（企业管理专业论文）我国上市公司管理层股权激励问题研究.pdf

摘要 股权激励是近5 0 年来在西方兴起的一种用以激励企业管理者的报酬制度。 经过几十年的创新、发展和完善，逐步得到了人们的认可，且大量应用于企业的 管理实践中，并取得了极大的成功。管理者股权激励，作为一项有效的长期激励 机制，己经部分为理论和实证所证实。管理层股权激励的核心目标是解决上市公 司管理层和股东之间目标函数不一致所产生的委托代理矛盾，促进公司高管 和股东之间形成利益共同体，激励公司高管为股东和社会创造更多的价值。 我国从2 0 世纪9 0 年代，己经有部分企业实施股权激励机制，国内学者和企 业界开始探讨这种激励机制并付诸实施，近年来，理论界不乏关于如何设计、改 进和推广实施股权激励机制的著述。在十多年的时间里，我国对股权激励进行了 不断的研究、探索和实践。随着股权分置改革的推进和上市公司股权激励管理 办法( 试行) 的颁布，越来越多的上市公司在股权分置改革完成之后计划实施 股权激励计划，特别是对管理层的股权激励计划。因此，对于我国现在上市公司 管理层股权激励的研究有着较大的现实意义。 对公司管理层股权激励的研究，无论是从理论还是实证方面的研究，都起源 于西方；但在引入我国之后，由于我国市场经济仍处于刚刚起步阶段，这种激励 机制在我国所面临的环境和条件和西方国家的环境和条件差别很大，国外先进有 效的激励机制搬到国内未必能产生同样的激励效果。为了更好地研究管理层股权 激励对我国上市公司的激励作用，本文将对国外知名企业成功的管理层股权激励 案例进行总结，然后结合我国目前实施管理层股权激励的特点和所产生的问题进 行对比分析，在对我国上市公司股权激励管理办法( 试行) 实施以来宣告实 行股权激励的上市公司的数据进行实证研究的基础上，提出自己对于完善我国上 市公司股权激励机制，加强其作用的一些建议。 【关键词】股权激励管理层激励 a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v ei sar e w a r ds y s t e m ，w h i c hi se m e 玛e di nt h ew e s ti nr c c e n t5 0y e a r s 柚du s e dt 0i n s p i r i te n t e 叩r i s em a n a g e m e n t a 血e rd e c a d e so f i n l l o v a t i o n ，d e v e l o p m e n t 锄dp c 疵c t i o n ，i ti s0 b t a i n e dp e o p l e sa p p r o v a l 铲a d u a l l y i ti s 叩p l i e sm a s s i v e l yi n e n t e r p r i s e sm 觚a g e m e n tp r a c t i c e ，柚dh a sa c h i e v e d 班a ts u c c e s s a ；a ne 虢c t i v e 1 0 n g - t e mi n c c n t i v em e c h 锄i s m ，m 柚a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v eh 硒b e e np a n l yp r o v 胁 b yt h e o r i e s 锄dd e m o n s t r a t i o n t 1 l ep r i m a r ) rg o a lo fe x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ei st 0 a l i g nt h ei n t e r e s t s0 fm a n a g e r sw i t ht h o s eo fs h a r e h o l d e r s 觚dt oi n s p i r i tm a n a g e m e n t t om a _ 】【i m i z es h a r e h o l d e r s w e a l t ha n ds o c i a lv a l u e s i n c e1 9 9 0 t s ，d o m e s t i cr e s e 鲫c h e r s 觚dc o m p 柚i e sb e g i i lt oi n v e s t i g a t et h i sl 【i n do f i n c e n t i v em e c h a n i s m 锄dp u ti ti n t 0p r a c t i c a la p p l i c a t i o n m e 觚w r h i l et h e r eh a v e b e e n al o t0 fa i t i c l e s 伽h o wt o d e s i g n ，i m p r 0 v ea n de x t e n dt h ei m p l e m e n to fe q u i t y i n c c n t i v em e c h a n i s mi nl i t e r a t u r c i nm o r et h a n1 0y e a r s ，c h i n ah a sc o n d u c t e dt h e u n c e a s i n gr e s e a r c h ，t h ee x p l o r a t i o n 锄dt h ep r a c t i c ea b o u te q u i t yi n c e n t i v e w i t h 恤 a d v a n c eo ft h ee q u i t yd i v i s i o n 佗f 0 珊蛐d 岫p r o n m 培a t i o no fn em e a s u 他sg o v 锄i n ge q u 蚵 i n c e n t i v ep l a n so fu s t e dc 0 m p a n i e s ( f 0 r 瞄a ll m p l e m e n t a t i o n ) ，勰i n c f e a s 吨加m b e ro fh s t e d c o m p a n i e sw mp u te q u i t yi n c e n t i 、，cp l 粕，e s p e c i a l l ye q u i t yi n c e n t i v ep l 强f o rm 姐a g e m e n ti n t 0 e a e c ta f k rt h ec 0 玎叩l e t i o no ft h ee q u 时d i v i s i o nf e f 0 姗t h e r e f o r e ，s t u d y i n go nt l l em a n a g e m e n t e q u i t yi l l c e n t i v e0 fl i s t e dc o m p a n i e si n 伽rc o u n 仃yi nn o w a d a y sh a sp m c t i c a ls i 印i f i c a i l c c t h er c s e 砌o nc 0 i l i p a n y sm 锄a g e m e n ti n c e n t i v ee q u i t y ，e i t h e r 丘o mt h et h e o r e t i c a l o r 锄p i r i c a i ， h a s o r i g i n a t e d i nt h ew r c s t h o w e v e r c o n s i d e r i n gt l l ep r e s e n t d e v e l o p m e n ts t a g eo fc h i n e s ee c o n o m y ， o n em a yd o u b tt h i sl 【i n do fi n c e n t i v e m e c h a n i s mm a yb f i n gt h es a m es a t i s f y i n gr e s u l ti nc h i n e s ep r a c t i c a le n v i r o 姗e n t j u s t 鹤i td i di ni t sw e s t e ma p p l i c a t i o n a sw ek n o w a l t h o u g l le q u i t yi n c e n t i v eh a sb e e n w e l ld e v e l o p e d ，i t sa p p l i c a t i o ns i t u a t i o n si nc h i n aw o u l db eq u i t ed i f f e r e n tf m mi t s w e s t e mc o u n t e 叩a n i no r d e rt 0 s t u d yt h em a i l a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v ei nc h i n a s l i s t e dc 0 m p 锄i e sb e t t e r ，t h ep a p e rw i l ls u m m a r i z et h ew e l l k n o w nf o r e 追nc o m p 强y c a s e sw i t hs u c c e s s f u lm 趾a g e m e n ti n c e n t i v e ，d 0t h ec o n t r a s t i v e 柚a l y s i sw i t ht h e c h a r a c t e r i s t i c s 柚dp r o b l e m sp r o d u c e di na l i n a sm 锄a g e m e n ti n c e n t i v ee q u i t y ，o nt h e b a s i c0 fe m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h ed a t ao ft h ee n t e 叩r i s e st h a t 锄o u n c e di m p l e m e n t e q u i t yi n c e n t i v et h ep r o m u l g a t i o no ft h em e a s u r e sg 0 v e m i n ge q u i t yi i l c e n t i v cp l 觚s o fu s t e dc o m p a i l i e s ( f 0 r1 h a li l i l p l e m e n t a t i o n ) ，p u tf o n 】i r a r ds o m es u g g e s t i o n so n h o wt 0i m p r o v et h em 觚a g e m e n t e q u j t yi n c e n t i v em e c h 觚i s m 趾ds t r e n 舀h e ni t sr o l e 【k e yw b r d s 】e q u i t yi n c e n h v em a n a g e m e n t i n c e n 廿v e i i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个 人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：韩挥 导师签名： 日期：二4 我国上市公司管理层股权激励问题研究 1 绪论 自上世纪9 0 年代末，股权激励模式开始被我国企业引入，如何进行股权激 励，如何将股权激励机制同我国的国情相结合，充分发挥出其最大效用，现行的 股权激励制度是否存在问题以及存在何种问题等等，这些引发了我国学术界以及 企业界热烈的探讨以及实践。在经过了近十年的时间之后，我国现在管理层股权 激励的现状是如何? 本文将通过研究分析做出一个简要的回答。 1 1 研究问题的提出 股权激励是经营者激励的重要手段之一，也是公司治理中的重要机制之一。 在现代企业所有权与经营权两权分离的情况下，股东一般享有所有权，即剩余索 取权和剩余控制权；而管理层一般享有合同控制权和合同收益权，仅仅参与企业 的日常经营答理。在履行合同义务的前提下，管理层只是为股东服务，获取固定 的合同收益，而不能直接干预财产的处置及利润分配。这样就使管理层和股东的 目标、利益、价值取向产生差异，出现了委托一代理问题，影响企业价值最大化 目标的实现。股权激励的形式之一就是管理层持股，它将管理层的利益和股东利 益趋于一致，迫使管理层在做出决策时反复权衡，从而部分地解决委托代理问 题。按照理论分析，该措施能够使代理人按照委托人的利益行事，有效地减少代 理成本，提升企业业绩，最终实现企业目标【。 以股权激励来解决代理问题无疑具有坚实的理论基础。国外有关股权激励机 制有效性的实证研究结果也大多为理论提供了支持。在西方，股权激励机制的确 如理论研究所表明的那样，在公司治理机制中发挥了重要的作用，并在实践中获 得了普遍的运用。因此，不少研究人员强调通过股权方式来激励我国上市公司管 理人员行为，完善公司治理机制，提高公司业绩。 但是，任何治理机制有效性的发挥都要求该机制必须和所处的环境相适应。 在西方发达国家中，股权激励机制是有效的，但这并不意味着该机制在我国目前 的背景下也会发挥同样的作用。 1 1 】隽娟管理层持股与经营绩效的实证研究：来自深市的经验证据【j 】企业发展2 0 0 7 ( 0 2 ) 1 我国上市公司管理层股权激励问题研究 在西方发达市场经济国家管理层股权激励制度产生于二十世纪后半叶，在过 去的几十年里，其发展过程大体经历了从起初的不被重视，到后来的广受关注： 从最早的小规模实验，到当前的全方位推广这样一系列阶段。如果以中国证监会 前主席周正庆1 9 9 9 年1 0 月1 4 日关于“高科技上市公司中可以实行股票认股 权”的讲话作为政府主管部门对上市公司开展股权激励制度建设的推动信号，到 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日证监会出台的上市公司股权激励管理办法( 试行) ，从2 0 0 6 年9 月，国资委及财政部联合颁发了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励 试行办法，到现在( 截至于2 0 0 7 年1 2 月3 1 日) 5 6 家上市公司公布股权激励 实施方案，在近十年的时间里，我国对股权激励进行了不断的研究、探索和实践。 但是由于我国独特的外部政治、法律等环境和内部治理结构等因素的影响，以及 我国不规范的股票市场，股权激励制度存在缺陷，其激励效果也未能达到令人满 意的程度。因此，对于我国现在上市公司管理层股权激励的研究有着较大的现实 意义。 从信息可获取性、真实性和内部治理结构、管理机制等方面考虑，上市公司 无疑是研究中国企业管理层股权激励效果的较好的样本群体。上市公司管理层股 权激励效应的显示效果，可以为分析我国激励现状提供较有说服力的证据。基于 此，本论文选择2 0 0 6 年1 月1 日上市公司股权激励管理办法( 试行) 正式实 施后，公布企业实施股权激励方案的上市公司作为研究的对象进行相关的研究。 本文从股权激励的基本理论入手，结合中外上市公司股权激励的现状，运用 统计分析和实证研究方法对我国上市公司管理层股权激励问题进行研究，并对我 国股权激励与公司业绩不相关的原因进行了分析，指出了完善股权激励的对策。 论文希望通过对上述问题的研究为我国上市公司管理层股权激励的实践做出贡 献。 1 2 国内外研究现状 对公司管理层股权激励的研究，无论是从理论还是实证方面的研究，都起源 于西方；但在引入我国之后，股权激励与我国特殊国情相结合，产生了新的特点， 我国学者对此也进行了不断研究。 2 我国上市公司管理层股权激励问题研究 1 2 1 国内外理论研究现状 对于股权激励理论的研究，国外学者的观点基本上分为两大类，即股权激励 与公司经营绩效相关论和无关论。 1 2 1 1 股权激励与公司经营绩效相关的理论 。 ( 1 ) 委托一代理理论( p 血c i p a l a g e n tt 1 l e o r y ) 与管理层股权激励 柏利和米恩斯( b e r l ea i l dm e a n s ) 于1 9 3 2 年开创性地提出了企业所有权与经 营权相分离的观点，他们指出，对于现代的股权高度分散的公司，管理人员只拥 有少量的股权将会刺激他们追求自己的个人私利【2 】。经济学家詹森正式将这一企 业所有者与经营者的特殊关系定义为委托代理关系，并且詹森和迈克林( j e n s e n 觚dm e c l 【l i n g ，1 9 7 6 ) 【3 】将由此而可能产生的效率损失定义为代理成本，并提出了 所谓的利益趋同假说( c o n v e 唱e n c e - o f - i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ，即管理层持股有助于 减少代理成本，提高企业运行效率。 ( 2 ) “团队生产 理论( t e a m p r o d u c t i o nt l l l e o r y ) 与管理层股权激励 “团队生产 理论是由美国经济学家阿尔钦和德姆塞茨c 触c h i a n 觚dd e m s e t z ， 1 9 7 2 ) 【4 】等人提出的。该理论认为，企业是为了克服各种要素所有者之间在团队生 产过程中的“偷懒 ( s l l i r k ) 和“搭便车 ( f r e er i d e r ) 动机而建立起来的制度安排。 通过对专职的监督者的激励，可以通过授予其剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) ，使其 成为自我激励者的方式来减少上述两种动机，以便提高经营效率。 ( 3 ) 契约理论( c o n t m c t u a ln e o r y ) 与管理层股权激励 契约理论由经济学家罗纳德h 科斯( r o n a l d h c 0 a s e ，1 9 3 7 ) 【5 】开辟， 经等多位经济学家的努力，如今己成为现代企业理论的主流学派之一。根据不完 全契约理论，单纯地通过市场或企业给管理层定价，会引发“逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 和“道德风险”( m o r a lh a z a d ) 等问题，而实行管理者持股则可以有 效地弥补这种不足。 ( 4 ) 人力资本理论( h u m a i lc a p i t a lt h e o r y ) 与管理层股权激励 i 卅a d 0 1 fb e r l e ，g a r d i n e rm e a n s t 1 i em o d e mc o r p o r a t i o n 柚dp 巾a t cp m p e r c v j 1 1 9 3 2 例m i c h a e lj e n s e n ，w i m 勰m e c k l i n g t h e o r yo ff i n n ：m 狮a g e r i a lb c h a v i o r a g c n c yc o s t sa n do 啪e 袖i p s t m c t i l r e f j l 1 9 7 6 l 叫砧c h i 她，d e m s e t z p r o d u c t i o n ，i n f b 咖a t i o n s t s ，a n de c o n o i n i co r g a n i z a t i o n 1 9 7 2 1 5 l 科斯企业的性质起源、演变和发展 m 商务印书馆2 0 0 7 3 我国上市公司管理层股权激励问题研究 美国著名经济学家西奥多w 舒尔茨( n e o d o r c w s c h u l t z ) 【6 】系统地 提出人力资本理论并用以解释经济发展，诺贝尔经济学奖获得者加里s 贝克 尔( g a r y s b e r k e r 1 9 6 4 ) 在其著作人力资本一文中，进一步构建了人力资 本理论的微观经济学基础，并把它视为决定劳动收入的一般理论。企业经理人员， 作为一种特殊的人力资本，其出众的管理宿舍和能力是现代企业生存和发展不可 或缺的一种资本。管理层持股以股权激励的形式使企业的经营者获得了剩余索取 权，这实际上就是企业对人力资本作用的一种肯定。 1 2 1 2 股权激励与公司经营绩效无关的理论 超产权理论( b e y o n dp r o p e n y r i g l l tn e o 们主张，对管理层实行股权激励与 改善企业绩效二者间没有必然的联系。英国经济学家马丁和帕克( m a n i n 锄d p a r k e r 1 9 9 7 ) 【7 】在对英国各类企业私有化后的经营绩效做了综合的比较后认为， 企业效益与产权的归属变化之间没有必然联系，而与市场竞争程度紧密相关：市 场竞争越激烈，经营者提高企业效益的努力程度就越高。以上研究表明，只有竞 争才是促使企业治理结构向提高效益方面改善的根本保证；只有竞争才会迫使企 业改善机制，提高效率。 因此，超产权理论认为无论管理层持股与否，都不是决定企业经营绩效的充 分条件，股权结构的变化只是提高企业经济效益的一种手段，而只有竞争才能从 根本上激励企业管理层尽职工作，提高经营绩效。 在我国，关于股权激励的研究还处于起步阶段。根据我国的现实状况，蔡羲 涓和孙明泉【8 】分析了我国建立管理者股票期权机制的可行性，李士明和魏立新认 为最有效的激励机制是具有产权功能的激励机制1 8 】。辛向阳【9 】等人分析了我国企 业界探索股权激励的模式，胡小平1 9 】对于我国此阶段推行期权计划的困难，提出 了实施期权计划的方案流程。张小宁【9 】探讨了期权激励的机理和变通设计问题。 然而有些学者则认为我国尚不具备期权激励的条件：徒大年、傅浩在中国上市 公司高管人员股权激励研究( 上海证券交易所研究中心司) 文章中，研究了股 权激励效应发挥的环境，他们认为股权的这种激励效应是以高效运作的金融市场 i o jt h e o d o r c w s c h u l t z h u m a n 、耽a l t h 姐de c o n o m i c 舯、矾h r j l ，1 9 5 9 l ，jm a n i i la n d p 缸k c r t h ei m p a c to fp r i v a t z a t i o n - o 帅e r s h i pa n dc o r p o m t ei nt h cu k 1 9 9 7 1 8 l 蔡曦涓，孙明泉建立经理股票期权机制的可行性研究阴经济与管理研究1 9 9 9 ( 0 5 ) 1 8 j 李士明，魏立新建立产权化激励机制的思考叨经济体制改革1 9 9 9 ( 0 4 ) 1 9 l 辛向阳薪资革命：期股制激励操作手册【m 】企业管理2 0 0 0 1 9 l 胡小平e s 0 是激励约束机制的重要实现形式阴杭卅巾范学院学报2 0 0 0 ( 0 3 ) 【9 j 张小宁期权激励的机理分析与变通设计【j 】中国工业经济2 0 0 0 ( 0 5 ) 4 我国上市公司管理层股权激励问题研究 为前提，而在一个投机性强，高价高估的市场，给操纵股价提供了更多的空间， 公司高管人员股权激励容易使得公司高管行为短期化，推高短期股价，从而产生 不利影响。 1 2 2 国内外实证研究现状 从实证方面的研究来看，尽管在股权激励的效率问题上还存在争议，但大多 数西方学者的实证研究还是肯定了经理层股权激励的效果。l a r k e “1 9 8 3 ) 【1 0 】、 d e f u s c 0 ( 1 9 9 0 ) 【1 1 l 的研究表明，当公司宣布对经理层实施股权期权激励时，股价会 出现超正常回报。勋p l a n ( 1 9 8 9 ) 【1 2 】和s m i t h ( 1 9 9 0 ) 1 1 3 】发现，收购股权对公司绩效具 有激励作用，管理层融资收购之后，公司绩效显著提高。m e l l r 孤( 1 9 9 5 ) 【1 4 】随机选 取1 5 3 家制造业公司的样本数据( 1 9 7 9 1 9 8 0 年) 进行研究发现，报酬激励是c e o 提高公司绩效的动力，公司绩效与c e o 持股比例正相关。认为管理层报酬与绩 效相关的学者大多支持高管持股与企业绩效呈非线性关系的结论。m o f c k 、 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 【1 5 1 、m c c o n n e n 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 【1 刚、h e m a l i n 和 w 萌s b a c h ( 1 9 9 1 ) 【1 7 】发现，企业绩效随着高管持股的增加，呈先上升后下降的趋势： 当管理层持股比例低于5 时，管理层持股的增加将提升企业价值；当管理层持 股高于5 时，企业价值就会随管理层持股比例的增加而减少。上升阶段可解释 为“利益趋同效应”( t h ec o n v e r g e n c eo fi n t e r e s te 骶哟，即管理层持有有限的股权 份额，得到适当的激励，行为目标与股东利益趋同，从而可以降低代理成本，提 高企业价值；下降阶段可解释为“壕沟防守效应 ( t h ee n t r e n c h m e n te 虢c t ) ，即随 着高管持股比例的大幅提高，高管对企业的控制力不断增强，原有的外部约束作 用越来越弱，高管可以在更大范围内追求个人利益，提高了代理成本，降低了企 业价值。 不过，也有部分研究结果支持高管持股与企业绩效不相关或弱相关的结论。 c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 【1 7 1 ，以及n o m a sa n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 【1 8 】认为，最优股权激励水平 l a r k e r n e 加s o c i a t i o nb e t w e e np e 面珊a n c ep l a na d o p i i o n 弛dc 0 f i ，o r a t ec a p i t a li n v e s t m e n t r j l 1 9 8 3 叫d e f i l s c o 一1 1 i ee 彘c to fe x e c l i t i v es t o c ko p t i o np l a n s o ns t o c l 【l l o l d e r s 卸db o n d h o l d e r s 1 9 9 0 i “jk a p l a n t 1 l ee 仃e c t so fm a n a 2 e m e n t b u v o u so no p e r a t i n gp e r f 0 咖a n c ea n d 、吒l l u e j 1 1 9 8 9 i ”ja b b i es m i t h c o r p o r a t eo w e r s h i ps l m c t r c 卸dp e r f o m l 卸c e ：t 1 l ec a s eo fm a n a g e m e n tb u y o u t s r j l 1 9 9 0 i l 耳jm e h f a n e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns t n l c t t l r e ，o w n e r s h i p ，a n df i 珊p e r f 0 姗a n c e j 1 1 9 9 5 【d im o f c k ，s h e l e i f e r 姐d s h n v t e m a t i v em e c h a i i i s m sf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j 1 1 9 8 8 i 珀jm c c o n n e l l ，j & s e r v a e s ，h a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n d c o r p o r a t cv m u e 【j 1 1 9 9 0 l 川jb r i c l ( 1 e y ，j am s w e i s b a c h a na 2 e n c yp e r s p e c t i v eo nf r a n c h i s i n g ，1 9 9 1 jc 0 r c ，j 柚dw g u a y ，n e u s co fe q u i t yg f a n t st om a n a g co p “i i l a le q u j t yi n c c n t i v ek v e l 陬1 9 9 9 5 我国上市公司管理层股权激励问题研究 是由企业和经理的特征决定的，而经理持股水平同企业业绩之间并没有直接关 系。 西方文献中，管理层持股与业绩相关意味着二者有相互影响的关系，无论是 激励也好，奖励也罢，都旨在揭示现实中激励机制的成败，对制定政策者提供建 议。利益趋同假说和掘壕自守假说反映了激励与约束机制应相互结合，没有约束 的激励肯定会带来负面效果。管理层持股这种激励机制的特殊之处在于，随着激 励强度的增加，约束的成本也会进一步增加。具体讲，当管理者持有较多股份时， 掌握了更大的控制权，使得原先较有效的约束机制效用降低，而其它约束机制要 发挥作用又需付出更大的成本。所以，企业的外部环境和内部的其它机制建设对 管理层持股能否发挥作用有影响，因为它们影响着管理层持股这种激励机制的成 本和与之相对应的约束机制的成本。当管理者持有很大的股份时，他本身成为了 大股东，也就不存在所有者与经营者的代理问题了，而转化成了如何保护小股东 利益的问题【1 9 j 。 我国的企业改革与管理层股权纷争息息相关。在经济转轨的特殊阶段，我国 企业改制中出现的矛盾和冲突与发达市场经济国家极为不同，国外的研究基于发 达国家较为完善的市场经济制度和法制体系所得出的结论未必适合于中国国情。 我国对于管理层持股的研究起步较晚。从总体来看，我国上市公司管理层持股数 量偏少、持股比例偏低，而且对获得股权激励有着很高的要求。很多人都以不同 的样本对我国上市公司做出了实证研究，但结论不尽相同。 由于中国上市公司的公司治理很不完善，内部人控制现象严重，管理层持股 可能成为一种管理者侵占公司利益的手段。有人批评股权激励制造了大量的百万 高管，而对绩效却无任何作用。现有的一些关于高管持股与企业绩效关系的研究 结果也印证了这种说法。表1 1 列出了国内相关学者的研究结论。 1 1 砌a n d e r s o n r e a lo p t i o n sa n a l y s i si ns t r a t e 酉cd e c i s i o nm a l 【i n g ：a na p p l i e da p p r o a c hi nad u a lo p t i o n s 【j 】2 0 0 0 1 1 9 j 支晓强管理层持股与业绩关系的理论分析 j 财经科学2 0 0 3 ( 0 3 ) 6 我国上市公司管理层股权激励问题研究 表1 1 国内管理层持股与业绩不相关的研究结论 关系学者研究结论 管理 于东智、谷立日 高级管理层持股比例总体上与公司绩效( 净资产收益率) 层持 【2 0 】 无显著关系 股与 魏刚【2 1 1 高级管理人员的持股并没达到预期的激励效果 业绩宋增基瞄l 上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基 不相 本不相关 关 陈勇【2 3 j实施股权激励后上市公司的业绩无显著提高 谌新民、刘善敏 经营者的持股比例与经营绩效的显著相关关系很弱 例 周建波、孙菊生对经营者进行股权激励的激励效果较弱 f 2 5 j 俞鸿琳【硐 管理者持股水平和公司价值( 托宾q 值) 对于全部上市公 司和非国有上市公司均无显著相关关系，只对国有上市 公司有较弱的负相关关系 而另一方面，有些学者却做出了相反的结论，认为两者存在相关关系。表 1 2 列出了国内学者对此进行的相关研究的结论。 i 驯于东智，谷立日国外有关公司治理问题的研究综述阴烟台师范学院学报2 0 0 1 ( 0 3 ) 1 2 1 j 魏刚我国上市公司股利分配的实证研究【j 】经济研究2 0 0 0 ( 0 6 ) 吲宋增基，张宗益，朱健上市公司经营者股权激励影响分析 】金融管理2 0 0 5 ( 1 7 ) 田j 陈勇，廖冠民，王霆我国上市公司股权激励效应的实证分析 j 】管理世界2 0 0 5 ( 0 2 ) 1 2 4 j 谌新民，刘善敏上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究【】经济研究2 0 0 3 ( 0 8 ) 1 2 5 j 周建波，孙菊生管理者股权激励的治理效应研究 】经济研究2 0 0 3 ( 0 5 ) 1 2 6 j 俞鸿琳国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验【】经济科学2 0 0 6 ( 0 1 ) 7 我国上市公司管理层股权激励问题研究 表1 - 2 国内管理层持股与业绩相关的研究结论 关系学者研究结论 管理刘国亮吲公司经营绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权大小、 层持职工持股呈正相关 股与吴淑琨【冽 内部持股比例与公司绩效呈显著性倒u 型相关关系，而高层人员持 业绩股比例对公司绩效的影响主要在正相关阶段 相关 于东智【2 9 】董事持股比例之和、人均持股比例与绩效指标的显著线性相关意味 着持股权确实能够激励董事关注公司绩效 石建勋【3 0 】上市公司实施股权激励后业绩有显著提高，对公司的激励作用明 显，业绩股票和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在 差别 邱世远等我国上市公司存在显著的股权激励效应，实施股权激励的上市公司 【3 l 】 于全部上市公司相比，其每股收益是后者的1 6 4 ，净资产收益率 是后者的2 6 5 郭福春p 2 】我国实施股权激励的上市公司的业绩好于全体上市公司的经营业 绩 从以上的研究可以看出，对于股权激励与公司业绩之间的相关性上面，形成 了两种对立的观点。我国对股权激励效应的研究方法都是用实施股权激励的上市 公司的净资产收益率与整体上市公司的净资产收益率进行比较。那么，到底是因 为实施股权激励之后由于经理人与股东的利益趋于一致而导致了经理人更加努 力的工作，还是由于本来其在实施股权激励制度之前业绩趋于上升的上市公司才 实施股权激励呢? 以前的学者并没有对其进行研究，而是把实施股权激励制度后 公司的业绩高于行业的平均水平看作是股权激励制度的激励效应，其实上市公司 实施高管人员股权激励之后其业绩高于上市公司的平均水平并不能说明股权激 励的激励效应。特别是上市公司股权激励管理办法( 试行) 出台之后，对于 公司进行股权激励有着严格的要求和具体的规范，那些公布实施股权激励的上市 1 2 7 l 刘国亮，王加胜上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究叨经济理论与经济管理2 0 0 叩5 ) 1 2 8 j 吴淑琨股权结构与公司绩效的u 型关系研究 j 中国t 业经济，2 0 0 2 ( 0 1 ) 1 2 9 j 于东智股权结构、治理效率与公司绩效中国工业经济2 0 0 3 ( 0 8 ) l 驯石建勋中国企业家的股权革命f m l 机械工业出版社2 0 0 3 m j 邱世远，徐国栋公司股权激励的实证分析阴统计与决策2 0 0 3 ( 1 2 ) 圈郭福春股权激励机制的理论基础及效应分析【j 】齐齐哈尔大学学报2 0 0 2 ( 0 5 ) 8 我国上市公司管理层股权激励问题研究 公司在公布实施股权激励前后的业绩有何变化，这些变化在多大程度上是由于股 权激励引起的。针对这些问题本文试着通过实证的分析一一解答。 1 3 本文的研究方法 从信息可获取性、真实性和内部治理结构、管理机制等方面考虑，上市公司 无疑是研究中国企业管理层股权激励效果的较好的样本群体。基于此，本文以 2 0 0 6 年1 月1 日起至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日为止，我国公布实施股权激励的上市公 司为主要研究对象，从股权激励的基本理论入手，结合国内外上市公司股权激励 的现状，主要采用以下方法进行研究： ( 1 ) 演绎与归纳相结合的方法。在理论分析时本文注意将实证分析与理论研究 相结合，综合阐述了国内外关于管理层股权激励实证研究和理论研究的经验。 ( 2 ) 比较分析方法。对国外知名公司实施管理层股权激励的案例进行分析和比 较，结合国内上市公司实施股权激励的现状，从外部环境、内部结构、监管力度 等方面进行了比较。 ( 3 ) 定量分析与定性分析相结合的方法。在研究我国实施管理层股权激励现状 以及存在的问题时，辅以数量分析方法和比较分析方法，并结合实际问题对我国 上市公司管理层股权激励的实施情况进行了研究。 ( 4 ) 实证分析法。利用上市公司年报所披露数据进行实证分析，采用描述性统 计、建立回归方程并进行回归分析等模式对中国上市公司实施管理层股权激励的 情况进行分析论证。并对其结果进行了规范原因分析，为最后提出完善管理层股 权激励的建议打下了基础； 1 4 各章内容与基本框架 第一章的内容主要包括：研究问题的提出，国内外研究现状，本文的研究方 法，文章的基本框架以及本文的特色与不足。 第二章则主要界定了相关的概念，如管理的含义，股权机制的定义，股权激 励的含义等，并简单介绍了股权激励的分类，以及最主要的股权激励类型股 票期权的原理分析。 第三章介绍了我国上市公司实施股权激励的发展历程，实施股权激励的上市 9 我国上市公司管理层股权激励问题研究 公司数量，主要实施方式以及存在的问题等内容。 第四章主要运用了s p s s 软件，对2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日公 布实施股权激励的上市公司的相关财务数据进行了实证分析，并得出结论。 第五章先介绍了三个知名企业实行管理层股权激励的案例，然后结合我国的 实际情况，提出了由案例可以借鉴的经验。 第六章结合了第思章分析出的问题和第四章实证的结论，对完善我国上市公 司管理层股权激励提出了自己的意见和建议。 全文的框架图如图1 1 所示： i 问题提出 企业案例及 经验借鉴 上 l 理论归纳 i - 实施现状及 叫提出建议 存在的问题 上 实证分析 得出结论 1 5 特色与不足 图1 1 全文框架图 本文特色有：1 在理论研究方面，本文整理和介绍了激励和股权激励的相 关理论，归纳介绍了多年来国内外理论和实证研究的现状，并分析了股权激励的 原理。 2 在理论的基础上，又结合了l b m 、通用汽车和雅培三家国外知名公司进 行管理层股权激励的实例，以及近几年来我国上市公司实施股权激励的发展历 程、现状，分析了目前我国上市公司实施股权激励所存在的问题，最后在实证的 佐证下提出了相应的解决方法。 3 在实证研究方面，本文是根据2 0 0 6 年1 月1 日上市公司股权激励管理 办法实施之后上市公司公布的股权激励方案收集最新的数据，通过横向比较实 1 0 我国上市公司管理层股权激励问题研究 施股权激励的上市公司的业绩与上市公司整体业绩，纵向比较实施股权激励的上 市公司2 0 0 5 年到2 0 0 7 三季的业绩，说明了实施股权激励的上市公司有着较好的 股市表现。 文章的不足之处：一是由于影响上市公司管理层股权激励的因素较多也较为 复杂，本文在进行分析时因为能力所限以及为了直观地进行数据分析，在假定了 不受其他因素的影响的前提之下，只选取了几个相关的因素进行分析；二是相关 的样本较少，自上市公司股权激励管理办法实施以来，截至到2 0 0 7 年年底， 公布股权激励的上市公司仅有5 6 家，对如此小样本的数据进行实证分析难免存 在误差。 我国上市公司管理层股权激励问题研究 2 管理层股权激励的理论基础 股权激励方面的研究，可以追溯到上世纪三十年代初期。最先在这一领域开 展研究工作的是b e d e 和m e a n s 。1 9 3 2 年他们在其著作现代公司和私产首次 强调：对于股权分散的公司，经营、管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求 由于所持股权所带来的利益，而随着所持股权份额的增加，他们的利益将会与广 大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化的倾向将会减轻。自b e d e 和m e a n s 之 后，众多经济、管理学家以及企业界人士开始关注这种新型的激励方式，而股权 激励理论也开始形成并通过其后进一步的研究和实践逐渐成为一个较为成熟的 理论体系。本章将对在相关概念界定后，介绍一些相关的基础理论和股权激励的 分类。 2 1 相关概念的界定 1 激励的含义 所谓激励，就是组织通过设计适当的外部奖酬形式和工作环境，以一定的行 为规范和惩罚性措施，借助信息沟通，来激发、引导、保持和归化组织成员的行 为，以有效的实现组织及其成员个人目标的系统活动。这一定义包含以下几方面 的内容： ( 1 ) 激励的出发点是满足组织成员的各种需要。( 2 ) 科学的激励工作需要奖励和 惩罚并举。( 3 ) 激励贯穿于企业员工工作的全过程。( 4 ) 信息沟通贯穿于激励工作的 始末。( 5 ) 激励的最终目的是达到组织目标和员工个人目标在客观上的统一。d 3 1 企业的激励问题就是如何设计一系列的机