（企业管理专业论文）生命周期视角下的企业融资偏好研究.pdf

摘要 生命周期的概念是始于仿生学之中，目前已经被应用到各种领域，最近几年， 越来越多的学者开始关注生命周期理论在融资理论上的应用。虽然国外已经有很 多学者在此领域进行了有意义的探索，但基于我国上市公司数据的相关研究还很 少。本文在传统融资理论的基础上，借鉴a n t h o n ya n dr a m e s h ( 1 9 9 2 ) 和d i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) 的模型方法，采用我国上市公司的数据，对我国上市公司的融资情况进 行了回归分析，在融资理论方面进行了有意义的探索。 本文共分为五部分：第一章介绍了本文提出的理论背景和研究意义，并大略 介绍了一些概念和本文的概况和结构。第二章依次回顾了传统的西方融资理论以 及我国学者对融资理论的探索，继而回顾了西方生命周期视角下，融资理论的发 展，最后对我国的相关文献进行了总结。第三章为研究设计的介绍，通过对样本 数据搜集的说明、研究变量的定义和计算，详细介绍了本文的回归模型和研究假 设以及理论依据。第四章是实证研究结果的检验和分析，首先对样本进行了描述 性统计，然后介绍了实证的结果，并对结果进行了分析。第五章是对本文全文的 总结和对未来研究方向的展望，并指出了本文的局限性，提出了一些未来的研究 改进的方向。 通过实证分析，本文得出结论认为，我国上市公司的融资结构确实会随着其 生命周期阶段的变化而变化，整体而言我国上市公司的融资结构与生命周期呈现 u 型结构关系，企业不同时期有着不同的融资方法的偏好，在成熟期，企业的负 债率达到最低。另外，本文还发现企业的融资情况受企业规模、盈利能力、成长 性和资产确定性等因素的影响。 关键词：生命周期；融资结构；资本结构 a b s t r a c t l i f ec y c l ei sf r o mb i o n i c sa n dh a sb e e ni n t r o d u c e dt om a n ys u b j e c t ss u c ha s f i n a n c i a ls t r u c t u r ee t e t h e r ea r em a n yr e s e a r c hs h o w st h a tt h e r ea r ed e e pr e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m p a n yl i f ec y c l ea n dt h e i rf i n a n c i a ls t r u c t u r e ，w h i l et h e r ei sl i t t l er e s e a r c h i nt h i sf i e l di nc h i n a t h i sp a p e ri sf o c u so nt h i sf i e l da n dt oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m p a n y sl i f ec y c l ea n dt h e i rf i n a n c i a ls t r u c t u r ei nc h i n a t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sa r t i c l e t h ef i r s to n ei st h ei n t r o d u c t i o no ft h es e n s eo f t h i sa r t i c l ea n dt h ee n v i r o n m e n tw h e ni ti sw r i t t e n t h es e c o n do n er e v i e w st h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dt h eo n eo fl i f ec y c l ei nt h er e s e a r c ho v e r s e a s ， a n dt h e ni n t r o d u c e sd o m e s t i cr e s e a r c ha n de m p i r i c a lf i n d i n g s t h et h i r dc h a p t e r r e v e a l st h ew h o l ed e s i g no ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h i sa r t i c l e t h e ni ti ss h o w e dt h e e m p i r i c a lr e s u l ti nt h ef o r t hc h a p t e r y o uc a ns e et h ec o n c l u s i o ni nt h el a s tp a r ta n d f i n dt h ed i r e c t i o no ff u t u r er e s e a r c ht h e r e t os u mu p ，c o m p a n i e si nc h i n aw i l lh a v eaus h a p ed e v e l o p m e n ti nt h e r e f i n a n c i a ls t r u c t u r ed u r i n gt h e i rw h o l el i f ec y c l e a n dt h e yw i l lc h o o s ed i f f e r e n t f i n a n c i a lm e t h o d sw h e nt h e ya r ei nd i f f e r e n tl i f es t a g e s a n di ti sf o u n dt h a tt h e r ea r e m a n yd i f f e r e n tf a c t o r sw h i c hc o u l de f f e c tt h ec o m p a n i e s f i n a n c i a lm e t h o d ss u c ha s t h es i z eo fc o m p a n y , t h ep o w e ro ft h ec o m p a n ym a k e sm o n e ya n dt h ep o w e ro ft h e c o m p a n yg r o w t ha n d t h et a n g i b l ea s s e te t c k e yw o r d ：f i r ml i f e - c y c l e ；f i n a n c i a ls t r u c t u r e ；c a p i t a ls t r u c t u r e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 虐澜译 莎9 年其日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： ：咖扩年钼夕e t ：j 。蜱牛月夕日 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景与研究意义 企业要想产生、发展，首先要解决的就是资金问题。没有资金，企业甚至连 建立都成问题，更不要说发展壮大了。资金的来源可以是多种多样的，在市场经 济不发达的时期，人们会采用自我积蓄、合伙等方式，而随着社会的发展，随着 公司制度和金融制度的不断完善，随着社会分工的细化，人们筹集资金的方式越 来越多。而且，随着市场经济的发展，人们对风险分摊越来越重视，企业的规模 逐渐得到了重视，越来越多的人们意识到外部融资的好处。社会融资的方式主要 有股权融资和债权融资，可以说，企业对融资方式的选择是企业面临的最重要的 决策问题。 经济学意义上的公司融资理论产生于一篇文章的发表：那就是m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 在1 9 5 8 年发表的文章 t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r y o f i n v e s t m e n t ”。在这篇文章中，他们得出了一个惊人的结论：企业的价值和企 业的融资决策无关。这就是著名的m m 定理。可以说，该定理的成立是依赖于 完善的资本市场假设，在一系列苛刻的假设条件下得出来的，因此其一经发表， 就立刻引起了学术界的激烈讨论。但是，学者们也承认，m m 定理在严格的假设 下其推导是完全正确的，因此，大家开始将视线转到“m m 定理究竟遗漏了什么 ( h a r t2 0 0 1 ) ”，并将其焦点集中在两个重要因素上：税收和非对称信息【4 9 】。不过， 人们研究的基本思路是相同的，即因为市场不完善等因素，企业价值并非固定不 变，因而融资结构会影响它的大小。二十世纪七十年代以来，随着博弈论和信息 经济学的发展，研究的重心基本上集中在信息不对称对融资结构的选择的影响 上。这些讨论其实都是在m m 的框架下进一步发展起来的，这其间产生了很多 有影响的成果，其中m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的优序融资理论最为著名。该理论认为，企业 融资的顺序选择首先是内部资会，其次是债券，最后才是股票融资【2 0 1 。 虽然对于融资理论人们已经取得了一定的成绩，但是“该理论本身到现在为 止还是个尚未解决的难题”，j 下如美国麻省理工学院教授梅耶斯所说，“( 经过 沈艺峰资奉结构理论史北京：经济科学| ；版社19 9 9 第6 页 l 生命周期视角下的企业融资偏好研究 这么多年) 我们对资本结构问题所知甚少”。因此，国外许多学者开始从传统 主流理论转向一些新的研究视角来研究企业的融资问题，如生命周期视角，并进 行了实证分析，也因此取得了一些进展。总的说来，企业的融资情况确实会受企 业当前所处的内外部环境、企业的声誉、已有负债、产生现金流能力等因素的影 响，而这些因素又受到企业所处的生命周期阶段的影响。因此，生命周期理论为 企业融资方式的研究提供了一个崭新的视角。 目前进行生命周期视角下企业融资情况研究的大部分都是一些外国学者，其 得出的结论也都是基于国外的数据，因此这些结论放到我国就未必适用了，这也 是本文研究的目的之一，本文希望通过研究我国上市公司的融资情况是否会受其 所处的生命周期阶段的影响，进而为我国的融资理论的发展做出有益的补充。 第二节本文结构介绍 本文在传统融资理论的基础上，借鉴a n t h o n ya n dr a m e s h ( 1 9 9 2 ) j i l l 和 d i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) 1 3 0 划分生命周期的方法，以2 0 0 0 年至2 0 0 6 年在沪深交易所主 版上市的a 股上市公司作为样本，对上市公司的融资偏好进行了初步的探索。 本文共分为五章： 第一章为引言，主要介绍了本文提出的理论背景和研究意义，并大略介绍了 一些概念和本文的概况、结构。 第二章为文献回顾，首先回顾了西方生命周期视角下的融资理论的发展，最 后对我国的相关文献进行了总结。 第三章为研究设计的介绍，通过对样本数据搜集的说明、研究变量的定义和 计算，详细介绍了本文的回归模型和研究假设以及理论依据。 第四章是实证研究结果的检验和分析，首先对样本进行了描述性统计，然后 介绍了实证的结果，并对结果进行了分析。 第五章是对本文的总结和对未来研究方向的展望。本文结构的框架见下图： 也m y e r s ，s t h ep u z z l eo fc a p i t a ls t r u c t u r e j j o u r n a lo f f i n a n c e19 8 4 3 9 ，5 7 3 5 9 2 2 第一章引言 图1 ：本文研究框架 3 生命周期视角下的企业融资偏好研究 第三节相关概念介绍 1 、资本结构和融资结构 资本结构和融资结构是两个不同的概念，在研究领域各有其研究的不同内 容，但是却有着密切的联系，资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种长期资 金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本和权益资本，因 此，资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成及比例关系。融资 结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是指企业在取得资金来源时通过不同的渠道筹措的资 金的有机搭配以及各种资金所占的比例，具体指企业所有的资金来源项目之间的 比例关系。企业的融资结构不仅提示了公司资产的产权归属和债务保证程度， 而且反映了公司融资风险的大小。由两者的定义可以看出，融资结构是企业资金 的来源和组成的比例，是属于流量指标，作为一个企业的融资额度和各个项目的 融资情况，在一定时间内既可以表现为流入又可以表现为流出，因此可以说企业 的融资结构是一个动态的结构。而企业的资本结构则刚好相反，其属于存量结构， 显示了企业各项资金结束流动后的一个组合情况，因此，融资结构对资本结构起 着影响和决定的作用。 2 、融资方式 融资是资金融通的简称，是资金从剩余( 超额储蓄) 部门流向不足( 超额投 资) 部门的一种购买力转移的现象。融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资 金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融 入也包括资金的融出。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备、引进 新技术、进行技术和产品开发，或者为了对外投资、兼并其他企业，或者为了资 金周转和临时需要以及偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市 场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。融资方式是资金供求双 方关系的总称。一般说来，企业的融资方式主要可以分为三个层次，具体划分 如图2 ： 丁忠叨、赞华继、文忠桥、小浩我国i ：市公司资奉结构与融资偏好问题研究 m 北京：中国金触i l 版 社2 0 0 6 第1 负 o i r d 1 ： 语郑丹关于我国上市商新技术企业资本结构及融资选择问题研究【d 】北京工业大学2 0 0 5 0 9 剖1 i 丽娅企业融资理论与实务【m 】北京：中国经济出版社2 0 0 5 第3 页 同上，第1 0 页 4 第一章弓l 言 图2 ：企业主要融资方式 而对于企业来说，每个企业都有其自身所特有的融资结构，融资结构正是企 业采用不同融资方式所产生的结果，各种不同的融资方式在企业融资结构中所起 的作用如下图： 融 资 来 源 图3 ：不同的融资方式在企业融资结构中所起的作用1 8 i 5 企 业 融 资 结 构 生命周期视角下的企业融资偏好研究 第二章文献回顾 第一节生命周期理论文献回顾 生命周期的概念是始予仿生学之中，目前已经被应用到各种领域，其中最为 大家熟知的就是产品的生命周期。但是随着产品生命周期理论的发展，人们渐渐 发现企业的发展历程也呈现生命周期的特征，因此又有了组织生命周期的概念。 r i n k & s w a n ( 1 9 9 7 ) 2 5 1 提出，组织生命周期的概念是源自于营销学和微观经济学 中的产品生命周期观念。h a i r e ( 1 9 5 9 ) 【l 刀最早主张组织的成长如有机体一般， 企业组织都存在着诞生、成长、成熟、衰退至死亡的周期现象。正因为此概念的 提出，往后许多学者也陆续开始探讨产业和企业生命周期的演进。 1 、生命周期理论发展及演进 产品生命周期理论源于营销学的文献，它表示产品从引入到退出的单位销售 曲线，其大致的形态为倒u 型结构，可以分为几个确定的不同阶段。产品生命 周期理论最初应用在企业营销战略的选择上，即随着产品生命周期的变化，企业 的营销战略也应随之改变，相关综述参见( r i n ka n ds w a n1 9 7 9 ) 【2 5 1 。 企业生命周期是最早源于产品生命周期的概念，但是企业存在的目的就是创 造、开发、生产和销售产品，因此两者是相关的。m u e l l e r ( 1 9 7 2 ) 3 4 1 采用管理 者行为来解释为什么企业会经历生命周期。他认为，在企业成长的初期，会借着 良好的成长机会经历一个快速发展的阶段，而随着企业逐渐步入平稳发展期，企 业会变成管理者的公司，这些公司只能获得低于股东机会成本的收益，尽管这些 公司仍可以获得高于平均收益的利润。后来的实证结果也支持这种观点( m u e l l e r a n dy u n1 9 9 8 ) 【4 4 1 ，企业的生命周期与其主导产品的生命周期是基本一致的，产 品生命周期的实证结果与企业生命周期的实证结果是基本一致的( m u e l l e r1 9 8 7 ) 1 3 4 。 企业生命周期的另一类研究是组织生命周期，h a i r e ( 1 9 5 9 ) i t 7 是最早提出“组 织生命周期”概念的学者。h a i r e 指出可以用生物学中的“生命周期”观点来看 待企业，他认为企业的发展也符合生物学中的成长曲线。之后，g a r d n e r ( 1 9 6 5 ) 5 0 1 进一步指出，与生物学中的生命周期相比，企业的生命周期有其特殊性。此后， 6 第二章文献回顾 对企业生命周期进行研究的学者越来越多，组织的生命周期也得到了广泛的证实 ( d o d g ea n dr o b b i n s1 9 9 2 ) d s 。现在，企业生命周期理论已经有二十多种。其 中，美国学者a d i z e s 的研究最为系统，影响也最为广泛。a d i z e s ( 1 9 8 9 ) 在他的 企业生命周期一书中指出，企业像生物有机体一样，有一个从生到死、由 盛转衰的过程，企业的生命周期要经历成长阶段( 包括孕育期、婴儿期、学步期、 青春期与盛年期) 与老化阶段( 包括稳定期、贵族期、官僚前期、官僚期与死亡 期) 。企业的成长与老化主要通过灵活性与可控性这两大因素之间的关系表现出 来。 我国陈佳贵教授也进行了企业生命周期的研究，并提出了企业生命周期理 论。他1 9 8 8 年和1 9 9 5 年就企业生命周期问题发表了两篇专门论文。陈佳贵通过 对正常发育型企业的研究，探讨了企业成长各个阶段的主要特征，并专门就企业 衰退期进行研究。他认为企业进入衰退期后，存在两种前途：衰亡和蜕变圆。陈 佳贵教授发展了同本学者藤芳诚一的蜕变理论，分析了衰亡和蜕变的本质区别， 并重点对处于衰退期之后企业的各种蜕变进行了深入分析，具有很强的针对性和 实践价值。此后，谢科范( 1 9 9 9 ) 、胡继灵( 2 0 0 1 ) 和肖海林( 2 0 0 3 ) 等都从不 同的角度对企业生命周期进行了研究。任佩瑜( 2 0 0 3 ) 更是从复杂性科学的角 度分析了企业生命周期的复杂过程，揭示了企业发展变化的内在机理。 2 、企业生命周期的划分 不同的学者对企业生命周期有着不同的划，分详见下表1 。 n 伊查克爱迪心企业生命刷期理论 m 】北京：华夏版社2 0 0 4 第3 页 2 陈佳资关j f 企业生命刷期j 企业蜕变的探讨【j 】中国t 业经济，1 9 9 5 ( 1 1 ) 。伊盘克爱迪思企业生命剧期理论【m 】北京：华夏版社2 0 0 4 第2 5 页 同上。 7 生命周期视角下的企业融资偏好研究 表1 ：企业生命周期的划分 阶段 学者划分依据阶段名称 数量 m i t c h e l l ，s u m m e r , 19 8 5 3 企业规模创始期、高度成长期、成熟期 s c o t t ，1 9 7 1 3 组织结构复杂程度创始期、高度成k 期、成熟期 周_ ：名、邹纷钎一2 0 0 23 经营战略 专业化、多元化、归核化 s t e i n m e t z ，19 6 9 4 所有者的控制方式直接管理、监督管理、间接控制、组织授权 q u i n n ，c a m e r o n ，19 8 3 4 管理模式、组织结构创业期、集体期、制度化期、结构整合期 k a z a n j i a n ，19 8 8 4 产品或技术生命周期构思及发展期、商业化期、成长期、稳定期 创业阶段、集体化阶段、规范化阶段、精细化 理查德l 一达芙特 4 组织发展的经历 阶段 创业期、加速期、制度化与控制期、重新思考 f e m l e 9 1 9 9 6 4 组织阶段角色 与复兴期 李业，2 0 0 0 4 销售额初生期、成长期、成熟期、衰退期 g r e i n e r , 19 7 2 5 经济增长阶段模型 创造期、导入期、授权期、协调期、合作期 c h u r c h i l l ，l e w i s ，19 8 3 5 组织规模、运营战略创业、生存、起乜、成功、成熟 员工数、销售额、企 h e l m s ，r e n f f o w , 19 9 4 5 构思期、求生期、成长期、扩张期、成熟期 业年龄 求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期、蜕 陈佳贵，1 9 9 8 5 企业规模 变期 追求期、幼儿期、学步期、青春期、壮年期、 a d i z e s 19 8 91 0 灵活性、可控性 稳定期、贵族期、官僚前期、官僚期、死亡期 资料来源：企业生命周期理论综述及简评生产力研究2 0 0 5 年第6 期第2 3 2 - 贝 对于不同的生命周期阶段，企业的融资情况具有什么特点? 如何获得其需要 的资源? 本文将企业生命周期划分为创始期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段， 接下来将一一说明各阶段企业的特点和其融资特点： ( 1 ) 创始期 处于创始期的企业，其一切业务发展刚刚起步，客户量不大，品牌知名度不 高，资金不充裕，很多新产品正处于研发之中，未来现金流不确定性高，投资风 险很大。此时企业要想获得资金支持，一般采用天使资本或者创业资本进行发展。 此时的企业，很难获得银行的支持，但是由于其具有新的机会，有新的产品，因 此会获得一些风险资本家的青睐，以期其新产品和新机遇为其在未来获得超额的 回报。 ( 2 ) 成长期 成长期企业的产品逐渐被市场所接受，销售能力增强，生产规模扩大，业务 迅速增长，发展速度加快。但企业的经营风险仍然比较大，这主要是由于企业的 市场营销费用加大，企业需要募集大量资金进行项目投资。此时的企业更加容易 第二章文献回顾 获得创业资本的支持，同时，也有一些企业可以通过i p o 和债券进行融资，获 得充裕的资金，另外，企业也可以利用银行进行间接融资。此时，企业往往实施 比较积极的财务政策，通过提高负债比率，发挥财务杠杆的作用，满足企业成长 对资金的需求，使其技术更加成熟，产品更加丰富，有更稳定的销售量和现金流。 ( 3 ) 成熟期 、 处于成熟期的企业，其主要业务稳定，产品销售额也保持稳定，成长速度开 始减慢。企业步入正轨，管理制度完善，现金流比较稳定，市场份额稳定，盈利 水平稳定，现金周转顺畅，资本结构合理，经营风险较低，企业价值不断增加。 企业也一般采用比较稳健的的财务政策，各方面令人满意。但是，此时的企业面 临着市场萎缩、产品生命周期进入萧条的可能，存在着经营风险，因此面临着被 兼并收购的风险。 ( 4 ) 衰退期 处于衰退期的企业，创新能力减弱，原有的产品面临被市场淘汰的风险，销 售额下降，业务发生萎缩，竞争能力下降，发行股票、债券十分困难，银行贷款 收紧，筹资能力下降，时刻有被兼并的风险。 处于不同生命周期的企业，其融资方式也是不同的，下图是企业资本运营与 发展阶段的关系图。 9 生命周期视角下的企业融资偏好研究 图4 ：资本运营与企业发展阶段的关系图 第二节企业生命周期与融资偏好的文献综述 1 、国外文献回顾 一般说来，如果一个公司处于刚刚起步的阶段，其规模偏小，那么该公司可 能存在更多的信息不对称，但同时也有更多的成长机会。同时我们也可以推测出 这样的公司倾向于采用与一些大规模、成熟的公司不同的融资策略。已有的实证 研究证实，大公司和小公司，正在发展的公司和发展完备的公司，其融资选择是 不同的。 根据m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) t 1 9 1 的理论，一个公司的市场价值与其投资者 对其未来现盒流的期望以及资金的机会成本有关。根据人们后来的研究，这两个 影响企业价值的因素并不是均衡地分布在企业整个生命周期内，因此企业的资本 结构也有可能会有所不同。 关于融资偏好的文献大部分都得出结论认为，在企业生命阶段的早期，很多 企业都倾向于采用内部融资。然而，对于进入成熟期的企业，目前的实证研究还 没有就其融资偏好得出一致的观点。f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) 吲在对比了大公司和 小公司的融资选择后认为，大公司一般有着比较高的负债率，这和啄序融资理沦 是基本相符合的，但是同时他们也发现，对于一些具有高成长性的小公司而言， 。天使资本一般集中在企业的种子期，即其创立的酝酿阶段，凶为本文将企业的生命用期划分为p q 个阶段， 使得种予期与创始期合二为一，特此说明。 1 0 回团圆团 第二章文献回顾 啄序融资理论并不适用。 根据b e r g e ra n du d e l l ( 1 9 9 8 ) 2 1 ，当公司变得越来越成熟，越来越具有规模 时，其信息不对称会有所减轻，相应的，其融资方式也越来越多元化。他们一共 总结出了四种不同的权益融资方式和九种不同的债务融资方式，b e r g e ra n du d e l l 得出结论认为，企业家、商业银行和商业信用是企业最主要的三种融资方式。然 而f l u c k ( 1 9 9 9 ) 5 1 却得出了与他们不同的结论。f l u c k 认为，公司在其早期发展阶 段更倾向于发行外部权益或可转债。g r e g o r ye ta 1 嘲对b e r g e ra n du d e l l 的模型 进行了检验，发现该模型获得了部分支持。 f l u c k ，h o l t z e a k i na n dr o s e n ( 1 9 9 8 ) 6 】发现，在企业生命阶段的早期，内部人 投资的比例处于不断上升的状态，而外部人投资的比例则不断下降。然而随着企 业的成长，情况慢慢逆转：外部人投资比例不断上升，而内部人投资比例则不断 下降。他们认为这主要是因为随着企业的成长，其声誉也越来越好，因此更容易 获得外部资金的支持。 o ua n dh a y n e s ( 2 0 0 3 ) 1 认为，仅有- - d , 部分的小企业会采用权益融资，而 大部分的小企业都会采用内部融资或者外部借款。同时，r o b b ( 2 0 0 2 ) 1 2 6 认为， 和一些处于成熟期的企业相比，一些年轻的公司更愿意采用负债的方式来融资， 同时也更容易面临更大的保障还款能力方面的困难。c a s s a r ( 2 0 0 4 ) 3 1 分析了处于 创始阶段的企业的资本结构，他发现公司规模是影响这些公司融资偏好的重要因 素。公司在创始期规模越大，公司的负债比例、外部借款和银行融资的比例越大。 g a b r i e l aa n dm a r i o ( 2 0 0 5 ) 1 9 1 的结果则认为，企业在发展阶段后期其总负债率呈下 降趋势，且其在融资方法的选择上会优先采用债务融资的方式，然后采用权益融 资。 优序融资理论从一种动态的角度来分析企业的融资偏好问题，也为我们分析 生命周期视角下企业的融资策略提供了一些方法。该理论认为，企业的负债比例 是由其盈利能力、产生现金流的能力和投资机会的大小所决定的( k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 【1 5 】，n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 2 2 j a n dw ua n dw a n g ( 2 0 0 4 ) 1 3 2 1 等更多经典文献) 。但是人们的 实证结论却并不完全支持该理论，有些结论甚至是相反的。如h e l w e g ea n dl i a n g ( 1 9 9 6 ) u o 发现，很多公司的实际情况并不支持优序融资理论，而l e m m o na n d z e n d e r ( 2 0 0 1 ) m j 的结论则干脆是不支持该理论。而s h y a n - s u n d e ra n dm e y e r s 生命周期视角下的企业融资偏好研究 ( 1 9 9 9 ) 口7 】的研究则充分支持该理论假设。f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 4 】则认为他们 的结论既支持了优序融资理论又支持了静态均衡模型。而f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) 忉发现，与s h y a n s u n d e ra n dm e y e r s ( 1 9 9 9 ) 口7 】的结论不同，公司发行的净权益 超过了净负债，并且在2 0 世纪9 0 年代，即使是s h y a n s u n d e ra n dm e y e r s ( 1 9 9 9 ) 鲫所研究的大型成熟的公司也不支持优序融资理论。 可以说，优序融资用一种动态的模型证明了企业财务杠杆是由其产生现金的 能力以及投资机会的大小所决定的【3 2 1 ，因此，当企业处于不同生命周期阶段， 有着不同现金产生能力和投资机会时，其融资结构也应该有相应的变化。同时， 该理论也认为，企业的负债比率将反应企业外部融资在一个拓展时段上的积累需 求f 2 1 1 ，从这个角度来说，在企业整个的生命周期阶段，其负债比率也是极有可 能发生变化的。优序融资模型提出的“企业使用内部资金在先，而使用外部资金 在后 的观点同样暗含了公司在其生命周期的后期阶段会比其早期更少的使用外 部资金的观点【9 l ( 这由企业在不同生命周期的现金流生产能力所决定) ，这个观 点与b e r g e ra n du d e l l ( 1 9 9 8 ) 的观点是一致的。 2 、国内研究回顾 国内进行生命周期视角下的融资偏好的研究目前还比较少，虽然很多学者认 为融资行为与企业的生命周期有关系，但是大多学者只是停留在定性分析上，进 行实证研究的文献还相当少，肖虹( 2 0 0 7 ) 4 6 选取了a n t h o n ya n dr a m e s h ( 1 9 9 2 ) 生命周期定义方法中的总资产增长率和主营业务增长率两个变量对产品生命周 期进行定义，在产品生命周期视角下对我国上市公司的资本结构进行实证分析， 她发现，随着产品生命周期的上升，公司更加偏好债务融资，而且，处于成熟期 的企业比成长期的企业其资产负债率与产品获利能力的负相关性更大。 1 2 第三章研究设计 第三章研究设计 第一节企业生命周期阶段的划分 如前面分析所示，企业生命周期理论研究过程中人们对于生命周期阶段的划 分分为三至五个阶段。k a z a n j i a na n dd r a z i n ( 1 9 8 9 ) 1 2 】在分析了m i l l e ra n d f r i e s e n ( 1 9 8 4 ) t 1 8 1 所提出的五阶段企业生命周期理论模型时指出，四阶段或是三阶 段的企业生命周期模型比五阶段的模型更有预测能力。由于我国证券市场的不发 达，上市资格不容易获得，因此很多企业在创始期是不可能达到所要求的上市资 格的，因此可以说，已经上市的公司均已度过了创始期，因此，本文在实证分析 时将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三阶段( a n t h o n ya n dr a m e s h ， 1 9 9 2 ) 【l l 】。 a n t h o n ya n dr a m e s h ( 19 9 2 ) 】以股利支付率、销售成长率、资本支出率及企 业成立年数作为企业生命周期的判断变量，将样本划分为成长期、成熟期与衰退 期，研究处在不同生命周期阶段公司的会计绩效指标与股票市场反应之间的关 系。d i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) 口0 1 使用现金流量作为划分生命周期的代理变量，他研究了 公司未来盈利能力和生命周期的关系。本文主要借鉴a n t h o n ya n dr a m e s h ( 1 9 9 2 ) 【1 1 1 和d i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) 3 0 1 所提出的企业生命周期划分方法来区分处于不同生命周 期的企业，他采用主营业务收入增长率、资本支出率和经营活动现金净流量总 资产三个指标来划分样本公司所归属的各个生命周期阶段。生命周期判断变量在 各阶段应有的特征如表2 所示。 表2 ：企业生命周期内各阶段特征图 生命周期阶段 主营业务收入增长率 资本支出率经营活动现金净流量总资产 一 成艮期尚尚中 一 成熟期 中中南 衰退期低低低 1 3 生命周期视角下的企业融资偏好研究 第二节企业生命周期变量的定义与衡量 1 、生命周期判断变量的定义 各生命周期判断变量的定义如下表3 ： 表3 ：企业生命周期判断变量名称及其定义方法 变量名称定义方法 ( t 年主营业务收入一( t - 1 ) 年主营业务 主营业务收入增长率( z s z ) 收入) ( t - 1 ) 年主营业务收入 ( t 年购建固定资产、无形资产和其他长 资本支出率( z z ) 期资产所支付的现金) t 年总资产 经营活动现金流总资产( c f )( t 年经营活动现金净流量) t 年总资产 首先，分年计算每一个样本公司的生命周期判断变量，然后使用当年和前两 年的平均值作为当年的变量值。因此我们的样本选择标准中要求每家样本公司必 须要有三年的数据。这样做的原因如下：每个企业的每个生命周期阶段都必须经 过较长的时间发展才能过渡到下一阶段，一般不会发生突变。因此，本研究采用 三年平均数来减少偏差，平滑样本公司当年异常变动指标对企业生命周期划分的 影响。 2 、划分方法 本文借鉴a n t h o n ya n dr a m e s h ( 1 9 9 2 ) t 1 的做法，利用多变量排序方法，以综 合指标区分企业生命周期，从而降低了单一指标分类错误的可能性。具体步骤如 下： ( 1 ) 将每一年度的样本按主营业务增长率、资本支出率、经营活动现金流 量除以总资产三个指标，按表2 进行排序。 ( 2 ) 将排好序的样本平均分成三组，分别为单变量下的成长期、成熟期和 衰退期公司样本。 ( 3 ) 依据各公司各年被分配所属的组别进行赋值，成长期赋值0 ，成熟期 赋值l ，衰退期赋值2 。 ( 4 ) 将赋值后的变量归类，0 、0 、0 值的样本归为成长期，1 、1 、1 的样本 1 4 第三章研究设计 归为成熟期，2 、2 、2 的样本归为衰退期。 ( 5 ) 将三种变量所赋的值分别相加，其所得和分别为：成长期：0 ；成熟期： 3 ；衰退期：6 。 ( 6 ) 将各年处于相同生命周期的样本进行合并，整理出所需数据。 第三节样本与数据的选择 本文研究数据主要来自于上海万得资讯科技有限公司提供的“w i n d 资讯” 数据库以及色诺芬信息服务有限公司提供的“c c e r 中国证券市场数据库”。由 于本文在变量的计算过程中需要用到上市公司每一年年报中现金流量表内的数 据，而我国上市公司会计制度对现金流量表的披露要求是从1 9 9 8 年开始，为使 研究数据和计算方法前后保持一致，本研究所采用的财务数据为2 0 0 0 年至2 0 0 6 年。本文以沪深两市上市公司为基本样本，遵循如下原则选取实证研究的样本： 1 、剔除金融保险类公司。这里，本文采用中国证监会行业类分类标准，其 中金融业包括银行业、保险业、证券期货业、金融信托业、基金业和其他金融行 业。截止2 0 0 6 年，共有7 家银行、3 家金融信托公司和4 家证券期货公司，共 1 4 家金融业公司。 2 、由于中国资本市场中上市公司大多数以发行a 股为主，发行b 股、h 股、 s 股、n 股的上市公司较少，而且不同股票类型具有不同的特征，因此将发行b 股、h 股、s 股、n 股的上市公司剔除出去。 3 、s t 和p t 类上市公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以 上。由于本文探讨的是企业正常经营情况下的资本结构问题，因此剔除s t 和p t 类上市公司。 4 、剔除缺失的数据。具体样本数见下表4 ： 参考2 0 0 1 年4 月4f i 中国证监会发布的i ：市公i d 行业分类指引。 圆这1 4 家公司分别是深发展a ( 0 0 0 0 0 1 ) 、宏源证券( o 0 0 5 6 2 ) 、陕罔投a ( 0 0 0 5 6 3 ) 、东北证券( 0 0 0 6 8 6 ) 、浦发银 行( 6 0 0 0 0 0 ) 、华夏银行( 6 0 0 0 1 5 ) 、民生银行( 6 0 0 0 1 6 ) 、中信证券( 6 0 0 0 3 0 ) 、扪商银行( 6 0 0 0 3 6 ) 、s 爱矬( 6 0 0 6 4 3 ) 、 安信信托( 6 0 0 8 1 6 ) 、海通证券( 6 0 0 8 3 7 ) 、工商银行( 6 0 1 3 9 8 ) 、中国银行( 6 0 1 9 8 8 ) 。 1 5 生命周期视角下的企业融资偏好研究 表4 ：样本数据描述 年份深市样本数沪市样本数成长期 成熟期衰退期 2 0 0 04 34 72 12 34 6 2 0 0 l 6 6 6 33 2 4 05 7 2 0 0 28 45 33 63 5 6 6 2 0 0 35 98 33 73 l7 4 2 0 0 4 3 3 1 1 5 4 5 2 8 7 5 2 0 0 56 39 03 93 87 6 2 0 0 65 2 9 8 4 3 3 7 7 0 第四节研究变量的定义与计算 本文的主要研究变量如下： 1 、公司规模 公司规模是资本结构的重要影响因素之一，按照权衡理论的观点，公司规模 越大，直接破产成本与价值比率越低( w a r n e r , 1 9 7 7 ) i 3 1 ，即大企业破产成本的 影响较小，但是债务较多，即公司规模和债务比率正相关。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 【3 8 】，肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 4 8 1 以及肖作平( 2 0 0 4 ) 【4 7 】的研究均表明，公司规模 和负债率呈正相关关系，而王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 1 4 3 ，黄晓莉( 2 0 0 2 ) 【3 9 】的研究 则认为公司规模和负债率呈负相关关系。公司规模主要有总资产、总资产的自然 对数和主营业务收入的自然对数三种方法，本文选用总资产的自然对数来衡量。 2 、盈利能力 根据权衡理论，对于产生内部资源能力越强的公司，其选择更高的债务水平 可以获得更多的债务税盾，因此产生内部资源能力和债务水平正相关；而根据优 序融资理论，公司会优先选择内源融资，所以二者负相关，即两种理论得出了不 同的结论。我国的实证研究方面，洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 3 钔、王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 【4 3 】的研究表明二者呈j 下相关关系，陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 1 4 0 、黄晓莉( 2 0 0 2 ) 1 3 9 1 、 肖作平( 2 0 0 4 ) 4 7 1 研究则发现二者为负相关关系。盈利能力的衡量指标有净资产 收益率、总资产收益率、主营业务收入利润率、e b i t d a a 等，本文主要采用 1 6 第三章研究设计 e b i 。n ) a ，a 。 3 、成长性 根据权衡理论，对于成长速度快的公司，其负债的代理成本也相对较高。由 于成长机会是一种无形资产，可能会被财务困境或破产所破坏。所以，一般来说， 成长性高的公司债务比率较低；r a j a ha n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 2 4 1 的研究认为，成长性 和负债率为负相关关系，t i t m a na n d w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 2 9 1 认为，二者为负相关关系但 是不显著。肖作平( 2 0 0 4 ) 【4 7 1 认为二者负相关。而洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 3 8 1 却认为二者关系不显著。学者们一般采用总资产增长率、t o b i n s q ( k i ma n d s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 4 】) 、总资产平均增长率( k e s t e r ( 1 9 8 6 ) t 1 3 1 ) 、主营业务收入增长率 来衡量该指标，本文采用t o b i n sq ，用g r o w t h 表示。 4 、资产确定性 按照权衡理论，资产确定性的重要性和负债水平呈正比例的关系。然而优序 融资理论却对其作用作相反的假设。大多数的实证研究都支持作为担保物的有形 资产与负债率两者之间的正相关关系( r a j i a na n dz i n g a l e s ，1 9 9 5 2 4 1 ；f r a n ka n d g o y a l ，2 0 0 31 7 j ；f a ne ta 1 ，2 0 0 3 【9 】) 。定义为总固定资产与总资产之比( p p e ) 。具体 变量见下表5 ： 表5 ：变量定义表 因变量 指标类别代理变量变量定义 总负债率 l e v 总负债总资产 长期负债率 c q f z 长期负债总资产 流动负债率 l d f z 流动负债总资产 解释变量 企业生命周期 l i f e 取值0 ，1 ，2 控制变量 公司规模 s i z e l n ( 总资产) 盈