（会计学专业论文）ah+股交叉上市公司内外资股价差影响因素研究.pdf

classified index: f832.479 u.d.c: 336.717.5 dissertation for the master degree in management research on influencing factors of price differences between domestic and foreign shares about a and h dual listing companies candidate： han lifei supervisor： associate prof. zhang jianying academic degree applied for： master of management speciality： accounting affiliation： school of management date of defence： june, 2012 degree-conferring-institution：harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘 要 随着我国经济产值的不断上升，企业面临着巨大的融资需求。很多企业通 过选择在内地和海外同时上市的方式，来拓宽融资渠道，扩大自身品牌在国际 上的影响力。香港市场作为国际金融中心，受到国内企业的青睐，截止 2011 年 底有 69 家公司同时在内地和香港上市。这些交叉上市企业 a 股较 h 股普遍存 在溢价现象，但近几年有些企业也呈现 a 股折价的新景象，而内外资股的差异 对资本市场的稳定性以及公司的融资效果产生重大的影响，因此，多角度研究 新的经济形势下导致 a、h 股价差的影响因素具有很强的必要性，对政府部门 进一步完善资本市场，实现公司的融资目标和提高企业竞争力具有很强的现实 意义。 本文首先通过阅读大量的文献，总结归纳了导致股价差异的相关理论，以 为后面的研究提供理论支撑。之后，从整体、区间以及行业角度对 a+h 上市公 司的 a 股溢价现状进行分析，结果发现 a 股溢价依然普遍，但近年来部分企业 也时常呈现倒挂情况，金融行业溢价率最低。在分析了交叉上市企业 a 股溢价 现状之后，又进而从两个方面来深入挖掘导致 a 股溢价的影响因素，并进行实 证分析，一方面基于流动性差异等假说，研究结果发现流动性、投资理念以及 需求弹性差异对 a 股溢价具有显著影响；另一方面基于公司治理角度，引入独 立董事比例，第一大股东持股比等指标，验证了所选取的反应公司治理水平的 指标的显著作用，发现机构投资者持股比例同 a 股溢价水平负相关，第一大股 东持股比同 a 股溢价水平正相关，独立董事比例和第二到第十大股东的持股比 例对 a 股溢价影响不显著。最后，本文则根据实证结果提出了针对性的政策建 议。 关键词：市场分割；交叉上市；a 股溢价；公司治理 -i- 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract with the rise of our countrys economic output, the enterprises are facing huge financing needs. many enterprises broaden the financing channels, expand the influence of their own brand by the way of being listed in both the mainland and overseas. as the international financial center, hong kong is favored by our domestic enterprises. by the end of 2011, there are 69 enterprises being listed in both hong kong and mainland. their a-shares are prevalently at a premium compared with h-shares, but in recent years some companies have shown a new phenomenon that a-share is at a discount. as the differences of the price of domestic and foreign stocks have significant impact on the stability of capital markets and corporate financing effect, so multi-angle study of the factors that influence the price differences of a and h shares in the new economic situation has a strong necessity. it has a strong practical significance for government department to improve the capital market, for the investor to establish a correct concept and for the enterprises to realize their aim of financing. firstly, this paper summarizes the theory about the differences of stock price by reading the extensive literature, which provides theoretical support for the next research. then the paper analyzes the status quo of a-share premium in detail from the view of whole, interval and industry point. we find that many enterprises present inversion phenomenon in recent years, financial industries are in the lowest premium rate. after the analysis of the status of cross-listed companies a-share premium, the paper studies influencing factor deeper from two aspects. on the one hand, its based on the hypothesis, selects the relevant variables, finds that liquidity, investment philosophy, as well as the elasticity of demand have significant impact for the existence of price. on the other hand, its based on the corporate governance perspective, the paper introduces variables such as independent directors ratio and the stock ratio that held by the largest shareholder, we find the stake of institutional investors has a negative relationship with the premium level of a-shares, the stake of the largest shareholder has a positive impact, the ratio of independent directors and the stake of the second largest to tenth largest shareholder have no significant impact on it. finally, the paper gives some relevant policy recommendations based on the results. keywords: market segmentation, dual listing, a-share premium, corporate governance -ii- 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目 录 摘 要. i abstract .ii 第 1 章 绪 论 .1 1.1 研究背景.1 1.2 研究目的和意义.2 1.2.1 研究目的 .2 1.2.2 研究意义 .2 1.3 国内外研究现状和评述.3 1.3.1 国外研究现状.3 1.3.2 国内研究现状.4 1.3.3 研究现状评述.6 1.4 研究内容与方法.7 1.4.1 研究内容 .7 1.4.2 研究方法与技术路线.7 第 2 章 交叉上市公司价差影响因素理论分析 .9 2.1 a股与h股市场.9 2.1.1 a股市场.9 2.1.2 h股市场 .9 2.2 市场分割理论 .10 2.2.1 市场分割内涵.10 2.2.2 市场分割类型.10 2.2.3 市场分割影响.11 2.3 企业内外资股股价差异的相关假说.11 2.3.1 需求弹性差异假说.11 2.3.2 投资理念差异假说.12 2.3.3 流动性差异假说.13 2.3.4 信息不对称假说.14 2.4 股价差异的其他影响因素 .15 2.4.1 汇率风险 .15 2.4.2 制度因素 .15 2.5 本章小结 .16 第 3 章 a+h股企业a股溢价影响因素实证分析 .18 -iii- 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 3.1 交叉上市企业a股溢价现状 .18 3.1.1 整体溢价状况和分析.19 3.1.2 区间溢价状况和分析.22 3.1.3 行业溢价状况和分析.23 3.2 假说因素对a股溢价影响的实证分析.24 3.2.1 研究假设与变量选取.24 3.2.2 样本数据选取.27 3.2.3 模型构建 .28 3.2.4 实证结果与分析.28 3.3 公司治理对a股溢价影响的实证分析.32 3.3.1 研究假设与变量选取.32 3.3.2 模型构建 .34 3.3.3 实证结果与分析.34 3.4 本章小结.36 第 4 章 实证结论与政策建议 .37 4.1 实证结论.37 4.2 相关政策建议 .38 4.2.1 完善资本市场建设.38 4.2.2 鼓励引导投资者树立正确的投资理念 .40 4.2.3 优化上市公司治理.41 4.3 本章小结.41 结 论.42 参考文献.43 攻读硕士学位期间发表的论文及其它成果 .46 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明 .47 致 谢 .48 -iv- 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景 自深沪两大交易所成立，大陆资本市场开始起步，在近二十年的发展进程 中，同其他的国家相比，中国这一新兴资本市场在投资者构成、融资规模， 以及投融资环境等方面取得了巨大进步。而且随着经济全球化、资本市场一体 化趋势的蔓延，我国资本市场同国际资本市场逐渐靠近，并与其相互渗透和影 响，为提高我国经济的市场化进程提供了巨大推动力。但是我国资本市场发展 还不够成熟和完善，对来自国外的金融冲击的防御能力不是很强，因此，国内 股票市场对国际投资者设置了一定的壁垒。 故一些大型企业为了提高自身在国 际市场的知名度，满足自身的融资需求，了解掌握国际市场的运作规则，从而 灵活应用国际标准进行生产，不断纠正和改进生产和经营管理中存在问题，便 选择赴境外市场上市。 香港作为国际金融中心， 在文化等方面与国内比较接近， 与国内交易联系比较密切，较其他境外市场更为国内企业熟悉和了解，为企业 国际化提供了捷径。因此，在 1993 年以后，很多企业其中以青岛啤酒为先例， 陆续将香港作为海外上市首选。后来随着我国经济的迅速发展，一些原来仅在 香港上市的大陆企业又同时回归到了大陆的 a 股市场上市，截至 2011 年 12 月份共有 69 家企业实现 a 股和 h 股市场交叉上市， 遍布了交通运输等基础性 的产业。 对于这些交叉上市企业，同一企业的a股与h股的价格长期存在差异。从 理论上分析，金融学理论认为股票价格是企业内在价值的体现，因此对于同一 家企业，a股与h股具有的未来收益和分红机制是相同的，股价应该一致；套 利定价理论支持的观点是市场中的无风险套利机会不会一直存在， 市场机制的 自我调节会恢复这种不均衡，消除套利，故股价应是一致的。可见，同一企业 股票在理论层面上应同价。但是深入分析，国内与国际市场在经济制度、市场 环境以及开放程度等方面存在着差异，存在市场分割，因此，这种同股不同价 现象的存在具有一定的合理性。然而，我国同西方国家同股不同价现象又有所 差异，西方国家外资股溢价，我国是内资股溢价，这引起了专家学者的关注和 深入研究，但是到目前为止对导致这种现象存在的原因并没有得到一致的答 案，还处于探索过程中，被称为“中国之谜”1。而且，我国为了完善资本市 场，先后推行了qfii和qdii制度，并进行股权分置改革，这些制度的推行都会 - 1 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 对a、h股的价差产生一定的影响，使其呈现新的景象，我们可以发现虽然a 股溢价现象普遍存在，但是近几年一些企业也呈现出内资股a股倒挂的情况。 可见，在这种新的经济背景下，进一步研究导致a、h股价差的影响因素具有 很强的必要性和现实意义。 1.2 研究目的和意义 1.2.1 研究目的 针对中国同一企业内资股溢价的特例，国内外学者给予了大量的关注，但 国外学者主要将 a+b 股交叉上市公司作为研究对象，国内一些学者虽研究了 a+h 股交叉上市公司，但还不够全面，忽略了公司治理因素，因此，对 a 股 溢价问题仍具有进一步研究空间。本文的目的是描述 a+h 股交叉上市公司 a 股溢价水平在新的经济背景下所呈现的景象，以说明 a 股溢价水平的变化趋 势，并在相关理论和参考国内外学者研究成果的基础上，进一步考虑公司治理 因素，通过建立数学模型进行实证分析，找出导致 a 股溢价的影响因素。从 而针对这些影响因素提出合理化建议，以提高国内资本市场的国际化水平，实 现资本市场的稳定发展。 1.2.2 研究意义 一方面，具有一定的理论意义。我国对交叉上市公司内外资股价差问题的 研究落后于西方国家，尤其是对我国陆续实行股权分置改革、qdii 和 qfii 等 政策制度后 a 股溢价问题的研究并不是很全面。本文在先前学者研究的基础 上， 又进一步的深入考虑公司治理因素对于价差的影响， 将会丰富已有的理论， 深层次的挖掘中国资本市场的特点。 另一方面，具有很强的现实意义。本文通过实证分析发现了导致交叉上市 企业 a 股溢价的影响因素，并对国内相关的政府机构提出针对性的建议。这 将有助于资本市场的不断完善和改进，促进资本市场的平稳发展，增强国内企 业赴境外市场融资的信心。同时，对一些公司治理相关指标的显著影响，有针 对性的提出建议将有助于公司治理的优化，增强国外投资者对国内企业的信 任，缩小内外资股价差，以保证国际融资战略的顺利实施。 - 2 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1.3 国内外研究现状和评述 1.3.1 国外研究现状 企业内外资股存在价差的现象在各个国家具有普遍性， 国外学者很早就注 意到了这一现象，进而对其进行了一系列的研究，并从不同方面和角度去努力 寻求导致价差存在的影响因素。 errunza.v.和losq.e. (1985)仅从理论的角度出发，说明在股票市场处于温 和分割的情况下， 国外投资者与国内投资者的不同之处在于可以同时进入国内 和国外的证券市场进行交易， 通过进行证券投资组合会分散掉一部分国内证券 面临的系统风险，所以他们要求的期望收益率会相对低一些，从而造成外资股 溢价2。hietala (1989)将芬兰市场作为研究样本，研究分析其市场中导致企业 内外资股价差的原因，利用改进的资本资产定价模型进行实证，发现在对风险 的分散能力方面，国外投资者更强一些，故可以认可较低水平的期望收益率做 为补偿3。amihud和mendelson (1986)主要分析了资本流动性强度的影响，发 现不同国家由于资本市场发展程度等各方面原因， 无论是组成结构还是具体的 交易形式都有所区别，结果导致每个市场中的资本流动性存在差别，投资者为 此支付的交易成本随着流动性的增强而降低，对风险补偿要求不会很高。而对 于流动性弱的市场，投资者的交易成本必然要增大，这就需要通过降低股价进 而提高收益率来平衡高交易成本的缺陷4。bailey和jatia (1994)收集泰国资本 市场数据进行研究， 一方面发现国内外的投资者在对企业股票信息的获取上存 在不对称，越是规模大的企业，能够从中获取的信息越多也越容易，故国外投 资者对规模大的企业给出的定价会相对较高一些。另一方面，发现股票的流动 性强弱同股票价格成反比，同amihud的结论是一致的5。domowotz, glen 和 madhavan (1997)搜集了墨西哥内外资股三年的月度数据建立面板数据模型， 证明了其外资股显著溢价，这主要和墨西哥对股票投资权的严格限制有关，国 外投资者能够投资的墨西哥的股票数量远远不能满足其需求， 股价在股票供给 不足的状态下自然会上涨。同时也发现国外投资者重视企业规模，给予大规模 企业股票定价会更高一些，这也进一步推进了溢价水平。但是研究结果没有证 明出流动性的差异会长久的影响溢价6。bailey等人(1999)搜集中国和其他一 些海外市场的股票数据进行研究，结果表明对于内外资股价差现象，投资者需 求具有部分解释能力，与此同时，市场流动性强度以及信息不对称程度也同样 发挥着作用7。 针对中国同一企业内资股溢价的特例，吸引了国外学者的重视，其研究对 - 3 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 象主要是a+b交叉上市企业。fernald 和 rogers(1998)研究发现国内外投资者 对股票预期收益的差别是一个重要的影响因素， 由于中国资本市场起步时间不 长，投资者受到可进行资本投资的广度和深度不够的影响，会降低对a股收益 回报的期望值，就会给予其较高定价8。cakravarty 等(1998)从信息不对称的 视角出发，认为由于会计政策和语言等方面差异，b股发行企业对于相关会计 信息的披露不全面不及时， 而且中国资本市场可能存在一些幕后交易和股价的 黑箱操纵，国外投资者比国内投资者获取投资企业真实信息难度更大，投资风 险更高，相应的权利不能完全得到法律保护，故为了弥补这一投资风险，对外 资股给予较低的定价9。wilson h.s.(2000)经过对b股对a股折价情况的研究， 认为是投资者需求弹性高低不同造成了折价。相比中国内地投资者，海外投资 者可选择的收益高的投资工具并不局限为一种，b股以及红筹股等都可以作为 选择，至于到底投资哪一种工具有较大的选择空间和灵活性，而中国内地投资 者没有过多的选择机会，具有较低的需求弹性，从而导致了b股的折价10。 bergstrom和tang(2001)在实证分析中， 像大多数海外学者一样证实了投资者获 取信息程度和股票流动性对价差的作用， 同时还发现了无风险利率对其的积极 影响11。ronald zhao和yimin zhang(2004)的研究发现可供投资的工具的多元 化水平以及对投资面临的不确定性的接受程度影响国内外投资者对内外资股 的定价。由于中国国内的投资途径狭隘，而且银行的利息率远远低于股票的投 资回报率， 这在一定程度上提高了国内投资者对股票风险和定价双高的接受程 度，而可供国外投资者选择的投资渠道很多，没有必要冒很高的风险，对风险 的容忍水平低，则国外投资者会期许高的回报率作为风险弥补，因此，导致了 内资股的溢价12。对a+h股交叉上市公司的研究相对较少，winnie p.h. poon 和hung-gay fung(2000)发现对于这些a+h上市公司，a股同h股的价格相互影 响13。fernald和rogers(2002)研究发现对于国外投资者来说，汇率上升或者下 降关系到h股投资者的收益，故需要较高的投资收益率来补偿存在的风险，从 而导致内资股溢价14416-418。 1.3.2 国内研究现状 相对于国外的学者，我国的学者对于股票溢价现象的研究虽然起步晚一 些，但是仍然积极的从中国特殊的经济背景出发，试图找到导致我国内资股对 外资股溢价的影响因素。 秦宛顺和王永宏(2000)研究对象是a+b股交叉上市企业，实证结果肯定了 由于地理位置差异，国内外投资者获取信息情况不同，以及由于市场发展程度 - 4 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 等原因，投资者遵循的投资准则存在差异这两方面因素对价差的影响15。郑 长德和范钛(2003)实证结论认为内资股溢价受多种因素影响，与相关部门对国 内市场的严格管制、 国外投资者在信息方面处于的劣势地位以及对人民币汇率 的预期值有关系16。奉立城等人(2005)采用动态组合的思想，通过实证研究得 出流动性强弱、需求弹性大小以及投资观念对b股折价影响显著，其中起关键 作用的影响因素是我国对资本的管理和限制17。 唐齐鸣和刘亚清(2008)研究发 现我国政府推行了一些政策，适度的放宽了对投资者身份的限制，起初仅仅允 许内地和海外投资者分别投资a股和b股，现在在满足一定条件的情况下可以 互投，市场的开放提高了成交量对收益率的预测准确度，有益于降低内外资股 价格差距18。 当我国拓宽了 b 股的融资市场宽度后，尤其是 qfii 制度的推进，使得 b 股所具有的海外筹资的可利用价值慢慢的淡化。因此，大众对 h 股市场的海 外融资能力给予了更多的重视，国内的学者也对 a 股对 h 股溢价现象进行了 深入的研究。 王维安和白娜(2004)着眼于a+h股交叉上市公司存在的价差问题，发现企 业所属的行业类型、所选择的股票上市地、股票流动顺畅程度，以及投资者对 股票的需求程度和风险承受能力对a股的相对溢价产生显著影响19。李大伟 (2004)等人在对这些公司研究后，研究结论同王维安和白娜的有所差异，并没 有检验通过股票流动性的影响，但是检验通过了另外两个导致h股折价的影响 因素，即无风险收益率和汇率变动风险20。刘昕(2004)的研究结论中强调突出 了信息不对称的重要作用，发现h股向a股传达信息过程中遇到的障碍壁垒越 多，h股的折价情况越严重21。韩德宗(2006)选取了 16 家a+h股交叉上市企 业进行研究，实证结论中除了证明了股票流动性等传统假说的影响，更加强调 了qdii政策在缩小a、h股价差方面的巨大推动作用22。宋军和吴冲锋(2008) 建立固定效应模型，从投资者价值偏好的角度出发，探寻其对内外资股价差现 象的影响，发现价值型的中国企业会赢得境外投资者的青睐，有助于缩小内外 资股之间的差价，研究同时检验通过了信息不对称这一影响因素23。 巴曙松(2008)等人应用聚类分析的统计学方法，选择a股和h股交叉上市 企业在 2007 年以后的交易数据进行内资股溢价问题研究，其中作为样本的这 些企业都已完成股改。 研究并没有肯定我国逐步开放市场是否真的能够大幅度 的缩减内外资股的价差， 但是相信这并不会消除流动性和投资理念等软分割因 素的影响作用，这意味着a、h股依然会存在价差24。胡章宏和王晓坤(2008) 从利率以及经济政策等视角出发， 对 51 家a+h股交叉上市企业进行实证研究。 - 5 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 研究一方面揭示了a股溢价的普遍性，另一方面经过实证检验，流动性和信息 不对称的影响显著。同时根据研究结果，文章将a股溢价的根源归于市场分割 和我国对资本的严格管制25。 徐寿福(2009)搜集了 34 家a股和h股交叉上市企 业 2005 年 4 月到 2008 年 3 月之间的动态面板数据，建立回归模型，检验测试 了股改以及港股直通车等经济政策的影响， 与胡章宏和王晓坤的研究结论稍有 不同，港股直通车通过了显著性检验26。王贵浦和林婷婷(2010)收集了 38 家 a+h股上市公司数据，研究得出这些企业内资股与外资股价格差异程度与a 股、h股是否对市场整体收益率敏感有关，其中与a股的敏感度正相关，与h 股的敏感度负相关。 此外研究揭示了股权分置改革的积极作用27。 曲保智(2010) 等人将qdii以及qfii政策的实施是否对a股溢价产生影响作为研究重点， 将 59 家企业作为样本进行验证，结果表明这两项经济政策的实行可以有效的降低a 股对h股的溢价水平，提高股票估值的合理性28。 1.3.3 研究现状评述 通过回顾国内外学者的研究,我们可以发现，针对中国内资股对外资股溢 价的特殊情况，国外的学者大多数研究的是 a+b 股交叉上市企业，涉及 h 股 的研究文献为数很少。相对而言，近年来我国的学者虽然对 a+h 股交叉上市 公司 a 股溢价问题有少些研究，但是存在所选取样本量少、研究不全面等问 题，而且没有得到统一的结论。作为新兴的资本市场，中国市场发展迅速，加 之推行股权分置改革方案，qdii 和 qfii 等经济政策，使得研究新形势下导致 a 股溢价的影响因素更有必要。 此外，在我国已有的对h股折价现象的研究中，忽略了公司治理的影响， 而这正是国外投资者所关注的。 我国学者通过研究已经发现公司治理会影响企 业的价值和绩效，并从股权结构和董事会特征等方面进行了实证研究，例如， 何卫东和张嘉颖(2002)通过对 107 家企业样本进行实证研究，发现公司治理与 企业价值交互影响，公司有效的治理会提升企业价值，非执行董事所占比例越 大，越有利于提升企业价值29。李维安和李汉军(2005)研究发现股权结构的差 异预示着不同的绩效，如果大股东持有较高比例股票，以至于绝对控股时，持 股比例越高意味着与自身利益关系越密切，对企业绩效具有促进作用30。佟 岩和陈莎莎(2010)考虑企业的生命周期，发现在企业的成熟阶段和成长期，股 权制衡对企业价值的影响存在差异31。而企业绩效的高低，会影响投资者对 股票的估价， 再加上公司治理对国内外投资者在股票估价时产生的影响程度不 同，这就会导致内外资股票估价差异，此外，公司治理越完善，透明度越高， - 6 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 从理论上说在某种程度上会缩小国内外投资者估价差异。目前，国内研究没有 直接的说明公司治理与a股溢价之间的关系，并没有明确的表明公司治理是否 以及又是如何影响a、h股价差的，因此，这需要进一步的研究。 1.4 研究内容与方法 1.4.1 研究内容 本文对 a+h 股交叉上市公司 a 股溢价问题的研究主要包括以下几个方 面： (1) 对交叉上市公司内外资股价差现象进行理论分析对交叉上市公司内外资股价差现象进行理论分析 一方面对“市场 分割” 进行了全面的理论解释； 另一方面通过对国内外相关文献的分析和梳理， 归纳出几种经典的理论，来作为解释 a 股溢价的理论支撑。 (2) 分析分析 a+h 股交叉上市公司股交叉上市公司 a 股溢价现状股溢价现状 将收集的数据利用 excel 软件进行统计整理，从整体、区间和行业分布三个角度详细的描述和分 析 a、 h 股价差现状， 以了解目前 a 股溢价达到怎样的程度， 变化的趋势如何， 是否产生新的景象。 (3) 构建模型进行实证分析构建模型进行实证分析 首先，以归纳的理论假说作为支撑，建立 面板数据模型，研究探讨这些假说对目前我国 a 股溢价的影响。其次，模型 中再加入公司治理变量，试图深入挖掘公司治理是否对 a 股溢价产生影响， 及其影响的机理。 1.4.2 研究方法与技术路线 本文在研究过程中主要应用了以下几种研究方法: (1) 定性分析定性分析 通过对国内外相关文献的研究和分析，归纳出重要的理 论和思想，为所作研究提供支撑。 (2) 描述性研究 描述性研究 本文搜集了 a+h 股交叉上市公司的相关数据，运用 excel 软件进行数据分析，对内资股溢价现状进行了详细的描述。 (3) 实证研究 实证研究 本文应用 eviews6.0 软件，建立面板数据模型，以通过 实证研究来分析导致交叉上市公司内外资股价差的影响因素。 本文的技术路线如图 1-1 所示： - 7 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 图 1-1 技术路线图 目的和意义 国内外研究现状 绪论 理论分析 a 股与 h 股市场 市场分割理论 假说理论 其他影响因素 实证分析 公司治理对 a 股溢价影响 假说因素对 a 股溢价影响 研究背景 需求弹性差异假说 流动性差异假说 信息不对称假说 投资理念差异假说 交叉上市企业 a 股溢价现状 政策建议 - 8 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第 2 章 交叉上市公司价差影响因素理论分析 2.1 a 股与 h 股市场 自深沪两大交易所成立，大陆资本市场开始起步，随后不断壮大起来。在 经历了多年的摸索和发展后，形成了包括主板、创业板等多层次的框架，企业 在筹资来源的选择上更具广泛性， 同国外市场之间的资本流动更加频繁， 总之， 市场的国际化程度不断增强。 2.1.1 a 股市场 a 股，即人民币普通股，主要的发行方是境内的企业，这些企业必须要满 足我国证券法的一些规定，才可以在深交所或者上交所挂牌，来进行股票的发 行筹资等活动，记账货币和交易货币均为人民币。我国的机构组织以及个人均 有认购的权利，但是暂时香港、澳门和台湾地区的机构组织和个人还不具有这 个权利。a 股市场经过多年的发展，规模不断壮大，尤其是经历了股权分置改 革，到 2011 年底，在深交所和上交所上市的公司数达到了 2342 家，流通股本 约 2.9 万亿股，比 2010 年上涨了 12.51%，股票流通市值达到了约 16.49 万亿 元。 2.1.2 h 股市场 h 股，即国企股，发行该股票的企业是将中国境内作为注册地，并将香港 市场作为上市场所，在香港联合交易所挂牌。记账货币是人民币，但是买卖交 易时并不可以使用人民币，只能应用港币。国外投资者(包括香港)可以购买 h 股，还没有对我国的机构组织以及个人实现完全开放，但随着 qdii 以及港股 直通车政策的推出，在一定限额内可以进行投资。h 股市场同 a 股市场一样， 购买股票可以选择网上委托以及电话委托等方式， 而在交易的具体制度规则方 面有些不同，由于香港股票市场有着较长历史，发展的比较成熟，因此在股票 交易的时候没有涨跌幅上的约束，而且实行 t+0 交易，对于买进的股票可以 立刻选择转让出去，这不同于 a 股市场 t+1 交易。此外，香港市场并不控制 约束每天股票买卖的次数。 同其他国外市场相比，我国离香港市场更近，在语言以及文化背景等方面 有共通的地方，而且香港市场是国际金融中心，各方面都比较成熟，投资者来 - 9 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 自各个国家，融资能力更强，因此受到国内企业的青睐。虽然 qfii 制度实行， 海外投资者可以有选择的对中国内地股票进行投资，但是额度上有一定限制， 这难以满足国内企业的融资需求，有碍国内企业正常的发展和规模的扩大。因 而，国内一些企业企图到香港上市融资。青岛啤酒是我国国内第一家