i xc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rb r i e f l yr e v i e w st h er e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n to fr e a lo p t i o ni na n do u ta n da n a l y z e st h es h o r t a g eo nt h e e v a l u a t i o no f h i g h t e c hc o m p a n i e su s i n gt h et r a d i t i o n a la p p r a i s a lm e t h o d s ，a n dt h e ni n t r o d u c e s t h er e a l o p t i o n st h i n k i n ga n dm e t h o d s t h es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e si nd e t a i lt h eb a s i ct h i n k i n g ， e s s e n t i a lf e a t u r e ，a n da p p l i c a t i o nl o g i c ，i n f l u e n c ev a r i a b l eo fr e a lo p t i o no nt h eb a s eo f f i n a n c i a lo p t i o na n dc o m p a r e sf i n a n c i a lo p t i o na n dr e a lo p t i o n t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e s t h ef e a t u r e ，c o n c e p t ，v a l u ec o n n o t a t i o no fh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，a n dd e s c r i b e st h er e a lo p t i o n i nt h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e t h ef o r t hc h a p t e ri st h ec o r eo ft h i sp a p e r t h i sc h a p t e rf i r s t r c o n s t r u c t san e wm o d e li n c l u d i n gf c f fa n dr e a lo p t i o nt oe v a l u a t et h ev a l u eo fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e ，s e c o n db r i e f l ya n a l y s i s f c f fa n dt h e n m a i n l ya n a l y z e s t h em o d e lo f b l a c k s c h o l e s t h ef i f t hc h a p t e ru s e sas a m p l et oe x e r c i s et h i sn e wm o d e lt oe v a l u a t et h e w h o l ev a l u eo fah i g h t e c he n t e r p r i s e f i n a l l y , i nt h el i g h to fs h o r t a g eo ft h i sp a p e r , p r o p o s e t h ep r o b l e m si nt h ec o u r s eo fe v a l u a t i n gt h eh i g h t e c he n t e r p r i s e k e y w o r d s ：h i g h t e c he n t e r p r i s e ；b u s i n e s sv a l u a t i o n ；f c f fm o d e l ；f i n a n c i a lo p t i o n ；r e a l o p t i o n 东北大学硕士论文 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外研究综述2 1 2 2 国内文献综述4 1 3 文章的主要内容和结构6 第2 章期权定价理论概述9 2 1 金融期权概述9 2 1 1 金融期权的定义9 2 1 2 金融期权的类型9 2 1 3 金融期权定价基础1 0 2 1 4 金融期权定价理论与模型1 1 2 2 实物期权概述1 2 2 2 1 实物期权的基本思想1 3 2 2 2 实物期权的基本特性。1 3 2 2 3 影响实物期权价值的变量1 4 2 2 4 实物期权的应用逻辑1 4 2 3 实物期权和金融期权的比较1 5 2 4 实物期权理论在企业价值评估中的应用1 7 东北大学硕士论文目录 第3 章高新技术企业及评估方法分析2 1 3 1 高新技术企业的概念2 l 3 1 1 高新技术的概念与认定2 l 3 1 2 高新技术企业的概念与认定2 l 3 2 高新技术企业价值的涵义2 2 3 2 1 企业价值的涵义2 2 3 2 2 高新技术企业价值的涵义2 3 3 3 高新技术企业的特点及其评估特性2 4 3 3 1 高新技术企业的特点2 4 3 3 2 高新技术企业的评估特性2 5 3 4 高新技术企业价值的传统评估方法及其局限性2 6 3 4 1 成本法及其局限性2 6 3 4 2 市场法及其局限性2 7 3 4 3 收益法及其局限性2 7 3 5 高新技术企业价值评估的新思路与方法一实物期权法2 8 3 6 高新技术企业中包含的实物期权2 9 第4 章高新技术企业价值评估的模型3 l 4 1 高新技术企业价值评估的总模型3 l 4 2 基础价值评估的f c f f 模型3 1 4 2 1f c f f 增长模型3 2 4 2 2 两阶段的f c f f 模型3 2 4 2 3 三阶段f c f f 模型3 3 4 3 高新技术企业中机会价值的评估一实物期权模型3 3 4 3 1b l a c k s c h o l e s 模型3 3 4 3 2 存在红利情况下的b l a c k - - s c h o l e s 模型的修正3 6 4 4 具有序列成长复合期权的实物期权模型3 6 4 5 模型应用过程中输入变量应注意的问题3 8 4 6 实物期权在企业价值评估中的应用程序3 9 东北大学硕士论文 4 6 1 实物期权的初步识别4 0 4 6 2 判断期权的可获得性4 0 4 6 3 分析实物期权之间的互动性4 0 4 6 4 分析市场结构对实物期权价值的影响4 l 4 6 5 确定输入变量4 2 第5 章华兰生物估值案例及分析4 3 5 1 华兰生物的发展概况4 3 5 1 1 当前公司存在的主要优势和困难4 3 5 1 2 对未来发展的展望4 4 5 2 华兰生物原有项目的估值4 5 5 2 1 基本思路4 5 5 2 2 参数的估算4 6 5 3 华兰生物新投资项目的估值4 7 5 3 1 新项目的投资与收益分析4 7 5 3 2 新项目的实物期权参数分析5 1 5 3 3 新项目实物期权价格的敏感性分析5 5 5 4 评估结果及分析5 9 第6 章结束语6 1 参考文献6 3 致谢6 7 东北大学硕士论文第1 章 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着现代科技与经济的快速发展，以智力资本为主要生产要素的高新技术企业日益 兴起，由于高新技术企业瞬息万变的特性，因此如何适当的评估高新技术企业价值成为 一个重要的课题。目前企业价值评估已经成为当今国际评估行业迅速发展的领域之一， 而我国的企业价值评估则是刚刚起步，发展缓慢，企业价值评估的官方指导文件企业 价值评估指导意见( 试行) 直到2 0 0 5 年4 月才颁布，还没有形成正式的评估法律体系 和评估方法框架。评估实践中我们大多采用的还是国外已经不再使用的成本法和市场 法，评估理论上我们还是对国际上常用的评估途径或方法( 比如成本 法( a s s e t b a s e d a p p r o a c h ) 、市场法( m a r k e t b a s e da p p r o a c h ) t f 1 收益法( i n c o m ea p p r o a c h ) ) 探讨较多，但 随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识和 工具也被大量应用到评估领域，因此国际上的各种评估方法已经不断丰富，出现了蒙特 卡罗方法( m o n t ec a r l oa n a l y s i s ) 、期权评估模型、实物期权( r e a lo p t i o n ) 等新的评估理论 和方法。 实物期权理论的运用是高科技企业价值评估工作中的个重要创新。实物期权可用 来修正现金流量折现法的缺失，考虑了营运灵活性( o p e r a t i n gf l e x i b i l i t y ) ，以及高新技 术企业投资的未来效益具有高度不确定性、阶段性投资、投资决策可延迟、扩充、紧缩、 暂停等弹性的特点。 为了达到合理的评估高新技术企业价值的目的，本文在传统的评估方法之上，结合 高新技术企业的特点，借鉴了国际上先进的企业价值评估方法，运用传统的折现现金流 量法中的f c f f 模型和实物期权的总模型，来评估高新技术企业的价值，以达到更好的 评估高新技术企业的价值的目的。 1 1 2 研究意义 基于高新技术企业的特点选择适当的理论和方法对其价值进行评估具有重要的现 实意义。相对于传统的企业，高新技术企业的价值创造模式发生了巨大的变化，因此， 运用传统的价值评估方法，不能合理对其进行价值评估。基于实物期权理论的评估方法 东北大学硕士论文第1 章绪论 通过分析多种战略下的潜在价值，试图涵盖或反映这种“期权价值”，其评估过程所提 供的信息对企业战略发展和战略管理具有重要意义【1 1 。 首先，掌握和实践国际先进的评估方法可以跟上国际步伐，缩小我国与国际上在高 新技术企业价值评估方面的差距，更好的与国际接轨。随着中国经济的高速发展并进一 步融入全球经济一体化，各种复杂的交易和经济现象必定会不断出现，作为为经济交易 服务的评估行业，其采用的方法也将需要不断提高和更新，并逐步与国际接轨。而目前 我们和国外在运用实物期权理论评估企业价值的研究和实践方面有较大的差距，我国在 高新技术企业价值评估理论建设方面滞后的问题仍然存在，不能满足日益增长的复杂多 样的经济行为对企业价值评估的迫切要求。而且与发达和成熟的国际惯例相比，国内的 高新技术企业价值评估实务还有很大差距。因此，了解、掌握和实际运用新的评估方法 将会是国内评估业务发展的必然趋势。 其次，基于实物期权理论的评估方法是一种先进的评估方法，运用该方法评估高新 技术企业对于其战略发展和战略管理具有重要意义【2 1 。实物期权理论的运用是评估工作 中的一个重要创新，该理论是金融期权在实物资产或非金融性项目方面的应用，它结合 了策略分析和金融分析，使决策与公司战略和股东权益达到统一，通过理解和利用资产 管理和资产价值的联系，来达到价值最大化。 可见，我们只有尽快跟上国际企业价值评估的发展步伐，才不致于使双方差距进一 步拉大。因此，有必要积极跟踪国内外高新技术企业价值评估的理论研究动态、最新研 究成果以及实践经验，广泛利用行业内外各种资源，加快完善适应我国市场经济发展的 高新技术企业价值评估体系。相信通过国内评估界的不懈努力，国际上对高新技术企业 价值评估的一些比较好的理论和方法将会逐步被国内企业和专业评估人士所认知和接 受。当然，在实践中要根据中国具体情况对国际评估方法进行合理的借鉴和改进，以适 应新时代发展的需求。 1 2 国内外文献综述 1 - 2 1 国外研究综述 企业价值评估的思想源自2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf is h e r ) 的资本价值口 1 9 0 6 年，费雪的专著资本与收入的性质，完整论述了资本与收入的关系以及价值 源泉问题，从而为现代企业价值评估理论奠定了基石。 从2 0 世纪初到5 0 年代末的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，但企业 值评估理论发展却很缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难 东北大学硕士论文第1 章绪论 用于实践之中。这一理论体系受到企业产权交易实践的极大挑战，直到1 9 5 8 年著名理 财学家莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了他们影响深远的、给理财学研究 带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策 与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资 决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进 行折现的资本化价值“1 。莫迪格莱尼和米勒第一次系统地将不确定性引到企业价值评估 理论体系之中，精辟论述了企业价值按与其企业资本结构之间的对应关系，创立了现代 企业价值评估理论。1 9 6 1 年，莫迪格莱尼和米勒又在商业杂志发表了股利政策、 增长和股票价格一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了删股利无 关论隋1 。1 9 6 3 年，他们对删定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下 的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的基础。 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场 理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论 ( a p m ) 揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一 大障碍，从而使得原本粗糙的折现现金流量法( d c f ) 日臻完善，成为人们普遍认同的主 流方法抽1 。1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工( m i t ) 斯隆管理学院 ( s l o a ns c h o o lo fm a n a g e m e n t ) 的梅耶斯( m y e r s ) 教授提出了调整现值法( a p v ) 。与折现 现金流量法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本 化率问题上面临着与d c f 方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。斯提杰克 ( d e v s t r i c k e k ，1 9 8 3 ) 对产权交易中企业价值的确定进行了分析。他认为，所谓价值就 是买者对标的物效用的一种感觉，效用是用人们现在及将来占某件物品所获得的利益来 度量的口1 。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现 原则混合产生的企业价值，表现在评估方法上，采用的不是折现现金流量法，而是采用 单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据则来源于市场价值、帐面价值或原始成本。 虽然这些数据涵义明确，易于获得，但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力， 所以发展缓慢。 1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 提出了经济附加值( e v a ) 概念哺3 ，由总部设在纽约的思腾思特 ( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司将该方法引入价值评估领域( e v a 商标由s t e r ns t e w a r t 公司 注册持有) 。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成 本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之 间的差。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标为基础，在欧美国家风靡一时，度 东北大学硕士论文第1 章绪论 成为像高盛、j p 摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。但是，经济附加 值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应 用和发展也受到了一定地制约。 关于企业价值评估，由美国经济学家汤姆科普兰等著的价值评估一书，是研 究企业价值评估较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书中由于作 者认为价值等于企业未来现金流的贴现，而对折现现金流量法推崇备至嘲。而越来越多 的研究指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑 战。对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难题之一。到2 0 世纪9 0 年代 初期，这一领域终于取得了一些进展。迪克西特( d i x i t ) 与平迪克( p i n d y c k ) 指出，企业 的折现价值应该是由经营资产价值与投资机会价值两部分组成n 们。他们从投资的角度分 别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失 了等待选择权，存在着投资机会成本。 实物期权思想发端于w e i s b r o d ( 1 9 6 4 ) 、a r r o w 和f i s h e r ( 1 9 7 4 ) 、h e n r y ( 1 9 7 4 ) 等人 的研究，主要分析在给定不可逆环境中政府投资决策问题。1 9 7 7 年，麻省理工学院的 教授s t e w a r t c m y e r s 在一篇关于资本预算的论文中将增长机会视为期权，并首次 提出了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念。梅耶斯( m y e r s ) 将实物资产投资者在进行投资 的整个未来过程中所拥有或所创造出来的选择权定义为实物期权n 。这种选择权是指决 策者拥有能根据新产生的信息而相机决策的权利即决策者具有的管理灵活性。自上个世 纪8 0 年代以来，实物期权的应用逐渐成为学术界的研究热点，大量论著以实物期权理 论分析不同领域的投资问题，并且提出许多新观点。概括地说，这些研究主要集中在以 下这些领域：( 1 ) 自然资源投资问题；( 2 ) 土地开发问题；( 3 ) 研究开发项目；( 4 ) 战略决 策问题等。 1 2 2 国内文献综述 我国资产评估工作起步较晚，企业价值评估的开展更是近几年才开始的，国内的评 估机构对企业价值评估的经验不足。而且，我国高新技术企业发展较晚，风险投资参与 高新技术企业也不活跃，刚刚丌启的专门为高新技术企业提供融资渠道的创业板市场也 还处于摸着石头过河的阶段，种种原因造成我国对高新技术企业价值评估的重视程度不 够，缺乏有关理论的研究和实践经验的积累，尚处于边实践边探索的阶段。目前，我国 有关高新技术企业价值评估的研究及案例不多，现有的有关文章也多是些国外评估方法 的介绍。 东北大学硕士论文 王少豪在高新技术企业价值评估一书中指出了我国传统的企业价值评估方法在 评估高新技术企业价值时的缺陷，详细地介绍了目前国际上常用的高新技术企业评估方 法一现金流量折现法、相对估价法以及期权定价法n 别。此书是我国目前介绍高新技术企 业价值评估较为完整的一部书籍，但其仍有许多问题尚没有探讨，例如只是对实物期权 做了简单的介绍和用于项目的评估，并没有提到如何利用实物期权用于高新技术企业整 体价值评估。 王小荣、张俊瑞在综述了企业价值评估理论和基本方法之后，提出要针对我国企业 具体情况，建立一套企业价值评估的基本理论体系，要重点研究高新技术企业的价值驱 动因素及其类型、形成机理、定量识别方法等。文中还建议对高新技术企业的价值评估 要分持续经营条件下高新技术企业的三个不同阶段与非持续经营条件下的高新技术企 业展开研列1 3 1 。 陈小悦、杨潜林在实物期权方面的研究较早，首先在“实物期权的分析与估值”一 文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对 实物期权进行估值1 1 4 j 。 自然资源领域、高科技、风险投资、研究发展以及房地产领域是国内学者关注的重 点。王忠波( 2 0 0 2 ) 分析了高新技术企业估值的特点以及采用传统估值方法的局限性，在 定性分析的基础上，使用实物期权定价模型对高新技术企业的各种主要选择权进行定量 分析，对评估高新技术企业的价值提供了有益的框架【1 5 j 。宋颖、宋兴修( 2 0 0 2 ) 分析了传 统企业价值估值方法的局限性，概括了实物期权的类型以及定价模型，指出了高新技术 企业中包含的实物期权，高新技术企业的专利技术与专利权中的实物期权、研究开发中 的实物期权、高新技术企业的产业自身特点所产生的实物期权【1 6 l 。陈三华和胡高峰( 2 0 0 4 ) 分析了高新技术企业所包含的实物期权，以及应用实物期权对高新技术企业估值时经历 的步骤。马欣( 2 0 0 4 ) 将实物期权引入科技项目的评价过程，从分析层、计算层、控制 层3 个层次来构建高科技项目实物期权分析的一个完整框架，并侧重不确定性与期权的 关系，以及期权之间的相互作用，并给出了应用此框架进行项目投资实物期权分析的具 体案例【1 8 】。刘志刚、银路( 2 0 0 5 ) 分析了实物期权思想在高新技术企业价值评估中的应 用f 1 9 j 。杨远涛、李汉玲( 2 0 0 6 ) 分析了高新技术企业中实物期权的识别与选择【删。肖翔 ( 2 0 0 7 ) 分析了传统评估方法存在的不足，根据高新技术的特点，尝试引入实物期权法， 结合案例进行了分析，并进一步探讨了实物期权法应用于高新技术价值评估的优点及其 适用性【2 1 1 。 综上所述，在高新技术企业价值评估的研究中，国外已经形成了比较成熟的价值评 东北大学硕士论文第1 章绪论 估体系，实物期权在价值评估中的应用研究也开始变得热门起来。但在我国，由于高新 技术产业发展比较晚，以至于对占高新技术企业价值比重较大的无形资产因素涉及不 多，即使涉及了也只是定性的分析较多，没能很好的量化其价值，而且尚未见把实物期 权方法应用到实践中的文献。另外，即使在国外的研究中，学者们都认识到了增长机会 的价值，但在研究中鲜见有把传统价值评估方法和金融工程中的方法结合起来考虑，可 在实务中这是一个不可回避的问题。因此，如何合理、客观、科学地反映和衡量影响高 新技术企业价值的不同因素，找到评估高新技术企业价值的最可行的方法，本文将对此 重点进行探讨。 1 3 文章的主要内容和结构 本文首先阐述了研究背景和意义，简要回顾了国内外企业价值评估方法的研究和发 展历程，接着阐述了金融期权和实物期权相关方面的基本理论知识，其次介绍了高科技 企业的特点及其评估特性，分析了传统企业价值评估的方法及其局限性，由此引入期权定 价方法，紧接着在此基础中，重点引入了b l a c k - - s c h o l e s 模型及其修正模型和具有序列 成长复合期权的实物期权模型，并对相关的影响参数进行分析，最后结合传统的评估方 法，将实物期权的评估方法运用于高科技企业华兰生物的整体价值评估。最后，进 行案例分析。全文共分六章，现就各章主要内容做简要概述。 第1 章“绪论 。介绍了研究的背景和意义，回顾了国内外实物期权理论研究和发 展的基本历程。 第2 章“期权定价理论概述”。从金融期权入手，在此基础上详细介绍了实物期权 的基本思想、基本特性、应用逻辑、影响变量，并将实物期权与金融期权进行对比，指 出了实物期权的应用前景。 第3 章“高新技术企业及其评估特性分析”。介绍了高新技术企业的概念，价值内 涵、特点及其评估特性，简要分析了传统方法在高新技术企业价值评估中的局限性，引 出了用实物期权方法对企业价值进行评估的新思想，最后阐述了高新技术企业中包含实 物期权思想。 第4 章“高新技术企业价值评估中的模型”。提出了用传统的d c f 方法中的f c f f 方法和实物期权相结合的总模型对高新技术企业价值进行评估。首先简要分析了f c f f 方法的模型，重点对b l a c k - - s c h o l e s 模型及其修正模型进行了分析并且提出了具有序列 成长复合期权的估价方法，其次简要分析了模型应用过程中输入变量应该注意的问题和 实物期权在企业价值评估中的应用框架。 东北大学硕士论文 第5 章“华兰生物估值的实例及分 兰生物原有项目进行评估，用实物期权定价模型对华兰生物新项目进行估值，最后加总 得出华兰生物的整体价值并对评估过程和结果进行分析。 第6 章“结束语 。本章作为结束语，首先简要回顾了本文在研究过程中所进行的 一些有益探索，然后在指出本文不足之处的基础上，提出了在以后的研究中应该注意和 思考的问题。 东北大学硕士论文第2 章期权定价理论概述 第2 章期权定价理论概述 期权定价理论的应用范围很广，广泛的应用于各种类型的投资决策、企业价值评估、 技术和无形资产价值评估、创业企业和风险投资评估等等。期权定价理论按照研究标的 资产的性质不同，通常人们习惯的把他分为金融期权和实物期权。目前，在国际上，关 于实物期权分析方法己经有以下共识：实物期权是价值评估分析的工具，是战略评估和 解析评估相结合的评估工具，是现金流折现评估的有力补充工具，实物期权方法已经成 为一种投资决策的参考方法【2 2 】。随着实物期权理论的发展，实物期权的应用逐渐受到学 术界和一些公司的重视。实物期权理论脱胎于金融期权定价理论，尽管实物期权和金融 期权存在种种差异，但他们有共同的假设。因此有必要从金融期权的最初概念和评价模 型出发，归纳二者共同的基础，提示二者重要的差异。 2 1 金融期权概述 2 1 1 金融期权的定义 期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出 售一定数量的某种特定商品的权利。期权交易就是对这种选择权的买卖。所谓金融期权， 是指投资者按一定价格购买期权合约，进而获得在规定时间内以约定的价格买进或卖出 某种金融资产的权利【矧。投资者可以在条件有利时实施该权利，也可以在条件不利时放 弃该权利，即只有权利没有义务。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就 获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品 或金融期货合约的权利。 期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡。期权的买方以支付一定数量的期权 费为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务；期权的卖方则在收取了 一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。 自1 9 7 3 年b l a c k 和s h c o l e s 提出的关于不支付红利股票的欧式看涨期权定价公式以来， 期权理论成为金融理论中发展最快、最具吸引力的理论之一。 2 1 2 金融期权的类型 盒融期权可以从不同的角度进行分类，根据余融期权的交易方向分，可分为看涨期 权和看跌期权。看涨期权又称买入期权，是指期权的买方具有在约定期限内按敲定价格 东北大学硕士论文第2 章期权定价理论概述 买入一定数量金融资产的权利。投资者之所以买入看涨期权，是因为他预期这种金融资 产的价格在近期内将会上涨。如果判断正确，按协议价买入该项资产并以市价卖出，可 赚取市价与协议价之间的差额；如果判断失误，则损失期权费。看跌期权又称卖出期权， 是指期权的买方具有在约定期限内按敲定价格卖出一定数量金融资产的权利。投资者之 所以买入看跌期权，是因为他预期该项金融资产的价格在近期内将会下跌。如果判断正 确，可从市场上以较低的价格买入该项金融资产，再按协议价卖出，将赚取协议价与市 价的差额；如果判断失误，将损失期权费瞄j 。 此外，按照期权合约所规定的履约时间的不同，金融期权可分为欧式期权与美式期 权。欧式期权只能在期权到期日执行，既不能提前，也不能推迟；而美式期权则可在期 权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行，当然，若超过到期日，美式期权也同样 会作废。 2 1 3 金融期权定价基础 金融期权定价的理论基础有无套利均衡原理、风险中性定理、完全市场和有效市场 的假设【矧。无套利均衡原理是由莫迪格利亚尼和米勒首先提出的。戴布维格和罗斯将 套利定义为“保证在某些偶然情况下无需净投资即可获取正报酬而没有负报酬的可能 性 。从定义上看，套利有两个核心特征：第一、存在一个无风险的收益，即所谓的“保 证获取正报酬而没有负报酬 ；第二、存在一个自融资策略，即无需有净投资，完全通 过贷款融资。无套利均衡是从单个经济行为追求利益最大化的假定推导得出的。在无套 利均衡状态下，金融资产价格等于其价值，而无套利均衡状态又是套利活动的必然结果。 也就是说，一个有效的均衡市场中不存在无风险的套利机会。 风险中性定理。风险中性是相对于风险偏好和风险厌恶的概念，风险中性的投资者 对自己承担的风险并不要求风险补偿，把每个人都是风险中性的世界称为风险中性世 界，这样的世界里，投资者对风险不要求补偿，所有证券的预期收益率都是无风险利率。 需要强调的是，风险中性假设下得到的衍生产品估值同样可以应用于非风险中性的世 界。真实世界中的投资者尽管在风险偏好方面存在差异，但当套利机会出现时，投资者 无论风险偏好如何都会采取套利行为，消除套利机会后的均衡价格与投资者的风险偏好 无关，罗斯严格证明了这一点。 完全市场与有效市场的假设。市场是完全的，这意味着每一种不确定性因素都存在 对应市场，所有的不确定因素都可以在市场上交易，这样的市场就是完全市场。完全市 场存在唯一的均衡点，这个均衡点是最优的。金融市场如果是完全的，金融资产可以根 东北 据风险中性定价原理获得唯一的价值。有效市场是指资本市场确定的资本价格充分反映 了全部信息。如果金融资产的价格不能充分反应所有信息，那么金融资产的基本价值与 市场价格之间就出现差异，这意味着市场上出现了套利机会。套利行为使得金融资产的 价格与其基本价值相一致，达到无套利均衡状态，即有效市场状态。 2 1 4 金融期权定价理论与模型 1 9 7 3 年，b l a c k 和s h c o l e s 提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，后来的许 多模型都由此发展而来。b l a c k s h c o l e s 模型中，期权由标的资产与无风险资产动态复 制而得，它的价值波动能够完全“映射 在标的资产的价格波动上。该模型暗含这样的 推论，即期权价值不依赖于标的资产的期望收益，也不依赖于投资者的风险偏好，仅仅 取决于给定的外生变量【2 6 1 。受此启发，考克斯和罗斯( c o x & r o s s ，1 9 7 6 ) 提出风险中性 原理并建立了著名的二叉树期权定价模型【2 7 1 。这样，期权以及其他衍生证券分析可以在 风险中性的世界内来分析，大大简化了分析的难度。此后，哈里森和克雷普斯 ( h a r r i s o n & k r e p s ，1 9 7 9 ) 建立了完整的风险中性定价的理论框架，严格证明了市场不存 在套利机会的充分必要条件就是存在等价鞍测度( 即风险中性测度) ，提出随机性价格波 动的鞍描述理论( m a r t i n g a l e r e p r e s n e t a t i n o t h o c y r ) ，最终架起均衡资产定价模型与无套利 定价模型之间的联系桥梁渊。 b l a c k - - - s c h o l e s 模型需要诸多严格假定，这些假定包括：短期利率是一个已知常数； 股票价格的随机变化服从连续时间的几何布朗运动，满足对数正态分布，波动率6 为常 数，亦即价格动态波动具有一个连续的样本路径( c o n t i n u o u s s a m p l e p a t h ) ；股票不 支付红利；金融市场不存在交易成本；没有卖空限制；市场中不存在套利机会。此后， 众多经济学家在b l a c k 、s c h o l e s 开辟的