（会计学专业论文）上市公司债务融资对股权代理成本影响的实证研究.pdf

摘要 论文题目： 学科专业： 研究生： 导师姓名： m1 i i i l l l l i i 1 | | | l 川川i f f i i f i i | | l y 2 117 6 8 2 上市公司债务融资对股权代理成本影响的实证研究 会计学 李洋 夏斌教授 摘要 签名： 签名： 资本对于企业的生存与发展是至关重要的，资本的筹集是企业进行正常经营的重要环 节。资本的筹集不仅满足了企业生存发展的需要，还体现了债权人与企业之间、债权人与 企业的经营者之间以及不同债权人之间的关系。这种关系就构成企业治理的核心，也就是 企业资本筹集与公司治理之间的关系。作为企业资本筹集的重要方式之一，债务融资在公 司治理的效应中占有重要地位。目前债务融资对企业治理效应的研究在国内还没有得到应 有的关注，不论是在理论还是实践方面，都还处于探索阶段，而西方国家在这方面的研究 已经相对成熟。由于我国的市场环境不完善等因素的存在，使得研究债务融资的治理机制 问题显得尤为重要。因此，文章选择从债务融资的角度出发，研究其对我国上市公司的治 理效应，是具有一定理论和现实意义的。 股权代理成本是公司债务融资治理效应的一个核心内容，因此本文从股权代理成本的 角度出发，来研究上市公司债务融资的治理效应。文章首先介绍了国内外的相关研究成果， 分析了债务融资治理效应的理论基础，并在此基础上，实证分析了按照不同结构划分下的 债务融资对股权代理成本的影响。围绕这一研究方向分别提出研究假设，选取指标、建立 模型，选取不同角度对债务融资治理效应的发挥状况进行实证分析。研究结果显示：不同 的债务期限结构以及债务工具结构对股权代理成本均有不同程度的影响，但是某些方面的 治理效应并未得以充分发挥。最后，根据分析的结果，从银行监管、债券发展、公司治理 机制等方面提出具有针对性的政策建议。 【关键词】债务融资；债务结构；股权代理成本；治理效应 西安理工大学硕士学位论文 i i a b s t r a c t t i t i e ：t h ee m p l r l c a lr e s e a r c ho nt h ei m p a c to ft h ed e b t f i n a n c i n go v e rl i s t e dc o m p a n l e s e q u i t ya g e n c yc o s t m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：y a n gl i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f b i nx i a s i g n a t u r e ： v a b s t r a c t s i g n a t u r e ：么趋 v _ _ _ _ _ i _ _ 一 c 印i t a ji s t h em o s ti m p o n 眦f o rm es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fe n t e 巾r i s e s ，锄dt l l e c a p i t a lf o 册a t i o ni s 锄i m p o n a n tl i l l l c0 fn o 册a lb u s i n e s sf o re n t e 印r i s e s c a p i t a lf 0 h n a t i o nc 锄 n o t0 1 1 l ym e e t 也en e e d so fm ee n t e 叩r i s e sd e v e l o p m e n t ，b u ta l s or e f l e c tt 1 1 er e l a t i o n s h i p s b e m e e n 也ec r e d i t o r 锄dm ee n t e 巾r i s e ，b e m e e nm ec r e d i t o r 锄dt h ee n t e 巾r i s eo p e r a t o r ，锄d b e t w e e nd i f f e r e n tc r e d i t o r s t h e s er e l a t i o n s l l i p sm a k eu pt h ec o r eo fm ee n t e 印r i s em 锄a g e m e m ， u ，h i c hi st l l er e l “o n s h i pb e m e e n 山ec 印i t a lf 0 肌a t i o n 锄dc 0 印o r a t eg o v e m a n c e t ob eo n eo f m ei m p o r 眦1 tw a y so fr a j s i n gc a p i t a l ，d e b tf i n a n c i n go c c u p i e s 锄i m p o n a n tp o s i t i o ni nt i l ee 胞c t o fc 0 印o r a t eg o v e m a l l c e c 唧陀n t l yt 1 1 ed o m e s t i c 陀s e a r c ho nt l l ec 0 叩o r a t eg o v e m 卸c ee 矗e c t w k c hd e b tf i n a n c i n gm a k e so nh a v en o tb e e nd u ea t t e n t i o n ，i ti s s t i l li nt l l es t a g eo fe x p l o r a t i o n t h a tt l l e o d ，柚dp r a c t i c ea r e w h i l em er e s e 2 u r c ho fw e s t e mc o u n t r i e so ft l l i sa s p e c th a sb e e n r e l a t i v e l ym a n l r e a st l l ee x i s t e n c eo f f a c t o r sl i k em a r k e te n v i r o m n e mi sn o tp e r l e c t 锄ds oo 玛 i tm a l ( e sp a n i c u l a r l yi m p o n 蚰tt l l a ts t u d y i n gt h em e c h a n i s m0 fd e b tf i n a n c i n gg o v e m a n c e t h e r e f o r e ，n l ep a p e r 右r o mm ep o i n to f v i e w o fd e b tf i n a n c i n g ，t 0s t u d yt 1 1 ee 行e c ti tm a l ( e so nt h e 9 0 v e m 锄c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n 如h 觞c e n a i nt 1 1 e o d ，锄dp r a c t i c a js i 印i 6 c 锄c e e q u i t ) ，a g e n c yc o s t i sac o r ec o n t e n to nc o m p a n yd e b tf i n a n c i n gg o v e m 绷c ee f f e c t t h e r e f o r e ，t h ep a p e rf o l l o w i n gt h ee q u i t ya g e n c yc o s t ，s t u d i e so nt h el i s t e dc o m p a n yo fd e b t f i n a u l c i n gg o v e m a n c ee f r e c t s f i r s t l yt h er e l a t e dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m ea 1 1 da b r o a da r e p r e s e n t e d 锄dt h e 锄a l y s i sh a l sb e e nm a d eo nt h et h e o r e t i c a lb a s i so f d e b t6 n a n c i n gg o v e m a n c e e f r e c t b a s e do nt h i s ，e m p i r i c 柏a n a l y s i si sm a d e0 nt h ei m p a c to fd e b tf i n a n c i n gt l l a ta c c o r d i n g t 0t t l ed i a e r e n ts t r u c t u r eu n d e rt h ed i v i s i o no nt 1 1 ee q u i t ) ra g e n c yc o s t o nt 1 1 er e s e a r c hd i 托c t i o n ， t h ep a p e rr e s p e c t i v e l yp r o p o s e st 1 1 er e s e a r c hh y p o m e s e s ，c h 0 0 s e sm ee v a l u a t i o n 锄dm a k e s m o d e l st 0d ot h ee m p i r i c a la n a l y s i si nd i f r e r e n t 锄g l eo nh o wt 1 1 ed e b tf i n a n c i n gg o v e m a n c e e 绦：c t sp l a y s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h e r e 皱ed i f l i e r e n tl e v e li n f l u e n c e sa c c o r d i n gt 0 也e d i f f e r e n td e b tt e r ms t r u c t u r e 锄dd i f r e r e n td e b ti n s t r l l m e n t s 鲫m c t u 】r eo nt 1 1 ee q u i t ) ，a g e n c yc o s t b u ts o m e 鹊p e c t s0 ft h em a n a g e m e n th a v en o tt a k e n 允l lp l a ye f r e c to ni t a tl 笛t ，a c c o r d i n gt o l l i 西安理工大学硕士学位论文 t 1 1 er e s u l t so ft h ea n a l y s i s ，s o m es p e c i f i cp o l i c ya n dr e c o m m e n d a t i o i l sa r ep r o p o s e di i lt h e r e s p e c to f b a n k i n gs u p e r v i s i o n ，b o n d sd e v e l o p m e n t ，c o 驴r 砒eg o v e m 锄c em e c h a n i s ma n d e t c 【k e yw o r d s 】d e b tf i l l a l l c i n g ；d e b ts 仃u c n 聪；e q u 时a g e n c yc o s t s ；t 诧a t l i l e n te 虢c t 绪论 1 绪论 1 1 研究的背景 随着科学技术的不断发展，企业规模的不断扩大，使得企业的经营变的日益复杂起来， 因此公司治理问题已经成为经济学理论界关注的重点。b e r l ea l l dm e a l l s ( 1 9 3 2 ) 【1 】首次对 公司治理问题进行了研究。认为在股份制企业中，经理人拥有企业的控制权，而企业的所 有权则分散在不同的股东手中，由此企业的控制权与所有权相分离。而经理人作为一个独 立的经济个体，有着自身的利益倾向，其目标函数与股东可能会产生不一致，由此产生代 理问题。融资结构对于企业而言不仅仅是一个融资来源选择的问题，更为重要的是不同的 融资结构会对企业产生不同的融资治理效应。融资结构治理机制主要分为股权融资治理以 及债权融资治理。融资结构理论认为，债务融资对公司的治理具有较强的促进作用。一方 面，债务融资能缓和股东与经营者之间因为代理而产生的冲突问题，因为当企业的外部融 资总额和经营者的持股数量不变时，债务融资能够提高经营者的持股比例：另一方面，债 务融资还可以作为一种担保机制，激发经营者的工作热情，加强债权人对经营者的监督与 约束。最后，由于通过负债方式取得资金是必须要按期还本付息的，当企业清偿到期债务 时，对经营者支出的自由现金流就会产生硬约束。因此债务融资对于公司的治理具有重要 的作用，应该加以重视。 近年来国内对于企业融资治理效应的研究已有很多，但大多数是与股权融资相关的治 理效应研究，研究出的结论是认为股权融资治理效应并不显著，而债务能够对企业的经营 者起到约束作用，具有良好的企业治理效应，应适当提高债务的融资比例。但与西方发达 国家有所不同的是，我国企业的融资是按照股权融资，债务融资，内源融资这一先后顺序 进行的。这与西方国家的优序融资理论是截然不同的。这一现象的产生是与我国的经济环 境和资本市场状况相联系的。原因有以下两点：第一，我国的上市公司大多是有国有企业 改制而来，“一股独大”的现象普遍存在，但法律规定国有股是不允许公开流通的，这就 使得国有股不能对上市公司实施有效的监督。而选择股权融资这种方式对于企业经理人来 说既没有还本付息的压力，也没有使其行为受到监督与约束。因此，经理人更愿意进行股 权融资。第二，我国企业债券市场发展十分的滞后，并且发行资格的条件限制较多，而股 票市场近些年却是飞速发展，刺激了企业对于股权融资的需求，阻碍了负债融资活动的开 展。因此一种观点认为我国债务存在软约束的问题，对企业债务人的约束力度不够，不具 有公司治理作用。但是随着我国证券市场的不断发展、银企关系的独立化以及破产法 的修订，代表着我国资本市场全面化的转变，所以另一种观点认为随着这些银行改制的进 行、债券市场的发展以及相关法律的修订，负债融资具有企业治理效应。因此债务融资对 于上市公司是否真正具有治理效应是一个值得我们探讨的问题。 西安理工大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外学者关于债务融资治理效应的研究起步较早，文献相对较多，主要是从委托代理 的角度进行研究与分析，其中比较有代表性的有： j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【2 】认为，在现代股份制企业中，股东与经理人以及股东与 债权人之间的利益冲突是代理成本产生的主要根源。当企业的规模一定时，负债的引入使 得经理人的持股比例增加，这样经理人与股东的目标趋于一致，缓和了经理人与股东之间 的利益冲突，降低了代理成本。并且由于债务融资必须在规定的时间还本付息，使经理人 可支配的自由现金流减少，减少了经理人的在职消费，抑制了其为满足私人利益在投资决 策上的过度投资行为。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 【3 】认为在信息不对称的情况下，企业的经理或内部人对于公司收益的分 布及投资机会等相关信息比外部人了解的更多，而债务融资可以作为一种高品质的信号传 递给投资者，即债务比率高被认为是企业未来发展前景好的的信号，投资者可以根据这个 信号调整对公司价值的估计。 l e l a n d 和p v l e ( 1 9 7 7 ) 1 4 】认为管理者是风险的回避者，企业杠杆率的提高会使得管理 者的股权比重相对上升。因此，企业项目的质量比价高时，管理者就可通过提高债务水平 作为向外界传达高质量项目的信号。他们的研究也表明了，负债水平的提高可以减少由于 管理者与投资人因信息不对称而产生的资金成本，使企业的价值增加。 g r o s s m 觚和h 矾( 1 9 8 2 ) 1 5 j 认为经理人的效用依赖于他的职位，进而依赖于企业的 生存，如果企业破产，那么经理所享有的在职好处将全部丧失，而且还会使经理的名誉受 到严重的影响。而破产对于经理的有效性约束由企业的负债水平及融资结构来决定，负债 水平越高，企业的破产的概率就越大。所以，当公司的负债比率较高时，经理想要保住现 有的职位就会约束自己，减少在职消费，从而降低代理成本。 m y e r s 和m a i l u f ( 1 9 8 4 ) 【6 j 认为由于存在信息的不对称，外部人对于企业投资项目的 信息掌握较少。如果选择发行股票这种融资方式，外部投资者就会对股票价格按照市场的 平均价值来估计，所以企业在发行新股时通常只能以低于市场平均价格来发行。即使投资 项目的净现值为正数，该项目的盈利能力较好，为了避免把项目的投资收益转让给新股东， 代表老股东利益的经营者也不愿意发行新股。而这样情况往往存在于采取股权融资的行 为，在债务融资和内源融资很少发生。因此认为企业的优序融资顺序应该是：先内源融资， 其次为债务融资，最后才是股权融资。 d i 锄o n d ( 1 9 8 4 ) 【7 】在建立的受托监控模型中认为银行可以有效的获取信息并实施有 效的监控，且与其他债权人相比其监控成本最低。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 【8 】提出自由现金流量假说。所谓自由现金流量是指由企业所产生的， 在满足所有投资项目的资金需求之后所剩余的现金流量。这一部分现金流就是在不影响企 2 绪论 业未来发展需要的条件下能够提供给资本供应者最大的现金数额。由于负债要求债务人定 期还本付息，且负债比例的提高不仅能够促使经理少享受、多工作，还会限制经理人对企 业自由现金流的滥用，在一定程度上能使股权与经理人之间的利益冲突得到缓冲，减少股 权代理成本的产生。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 【9 】认为企业债务比例的变化会引起经理拥有的投票权比例也发生变化， 进一步就会对公司代理权及控制权争夺的结果产生影响。i s r a e ( 1 9 9 1 ) 【1 0 】进一步对融资结构 进行研究，认为当企业面临收购时，负债可以是公司价值提高。 h 砌和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 【1 1 】认为即使企业清算对于债权人来说是有利的，企业的经理人 为了自己的利益总是希望企业能够持续地经营下去。而债务能够使债权人在公司不能按期 偿还债务的时候要求企业进行破产清算，这样既可以保护债权人的利益，也抑制了经理人 的行为。 z e n d e r ( 1 9 9 1 ) 【1 2 】将破产概率引入到非对称信息模型中进行研究，认为债务融资会使 经理人与投资人在有关某个事前约定的签约信号出现的时候发生控制权的转移。因此，债 务融资使得企业破产概率加大，使得经理人与投资人合作的合约集合扩大。起到了“相机 控制”的作用。 a g m o n 锄db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 【1 3 】从剩余控制权的分配与转移方面来说明负债融资对代理 成本的影响作用。他们认为股权融资使得股东拥有企业资产的剩余控制权，当进行债务融 资时，如果企业经营较好，能够按时偿还债务，企业的控制权归经理人所有，当企业经营 恶化，不能按时偿还债务时，企业的控制权就由经理人转向债权人，债权人有权利要求投 资的项目进行破产清算。所以负债可以通过控制权转移机制来影响代理成本。 s m e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 【1 4 j 认为负债对于减少经理人与股东之间的利益冲突起着重 要的作用。当企业选择股权融资时，经理人可以选择鼓励或者股票回购的方式将现金返还 给股权投资者，而选择债务融资时，经理人必须在特定的时间按照特定的数量将现金返还 给债权人，否则就存在失去部分或全部控制权的可能性：另外，债务增加的同时也会带来 破产成本的增加，即债务的代理成本会随着财务杠杆比率的提高而增加，其中还包括企业 的破产成本。 1 2 2 国内研究现状 近几年，在国外学者研究的基础上，国内学者结合我国资本市场的发展，对于债务融 资的治理效应也展开了研究，主要体现在以下几个方面： l 、负债总体水平与企业绩效的相关性 田利辉( 2 0 0 4 ) f ”】选取1 9 9 4 1 9 9 8 年上市公司数据对我国债务融资治理进行研究，研 究结果表明，负债融资对于企业治理效应不仅没有发挥出应有的效应，反而使得代理成本 增加了。 秦志强( 2 0 0 6 ) 【l6 j 选取股权代理成本和对管理人员的激励机制这两个角度来分析上 西安理工大学硕士学位论文 市公司负债融资的治理效应，分析结果认为负债融资对于优化企业治理结构以及保护债权 人利益都有着较强的促进作用。 杨丽明( 2 0 0 7 ) 【1 7 】选取上市公司连续三年的数据，从股权结构域债务融资这两个方 面的因素来研究它们对股权代理成本的影响，实证分析的结果表明：无论是从静态还是动 态的角度来说，负债融资对于降低股权代理成本的作用是显著的。 许南艳( 2 0 1 0 ) l l8 】在认为债务融资具有一定的公司治理作用，并在此基础上提出改 善上市公司债务融资治理效应应该重塑银企关系，强化银行债权约束；加快企业市场的发 展，拓宽公司融资渠道；建立健全的破产机制，保护债权人利益；促进经理人市场的建立 等政策建议。 田满文( 2 0 0 9 ) 【1 9 】对农业上市的公司的债务融资产生的代理成本进行了研究，他分 别从整体以及结构两个方面来进行研究。研究结果得出，从整体上来看，农业上市公司的 代理成本变化在1 9 9 9 年前后存在着比较明显的差异。1 9 9 9 年前，农业类上市公司的债务 融资杠杆比率对代理成本有着较强促进作用，而在1 9 9 9 年之后，债务融资杠杆比率对代 理成本的促进作用有逐渐减小的趋势。从结构分析的角度来看，使得农业类公司代理成本 变化的原因主要是由于我国国有控股公司的代理费用变化所导致。而非国有控股公司代理 成本一直保持一个平稳下降趋势，其弹性比较小。这些研究结果说明我国的宏观调控政策 以及监管效应不断的发挥着作用，但是西方的债务治理作用在我国仍然是失效的。 吕景胜( 2 0 1 0 ) 【2 0 】选取2 0 0 9 年中小板块中制造业公司为研究对象，对影响代理成本 的因素进行实证分析，研究得出股权集中度与债务融资成负相关关系，而管理者持股对降 低代理成本没有明显的作用。 霍增辉( 2 0 1 0 ) 【2 1 】以我国中小民营企业为主要研究对象，对债务融资的治理效应进 行实证分析，研究结果显示资产负债率与公司市场价值显著负相关，长期负债率与公司市 场价值显著负相关，显现出了债务融资治理效应的弱化。在研究基础上提出想要改善债务 融资的治理效应从以下几个方面来加强：发展企业债券市场和降低企业对与银行债务的依 赖等。 常丽娟( 2 0 1 0 ) 【2 2 】将研究的重点放在房地产行业，对房地产行业的上市公司债务融 资与企业治理效应的关系进行实证分析，研究得出房地产行业的债务融资对与企业的治理 效应存在抑制作用，没有发挥出其应有的治理效用。 董文强( 2 0 1 0 ) 1 2 3 j 研究了我国房地产类上市公司资本结构对代理成本的影响。研究 结果表明负债融资对于代理成本的影响是两面的。一方面是通过激励与监控机制减少股东 与管理者之间的利益冲突，降低由此产生的代理成本；另一方面是可能引发股东与其他利 益人之间新的冲突，过度的负债增加了当期可支配的自由现金流，刺激了大股东占用公司 的资金，导致企业的总代理成本增加。以变量之间的内生关系这个角度来研究债务融资与 公司价值间的关系，研究得出债务融资与企业价值之间的关系是内生相互决定的，并且两 者之间呈现负相关关系，也就是说债务融资并没有有效的治理效应。 4 绪论 2 、负债期限结构与公司绩效的相关性 杨全兴( 2 0 0 4 ) 1 2 4 j 基于一个公司投资于收益时间线的模型证明：无论是短期债务还 是长期债务，都有治理作用，只是侧重点不同，短期债务治理效应在于对现金流的约束， 而长期债务对企业治理的影响是投资规模的约束。 陆玉梅、胡宝光( 2 0 0 5 ) 【2 5 】对不同的债务期限与主营业务利润率之间的关系进行考 察，得出短期负债与公司绩效之间没有明显的规律性，而只有在银行借款占负债总额的 5 0 以上时，长期借款才具有促进企业绩效提高的作用。 袁卫秋( 2 0 0 6 ) 【2 6 j 对债务期限结构与绩效的关系进行了研究，通过债务期限指标与 绩效指标的回归分析得出，债务期限与经营业绩之间的关系为正相关，即适当延长债务的 期限更有利于提高企业的经营业绩。 王治、周宏琦( 2 0 0 7 ) 【27 】通过实证分析得出短期负债在总体上使自由现金流较低的 企业投资不足问题更为严重，但却能够减少自由现金高的企业的过度投资问题，而长期负 债的作用并不明显。 3 、负债工具结构与公司绩效的相关性 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 【2 8 】的实证研究发现流动负债对公司治理绩效存在负面的影响， 商业信用对治理效应存在积极作用，而银行借款不利于治理效应的提高。 朱明秀( 2 0 0 4 ) 【2 9 】认为，银行借款由于存在软约束问题，其对于企业的破产威胁较 小，不利于其企业治理效率的提高。 尤建春( 2 0 0 4 ) 【3 0 】对我国银行借款融资进行了实证研究，研究结果表明我国国有银 行债权对于国有控股上市公司普遍存在着“软约束”，因此对上市公司的经营绩效产生负 面影响。 刘俊宇( 2 0 0 4 ) 1 3 l 】对企业债券融资进行实证分析，实证结果得出我国企业债券市场 效率比较低的原因在于中国企业债券市场的交易费用过高。 王治、周宏琦( 2 0 0 7 ) 认为在内部现金流较低的企业，商业信用使得企业的投资不足 行为更为严重，而银行借款对投资不足的影响并不明显。而在内部现金流比较高的企业， 商业信用能够抑制企业的过度投资问题，而银行借款对于企业的过度投资影响也不明显。 董黎明( 2 0 0 7 ) 【3 2 】将银行借款、应付债券与企业绩效之间的关系进行对比研究。实 证分析得出应付债券与企业绩效存在显著的正相关关系，说明其在实际的应用中能够使企 业的代理成本降低，企业价值提高。但是银行贷款却不利于企业价值的提高。 许珂( 2 0 0 9 ) 【3 3 】选取银行借款、公司债券以及融资租赁这三种作为负债的融资手段， 对其融资的先后顺序进行实证分析，得出我国企业债务融资次序是先银行贷款，其次为企 业债券，最后是融资租赁。武慧妍( 2 0 1 0 ) 【3 4 j 分析了债务融资的渠道、方式及其优缺点。 在分析的基础上提出公司制定融资规划是，对于融资工具的选择可以依照如下顺序：银行 项目借款多次滚动发行短期融资券发行公司债券将银行贷款和可转换公司 债券作为各选方案。 5 西安理工大学硕士学位论文 由以上国内外研究文献的回顾可以看出，学者们对于债务融资治理效应存在一定的争 论。目前，国外学者对于债务融资治理效应的研究已经相对比较成熟，其大部分实证研究 结果均表明债务融资对企业存在积极的治理效应。而我国大部分学者的研究结果却相反， 大部分学者认为债务融资的治理效应存在着无效性，而少数学者认为债务融资是具有一定 的企业治理效应的。债务融资治理效应的有效发挥需要完善的偿债保障机制、作为主要债 权人银行有效的监控能力以及完善债券市场。债务的硬约束会迫使经理人约束自己的行 为，提高企业的经营绩效。但是由于我国债务融资治理机制存在缺陷，表现为治理的“软 约束 的特征，致使债务融资的治理效应低下。 1 3 研究的目的与意义 1 3 1 研究的目的 随着近几年国内学者对于债权融资问题的关注日益增多，学者们对于债务对公司的治 理效应存在着两种不同的观点，极大一部分学者认为债务融资由于市场以及其自身存在的 问题而不具较强的约束能力，因此不具有公司作用；而另一部分学者认为随着现代市场以 及制度法规不断的加强与完善，负债融资能够对企业产生一定的约束作用，具有企业治理 效应。那么债务融资是否具有企业治理效应呢? 这是一个具有争议的问题，本文研究的主 要目的就在于此。本文拟从股权代理成本角度来研究债务融资的治理效应问题。先分析国 内外融资治理效应相关文献及我国上市公司债务融资现状，在此基础上研究不同结构的债 务融资对股权代理成本的影响，最后在研究结果的基础上提出提高债务融资治理效应提出 相关的政策建议。 1 3 2 研究的意义 ( 1 ) 近年来我国的上市公司大都偏好于股权融资，即外部融资优先考虑配股和增发 新股等行为。因此学者们对于融资效应的研究主要集中在股权融资效应研究，对于债务融 资效应研究较少，且在少数的债务融资治理效应研究中，学者们主要从债务融资对企业价 值以及企业投资行为的角度进行研究，而对股权代理成本关注较少，因此，本文就着重从 股权代理成本角度出发，研究债务融资的治理效应。 ( 2 ) 在有关债务融资与代理成本关系研究中，很少有将债务按照债务期限以及类型 的不同进行分组研究，本文着重研究不同债务期限结构以及债务类型结构对股权代理成本 的影响作用。这为探讨不同债务类型债务融资的治理效应提供一个新的思路。 ( 3 ) 在资本市场全面化转变以及制度频繁更迭的情况下研究债务融资的治理问题将 会为进一步的完善相关法律制度提供经验证据和政策建议，并为之后学者研究债权融资等 相关问题提供经验数据。 6 绪论 1 4 研究的内容与框架 本文主要依托代理理论以及公司治理相关理论，在结合我国上市公司融资的现况上， 从股权代理成本的角度出发，运用实证的方法研究我国上市公司债务融资的治理效应。并 在实证研究的基础上提出完善我国上市公司债务融资治理效应、降低股权代理成本的想法 及建议。具体来说本文主要分为以下六个部分： 第一部分：绪论。主要包括本文的研究的背景与意义、国内外相关文献综述、研究内 容与方法及研究的思路。 第二部分：理论综述。这一章是全篇论文的理论基础。首先分别阐述公司治理与债务 融资治理效应的含义，然后分析了股权代理成本产生的根源。最后回顾了有关与企业治理 效应相联系的理论，包括代理成本理论、信号传递理论、控制权转移理论以及有序融资理 论。 第三部分：主要研究了债务融资对股权代理成本的影响的效应分析。这章是承上启下 的一章，在上一章相关理论的基础上，搭建出一个有关债务融资对股权代理成本影响的分 析框架。首先叙述我国上市公司的债务融资的现状，其次再对债务融资的不同效应进行分 析，主要包括激励约束效应、信号传递效应、控制权转移效应、不同债务期限结构的治理 效应以及不同债务工具结构的治理效应。由此得出，在理论上我国自身发展的原因使得债 务融资的治理效应并没有得到应有的发挥。 第四部分：主要是对上市公司债务融资对股权代理成本的影响进行实证研究。先对选 取的样本数据进行描述性统计分析，然后对不同债务类型的债务融资效应进行全样本及分 样本回归分析，最后对得出结论，并对该结论的原因进行分析。 第五部分：根据第四部分实证的结果以及原因分析对如何提高上市公司债务融资治理 效应，降低股权代理成本提出了一些政策建议。主要包括选择合理的债务期限结构、完善 银行监控制度、大力发展企业债券市场、完善破产机制以及完善公司治理机制。 第六部分：研究的结论与局限性，主要包括研究结论与本文的不足之处。 本文的框架图如图1 1 所示。 7 西安理工大学硕士学位论文 立题与文献综述 理论与现状分析 实证研究 建议与结论 1 5 研究的方法 1 、提出问题： 2 、结识研究的理论与现实意义； 3 、国内外文献综述： 4 、安排论文的内容与框架； 5 、提出研究思路和方法。 1 、对债务融资相关概念进行阐述； 2 、对代理问题产生的根源进行分析： 3 、以代理成本理论、激励理论、信号传递理 论、控制权理论及优序融资理论分析问题 ： 4 、确立规范的研究方法。 1 、我国i = 市公司债务融资的现状分析； 2 、债务融资对股权代理成本的影响分析； 1 、研究的假设： 2 、样本的选取； 3 、研究变鼍的选择； 4 、模型的设计： 5 、实证结果及分析。 1 、完善债务融资治理效应的相关政策建议。 1 ) 选择合理的债务期限结构； 2 ) 完善银行监控制度： 3 ) 大力发腥企业侦券市场： 4 ) 完善破产机制； 5 ) 完蔷公司治理机制。 2 、研究的结论与局限性。 1 ) 研究的结论： 2 ) 研究的局限性。 图1 1 本文的框架图 f i g 1 11 1 1 i st e c h n o l o 斟r o a d m a p 对应章节： 第一章 对应章节： 第二、三章 对应章节： 第四章 对应章节： 第五、六章 本文在研究过程中采用规范分析与实证分析相结合的研究方法，并以实证方法为主， 主要对债务融资治理效应进行分析。 实证与研究相结合的分析方法作为经济学科研究的基本方法之一，他们各有利弊，但 是相互之间并不排斥，两者相辅相成，实证以规范为指导，规范以实证为基础。本文首先 使用规范的分析方法，在代理成本理论以及企业治理理论的基础上对债务融资治理效应进 行理论分析，并对我国上市公司债务融资的现状进行分析，看其是否与理论的预期一致， 为进一步的实证研究奠定基础。在规范研究的基础上，以深市、沪市的a 股上市公司2 0 0 7 、 2 0 0 8 、2 0 0 9 年年报数据为样本，从股权代理成本的角度对我国上市公司债务融资治理效 应进行实证检验，检验不同债务期限结构以及债务类型结构对股权代理成本的影响，最后 在实证分析的基础上，运用规范分析法来探讨如何更好的完善我国上市公司的债务融资效 应，提出完善债务融资治理效应的相关政策建议。 8 绪论 具体的实证研究方法如图1 2 ： 图1 2 实证分析方法图 f i g 1 - 2e m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s 9 西安理工大学硕士学位论文 2 债务融资治理效应的理论基础 2 1 相关概念界定 2 1 1 公司治理 公司治理的概念界定是我们研究公司治理问题的起点。对于公司治理概念具体的定 义，不同的学者从不同的角度给出的解释也不同，目前尚未达成一致的认识。总体概括来 说，可以从以下两个层面来解释：狭义方面认为公司治理就是指股东对于管理者的一种监 督制衡机制，也就是在两权相分离的情况下，对于董事会的结构、股东与经理人的权利和 义务以及监督激励方面的制度安排等相关内容。而这种治理模式的特点及不足就在于它是 以股东利益的最大化为首要，这样就会致使其他的利益相关者的利益受到忽视及损害，不 利于完善公司的治理以及企业价值的提高；而广义的公司治理并不是仅仅局限于股东对于 经理人的制衡，还关系到各个利益相关者，包括股东，债权人，雇员、企业的供应商等与 管理者的制衡关系，也就是从广义层面上说公司治理的目标不仅仅是股东利益的最大化， 而是通过一整套正式或非正式的制度来对公司以及所有的利益相关者之间的关系进行协 调，最终可以维护到公司各个方面的利益。从以上的分析来看，广义层面上对于公司治理 含义的解释更贴合实际，本文拟采用广义层面上的公司治理理论。 2 1 2 债务融资治理效应 债务融资是企业重要的融资手段之一，其治理效应就是指债务融资在治理公司方面所 发挥的效应。企业负债的引入减少了企业的自由现金流量，对于经理人为自己谋取好处而 进行的机会主义的行为产生了约束，债务还可以通过剩余控制权的转移效应对经理人增加 压力，使其减少私人享受，努力工作，做出利与企业发展的投资决策。因此，负债对于缓 解股东与经理之间的利益冲突有着重要的作用。对于债务融资治理效应的定义，采用最多 的就是王满四( 2 0 0 6 ) 【”】提出的，认为债务融资的治理效应是指债权人利用法律以及合 同中所享有的权利，在保障其自身利益的情况下，采取的一定措施对债务人( 债务公司及 其经理人) 的行为所进行的一种监督控制或者激励约束，进而影响负债企业的治理机制以 及对企业治理绩效产生效应。根据上述定义可知，债务融资治理效应的财务表现就是其存 在及其比率的变动对企业经营绩效的影响。 2 2 代理问题产生的根源 所有权与经营权相分离是现代企业的基本特征之一，在公司制企业产生初期，由于企 业规模较小，业务量少，企业的所有者一般就是经营者，后来随着生产力的发展，产业的 日渐升级，规模的日益扩大，对经营能力的要求越来越高，所有者大多不能力所能及。企 业就需要更为专业的管理人员来经营管理，所有者只是保留对经营者的选择权、企业剩余 控制权以及重大决策权，由此便产生了委托一代理关系。股权代理成本产生的根源就在于 l o 债务融资治理效应的理论基础 企业所有权与控制权相分离。具体来说，股权代理成本的产生主要有以下几方面原因： l 信息不对称 在现代的经济生活中，人们获得的信息通常存在不对称性，而且信息的获取还必须支 付相应的成本。有可能出现一方故意隐瞒事实的真相而另一方对事实情况了解不全这一现 象。因此，在信息不对称的情况下，委托人与代理人之间就会存在目标与利益的不一致， 由此产生代理问题。由于因信息不对称而产生的代理问题主要表现在以下两种风险上：即 代理人的道德风险和逆向选择风险。“道德风险”就是指代理人利用自己的信息优势以及 代理人给予的权利，消极的工作或者进行机会主义行为使得自身的利益达到最大化，导致 股权代理成本的增加，使得委托人的利益遭受损害。“逆向选择”就是由于存在信息的不 对称，使得企业的委托人对于代理人所付出的努力及工作成果难以衡量，对代理人的能力 与素质无法掌握，因此只能依据社会的平均报酬来向代理人支付，这就造成能力素质较差 的代理人充斥市场的现象，越是能力与素质不高的潜在代理人，越容易成为现实真正的代 理人，最终使得能力及素质较好的代理人被驱逐出市场。【3 6 】委托人为了避免这一现象的 发生，就会制定一系列机制来激励与约束代理人的败得行为，从而使得代理成本增加。 2 利益不一致 由于股东拥有企业的剩余索取权，他希望经理人能够按照股东财富最大化的目标来经 营管理企业，但是经理人毕竟是单独的经济个体，他存在追求自身利益最大化的倾向。在 现代企业中，由于经理人不持有或者只持有少量股份，其努力工作的大部分好处最终是由 股东所占有，自己得到的却只能股东的薪酬，不仅如此，经理人还要承担经营失败的大部 分风险；而如果其增加在职消费，获得的是全部的收益，但却只用承担小部分风险。由此 产生利益的不一致，股东追求的是股东权益的最大化，而经理作为代理人追求的是个人收 入的最大化、权利的扩大、声誉的提高等。在此情况下，经理人的追求自己私利的偷懒、 增加在职消费等行为就会导致股权代理成本的增加。 3 契约不完善 在通常情况下，委托人为了保护自身的利益，都想希望通过完善契约合同的条款来对 代理人的败德行为加以约束与控制。但是，想要签一份完美无缺，无所不能的契约的可能 性微乎其微。契约合同中总会存在考虑不周的地方，代理人总有机会偷懒或进行机会主义 行为，剩余索取权和剩余控制权也就因此而产生。对于剩余索取权含义的解释为：对企业 的剩余拥有占有、使用和处置的权利。而剩余控制权，就是指在合同中没有详细规定的经 营活动的决策权。代理人拥有企业的剩余控制权，处于主动地位。在缺少监督与激励的情 况下，代理人会认为自己努力工作与最后自己所得的受益不成比例，因此就会在保障自己 合同收入的情况下，进行“偷懒”，放弃努力而消极的工作，使得股权代理的成本增加， 企业的价值降低，委托人的利益受损害。 4 经营成果的不确定性 在市场经济条件下，事物的发展存在着不确定性，其受政策、周围环境等因素的影响。 西安理工大学硕士学位论文 股东想要对于经理人的经营业绩进行准确的衡量几乎是不可能的。环境的不确定性使得经 理人时刻处在不确定的环境中工作，因此要把经理人的经营决策规范化存在一定的难度。 但是经理人在企业内部信息上占有着绝对优势，自身是否努力工作，选择的经营决策是否 考虑到股东的利益，其最清楚不过。即使自己存在偷懒、机会主义行为而使得企业的经营 业绩下降，经理人也可以有很多借口来为自己辩解，如以环境变化不定为借口，使股东的 利益受到损害。股东处于企业的外部，对于企业的信息掌握不全，而企业的经营结果是由 经理人的行为以及一些不确定因素共同决定的，因此，股东只能根据经营结果大致的评估 经理人的行为。这就导致对于企业经营成果难以准确的分辨，其到底是由经理人的努力程 度还是因环境的不确定所造成的。在此情况下，经理就有动机而进行高风险的行为，使所 有者的利益受到损害。 2 3 债务融资治理效应的理论基础 2 3 1 代理成本理论 随着现代市场经济飞速的发展，企业规模的不断扩大，企业的所有者为了更好的经营 企业，会选择聘请专业的管理人员来管理企业，这种社会分工不仅有利于工作效率的提高， 并且当企业存在一个良好的机制相配合的情况下，能够达到企业的所用者与经营者双赢的 局面。但这种分工即所有权与经营权的相分离也会存在一定的负面作用，那就是使得代理 成本的产生。最早提出代理成本这一概念的是j e n s e n 和m e c l ( 1 i n g ( 1 9 7 6 ) ，认为代理成本就 是指委托人为了防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的合同契约关系以及对代理人 的严格监督与控制来限制代理人行为而所付出的代价。从资本结构的角度来看，代理成本 还可以分为以下两种：一种是股东与债权人之间产生的债权代理成本，另一种为股东与经 理人之间产生的股权代理成本。本文将研究的重点放在股权代理成本。 代理成本理论由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出，他认为经理人与股东之间利益的不一 致是产生股权代理成本的主要原因。股东作为企业的所有者当然是希望经理人以股东财富 最大化的目标来经营公司，但是经理人并不是企业的所有者，或者只持有较小比例的股份， 这样就会造成经理人努力工作产生的企业利润完全的归股东所有，而自己却只能得到约定 的报酬。这种付出和得到的不平衡容易导致经理人放弃积极