（企业管理专业论文）我国风险投资机构的经营风险及控制研究.pdf

中文摘要 一、选题背景 自1 9 8 5 年引入概念，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 在我国经历了从无到有、由 起步到发展的历史阶段。学术界对风险投资的研究相当丰富，其中也不乏对风险 投资机制中风险控制问题的研究。但我们发现以往对风险投资风险控制问题的研 究主要侧重于对投资方面，对完成整个风险投资周期的另外两个方面即融资、退 出方面的风险控制问题并未见有系统的探讨。本文贝l j 试图从一个完整的风险投资 周期的角度，较系统、完整的探讨在风险投资运作各个方面所面临的风险及如何 控制这些风险的问题。 二、研究方法与逻辑架构 在上述背景下，本文分为四章分别讨论了风险投资机构在运作过程中面临的 风险及如何控制的问题。本文在研究方法上更侧重于实践，即在实践经验及理论 分析的基础上提出风险控制的制度安排或具体手段，可以更为直接的应用于实践。 第一章为概述部分，探讨了风险投资的概念、核心特征及风险资本市场及其 他资本市场、货币市场在风险方面的区别。在此基础上，本章还阐述了在我国发 展风险投资的意义及现状。 第二章讨论了风险投资机构在融资阶段面临的风险及风险控制问题。本阶段 面临的风险主要有载融资风险及由风险资本提供者与风险投资家之间的信息不对 称引起的风险。针对这两种风险，本章的第二、三节分别提出了应对这两种风险 的手段及制度安排。 第三章从投资前审慎调查、进行投资决策所考虑的因素及投资后进行增值性 服务三个方面深入的讨论了风险投资机构进行风险控制的制度安排及操作手段。 本章较为深刻的体现了本文的实践性。 第四章在介绍了风险投资退出的渠道及影响退出的因素的基础上，从风险投资机 构的内部操作及外部环境两个方面分别阐述了其在推出阶段面临的风险及控制这 些风险的具体措施。 风险投资机构的政策面因素在本文的正文中未做十分详尽的阐述，但考虑到 此处设计风险投资机构生存的环境，是风险投资机构的日常运作及风险控制过程 中必须考虑的因素。因此，我们把它放在附录中做简要介绍。 三、主要观点与结论 本文的主要观点及结论包括： 1 1 1 l 、风险投资机构控制再融资风险的关键在于创建一个良好的市场、制度环境 及自身盈利能力的提高。 2 、如何控制由于风险资本提供者与风险投资家之间的信息不对称引起的风 险，涉及到风险投资机构的组织结构问题。 公司制风险投资机构对投资经理人的控制主要通过四种渠道：是投资决策 程序的合理安排，着重体现了投资决策效率与风险控制程度之间的权衡；而是投 融资审批权限的设定。为了达到风险降低与提高决策效率的双重目标，风险投资 机构往往根据投资项目的规模大小而赋予投资经理人不同的决策自主权，即对于 投资金额较小的项目可以赋予投资经理一定的决策自主权，只须向公司董事会备 案，对于金额较大的项目，决策往往只能由公司董事会甚至股东大会做出。三是 报酬制度的安排。机构对经理人的控制与激励是一个问题的两个方面，激励的手 段主要有把经理入的报酬分为固定和浮动两个部分，或允许经理人在一定程度上 可以与机构进行联合投资。四是完善经理人信息的披露制度。 有限合伙制风险投资机构中有限合伙人对普通合伙人的控制与激励主要体现 在有限合伙协议的条款中。进入限制对单个企业的投资、举债限制、限制对管理 的不同期限基金的共同投资、限制将个人资金投入企业的比例即1 ：9 9 的投资比 例和二八分成的报酬制度等。 根据对两种组织机构的比较，我们得出结论，组建公司制风险投资基金是我 国目前风险投资可以选择的合理机制。 3 、风险投资机构在投资阶段控制风险的措施和手段比较成熟 面临众多项目，风险投资机构往往根据自身专长、战略目标及所在的宏观环 境而在投资阶段和投资行业上有所选择。对于单个目标项目而言，则主要通过审 慎调查来识别其可投资性。 在投资协议签订的过程中，风险投资机构可以通过分阶段注入资金的策略、 股权工具的设计、报酬制度的安排、与其他投资机构实施联合投资等策略实施对 风险企业的监控。其中，分阶段注入资金的核心在于要使企业家只能通过创造价 值来获得进一步的融资；股权工具的选择则主要考虑投资的变现能力、对投入资 金的保护和对企业的控制；而报酬制度安排的关键在于使企业家通过创造价值才 能获得他那一部分股权；与其它投资机构实施联合投资是一种懒惰而较有效的方 法。 4 、风险投资机构对项目的投资进入退出阶段后，面临着不能或不能及时退出、 不能以理想的价格退出的风险。为了降低这部分风险，我国风险投资机构应充分 考虑我国国情，适当集中投资、提高对所投资项目的持股比例。此外，在推出策 略上同样可以有所选择，如分阶段退出。对于并非十分优质的项目，实施分阶段 退出所获得价值将比一次性退出要高。降低退出风险的关键在于积极拓宽退出渠 道。 四、创新与不足 本文的创新之处有两点：一是结构的完整性。本文考察了风险投资机构完整 的运作流程，详尽的论述了风险投资机构在各个阶段面临的风险及风险控制问题： 第二点在于本文的理论与实证分析有较好的结合，根据我国现阶段一级及二级资 本市场的特点和现状引入实证案例，结合相关理论进而得出结论。 由于风险投资属于私人权益投资部分，许多资料、数据为非公开信息，相关行业 统计也未实现及时化、系统化、公开化，笔者难以获得足够的国内数据，导致本 文的部分结论缺乏数据支撑。另外由于时间有限，笔者也未能尽阅国内外的相关 研究成果，导致本文的理论深度不足。 关键词：风险投资；风险控制：委托一代理风险 分类号： a b s t r a c t a b s t r a c t ：t h i sp a p e rp r e s e n t sas y s t e ma n dp r a c t i c a lm e a s u r e st oc o n t r o lr i s k si n v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s ( v c l s ) a l t h o u g ht h e r ea r el o t so fs t u d i e so nr i s kc o n t r o l p r o b l e m sf r o mt h ep o i n to fi n v e s t i n g , p e o p l es e l d o mm a k er e s e a r c ho nh o wt oc o n t r o l r i s k sf a c e db yv c i si nt h ee 1 ) r is eo ff u n d - r a i s i n ga n de x i t i n go fi n v e s t m e n t s i nt h i s p a p e r , t h ew r i t e rc o m p r e h e n s i v e l yd i s c u s st h et o p i cf r o mt h ev i e w p o i n to faw h o l e v e n t u r ec a p i t a lc y c l e t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w i n g ： i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ew r i t e rd i s c u s st h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i e so fv e n t u r e c a p i t a l ，a n dc o m p a r e sv e n t u r ec a p i t a lm a r k e tw i t ho t h e rf i n a n c i a lm a r k e t s b e s i d e s ，t h e w r i t e ra l s od i s c u s st h er e a s o nw h yv e n t u r ec a p i t a ls h o u l db ed e v e l o p e di nc h i n a i nt h e s e c o n dc h a p t e r , t h ew r i t e rm a i n l yd i s c u s st h et y p e so fr i s k sa n dh o wt oc o n t r o lt h e s e r i s k si nt h ep e r i o do ff u n d r a i s i n g t w ok i n d so fr i s k sa r eu n d e rc o n s i d e r a t i o n ，o n ei st h e f u n d r a i s i n gr i s ka n dt h eo t h e ri st h er i s kr e s u l t sf r o mt h ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o n b e t w e e nt h ei n v e s t o ra n df u n dm a n a g e r i nt h et h i r dp a r t ，t h ew r i t e rp r o p o s e ss e v e r a l p r a c t i c a lm e a s u r e st oc o n t r o lr i s k si ni n v e s t i n gp e r i o d ，s u c ha sp r u d e n ti n v e s t i g a t i o n b e f o r ei n v e s t i n g , t h ed e c i s i o n m a k i n gf a c t o r sa n dv a l u e - a d d e ds e r v i c e sa f t e ri n v e s t i n g i nt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r , t h ew r i t e rd i s c u s s e st h ec h a n n e l st h r o u g hw h i c ht h ev e n t u r e c a p i t a le x i t sa n dt h ef a c t o r sw h i c hm a k ei n f l u e n c eo nt h ee x i t i n go fv e n t u r ec a p i t a l t h e nt h er i s k si nt h ep r o c e s so fe x i t i n ga n dt h em e a s u r et oc o n t r o lt h er i s kf r o mt h e p o i n t so fo u t s i d ea n di n s i d ev c i sa r ed i s c u s s e d k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；r i s kc o n t r o l ；p r i n c i p a l a g e n tr i s k c l a s s n 0 ： 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：兰f i 砂 签字日 6 0 | 年么月岁护 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 片泸 i 签字吼声7 年月弓。日 导师签名： 签字同期涉7 年7 月日 致谢 本论文的工作是在我的导师张明玉教授的悉心指导下完成的，张明玉教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来 张明玉老师对我的关心和指导。 邬文兵教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在撰写论文期间，黎立博、邹博、李清等同学对我论文中的理论基础研究工 作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 风险投资起源于美国，它引领着美国资本市场的变革，推动了美国经济的重 振。风险资本引入中国约一二十年光景，已经成为推动我国高新技术产业发展的 重要力量，其引领资本市场发展的作用也日益凸显。但是，我国风险投资市场的 发育滞后，特别是非创业风险资本发展严重不足。 风险投资市场把资金、人力资本、技术这三大知识经济时代的宝贵资源有机 地结合起来，提供了社会经济资源在时间及空间上的转移途径，使之具有强大的 优化资源配置功能。风险投资资本的基本功能是促进生产要素从落后的生产部门 向先进的生产部门流动，这对于一个国家经济增长的技术手段选择具有重要意义。 发达的资本市场意味着金融资源优先向新兴产业配置，创业风险资本的出现及其 在催生信息技术产业化中所扮演的角色充分体现了这一点。可以肯定，没有风险 资本的发展，2 l 世纪的科技创新和世界经济的增长将被严重滞缓。例如，英国有 6 0 以上的私募股权资本用于从事管理层和非管理层并购，私募股权资本对促进英 国传统产业的改造和整合发挥着重要作用。 风险投资为了确保其投资回报，拥有一套评判公司经营战略专业水平、财务 状况、核心竞争力和投资项目优势的指标和策略，目标是投向产业的优秀企业和 项目，从优秀企业和项目的经营中获利。这就形成了奖优罚劣的市场机制，同时 也推动了产业规模经济结构的优化。 风险投资择优投资的行为以及推动企业成功上市的结果，对产业起到了引导 和示范的作用，会改变企业的经营模式和经营行为，提高企业的据侧水平和经营 效率，从而实现股东价值的最大化。美国机构投资者与杠杆收购、合并、股票回 购和敌意性接管等活动，并没有给美国的实体经济造成多大的负面作用。相反， 这种投机性活动是在整合传统产业多余的生产能力，有利于整个经济结构的调整， 有利于资金向新兴产业领域转移。 2 风险投资概述 现代意义的风险投资起源于美国。1 9 4 6 年世界上第一家风险投资机构“美国 与研究发展公司( a i m ) ”成立，1 9 5 7 年它对数据设备公司( d e c ) 的投资大获成 功，经过1 4 年的发展，a r d 对d e c 的投资由最初的7 万美元，增长到3 5 5 亿美 元，增长5 0 0 0 多倍，平均年增长速度达到8 4 。自此，风险投资在美国及世界各 地获得了长足的发展。近6 0 年的发展，经历了发展与繁荣，直至今日，风险投资 在美国已经成为精英模式清晰的成熟行业。 从8 0 年代中期至今，我国风险投资经理了引入概念、探索实践、逐步兴起到 快速发展几个阶段。1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年，我国风险投资无论从机构数量还是资本规模 都有明显的大幅度攀升，呈现强劲的高速增长态势。2 0 0 1 年随着美网络经济泡沫 的破灭以及我国创业板迟迟未能推出，风险投资高增长的态势有所放缓。至2 0 0 4 年5 月2 7 日，深圳中小企业板的推出迈出了我国分布推出创业板市场的第一步， 也为风险投资的退出提供了新的渠道。 本文试图从风险控制角度描述风险投资机构的运营，分析现阶段我国的风险 投资机构面临的风险及控制手段，试图从制度安排和实践操作两个方面提出一些 有价值的观点、看法。 2 1风险投资的概念与特征 2 1 1风险投资的概念 根据美国风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是投资专家投资于早期的、 发展迅速并有潜力成长为重要经济贡献力量的企业，并未其提供管理增值服务的 行为，风险资本是起步期企业重要的股权资本来源。 我们认为，此概念涵盖了风险投资的核心特征，但考虑到风险投资周期的完 整性及我国的宏观环境，我们在本文中有重新定义。 在定义风险投资前，我们先介绍一下风险投资的相关概念： 1 、风险企业 本文中所提到的风险企业是未来发展具有高度不确定性，但同时在可预见的 期间内具有高增长潜力的企业或公司。它可能是一个处于种子期、初创期、组织 结构尚未健全的企业，也可能是销售网络已建立并有初步盈利的成熟期企业，只 要它具有可预见的高成长潜力，并且由于其发展前景具有高度不确定行难以从公 2 开资本市场或银行等资金中介机构取得资金，都属于我们本文中所讲的风险企业。 概括的说风险企业一般指创业企业，而处于整合重组或面临收购兼并的大型企业 并不包括在风险企业范围内。目前，普遍将风险企业的发展阶段划分为：种子期、 初创期、成长期、发展期、成熟期五个阶段。 2 、风险资本 风险资本是直接或间接投入风险企业并用于其发展的股权资本，一般为货币 资金形式。 3 、风险资本投资者 是提供风险资本给风险投资机构的投资者。我国风险资本投资者主要有：( 1 ) 政府。资金来源于财政专门划拨的科技基金，分散于政府各个部分；( 2 ) 国有资 产经营公司和大型企业集团。资金来源于国有资本及国有资产变现的现金，这部 分资金也受制子政府；( 3 ) 国内实力雄厚的大型企业；( 4 ) 以及外资创业资本。 在欧美，风险资本的投资者主要有：养老基金；公司企业；保险公司；富裕个人 等。 4 、风险投资机构( v c i ) 本文中的v c i 是专门从事或主营业务从事筹集资金，并将抽寄来的资金以股 权投资的方式投资于风险企业，投资后通过对风险企业提供管理性增值服务，在 被投资企业进入稳定发展阶段或者显然已经不存在高增长潜力的情况下进行股权 转让，以期实现高资本增值，将所获投资收益的一部分按照协议配给风险资本的 提供者。 5 、风险投资 在以上概念的基础上，我们定义风险投资如下： 风险投资是投资专家以一定成本募集资金，主要以募集来的资金作为投资资 本投资于未来发展具有高度不确定性但同时具有高增长潜力的风险企业，并通过 在投资后对其提供管理型增值服务，以期在被投资企业进入稳定发展阶段，实施 股权转让，实现资本增值，并将投资收益的一部分返还风险资本投资者的完整的 过程。 2 1 2风险投资的核心特征 根据以上介绍的风险投资的概念，我们可以看出风险投资有以下核心特征： 1 、高风险及高成长 风险投资机构所投资的风险企业是发展前景具有高度不确定性，同时在可预 见的其问内具有高成长潜力的企业或公司。j 下式风险企业具有可预见的稳定发展， 3 并且具有高成长潜力，它完全可以从资金成本较低的银行或是公开资本市场寻求 资金，而没必要需求风险投资资金。风险投资机构投资于风险企业，它的经营就 不可避免的具备高风险性。 因此，如何发现经营中的风险，并进行分散、控制，对于风险投资机构具有 举足轻重的作用，这也正式本文研究的重点。 2 、非公开资本市场上的权益性投资 风险投资机构投资的企业一般是处于起步期的未上市企业或是面临重组整 合、股份制改造的成熟企业。投资方式主要为非公开资本市场上的权益性投资。 一方面债务性投资收益率较低( 这是由于债务性投资的监督成本较低造成 的) ，这与风险投资机构投资于高风险目标企业的投资方向相违背，所以风险投资 机构一般不采取债务性的投资方式。虽然为了组合性投资的需要，风险投资机构 也会迸行少量债务性的投资，但这并不作为风险投资机构的主要投资手段。 由于在公开资本市场上市的企业一般处于发展比较稳定的时期，其利润增长 信息披露比较完全，市场上的投资者相互之间容易产生免费搭乘车的现象，所以 监督成本也比较低，由此决定了直接投资于公开权益市场，收益率相对也比较低。 同样，这也与风险投资机构的投资方向不符。 因此，符合风险投资的投资方向的只有非公开资本市场上的权益性投资。 3 、积极介入被投资企业，对其提供增值服务 被投资企业往往是处于起步期、组织结构尚未健全的企业，在管理、经营或 技术层面往往不够成熟，而风险投资机构作为专业性的投资机构，它具有财务、 技术、管理方面的专业人才，在其从业过程中积累了管理、市场、技术、财务等 方面的专业知识，建立了与各金融机构( 银行、证券公司、投资银行) 及其他专 业中介机构( 律师事务所、会计师事务所) 的关系网络，这些都是风险企业在其 融资、经营过程中所需要的。 另一方面，由于不对称信息的存在，风险投资家通过积极介入被投资企业， 对其提供增值服务，可以及时获得被投资企业信息，减少信息不对称、降低代理 成本，从而降低投资风险。 表1 显示，风险投资机构积极介入风险企业的手段有几种：参加董事会、提 供管理咨询、派驻财务人员、派驻高层管理人员等。调查显示，没有一家机构只 选择一种介入方式。 4 表2 一l 风险投资家积极介入风险企业方式 基本不提供 项目管理参加董事会 提供管理咨询 派驻高层管理人员 派驻财务人员其他服务 服务 家数1 9 8 1 5 89 4 9 0 53 4 比例( ) 8 0 56 4 23 8 23 2 82 o1 3 8 风险投资机构对风险企业提供的增值服务主要有： ( 1 ) 融资服务 ( 2 ) 战略顾问服务 ( 3 ) 管理咨询服务 ( 4 ) i p o 顾问服务 ( 5 ) 政策顾问服务 4 、投资的长期性 风险投资机构投入风险企业，帮助其成长增值，并最终通过退出取得收益， 这个过程一般为3 7 年。早期阶段的投资可能为7 - 1 0 年，而晚期阶段的投资也可 能少于3 年。风险投资的目标不在于当前的收益，而着重其发展前景和资产的增 值，其投资具有长期性。 2 1 3风险投资市场与其他金融市场的风险比较 l 、风险资本市场与创业板市场 风险资本市场与创业办市场的融资主体的行为主要以企业创业的经济行为基 础。企业创业行为的高度不确定性决定了风险资本市场与创业板市场的高风险性。 创业板市场作为公开的资本市场，一般有较沿革的信息披露规定，因此投资者与 上市公司之间的信息不对称程度相对较低，从而代理成本也较低，投资者的风险 相对较小。而风险资本市场是非公开市场。严重的信息不对称导致了风险投资机 构的代理成本相当高，投资于风险资本市场的风险很大。 2 、传统资本市场 这里所指的传统资本市场包括公开资本市场及借贷市场。传统资本市场与商 品期货市场的融资主体一般发展较为成熟的企业，它们在这两个市场的融资、交 易行为一般以成熟性的产业经济行为为基础。这些企业已进入发展阶段的成熟期， 发展前景相对明朗，因此，投资于这两个市场的投资者相对投资于风险资本市场 及创业板市场来说风险较低。 3 、货币性期货市场及其他衍生品市场 5 而对于货币性的期货市场及其他金融衍生品市场，一般不以产业性的经济行 为为基础，而属于金融资产的经济行为。以产业经济行为为基础的金融市场的投 资风险主要是由于不对称信息引起的道德风险及逆向选择风险，这类风险只能通 过监控来降低而无法完全避免。与此不同，由于不直接投资于实业，以金融资产 的经济行为为基础的金融市场的投资风险不涉及不对称信息引起的风险，这类风 险往往可以通过套期、套利或多样化投资充分分散。 2 2 目前在我国发展风险投资的意义 美国风险投资自二战后发展起来，近2 0 年来对美国经济发展发挥了巨大推动 作用。 1 、风险投资创造了大量就业机会。 风险投资直接创造就业机会1 2 5 0 万个，是美国全部劳动力的9 。 2 、风险投资促进g d p 的增长。 2 0 0 0 年，不到g d p i 的风险投资量对美国g d p 贡献了超过1 0 0 0 亿美元，占 美国g d p 的1 1 。 3 、风险投资创造购买力 2 0 0 0 年，约9 的美国家庭的可支配收入( 6 6 0 0 亿美元) 贡献给了风险投资 支持的企业。 我国风险投资岂不较晚，从1 9 8 6 年提出风险投资的概念开始，到1 9 9 9 年才 进一步规范发展起来。借鉴国际风险投资发展的经验，我国发展风险投资同样对 经济发展有着重要意义。 2 2 1风险投资与促进科技进步、推动产业结构升级 科学技术是第一生产力。研究标明，科技进步对经济增长的贡献己明显超过 资本和劳动力，成为经济发展的主要推动力量。 根据国家科技部的报告，我国每年省部级以上的科技成果有3 万多项，专利 技术有7 万多项。这说明我国的高新技术成果资源是极其丰富的。但我国高新技 术产业的产值占工业总产值的比例却大低于发达国家的水平。据有关资料，我国 高新技术产业产值仅占工业总产值的8 左右，大大低于发达国家的3 0 4 0 的水 平。专利技术的实施率仅为1 0 ，科技成果转化为商品并且取得规模效益的比例 为l o 1 5 ，也远远低于发达国家6 0 8 0 的水平。科技成果转化为现实生产力成为 我国发展高科技产业、促进产业结构升级的瓶颈。 6 阻碍科技成果产业化的原因主要在于融资渠道不畅。高科技项目具有长期性 和高风险性( 主要有技术风险、市场风险、财务风险等) 。对于规避风险的银行来 说，其与风险企业之间的代理成本过高，初创期的高科技项目一般不在银行投资 范围内。另外由于公开资本市场上市门槛过高，初创期的高科技项目一般不在银 行投资范围内。另外由于公开资本市场上市门槛过高，高科技项目也很难从中获 得资金。而风险投资正是为科技项目提供了较好的融资渠道。 一方面风险投资可以促使科技成果向现实的生产力转化，另一方面，科技成 果获得经济效益反过来就可以激励科学技术的研究和开发，形成循环，促进经济 发展。 2 2 2风险投资与促进资本形成、优化资源配置 资本是能够增值、带来剩余价值的货币、劳动力及其他生产资料。如何将闲 置的货币转化为资本是经济发展、社会进步的核心。 我国的金融体系具有很强的资金汇集功能，却缺少将资金自动引导向更高效 率方向配置的能力。据统计，我国银行体系( 包括邮政储蓄和农村信用社等机构) 动员的资金，仅居民储蓄就高达1 2 0 4 万亿，但相当多的资金由于银行规避风险的 需要将资金投放于同业拆借、国债等无风险领域，造成银行系统内6 万多亿的存 差，并未直接转化为现实的生产力。与此相对应，中小企业融资难的问题一直困 扰着民营企业的发展。 另一方面，由于我国资本市场结构单一，只有严格符合上市条件的企业才有 可能从中获得资金，而且即使是上市的公司也有三分之二的股份不能流通，导致 资本市场并不能充分发挥资源配置功能。 因此，完善我过的金融体系，包括进行金融机构改革以及以市场为导向的多 层次资本市场的建设，是我国现阶段经济发展面临的紧迫课题。建立以市场为导 向的多层次资本市场是一个系统工程，不仅包括成立中小企业板市场、创业板市 场，甚至还包括三板市场、柜台交易市场以及私人权益市场( 其中包括风险资本 市场) 等。 2 2 3风险投资与缓解中小企业融资困难 从微观上讲，我们认为风险投资可以有效缓解中小企业融资难的问题。 据统计，2 0 0 2 年我国风险投资机构单项投资额为8 7 2 3 万元，获得风险资本 的被投资企业平均年利润2 9 0 万元。这样，风险投资机构投资额与被投资机构年 7 利润之比为2 6 ：1 如果剔除成熟阶段的项目，这一比例达8 ：l 。由于我国中小企 业普遍存在融资困难问题，中小企业很难从银行或公开资本市场获取资金，绝大 多数中小企业尤其是科技型中小企业只能靠自我积累进行发展，而中小企业有限 的利润很难满足其发展的需要。但我们从以上数据可以看出，对于年利润在7 0 0 万元以下的项目，风险投资提供的投资额竟是被投资企业的8 倍，这就意味着风 险投资提供的资金相当于企业8 年的利润积累。 事实证明，风险投资是可以在很大程度上缓解中小企业融资困难问题的。 8 3 风险投资机构在融资阶段面临的风险控制问题 一个完整的风险投资周期是从风险资本的筹集开始的，这与风险投资机构的 组织形式密切相关。 在国内以往的研究中，风险投资机构在融资方面的风险控制问题往往被忽略， 但在实践中，风险投资机构的资金来源及风险资本提供者如何更好的控制风险投 资家的行为、并保证二者的利益尽量一致，一直是困扰和阻碍着我过风险投资行 业发展的重要因素。 风险投资机构的组织相当复杂。风险资本的提供者为了在激励风险投资家为 自己的利益而努力工作的同时，还要尽量控制其为了个人利益而违背风险资本提 供者利益的行为。因此，合伙协议中各式复杂的限制性合同条款就产生了。我国 的风险资本提供者一般是政府科技资金、国有资产经营公司投入的国有资本、资 本雄厚的企业及其他社会资金。由于这些投资者并不是专业的投资机构，其专业 化程度有限，在实际操作中不能有效控制和激励风险投资家的行为。因此，我们 需要借鉴国外的先进经验，构建我国风险投资机构在融资阶段的风险控制体系， 促进我国风险投资业发展。 3 1风险投资机构在融资阶段面临的风险 风险投资机构在融资阶段面临的风险很多，本文概括的把它分为两类：融资 风险及由不对称信息引起的代理问题。 3 1 1融资风险 一个风险投资周期起始于筹资，经历投资决策、投资管理及退出，然后进入 下一个周期。风险投资机构如果要持续经营下去，就面临不能获得持续资金来源 的风险，即融资风险。这是因为风险项目的长期性、高风险性以及退出的渠道、 时机问题，或者因为一个风险投资循环的期限届满、风险资金提供者要求分配盈 利或要求返还初始投资额，使得风险投资机构并不能在遇到好的投资机会时及时 退出以往投资的项目，获取盈利，获取足够的资金。因此，建立良好畅通的融资 渠道是风险投资机构持续发展的关键。 另一方面，我国现阶段风险投资机构的资金来源主要是国有资本及其他所有 制的大型企业。风险投资发展初期，国有资本的投入体现了国家鼓励发展风险投 资的政策，并在投资方向上起到了引导作用。但同时也暴露了行政干预、市场导 9 向不强、专业性不强、投资保守的缺点。建立市场导向的多层次资本市场体系， 充分发挥良好的资源配置功能，我们认为，在风险投资领域，国有资本必须也分 步退出。在美国，国有资本也早已从风险资本领域退出。在国有资本推出的过程 中，风险投资机构又面临着寻找新的投资来源的风险问题。 3 1 2资金提供者与资金管理者之间的委托代理问题 不论哪种形式的风险投资机构，代理人( 风险投资家) 总有很多的机会欺骗 委托人( 风险资本的提供者) 。最突出的表现是，风险投资家有增加风险资本提供 者风险的倾向。 在有限合伙制的风险投资机构中，风险资本的提供者一般为有限合伙人，提 供9 9 的风险资本，风险投资家为普通合伙人，提供1 的风险资本。而在利益分 配时，有限合伙人得到8 0 的投资收益，普通合伙人获得2 0 的投资收益。这样， 普通合伙人的利润分成可以看作看涨期权，提高投资项目的风险性可以提高看涨 期权的价值。 在我国普遍实施的公司制风险投资机构中，也存在由于风险资本投资者和风 险投资家之间的信息不对称引起的委托代理问题。投资前，风险投资基金管理人 的“专业管理水平 和“诚实守信的品德”是管理人的内部信息，尤其是对于新 成立的风险投资机构或还未在市场上建立信誉的基金管理人，基金管理人倾向于 隐瞒自身专业水平的不足或夸大诚实守信的品德，投资者向这些管理人投资面临 风险。投资后，基金管理人有可能违背投资者的利益，投资于风险更高的项目或 收取过高的管理费用。 针对这两大类风险，我们将分别在以后两节分别介绍在制度、组织形式、行 为选择各方面分散、控制这两类风险。 3 2 风险投资机构的融资来源和拓宽融资渠道问题 如上节所述，风险投资机构在设立之初及再融资过程中面临着融资风险，拓 宽融资渠道是降低这类风险的关键。以下我们在介绍风险投资机构的融资来源、 影响其融资的因素的基础之上，介绍从制度上如何拓宽融资渠道。 3 2 1风险投资机构的融资来源 l o 从国家范围来看，风险投资机构的融资来源有：1 富有个人，2 大型企业，3 银行和保险公司，4 政府部门，5 基金会或捐赠基金，6 养老金，7 信托投资机构， 8 外资机构及其它投资者等。对比风险投资发展比较成熟的美国、欧洲，我国风险 投资机构的融资来源呈现不同的结构。 表3 - 1 我国、美国及全球平均风险资本来源构成比较( 单位：) 富有 公司银行和保基金之基金 政府 养老金 信托投外资 其他投资者 个人 企业 险公司和捐赠基金部门资机构机构 中国 3 5 3 542 3 3 美国 1 0 61 1 46 65 96 0o 8 欧洲3 2 4 82 1 51 7 9 6 81 9 4 1 7 7 资料来源：美国；1 9 9 8 年数据，p a u lc o m p e r s ( 1 9 9 9 ) ；欧洲：欧洲创业投资协会( e v c a ，2 0 0 3 ) ； 中国：2 0 0 2 数据，中国创业投资发展报告2 0 0 3 由上表可以看出，我国风险资本来源相对于美国、欧洲而言，渠道比较狭窄， 结构差别也比较显著。 在美国、欧洲等发达国家，富有个人、工商企业、金融机构、养老金、基金 会等是风险资本的主要来源。在我国由于夫人阶层缺乏、法律制度的限制，因此， 政府资金、大型工商企业、境外资本构成了我国风险资本的主要来源。融资渠道 相对狭窄。 3 2 2影响风险投资机构融资的主要因素 影响风险投资机构融资的主要因素有很多，体现在国外众多相关的研究文献 中，我们在本节除了借鉴国外的研究之外，针对我国风险投资发展的特点，也提 出了几点补充。 1 、政府提供资本支持的方式 在风险投资发展的初期，为了发挥示范、引导的作用，很多国家的政府直接 出资参与组建风险投资机构为其提供资本支持，或出资、担保支持中小企业的发 展。从表2 中，我们也可以看出政府部门资金构成了我国风险投资机构的重要资 金来源之一。但政府出资方式的不同往往对风险资本的供给产生不同的影响。政 府适当的出资方式会有效抑制市场失灵，并示范、引导私人资本投向风险投资行 业，增加风险资本的供给。而不适当的出资方式不仅会抑制引导作用的发挥，而 且往往会造成风险投资机构内部人控制问题严重、无法以市场为导向建立适应风 险投资内在需求的利益激励机制与风险约束机制，造成投资效益低下、投资风险 失控的现象，从而增大了下一轮融资的风险、减少了潜在私人资本的进入。 政府直接提供资本的方法包括政府补贴、权益投资、提供贷款和设立政策引 导型基金等四种方式。另外，政府也可以通过设立政府担保基金的形式间接对风 险投资就提供资金方面的支持。 2 、资本利得税 p o t e r b a ( 1 9 8 9 ) 认为，风险资本的筹集受风险资本供求的影响。风险资本的 供给是机构投资者、政府部门及其他投资者投资风险资本的意愿。风险资本的需 求则反映了好的设想和创业者的人数。更多的风险资本需求通过提高风险资本的 价值，引起风险资本供给的增加。在美国，虽然大部分机构投资者( 这里指养老 基金) 投资于风险资本是免税的，但他通过模型证明了，税率的下降对创业精神 起到重要影响，并导致更多的风险资本需求。 3 、法规的变动 在美国风险投资发展的历史上，美国劳工部1 9 7 9 年对雇员退休收入保障法 案( e r i s a ) 进行了修改，修改案允许了养老基金在不威胁整个投资组合的安全 情况下，基于分散化原则，可以投入风险投资基金。这对风险资本的筹集产生了 巨大影响。美国风险资本筹集额从1 9 7 8 年的4 2 7 百万美元告诉增长至1 9 8 0 年的 1 2 4 5 百万美元，其中养老基金所占份额由1 9 7 8 年的1 5 增至1 9 8 0 年的3 0 。此 后养老基金一直在风险资本的构成中占有4 0 5 0 的比例，在1 9 9 8 年甚至达6 0 。 4 、风险投资机构的组织形式 有限合伙制和公司制的风险投资机构的相同点在于，投资者无论作为有限合 伙人还是股东，均对机构的负债承担有限责任。但不同的是，有限合伙制机构为 非法人，避免了双重课税，在一定程度上激励了机构投资者的投入。8 0 年代以后 至今，有限合伙制成为英美风险投资机构的主导形式。 5 、公开资本市场 众所周知，风险投资的收益是通过退出来实现的。首次公开发行( i p o ) 市场 和兼并收购市场都是风险投资退出的渠道。j e n g 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 的观察结果表明i p o 市场的强弱是决定风险资本筹集的重要因素，他们还发现，i p o 市场对专门投资于 晚期阶段企业的基金影响比专门投资于早期阶段企业的影响要大。b l a c k 和 g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 也认为，公开权益市场和风险资本募集之间有稳定的联系，有效的风 险资本市场要依靠允许新创立企业发行股票的活跃的市场。只有存在这样一个市 场，风险投资家才能够对创业家做出可信承诺，即他们最终将会放弃对被投资公 司的控制。 6 、风险投资机构的收益 这一点对风险资本筹集的影响是显而易见的。g o m p e r s 和l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 的研究 结果证明了风险投资机构所募集资金的高的投资回报率会吸引更多的风险资本投 入。投资回报率与风险资本的投入额度基本维持一致的周期。 1 2 3 2 3融资风险的控制与转移 面对我国政府资金进一步退出风险投资的必然性，及风险投资运营过程中必 然存在的资金缺口，我国风险投资机构面临的融资风险很大。从上节的分析看出， 资本利得税的下降通过激励创业家的创业精神促使风险资本的需求增加，进而引 起风险资本供给的增加。因此，无论是政府提供资本支持、创业家创业精神的激 励、公开权益市场的建设，还是法规的变动，都依赖于政策的激励，属于市场环 境的优化，是风险投资机构不能控制的因素。 综合上节的分析，我们认为我国风险投资拓宽融资渠道、控制转移融资风险， 有效的措施主要在于逐步改变政府提供资本支持的方式、创建一个良好的市场、 制度环境，以及风险投资机构自身盈利能力的提高。 1 、改变政府投入资金的形式 1 9 9 9 年，深圳市政府以5 亿元的财政出资，吸引企业资金参股成立了7 亿元 规模的深圳创新科技投资有限公司，2 0 0 1 年公司又成功进行增资扩股，不断吸引 民间资本与外资参与，目前已成为注册资本1 6 亿元，管理资金3 0 亿元大型风险 投资公司。另外，科技部中小企业创新基金成立之日起，不断通过少量参股方式 推动民间风险投资机构的发展。但是更多的地方政府仍然主要以直接注资参与设 立国有独资或国有控股的风险投资机构。 国有独资或国有控股的风险投资机构无法以市场为导向建立适应风险投资内 在需求的利益激励机制与风险约束机制，造成投资效益低下、投资风险失控的现 象。 借鉴台湾及我国一些风险投资机构的先进经验，我国政府可以探索通过设立 “风险投资引导基金”以适当比例参股风险投资机构但并不控股的投资方式，充分发 挥政府引导功能，扶持民间资金和外资设立根据市场原则运作的商业性风险投资 机构。这样，通过政府资金的引导吸引民间资金和外资参与风险投资，拓宽风险 投资机构的资金来源：另外，由于政府并不控股，通过民间资金和外资有效的产 权约束机制，促使投资机构建立健全的利益激励、风险约束机制及现代化的组织 制度。 2 、建立对风险投资机构的税收优惠及其他金融支持政策 我国缺乏与国际风险投资相比有竞争力的税收体系。与美国相比，美国的风 险投资绝大部分采用有限合伙制的组织形式，只对合伙人的收入征收所得税。我 国合伙企业法已由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三 次会议于2 0 0 6 年8 月2 7 日修订通过，自2 0 0 7 年6 月1 日起施行。此外，合伙 企业法、新企业所得税法以及新企业所得税法实施条例均明确境内合伙 企业不征收企业所得税，而早在2 0 0 0 年9 月，财政部、国家税务总局根据国务 院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知中有关“对个人独资企业 和合伙企业停征企业所得税，只对其投资者的经营所得征收个人所得税”的规定， 制定了关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定，明确自 2 0 0 1 年1 月1 目起执行。 3 、有关机构投资者进入的相关法律变动 按照现行中华人民共和国商业银行法，商业银行禁止从事股权性的实业投 资，从而也无法涉足风险投资领域。按照保险法规定，保险资金也不能进入 创业领域。而对于国外占风险投资融资来源绝大部分的养老保险金的投资更被严 格限定，近期内难忘获准投入风险投资领域。我国的机构投资者，除了国有资产 管理公司以外，都被禁止投入风险投资领域。 因此，借鉴美国经验，通过制定相关法规并辅之以监督管理部门的审核监管， 允许资金实力过硬的证券公司、投资银行及养老保险金投资于风险投资机构是扩 大风险投资机构资金来源的重要方式。 4 、通过特别立法，确定适合风险投资发展的组织形式 我国目前发展有限合伙制风险投资机构除了缺少法律支持以外，其市场条件 也不成熟。一方面，在我国的基金经理市场尚未形成市场约束机制的情况下，要 求投资者作为有限合伙人放弃参与投资决策的权利，而把基金管理与决策的事务 完全交由一般合伙人，既不利于广泛吸引投资者参与，也不利于保护投资者权益。 另一方面，在我国个人财产制度及信用制度尚未完善的情况下，要求一般合伙人 承担无限责任也缺乏基础。因此，我国应结合税收制度的安排，探索建立适应我 国国情的风险投资机构的组织形式。如以组建“公司型风险基金”的形式设立风险投 资机构，机构投资者可以作为股东通过董事会参与重大决策，有利于风险投资机 构风险约束机制的形成，保护投资者的利益，吸引风险资本的投入。另外结合税 收方面的优惠，同样可以实现避免双重征收，还可以弥补有限合伙形式的缺憾。 5 、培育我国多层次资本市场，为风险投资提供通常的退出渠道 我国多层次资本市场建设进展缓慢，创业板市场还未推出。风险投资退出渠 道不畅，影响了风险投资机构的盈利能力，从而在一定程度上降低了企业、富有 个人对风险投资机构资本的投入。 培育建立我国多层次的资本市场是一项系统工程，已得到政府的足够重视。 早在2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见中明确提出