（会计学专业论文）上市公司现金流量与收益关系的实证研究.pdf

摘要 一般来说，权责发生制下的报表收益( 净利润) 能比现金流量更好地反映 企业的经营业绩。然而现金流量指标在收付实现制基础上产生，且需由第三方 机构银行( 信用度较大) 提供原始凭证和相关数据，因此普遍认为现金流 量指标的真实值更高。这样，就构成了分析企业业绩时的一对矛盾数据：一方 是可以很好地反映企业经营业绩，却易于被操纵的报表收益指标( 净利润) ； 另方是虽不易被操纵，但反映上市公司经营业绩能力相对较弱的现金流量指 标。因而，系统而准确的比较、评价报表收益指标和现金流量指标之间的关系， 以及二者各自与股票价格之间的关系对实现不同主体的利益，规范我国证券市 场，完善上市公司的管理有重大意义。 本文主要采用了理论和实证研究相结合的方法，首先根据研究对象的特性 即现金流量的特性对其进行理论上的定性研究，在此基础上进一步采用实证研 究的方法来验证所要证明的假设。同时，结合中国证券市场的实际情况针对s t 股票和非s t 股票进行样本的采集，按照理论、应用最后到实证研究的进程展开 研究。 在实证研究时本文从我国股市a 股中选取9 2 家s t 股票、9 0 家非s t 股票， 运用上述的调整的自由现金流量模型，对与股票价格、每股报表收益和每股自 由现金流量相关的四个假设进行验证。 通过对四个假设的实证研究，最后在结论部分总结得出以下结论：每股自 由现金流量的波动性要大于每股报表收益的波动性；股票价格与每股报表收益 之间的相关性强于股票价格与每股自由现金流量的相关性，每股报表收益与每 股自由现金流量的之间的相关性很弱；每股报表收益对股票价格的解释能力强 于每股自由现金流量对股票价格的解释能力，每股报表收益与每股自由现金流 量联合无法提高每股报表收益对股票价格的解释能力；每股报表收益与每股自 由现金流量之间有因果关系。上述结论说明四个假设均与结论相一致。同时， 我们也指出在研究工作中的一些不足以及对今后研究工作的展望。 关键词：报表收益自由现金流量实证研究相关性，g r a n g e r 模型 a b s t r a c t ap a i ro fe o n t r a d i c t i o n sd a t u mw h e nr e p o r tf o r mi n c o m ea n dc a s hf l o wf o r m e n t e r p r i s e sa c h i e v e m e n to fa n a l y z i n g ：o n ep a r t yc a l lr e f l e c te n t e r p r i s eb u s i n e s s p e r f o r m a n c ew e l l b u te a s yr e p o r tf o r m i n c o m ei n d e xt h a th a n d l e ( n e tp r o f i t ) ： a n o t h e rp a r t ya l t h o u g hd i f f i c u l tt oh a n d l e ，r e f l e c t1 i s t e dc o m p a n yb u s i n e s s p e r f o r m a n c ea b i 1it yr e l a t i v e l yw e a k e rc a s hf l o wi n d e x t h e r e f o r e ，t h er e l a t i o n b e t w e e na c c u r a t ea p p r a i s a lr e p o r tf o r mi n c o m ei n d e xa n dc a s hf l o wi n d e xh a sg r e a t s i g n i f i c a n c et ot h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r yo ft h en o r ma n dt h em a n a g e m e n t o fp e r f e c t i n gt h el i s t e dc o m p a n y t h i st e x th a sa d o p t e dt h em e t h o dt h a tt h et h e o r yc o m b i n e sw i t hp o s i t i v er e s e a r c h m a i n l y ，i ti st h a tt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec a s hf l o wd e t e r m i n e st h en a t u r et os t u d y t oi t so n et h a tg o e so ni nt h e o r ya c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i co ft h er e s e a r c h o b j e c ta tf i r s t ，t h em e t h o do fa d o p t i n gt h ep o s i t i v er e s e a r c hf u r t h e ro i 2t h eb a s i s o ft h i sv e r i f i e st h ea s s u m p t i o n st h a ta r ep r o v e d b e s i d e s ，t h er e a l i t yo fc o m b i n i n g c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tc a r r i e so nt h eg a t h e r i n go ft h es u m p l et os t ss t o c k ， a c c o r d i n gt ot h et h e o r y ，t h ep r o c e s su s e dt ot h ep o s i t i v er e s e a r c ha tl a s tl a u n c h e s s t u d y i n g t h r o u g h t h e p o s i t i v e r e s e a r c ht of o u ra s s u m p t i o n s ，w es u m m a r i z ea n dd r a w f o l l o w i n gc o n c l u s i o n si nt h ec o n c l u s i o np a r ta tl a s t ：t h ef l u c t u a t i o n so fe a c hw h i f f o fo w nc a s hf l o ws h o u i db eg r e a t e rt h a nt h ef l e c t u a t i o no ft h ei n c o m eo fr e p o r tf o r m p e rs h a r e ，s u p p o s e1 t ot o t a l l ye s t a b l i s h p e rs h a r en e ta s s e t su n i t ee a c hm a n a g e u n a b l et or a i s et h ei n c o m ee x p l a n a t i o na b i l i t yt ot h es t o c kp r i c eo fr e p o r tf o r m p e rs h a r ec a s hf l o w ，t h ei n c o m ee x p l a n a t i o na b i l i t ys t r o n ge x p l a n a t i o na b i l i t yt o t h es t o c kp r i c ei ne a c hw h i f fo ff r e ec a s hf l o wt ot h es t o c kp r i c eo fr e p o r tf o r m p e rs h a r e t h ed e p e n d e n c eb e t w e e ns t o c kp r i c ea n di n c o m eo fr e p o r tf o r mp e rs h a r e i ss t r o n gi nt h ed e p e n d e n c eo ft h es t o c kp r i c ea n de a c hw h i f fo ff r e ec a s hf l o w ； p e rs h a r er e p o r tf o r mh a v ec a u s a l i t yw i t he a c haw h i f fo ff r e ec a s hf l o w sb yi n c o m e a b o v e - m e n t i o n e dc o n c l u s i o n s p r o v et h a t f o u r a s s u m p t i o n s a r ec o m p a t i b l ew i t h c o n c 】u s i o n k e yw o r d s ：f r e ec a s hf l o w ；e m p i r i c a ls t u d y ； c o r r e l a t i o n ： 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 1 引言 1 1 问题的提出 2 0 0 2 年随着美国安然公司、世界通信公司和施乐公司等一系列大公司财务 丑闻的连续暴光，不仅众多投资者债权人的投资血本无归就连公司雇员赖以养 老的企业退休基金也化为乌有。大规模的会计丑闻引发了全球企业界人士对上 市公司信息不实问题进行密切的关注，对会计报表进行分析，评价上市公司的 经营业绩也越来越为人们所重视。 相对来说，权责发生制下的报表收益( 净利润) 能比现金流量能更好地反 映企业的经营业绩。但这需要一个前提，就是在一个“诚信”基础较好的市场 上。对个诚信度较高的企业经营者来说，净利润可以更好地反映企业的真实 业绩；但对一个希冀掩盖真实情况的企业来讲，账面净利润就会含有操纵账面 数的可能。现今较为大众接受的评价上市公司经营业绩的报表收益指标当首推 净资产收益率r o e 。它是用会计年度的净利润除以加权或摊薄的股东权益总额 而得到的一个比率。r o e 指标与净利润最大化有着密切联系，尤其是当股东权 益相对稳定的时候，r o e 的实现过程可以通过下面的公式体现出来： 一一= 潞= 燃+ 繁揣糯 ( 1 1 ) 经营者只要能改善以上诸项之中的一个或几个。其余项维持不变，即可提 高净资产收益率水平。但净资产收益率仅仅反映出企业账面盈利的能力，而无 法反映盈利的现金质量和财务风险，无视风险的大小单纯谈报表收益是没有意 义的。更为关键的是，报表收益是基于权责发生制和各种会计政策和会计估计 的选择基础之上，留给管理层主观调整的空间很大，从而降低了其在评价公司 盈利能力方面应发挥的作用。在评价企业管理层的经营业绩时，使用报表收益 指标( 包括r o e ) 的可信度由此降低，换言之，单纯以报表收益指标评估业绩 有相当的片面性。报表收益指标从某种角度看存在着误导投资者的可能性，只 能说它是实现公司价值最大化的手段之一，不能用它评价上市公司经营业绩。 而现金流量指标在收付实现制基础上产生，且需由第三方机构银行( 信 用度较大) 提供原始凭证和相关数据，因此普遍认为现金流量指标的真实值较 上市公司现金流堂与收益关系的实证研究 高。但是，由于现金指标是在收付实现制下计算出来的，相比“真实利润” 却不能更好地综合反映上市公司的经营业绩。 这样，就构成了分析企业业绩时的一对矛盾数据：一方是可以很好地反映 企业经营业绩，却易于被操纵的报表收益指标( 净利润) ；另一方是虽不易被 操纵，但反映上市公司经营业绩能力相对较弱的现金流量指标。因而，系统而 准确的比较、评价报表收益指标和现金流量指标之间的关系，以及二者各自与 股票价格之间的关系对实现不同主体的利益，规范我国证券市场，完善上市公 司的管理有重大意义。 1 2 国内外文献综述 ( 1 ) 国外研究现状 首先，对于报表收益方面的相关研究，国际上最早出现于上个世纪6 0 年代， 研究的方向非常之广，各个方面的成果很多，仔细区分主要经历了以下几个阶 段： 均值检验：如果报表收益变动和股价变动之间真有某种内在联系的话， 那么有理由相信，两者之间不应仅仅存在一种同符号关系，还应有一种比例关 系。b e a v e r ，c l a r ka n dw r i g h t ( 1 9 7 9 ) 年对2 7 6 家上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分成2 5 个投资组合，考察组合间报表收益变动与股价变动的数量关 系，发现盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系：对不 同年度的研究。平均值相关系数等于0 7 4 ，并且在统计意义上显著的异于零。 符号检验：b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 被公认为实证会计研究史上具有启 发性意义的经典之作。通过对纽约证券交易所( n y s e ) 上市的2 6 t 家公司从 1 9 4 6 - 1 9 6 5 年间盈余信息披露前1 2 个月到6 个月的有关资料进行经验研究，他 们发现盈余变动的符号与股份变动的符号之间存在显著的相关性“1 。具体说， 如果未预期盈余是正数，那么相应的非正常报酬率也是正数( a p i i ) ；反之， 如果未预期盈余是负数，则非正常报酬率也是负数( a p i 其中a 、b 、c 、d 是滞后阶数；“和v 。为白噪声，且相互独立。 4 0 上市公司现金流麓与收益关系的实证研究 在上式的线性系统当中，为了检验y 的滞后值是否对x 的当前值有着显著 的线性预测能力，标准的受约束回归的联合假设检验( f 检验或者x 2 检验) 方法 是最常用的方法。如果届显著异于0 ，那么我们认为存在y 到x 的长期单向因 果关系。如果反显著异于0 ，那么我们认为存在x 到y 的单向因果关系。如果屈 和历同是显著异于0 ，那么我们认为存在y 到x 的长期双向因果关系。 ( 3 ) 每股报表收益与每股自由现金流量之间因果关系的实证检验 实证研究的样本是从在沪深两市上市的a 股公司( 共有1 2 9 6 家) 中随机选 取的纺织服装、化工、电子通讯、建筑、交通运输、能源电力、建材、酿酒食 品、轻工制造、重工制造、冶金和医药共1 2 个行业中的3 0 家上市公司。对于 3 0 个样本，本文按照g r a n g e r 模型的要求进行如下处理：按照每年公布的四个 季报中的数据计算3 0 支股票的每股报表收益与每股自由现金流量( 1 9 9 8 2 0 0 2 年共5 年的报表) ，这样3 0 支股票每个都获得了两组包含2 0 项的时间序列数 据e p s ，和f i ：用咯，再将时间序列中的每一项取平均值，得到两组新的时间序 列数据e e p s ，和e f c f p s ，使得时间序列数据具有平稳性。 为了验证“e e p s , 和不是引起e f c f p s , 变化的原因”的原假设，根据 g r a n g e r 因果关系的定义，两个变量之间的因果关系检验模型首先要对下列两 个简化的线性向量自回归( v a r ) 模型进行估计： m e f c f p s , = e f c f p s , 一+ e p , e e e s , 一，+ 日 ( 4 1 4 ) f = 1f # i 明晒强= q e f c f p s 。+ ( 4 1 5 ) 1 = 1 其中，m 取3 ，4 ，5 ，1 0 ；e f c f p s t 2 r ；e e p s , = x 。； 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 使用我们按照g r a n g e r 模型调整的样本数据对上述两个方程进行估计，m 取不同的值逐一代入回归模型，使用最小二乘法计算回归模型的x 。、r 以及残 差，得到回归模型。下面表4 1 9 列示的是m = 5 时计算得到的回归模型相关数据： 表4 1 9 回归模型相关数据 t a b l e4 1 9t h ei n d e x e so fg r a n g e rm o d e l 依据前文所述，本文采用标准的受约束回归的联合假设检验( f 检验) 方法 对每股报表收益与每股自由现金流量之间的线性因果关系进行检验： 统计量州眦) 锗( 4 - 1 6 ) 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 e s s ，= ( y ，- 3 , ，) 2 f ( q ，n k ) = 殿s 。， ( 4 - 1 7 ) ( 4 1 8 ) 其中，e s s ，是l ，对y 回归残差平方和；e s s , , 是y 对】，、x 回归的残差平 方和：口是参数限制条件个数( m ) ：k 是 ，对y 、x 回归的估计 参数的个数：| 是观测个数。 因果关系的检验步骤：假设h 。：x 不是引起，变化的原因；假设片。：x 是 引起y 变化的原因统计量。当f f ( q ，n k ) ) ，在显著性水平a = 0 2 5 下由查表可知f ( q ，n - k ) = f ( 5 ，9 ) = 1 6 2 。由上面的计算结果可知f = 1 7 9 9 2 5 f ( q ，n k ) = l 6 2 ， 应拒绝原假设日。，接受e 。f 检验的结果说明：x 是引起y 变化的原因，x 与j ，之间存在因果关系。也就是说平均每股报表收益( e e p s ) 与平均每股自由 现金流量( e f c f p s ) 之间存在因果关系。 经过计算，当m = 3 ，l o 时的f 检验值均小于相应的f ( q ，n k ) ，应 当拒绝原假设胃。，接受假设日，所以e e p s , 和e f c f p s , 之间具有因果关系。 至此，得到的结论与本文的假设4 相吻合，即虽然每股报表收益与每股自由现 金流量之间的相关性很小，但e e p s 是引起e f c f p s 变化的原因，二者之间的 确存在因果关系，假设4 得到了验证。 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 4 3 实证研究结果的分析与评价 综合上面的实证研究，我们总结出以下结论：每股自由现金流量的波动性 要大于每股报表收益的波动性，假设1 完全成立：股票价格与每股报表收益之 间的相关性强于股票价格与每股自由现金流量的相关性，每股报表收益与每股 自由现金流量的之间的相关性很弱，假设2 也得到了验证；每股报表收益对股 票价格的解释能力强于每股自由现金流量对股票价格的解释能力，每股报表收 益与每股经营现金流量联合无法提高每股报表收益对股票价格的解释能力，说 明假设3 是成立的；同过对所选取的3 0 个样本数据进行数据平稳化的处理，将 两组数据代入g r a n g e r 自回归模型之中，并采用f 检验进行因果关系的验证， 得出的结论正好印证了我们的假设4 ，即二者之间存在因果关系，说明四个假 设均与结论相一致。 分析假设与实证研究的结果完全符合的原因，我们发现除去样本选择方面 的因素，以下几个是影响力最大的原因： ( 1 ) 我国的股市不是一个理性的投资市场。在目前的中国证券市场上，投资 者强调的是技术分析理论和方法的使用，投资以短线为主，追求短期效应。我 国的市场结构是以中、小散股股东为主，机构投资者在投资者中占的比例很低。 散户投资者由于知识、精力和成本的限制，他们不可能对市场的信息进行详细 的收集、分析，使市场信息得到充分的利用。在这样一个投机性很强的市场上， 投资者较少关注企业的长期业绩，很少应用价值分析方法进行证券投资分析。 由于投资者多以投机为入市动机，从而使股票价格波动较大，与其内在价值偏 离。我们的假设3 并不是建立在理性投资的市场上，也就是说股票价格要反映 公司的内在价值，因此实证研究使得假设与结论相一致“”。 ( 2 ) 现金流量表颁布的时间短，未能使投资者产生足够的重视。尽管报表收 益存在诸多不足，众多的投资者仍将其作为投资选股的重要参照指标。而现金 流量表自1 9 9 8 年颁布至今只有短短五年多的时间，投资者对现金流量表远远没 有对报表收益那样熟悉。因此，实证研究的结果也显示了股票价格与每股报表 收益之间有显著的相关性，每股报表收益可以增加对股票价格的解释能力。 ( 3 ) 我国上市企业多为原国有企业转制而成，股份制的形成虽然已经建立， 但股份化经营机制尚不完善，造成了集团公司、控股公司和上市公司之间没有 分开，国有股的控制权不明确，内部人控制现象严重，法人治理结构形同虚设。 同时由于会计监督机制的不完善，虚假会计信息充斥证券市场，这些都大大增 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 加了上面的实证分析的难度。 ( 4 ) 调整的自由现金流量模型是建立在企业稳定经营的条件下的，而目前我 国股市现金流量数据的时间跨度较短，数据波动大，即使使用平均值也难满足 稳定经营的假设。不过，使用平均值减少波动性的影响后，各检验指标均有小 幅度的增强。说明波动性虽然不是主要因素，但也在一定程度上影响了假设3 的实证研究结果。 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 5 结论 本文的研究成果 在进行实证研究时，本文从我国股市a 股中选取9 2 支s t 股票和9 0 支非 s t 股票，运用上述的调整的自由现金流量模型，对股票价格、每股报表收益和 每股自由现金流量相关的四个假设进行验证。通过以上的实证研究，我们共得 到了以下四个方面的成果： ( 1 ) 验证了假设1 每股自由现金流量的波动大于每股报表收益的波动。报表 收益是按照权责发生制计算的，而自由现金流量是以收付实现制为基础的，投 资和筹资行为在发生当期就要记入到现金流量当中。由于企业的资本支出以筹 资等项目在各年间的波动较大，以权责发生制为基础的报表收益实际上相当于 对这些波动作了一个平滑的处理，因而每股自由现金流量的波动应当大于每股 报表收益的波动。本文得到的实证研究的结论发现每股自由现金流量的波动性 要大于每股报表收益的波动性，假设1 完全成立。 ( 2 ) 验证了假设2 股票价格与每股报表收益之间的相关性强于股票价格与 每股自由现金流量的相关性，每股报表收益与每股自由现金流量的之间的相关 性很弱。自由现金流量具有与预期股利相同的时间口径，在收付实现制的原则 下很难被操纵，而且自由现金流量同时包含了利润表、资产负债表、现金流量 表的信息，比会计更能综合地反映企业创造价值的能力。因此，在一个理性投 资的市场当中，每股自由现金流量本应当比每股报表收益与股价的相关性更强， 对股价应该有更强的解释能力。但实证分析的结果却与本文的假设一致，基于 对样本数据分析的结论完全验证了我们的假设2 ：即股票价格与每股自由现金 流量的相关性小于股票价格与每股报表收益之间的相关性，每股报表收益与每 股自由现金流量的之间的相关性很弱。 ( 3 ) 验证了假设3 每股报表收益对股票价格的解释能力强于每股自由现金 流量对股票价格的解释能力；每股报表收益与每股自由现金流量联合无法提高 每股报表收益对股票价格的解释能力。1 9 9 8 年会计法规的重大变革之一是要求 企业提供现金流量表，以改进报表收益的决策有用性，尤其是自由现金流量作 为衡量企业利润质量的重要指标可以鉴别企业盈余是否含有泡沫，能提高盈余 的决策有用性。本文对样本数据得的实证分析我们发现，得到的结论与假设2 相一致的，说明每股报表收益与每股自由现金流量联合不能提高每股报表收益 对股票价格的解释能力。根据自由现金流量的概念及在国外使用的实际效果， 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 自由现金流量应该具有比报表收益更强的解释能力。说明我国股票市场还不成 熟，无法辨别这一重要信息。同时也是现金流量表出现的时间太短，自由现金 流量还不为投资者所知，数据的局限性使得本项研究结论的可靠性有待以后检 验。 ( 4 ) 验证了假设4 每股报表收益与每股自由现金流量之间存在因果关系。同 过对所选取的3 0 个样本数据进行数据平稳化的处理，将两组数据代入( ；r a n g e r 自回归模型之中，并采用f 检验进行因果关系的验证，得出的结论恰好验证了 我们的假设4 ，即每股报表收益与每股自由现金流量之间存在因果关系，假设4 完全成立。 本文的创新点 1 、对比关于经营现金流量、自由现金流量的模型和影响因素之后，引入了 调整的自由现金流量的模型。 2 、选取我国股票市场上的s t 和非s t 两组上市公司报表数据和股票价格作 为实证研究的基础数据，对股票价格、每股报表收益以及每股自由现金流量之 间的相关性，解释能力，以及每股报表收益以及每股自由现金流量之间的因果 关系等几个方面进行实证研究，并验证了本文提出的四个假设。 4 7 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 参考文献 1 冯巍内部现金流量和企业投资分析经济科学1 9 9 9 ，8 ：3 0 - 3 7 2b e a v e r ，w h f i n a n c i a lr e p o r t i n g ：a na c c o u n t i n gr e s o l u t i o n t h ej o u r n a lo f p i n a n c e e c o n o m i c s ，3 ”e d i t i o n p r e n t i c eh a l li n t e r n a t i o n a l ，i n c 3b e a v e r t h et i m es e r i e sb e h a v i o ro f e a r n i n g sa n ds t o c kp r i c ej o u r n a l o f a c c o u n t i n gr e s e a r c h 1 9 8 0 ，8 ：6 2 6 9 4f a m a ，e f e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t ：ar e v i e wo ft h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k t h e j o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 7 0 ，2 5 ：7 7 1 0 1 5s l o a nr g d os t o c kp r i c ef u l l yr e f l e c ti n f o r m a t i o ni na c c r u a la n dc a s hf l o w a b o u tf u t u r ee a r n i n g s 7 t h ea c c o u n t i n gr e v i e w ，1 9 9 6 ，7 ：2 8 9 3 1 5 6m i i l e r ，m e ，a n df m o d i g lj a n i s o m ee s t i m a t eo ft h ec o s to fc a p i t a lt ot h e e 1 e c t r i cu t i l i t ii n d u s t r y t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 1 9 9 6 ，9 ：3 3 3 - 3 9 1 7a b a r b a n e l l ，j s ，b r i a nj b u s h e e f u n d a m e n t a la n a l y s i s ，f u t u r ee a r n i n g 。a n d s t o c kp r i c e s j o u r n a lo fa c c o u n t i n gr e s e a r c h 1 9 9 7 ：1 2 4 8l i v n a t ， j ，p z a r o wi nt h ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n to fc a s hf l o w c o m p o n e n t s j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s 1 9 9 0 1 3 ：2 5 4 6 9r o n a l de s h r i e v e s ， j o h nm w a c h o w i c z f r e ec a s hf l o w ( f c f ) ， e c o n o m i cv a l u e a d d e d ( e v a ) ， a n d n e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) ：ar e c o n c i li a t i o n o fv a r i a t i o n s d i s c o u n t e d c a s h f l o w ( d c f ) v a l u a t i o n 2 0 0 0 ，6 ：5 - 6 1 0p a t e l l ，k a d l a n t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fc a s hf l o wd a t ar e l a t i v et oa n n u a l e a r n i n g s s t a n f o r a lu n i v e r s i t yw o r k i n gp a p e r 1 9 7 7 ，8 ：1 6 2 0 1 lb o r n ，j e f f e r ya ，m o s e r ，j a m e st b a n k e q u i t yr e t u r n sa n dc h a n g e si nt h ed i s c o u n t r a t e j o u r n a lo ff i n a n c i a ls e r v i c e sr e s e a r c h ，1 9 8 8 ( 3 ) ：2 2 3 2 4 2 1 2 g o n e d e s ，n c o r p o r a t es i g n a l i n g ，e x t e r n a la c c o u n t i n g ，a n dc a p i t a lm a r k e t e q u i l i b r i n m ：e v i d e n c e o nd i v i d e n d s ，i n c o m e ，a n de x t r a o r d i n a r yi t e m s j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，1 9 7 8 ，( 1 6 ) ：2 6 7 9 1 3 郭强浅议自由现金流量上海会计2 0 0 3 ，4 ：4 8 5 0 1 4 何荣天，林国春基于自由现金流量的组合投资策略与实证分析证券市场导报 2 0 0 1 ，1 2 ：2 2 2 6 1 5 ( 美) 罗斯l 瓦茨会计信息与股票价格实证会计理论东北财经大学出版社1 9 9 9 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 徐琪利用现金流量法测算股票的内在价值技术经济与管理1 9 9 9 6 ：2 0 2 5 赵宇龙会计盈余披露的信息含量经济研究1 9 9 8 ，7 ：4 1 4 9 叶青，易丹辉中国股票市场价格波动与经济波动的关系统计与决策2 0 0 0 1 ：7 - 8 黄海宁李业股票交易中操纵市场行为的形式与成因的剖析，经济理论与经济管理 1 9 9 7 ，4 ：6 1 6 5 2 0 胡文学现金流量表分析财会月刊1 9 9 8 ，l o ：2 7 2 8 2 l 陈伟自由现金流量在财务报表分析中的妙用四川会计1 9 9 9 ，i 0 ：3 0 - 3 4 2 2 张先治论以现金流量为基础的价值评估求是学刊：2 0 0 1 1 i ：4 0 - 4 5 2 3 徐国祥现阶段我国证券市场经济功能的统计测定研究中国会计教授学会论文 1 9 9 5 ：2 3 3 2 2 4 刘宇我国股票市场功能定位的缺陷经济导刊1 9 9 9 ，i ：4 7 - 5 1 2 5 赵宇龙，王志台我国证券市场”功能锁定”现象的实证研究经济研究1 9 9 9 ，9 ：5 6 - 6 3 2 6 沈艺峰会计信息披露和我国国票市场半强式有效性的实证分析会计研究1 9 9 6 ， 2 7 傅依，张平公司价值评估与证券投资分析。中国财政经济出版社2 0 0 1 ，7 ：1 0 4 - 1 0 5 2 8 张杰收益相关性、小公司效应与市场效应当代经济科学1 9 9 9 ，i ：6 0 - 6 7 2 9 蒋义宏，李树华证券市场会计问题实证研究上海财经大学出版杜1 9 9 8 ：7 1 - 1 2 3 3 0 陈晓，陈小悦，刘钊a 股盈余报告的有用性研究经济研究1 9 9 9 ，6 ：2 1 2 8 3 l 国际会计准测笨煲：磐攀耋 一 3 2 冯洪全，曾大宏，吴树畅试论会计信息在资本市场中的价值会计研究 劲酊分咖门3 一， 3 3 李增泉实证分析：审计意见的信息含撬会计研究1 9 9 9 ，8 ：1 6 - 2 2 3 4 林勇峰现金流动制会计中国财政经济出版社2 0 0 2 ，3 ：6 5 - 6 6 3 5 沈艺峰上市公司信息披露制度的公共效应经济学动态1 9 9 8 3 ：1 8 - 2 3 3 6 徐宗字财务预测信息披露及其可靠性的实证研究数量经济技术经济研究1 9 9 8 ， l ：5 2 5 5 3 7 吴世农，韦绍永上海股市投资组合和风险关系的实证研究1 9 9 8 ，4 ：1 0 4 - 1 1 2 3 8 陆静，孟卫东，廖刚上市公司会计盈余、现金流量与股票价格的实证研究经济科 学2 0 0 2 ，5 ：3 4 - 4 3 3 9 卢纹岱，朱一力沙捷s p s sf o rw i n d o w s 从入门到精通。电子工业出版社。2 0 0 0 4 0 徐哗我国实证会计研究现状及前景财会月刊1 9 9 8 ，5 ：1 4 - 1 6 圭立竺型翌鱼适墨皇堕望茎墨塑茎堡里窒 附录 附录a 1 我国s t 股票样本参数汇总表一每股自由现金流量 t h ei n d e xo fs ts t o c k si nc h i n a _ f c f p s 股票代码f c f p s 9 8f c f p s 9 9 f c f p s 0 0f e f p s 0 1f e f p s 0 2 5 1 50 0 5 7 30 1 3 6 80 1 7 3 0 0 1 2 5 60 1 5 5 3 5 1 60 9 3 6 9 0 1 7 8 0- 0 0 2 8 20 0 5 8 1 0 1 1 3 7 5 1 70 0 2 7 9 0 0 4 4 90 1 1 3 80 2 3 3 7 0 2 3 6 3 5 1 80 2 2 4 40 1 9 8 00 1 7 2 9 - 0 1 9 0 9- 0 1 5 8 1 5 1 90 4 1 4 00 0 4 8 5 - 0 2 9 3 40 1 4 1 40 0 5 1 9 5 2 00 0 3 4 20 0 3 6 70 1 7 9 5 - 0 0 0 9 00 0 4 8 7 5 2 10 0 4 7 7 0 0 2 4 50 0 1 2 6- 0 0 8 0 6 - 0 0 6 4 7 5 2 20 1 4 4 8 0 1 0 3 30 1 9 1 70 0 7 8 2 - 0 1 9 5 0 5 2 30 0 6 7 7 0 0 8 6 70 0 1 1 10 0 2 7 7 0 0 2 5 0 5 2 40 0 8 3 6 0 0 0 7 50 0 0 8 3- 0 2 2 9 40 1 2 5 3 5 2 50 0 9 6 90 0 4 7 5 - 0 0 2 0 70 1 9 2 00 0 1 1 9 5 2 60 2 9 9 3 0 3 6 0 5- 0 11 5 2- 0 1 3 4 30 1 4 3 7 5 2 70 6 3 7 5 0 3 6 8 30 2 4 0 5- 0 2 1 9 8- 0 1 8 8 3 5 2 80 0 3 2 50 0 0 2 3 0 0 0 2 20 0 0 2 6- 0 0 0 0 1 5 2 90 1 6 3 4- - 0 4 3 3 5 0 3 0 3 9- 0 2 2 7 2 - 0 2 1 5 9 5 3 00 4 5 6 40 5 0 6 0 0 5 7 4 8- 0 3 7 6 3- 0 2 6 7 5 5 3 10 3 5 8 50 2 4 0 5 0 1 0 6 0- 0 0 9 2 3 0 0 8 7 1 5 3 20 0 0 1 40 0 2 8 1 0 0 5 6 30 0 4 0 70 0 1 1 6 5 3 30 0 7 3 9 0 0 6 2 10 0 6 5 0- 0 0 5 0 9 0 0 9 5 4 5 3 40 0 9 1 5 0 0 0 7 00 0 3 7 60 0 9 3 2 - 0 1 7 0 4 5 3 50 1 9 1 3 0 1 5 9 40 1 9 3 3- 0 1 0 3 9 - 0 0 4 2 5 5 3 60 0 1 6 50 4 9 6 5 0 3 3 7 2- 0 2 0 6 20 1 6 6 7 5 3 70 0 1 2 80 0 1 5 6 0 0 0 5 9- 0 0 0 6 00 0 0 0 3 5 3 80 2 5 5 20 1 2 6 6 0 0 8 5 0- 0 0 6 0 9 0 0 4 8 3 5 3 90 6 9 5 80 4 2 3 6 0 2 2 0 9- 0 2 2 3 4 0 1 8 2 2 5 4 00 1 9 9 00 6 3 5 6 0 5 9 0 8- 0 4 2 5 90 4 1 6 5 5 4 1一1 8 5 4 00 8 8 6 4 0 6 9 5 50 5 8 4 4- 0 4 3 5 3 5 4 20 3 0 2 30 1 0 4 7 0 0 1 4 6- 0 0 0 5 10 0 0 9 3 5 4 30 0 1 2 30 0 1 5 0 0 0 4 6 00 0 3 9 9 o 0 3 1 3 5 4 40 0 1 7 90 5 5 2 4 1 2 7 8 10 9 1 6 00 7 0 2 3 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 上市公司现金流量与收益关系的实证研究 6 0 0 7 6 00 8 4 7 9一o 5 0 2 6 0 3 3 6 10 2 5 8 80 2 2 9 6 6 0 0 7 6 302 2 6 5 0 1 7 3 90 1 2 9 20 0 9 8 30 0 7 8 9 6 0 0 8 8 6一o 5 5 1 l - 0 2 5 4 90 0 7 7 80 1 7 1 20 1 2 0 6 6 0 0 8 9 10 2 3 4 6- 0 1 9 2 2 0 1 2 2 30 111 60 0 6 9 5 6 0 0 8 9 3- 0 1 7 7 60 0 8 5 5 0 0 7 4 10 i1 9 00 1 4 8 6 附录a 2 我国s t 股票样本参数汇总表一每段收益现金流量 t h ei n d e xo fs ts t o c k si nc h i n a e p s 股票代码e p s 9 8e p s 9 9e p s 0 0e p s o le p s 0 2 5 1 52 6 8 3 5 一1 9 3 5 6一1 2 8 1 4- 0 9 4 5 70 7 2 8 9 5 1 6 5 1 7 5 1 8 5 1 9 5 2 0 5 2 1 5 2 2 5 2 3 5 2 4 5 2 5 0 6 1 5 5 0 1 4 0 0 0 5 2 4 1 0 2 1 3 8 0 2 3 9 5 0 1 2 5 8 - 1 0 3 8 4 0 0 0 3 6 - 0 2 7 2 5 - 0 1 2 9 5 0 5 9 4 5 0 1 1 6 0 0 2 2 7 2 0 2 6 9 5 0 2 5 4 6 - 0 0 4 8 9 - 0 7 2 8 3 - 0 1 4 6 3 - 0 6 3 4 6 - 0 1 3 5 5 0 5 6 8 2 0 0 8 3 4 - 0 0 9 6 1 0 1 7 4 0 0 1 8 3 2 - 0 7 9 2 l 一0 6 0 7 2 - 0 0 9 0 9 0 6 8 4 4 - 0 0 8 8 3 0 4 8 6 6 0 0 6 2 9 - 0 0 9 7 4 - 0