（企业管理专业论文）股权分置改革对上市公司财务管理的影响.pdf

1 摘 要 摘 要 “股权分置”是中国股票市场最严重的制度缺陷，极大地制约了市场效率的提 高。西方发达国家的成熟股票市场经过上百年的发展，市场制度体系完善，效率普 遍较高，作为国民经济系统的重要组成部分，对经济发展起着重要作用。改革开放 过程中， 中国学习西方经验而逐步建立起股票市场， 但是由于特殊的社会经济条件， 加之对股票市场的认识不深， 在制度设计上造成了许多先天性不足， 留有不少缺陷， “股权分置”就是最集中的体现之一。由于上市公司股权分置，人为造成了不流通 的国有股一股独大，股票价格游离于公司经营业绩之外，股价信息根本无法反映公 司基本价值与运行状况， 公众投资者也无法通过股票市场对上市公司进行外部监控， 整个股票市场效率低下。 畸型的股权结构制约了股市功能的发挥， 上市公司无法建立起有效的治理结构， 经营业绩普遍差，难以为投资者带来持续稳定的收益。解决“股权分置”问题是中 国股票市场发展的当务之急。中国证监会 2005 年 4 月 29 日发布了关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知 ， 启动“股权分置”改革试点， 直面股票市场这 一最严重的制度缺陷。股权分置改革表面上表现为对价与流通性问题，但实质内容 要丰富得多，深刻得多。对价只是改革的手段，流通性问题也只是改革的一方面， 对于不少国企上市公司而言，股改完成后，可能意味着相关股权的运行与管理方式 将随之改变。因而，本文旨在通过分析股权分置改革对公司财务管理重点是对 资本结构及股利政策的影响，探究实现全流通后，公司财务管理发生的变化及对提 升企业价值的作用。 首先由融资方式导致的资本结构出现不同于发达国家上市公司的特殊情况。 我 国上市公司资本结构的特点总结为：一、资产负债率偏低；二、内源融资比例低， 外源融资占绝对比重，部分上市公司甚至完全依赖外源融资；三、在外源融资中股 权融资所占比重平均超过了 50。四、上市公司的债务融资结构主要表现为短期负 债比例普遍较高，长期负债比例普遍较低。在融资结构上具有股权融资偏好，其融 资顺序表现为：首选股权融资，其次是短期债务融资，再次是长期债务融资，最后 是内源融资。与优序融资理论：内部融资最优，其次是债权融资，最后是股票融资， 完全背离。债权融资能减少代理成本，扩大每股收益，流通股股东会认为债券融资 最优。但非流通股股东无法从股价上升中获利，因为非流通股股东的财富最大化是 以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加， 进而导致上市公司偏好股权融资。 在投资活动中，不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益，他们 轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业无关的产业中，在项目环境发生变化后， 2 又随意地变更投资方向。资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，对公司 的长远发展带来负面影响， 同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。 在股利分配上， 自1999年以来，上市公司的派现倾向总体上明显提高，股权越集中的公司派现的倾 向性越强。基于特殊的股权结构考虑，主要是非流通股的大股东利用现金股利方式 实现资本转移。股权分置改革是一项从根本上解决我国上市公司制度缺陷的重要举 措，它对于公司财务管理的改善，治理结构的调整，企业的可持续发展及价值的提 升有非常重要的影响。 在股利分配上，国外成熟的资本市场中，上市公司一般偏好发放现金股利而不 是送股。我国上市公司的股利分配方式经历了从现金股利分配方式为主到分配股票 股利为主，近年来再次回到以现金股利分配方式为主这样一个过程。股权集中度处 于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利, 而且发放更高的每股股利和股利支付率。这是为了满足大股东变现的需要。非流通 股大股东对股权价值的正常实现，在大股东需要现金以维持其正常经营时, 无法通 过股权交易来获得, 只有等待上市公司发放现金股利, 或者干脆利用控制权通过侵 占上市公司的资金来实现。因此, 对大股东而言, 他们偏好现金股利。本文以股权 分置改革方案已通过的96家上市公司为对象，统计了其2004年股利分配方案，看出 派发现金股利公司的平均每股收益为0.41元，平均每股现金股利为0.21元；平均股 利支付率为63，其中更有8家公司股利支付率大于100（包括100）。现金股利 分配较多。 通过此次大刀阔斧的股权分置改革工作， 从根本上解决了股市存在的制度缺陷， 笔者认为改革后上市公司的资本结构会相应发生变化，资本结构中债务融资，尤其 是长期负债融资比重会有所增加。如发行公司债券、可转换公司债券等。使上市公 司资本结构实现比例协调，达到最优状态。以发挥债务融资的硬约束作用，减少代 理成本；通过债权融资实现对经营者的激励约束；使控制权可以有效的转移。同时 完善上市公司股权融资，实现理想的资本结构。解决了不合理的股权融资偏好，企 业的投资行为也相应的会更加理性化，如更加关心投资者关系管理，中小股东将享 受其应享受到的权利，而不再是用“脚投票” 。 目前情况是流通股股东未显示对分红上市公司的偏好，而国有股股东具有分红 偏好，因此“独大”的国有股经由全流通而降低其股权比例之后,我国上市公司的分 红倾向一定时期内会因之而下降。但当比较完善的资本市场及公司治理机制建立起 来后，现金分红比例还会适当上升，可以显示公司较强的盈利能力，吸引理性投资 者。 股权分置改革通过影响上市公司财务管理的相关方面，进而实现其企业价值的 提升。从表面上看，资本结构是各种资金来源在企业内部形成的某种均衡状态，但 3 实际上则是各种利益主体控制权要求的必然结果，这种结果决定着公司治理结构状 况，并在很大程度上影响企业价值。上市公司资本结构中的长期负债比例会有所提 高，债务融资成本低于权益资本，同时可以充分发挥负债的财务杠杆效应及“硬约 束”机制，增强对管理层的激励强度，改进内部治理结构。 现金股利分配会随着股票的全流通而先减少后增加。一段时期内上市公司现金 股利的发放呈下降趋势，统一所有股东的利益追求，以扭转以前的非流通股股东对 现金股利的看法，现金股利将不再是非流通的大股东转移资金的途径。进而使曾经 的非流通股东不仅关注股票买卖实现的资本利得，同时把现金分红也作为进行股票 投资的考虑因素之一，与西方发达国家完善的资本市场接轨，稳定的现金股利方法 也能起到良好的信号传递作用，坚定投资者信心，提升企业价值。 关键词：关键词：股权分置 股权分置改革 资本结构 股利分配 4 abstract abstract “the separation of two kinds stock” is the most serious system flaw of china stock market, has restricted the market efficiency enormously. the mature stock market in western developed countries have instituted perfect framework through hundred years, and the efficiency of market systems is generally higher. as an important component of the national economic system, the stock market plays an important role in economic development. in the reform and open policy process, china learn from the west experience and gradually establish a stock market, but because of special socio-economic conditions, coupled with the knowledge of the stock market is not deep, created many congenital deficiencies in the system design, remains quite a number of shortcomings, “the separation of two kinds stock” is one of the most concentrated expression. the separation of two kinds stock of listed companies artificially created phenomenon of one stock dominance of state-owned shares not in circulation, divorced from the company stock price performance, share price information can not reflect the fundamental value and performance condition, the public investors are unable to carry on external monitoring of listed companies through the stock market, the entire stock market is inefficiencies. abnormal stock ownership structure has restricted the stock market function display, listed companies can not set up an effective management structure, and business performance is generally poor. it is difficult for investors to bring in a stable return. resolve “the separation of two kinds stock” becomes the urgent matter to develop the chinese stock market. chinese securities supervision and management commission have promulgated “sub-owned shares of listed companies on issues related to the pilot reform” on april 29, 2005 to resolve the most serious system error of stock market. the separation of two kinds stock reform on the surface of price and performance for liquidity problems, but to enrich the substance of much more profound than that. price is only a means for reform, the reform of the circulation issues are just one aspect of the many state-owned listed companies. shares changed completed, the operation may mean that the relevant shares and management methods will be changed. thus, this article aims to 5 analyze the influence of the reform to listed companies in the financial managementfocused on the impact of capital structure and the distribution of dividends, and to enhance the enterprise value. first the capital structure which caused by the financing way is different to the developed country. our capital structure of listed companies to summarize characteristics : first, the low rate of assets and liabilities; second, the sources financing proportion is low, extraneous financing accounts for the absolute specific gravity, the part listed companies even completely dependent on extraneous source financing; third, equity financing accounted for the proportion in extraneous financing equally to surpass 50%;fourth, listed companies are mainly manifested in the structure of short-term debt financing generally higher，the proportion of long-term liabilities generally low. in financing with equity financing preferences structure, the financing order prefers equity financing, following by short-term debt financing, long-term debt financing, finally sources of financing. with superior foreword financing theory: internal financing is most superior, next is debt financing, finally is stock financing, completely departs from. debt financing can reduce the proxy cost, expands each income, the circulation stock shareholder meeting thought debt financing is most superior. but the non- circulation stock shareholder can not make a profit from the stock price rise, because the non-circulation stocks value is measured by the size of net assets, and issuing financings high premium will inevitably lead to net assets multiplied, leading to the listed company preference shares financing. in investment activities, many listed companies investment are not compatible with the companies long-term benefits. they easily invest the capital to their unfamiliar industry which has nothing to do with the principal work. when there are changes in the project environment, they randomly change the direction of the investment. funds dont really play function, resulting in enormous waste of resources to have an adverse impact on the companys long-term development, but also distorted the market allocation of resources. in the distribution of dividends, listed companies have send a clear tendency on the whole improved since 1999, more focused company shares is the tendency to send more powerful. based on the special 6 separation stock structure, the main right and wrong circulation stock major stockholder uses the cash dividend way to realize capital transfer. to resolve the separation of two kinds stock is a fundamental reform of chinese listed companies to address the deficiencies in the system, an important measure to improve its financial management, management restructuring, and enterprise sustainable development. about the distribution of dividends, in the foreign mature capital markets, listed companied distribute cash dividend rather than deliver the stock. in our country, listed companies dividends distribution method experience the process which is from the cash dividend assignment way primarily to the assignment stock dividend primarily, once more returned in recent years by cash dividend assignment way primarily this kind of process. equity concentration in the middle or higher level of companies than equity concentration lower companies are more willing to distribute cash dividends, and a higher share of dividends and dividends paid rates. this is essential in order to meet the needs of major shareholders. non-circulation equitys value can not obtain through the stock transaction, only waiting for the distribution cash dividends, or simply through the use of control by listed companies to achieve funding. therefore, the major shareholders preference cash dividends. the sub-owned shares in the reform programme has been adopted by the 96 listed companies, the statistical distribution of dividends for their 2004 project, the distribution of cash dividends from the company for an average of 0.41 yuan per share earning and an average of 0.21 yuan per share cash dividends; 63% of the average pay dividends. 8 companies dividends payment rate are bigger than 100% (including 100%). the cash dividend assignments are more. through this bold sub-owned shares reform, system deficiencies of the stock market will be solved fundamentally, the authors believe that the reform of listed companies will be corresponding changes in the capital structure, debt financing, especially the proportion of long-term liabilities will increase. such as corporate bonds, convertible corporate bonds. in order to realize the capital structure of listed companies achieve coordination and achieve optimal state. play the hard bound role of the debt financing, reducing agent costs. financing through debt operators an 7 incentive and constraint to the managers. to make the authority of control can be transferred effectively. at the same time improve the listed companys equity financing, to achieve the desired capital structure. once unreasonable financing preference shares be resolved, corresponding to the investment behavior of enterprises will be more rational, such as investors are more concerned, small shareholders will be able to enjoy their rights, instead of using the foot vote. the current situation is not indicated on the circulation unit shareholders of the preference dividends of listed companies and state-owned shares of shareholders with dividends preferences, so the state-owned shares will reduce its equity ratio through total circulation, and the dividends preference of listed companies will be shortened in certain period time. but relatively perfect capital markets and corporate governance mechanisms established, the proportion of cash dividends will rise due to the profitability that companies are attracting rational investors. the reform of the separation of two kinds stock will affect the financial management of listed companies, thereby enhancing the value of the enterprise. ostensibly, the various sources of funding in the capital structure is a certain balance within enterprises, but in fact it is the inevitable result of different dominations request. the capital structure decides the structure of the company governs, and affects the value of enterprises in the great degree. the proportion of long-term debt in the capital structure of listed companies will increase. debt financing costs is low, and it can take full advantage of the financial leverage effect and hard constraint mechanism, also liabilities can enhance the incentive intensity of management to improve its internal control structure the distribution of cash dividends will be reduced in the full circulation of equity and then increase. in section of times cash dividends of listed companies issuing a downward trend, in order to unify all shareholders pursuit of the interests. reverse the view of the previous non-circulation shareholders, and cash dividends will no longer be the way to transfer funds for circulation shareholder. thereby enable smaller shareholders not only concern about the profits from the stock sale, but also the cash dividends as a stock investment factor. like the west developed 8 capital market, the steady cash dividends can play a good role in the signal transmission, can enhance the investors confidence, and can enhance enterprise value. keyword : keyword : the separation of two kinds stock；reform of the separation of two kinds stock；capital structure；dividends distribution 1 股权分置改革对上市公司财务管理的影响股权分置改革对上市公司财务管理的影响 1绪论 1.1 文章选题背景 1绪论 1.1 文章选题背景 “股权分置”是中国股票市场最严重的制度缺陷， 极大地制约了市场效率的 提高。西方发达国家的成熟股票市场经过上百年的发展，市场制度体系完善，效 率普遍较高，作为国民经济系统的重要组成部分，对经济发展起着重要作用。改 革开放过程中，中国学习西方经验而逐步建立起股票市场，但是由于特殊的社会 经济条件，加之对股票市场的认识不深，在制度设计上造成了许多先天性不足， 留有不少缺陷，“股权分置”就是最集中的体现之一。理论上说，股票市场的核 心功能在优化资源配置，进而为国民经济发展服务，这一功能的实现有赖于股票 市场的四项子功能，包括筹集资金、提供流动性、信息获取与市场评价、资本市 场外部监控，这也可以称为股票市场发挥优化资源配置功能的四项支持机制。由 于上市公司股权分置，人为造成了不流通的国有股一股独大，股票价格游离于公 司经营业绩之外，股价信息根本无法反映公司基本价值与运行状况，公众投资者 也无法通过股票市场对上市公司进行外部监控，整个股票市场效率低下。 解决“股权分置”问题是中国股票市场发展的当务之急。截止 2005 年 5 月 底，中国沪深两市上市公司数达 1388 家，总市值达 31330.34 亿，流通市值仅为 9989.17 亿。从上市公司股本结构来看，总股本达 7466.30 亿，其中非流通股为 4791.83 亿，约占 64.18%，流通股仅为 2674.76 亿，约占 35.82%。畸型的股权 结构制约了股市功能的发挥，上市公司无法建立起有效的治理结构，经营业绩普 遍较差，难以为投资者带来持续稳定的收益。特别是自 2001 年 10 月中国证监会 紧急叫停国有股减持以来，沪深两市股价指数一路下跌，持续低迷，上证指数从 2001 年 6 月 25 日最高点 2245.44 一直跌至 2005 年 4 月 28 日最低点为 1135.73， 跌幅高达 49.42%。中国股票市场陷入了一个严重的困境，如何妥善解决股权分 置问题，推动市场迅速走向成熟，成为管理层所面临的一个严峻挑战。经过三年 多的研究和酝酿准备，经国务院批准，中国证监会 2005 年 4 月 29 日发布了关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，管理层重新启动“股权分置” 改革试点，直面股票市场这一最严重的制度缺陷。此改革标志着中国资本市场制 度转折的攻坚战打响了，对中国上市公司可谓意义重大，目前已有的文献，主要 是研究股权分置改革措施以及如何对价等问题，或者仅研究企业财务政策，将股 权分置作为一个影响因素提及，还没有专门的文章全面、深入地研究股权分置改 革对企业财务管理的影响及股权分置改革后企业财务管理会发生的变化。 股权分 置改革表面上表现为对价与流通性问题，但实质内容要丰富得多，深刻得多。对 2 价只是改革的手段，流通性问题也只是改革的一方面，对于不少国企上市公司而 言，股改问题解决后，可能意味着相关股权的运行与管理方式将随之改变，从这 个意义上讲，意味着长远而言是对某些国企体制的再造式变革的开始。因而，本 文旨在通过分析股权分置改革对公司财务管理主要是对资本结构及股利政 策的影响，探究实现全流通后，公司财务管理发生的变化及对提升企业价值的作 用。 1.2 概念界定 1.2 概念界定 1.2.1 股权分置改革 股权分置,是指上市企业的一部分股份上市流通,即流通股,其主要为社会公 众股；一部分股份不上市流通,即非流通股,其主要为国有股和法人股,这样就形 成了流通股与非流通股的同股不同权、同股不同利和同股不同价的现象。 267 105 440 159 796 275 1065 360 1329 458 1581 584 1674 617 1735 687 1828 740 2004 828 2134 924 0 500 1000 1500 2000 2500 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 总股本（亿）流通股本（亿） 图1-1 上市公司总股本和流通股本 股权分置直接导致了上市企业的股权结构不合理和不规范,使企业的治理 缺乏共同的利益基础,损害了上市企业的利益机制,上市企业流通股股东与非流 通股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至是对立的状态； 上市企业控股股东 “一股独大” ,管理行为严重扭曲,以至成为上市企业一味追求高溢价股权融资的 制度基础,不能充分体现市场公平的原则和发挥资本市场优化资源配置的功能。 因此,股权分置改革就是要变非流通股为流通股，从根本上改变中国股市的不合 理现状。 1.2.2 企业财务管理 企业财务管理的主要内容涉及三部分：筹资管理、投资管理、收益分配。 本文重点在筹资及收益分配两部分，筹资活动的直接结果即企业的资本结构，收 益分配对上市公司而言主要是股利的分配问题。 3 1.2.2.1 资本结构 资本结构是指企业各项资金来源，即企业各种融资方式的组合状况，也可 以看成是企业资产负债表右边各组成部分的构成。具体包括权益资本和总负债 的比率；权益资本中的内部自有积累资金与股权融资的比率；总负债中长期负 债与短期负债的比率等。不同的融资方式会产生不同的资本结构，在许多的比 率中，理论与财务实践最为关心的是债务与权益之间的比率关系。由于不同的 资本结构在发行成本、净收益、税收以及对企业所有权的认可程度都不一样， 资本结构的选择会通过对企业融资成本、企业的治理效益的影响从而影响到企 业的价值 1。 1.2.2.2 股利分配形式 股利分配是指在法律允许的范围内，可供企业管理层选择的，有关净利润 的分配事项。可供分配的净利润既可以用于向投资者分红，也可以留存企业， 在这部分净利润数额相对有限的情况下，如何合理确定分红与留存的比例，直 接关系到有关短期利益与长期利益、股东与企业等关系能否得到妥善处理的问 题。确定或选择正确的利润分配政策，对企业具有特别重要的意义。股份有限 公司支付股利的基本形式主要有现金股利和股票股利两种。发放现金股利需要 大量的现金，会导致公司资产的外流；而发放股票股利可以不必动用现金，公 司只需将资金在股东权益账户之间进行转移，即将公司的未分配利润或盈余公 1 王玉荣：中国上市公司融资结构与公司绩效m.北京中国经济出版社，2005.p14 资金来源 长期资金来源 短期资金来源 内源融资外源融资 短期借款 商业信用 折旧基金 留存收益 股本 长期负债 普通股 优先股 狭义的融资结构 广义的融资结构 图 1-2 资金来源构成 4 积金在账面上转化为股本。它不会导致公司现金的流出，也不增加公司的资产， 股东权益账面价值的总额也不会发生变化。但发放股票股利将增加发行在外的 普通股股票数量，导致每股股票所拥有的股东权益账面价值的减少，不过由于 股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股东的持股比例不变，每位股东所 持有股票所代表的权益账面价值也不变。 1.3 文献综述 1.3 文献综述 1.3.1 关于股权分置 由于历史性原因，中国股市上市公司股权被人为地分成了两个部分：一是 不能在股票市场上上市流通的部分，包括国家股和法人股；二是可以上市流通 的社会公众股。早期对这一问题的研究主要出现于股权结构及其对企业绩效的 研究中。shleifer 和 vishny(1997),la porta、lopezdesilanes、sheifer 和 vishny (1998；2000)的研究均表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间 存在着非常密切的联系。jensen 和 mecking(1976)认为，提高对企业有控制权 的内部股东的股权比例，能有效产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。 国内也有许多研究股权结构与企业经营绩效关系的文献。许小年（1997）对沪、 深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法 人股比例越高的公司， 绩效越好； 个人股比例与企业绩效基本无关。 何浚 （1998） 分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在公司总股本 中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强。孙永祥、黄祖辉（1999）的经 验研究发现，随着第一大股东所持股权比例的增加，tobin 的 q 值开始下降。 陈晓、江东（2000）认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状 态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。在 提高行业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股比 例，将能改善公司的治理结构。 近年来随着股票市场实现全流通呼声的日益高涨，研究主要是针对如何操 作，解决这一问题，给予流通股股东合理补偿。黄忠平（20046）发表论文股 权分置下的类别股东利益的协调指出，股权分置造成了流通股股东和非流通股 股东之间的利益冲突，流通股股东被迫向非流通股股东转移性支付了巨额财富， 严重损害了证券市场的基本功能。当前规范发展我国证券市场的首要任务，就是 要调整股权结构；制定全流通方案时不应割裂历史，要对原来的流通股股东进行 合理的补偿。敬景程（20052）发表论文股权分置问题的制度经济学思考 提出目前制约我国证券市场健康发展的根本问题。根据制度经济学的一般原理， 股权分置会导致交易费用和社会成本的增加，资源配置效率低下；股权分置形成 的原因是制度设计过程中的有限理性所致；股权分置的根治之道是通过制度创 5 新，在证券市场的发展中渐进解决。2005 年 6 月国家实行股权分置改革试点之 后，研究文献开始增多。陈梦根（20056）发表论文解决股权分置的思路： 市场化全额减持流通方案文章提出了市场化全额减持流通方案，充分考虑了流 通股东的利益， 并按照市场化竞价发售方式将上市公司国有股转移到社会公众投 资者手中。 1.3.2 关于融资方式及资本结构 西方发达国家对于资本结构理论的研究最早可以追溯到 durand(1952)的学 术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题 。他将当时的资本结构理 论归为三类：净收益理论，净营业收益理论和传统理论。净收益理论认为利用负 债可以降低企业资本成本，企业负债筹资越多越好，因此当公司负债率为 100% 时达到最优资本结构。 营业净利说认为利用成本较低的负债资本同时会增加自有 资金的风险，从而提高自有资金成本，最终导致综合资本成本始终固定，同时企 业价值保持不变，即负债融资不会降低企业的资本成本，不会增加企业价值。传 统说认为企业在一定限度负债，自有资本和负债资本的风险都不会显著增加，一 旦超出某个范围则开始上升，因此适度负债对企业有利，能在降低企业资本成本 的同时提高企业的价值。 现代公司财务企业融资行为和资本结构管理研究的起点是 modigliani 和 miller（1958）的开创性论文资本成本、公司融资与投资理论 （the cost of capital, corporate finance and theory of investment） 。该论文在理想条件 下论证了企业价值与资本结构无关的命题，即 mm 理论。mm 理论的发展经历了以 下几个阶段： （1）无公司所得税和个人所得税的 mm 定理（资本结构无关论）即在假设不 考虑税收的情况下企业的总价值不受资本结构的影响。 （2）考虑公司所得税的 mm 理论（资本结构有关论） ，在有公司所得税的条件下，由于税法允许利息可作 为费用以递减所得税，故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，公司的价值会 随着负债的持续增加而不断上升。 （3）同时考虑公司所得税和个人所得税时的 mm 理论。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带 来的节税利益。这些理论是在一定的假设条件下得出的结论，有的与现实不符， 有的缺乏可操作性。 基于资本市场不完善的现实性，20 世纪 70 年代至 80 年代中期，学者们又 提出了一系列基于资本市场不完美的新模型（harris and raviv , 1991）,这一 时期被称为公司财务学术成果的黄金时代。 关于公司资本结构的许多理论都是在 这一时期提出的， 主要包括： jen