（企业管理专业论文）投资者异质信念对盈余公告效应影响的实证研究.pdf

硕1 二学俺论文 摘要 盈余公告效应指的是上市公司的财务报表当中的盈余数据的公布能够导致股 价产生长期、持续、方向一致的漂移。法玛虽然坚持市场是有效的，但也不得不 承认已有两个持续存在的异象在有力地挑战“有效市场范式，其中一个就是盈 余公告效应。 根据法玛关于市场效率的分类，对盈余公告效应的实证研究属于半强型有效 市场检验的范畴。本文通过选取中国股票市场a 股的上市公司为样本，对盈余公 告这一市场异象进行实证研究，结果表明，我国a 股市场存在显著的盈余公告效 应；通过对累积超常收益率的分区间和分年度检验，发现我国股市的盈余公告效 应同西方一些发达国家的股票市场一样具有提前反应和反应过度的特性。 在盈余公告效应被实证研究证实后，其产生的原因成为学术界探讨的重要课 题。从理论上来看，针对盈余惯性的研究可以分成两个学派，即传统金融学派和 行为金融学派。传统金融对盈余公告效应的成因主要从盈余预测模型的选择、公 司系统性风险的影响和交易成本三个方面做出归纳，但是都不能做出合理的解释。 本文联系国内外行为金融理论的最新研究成果，从投资者异质信念的角度出发， 引入公司规模、交易成本等控制变量，对盈余公告效应的成因进行实证研究，结 果表明，投资者异质信念是影响盈余公告效应的一个重要因素。 建立在以上实证结论的基础上，本文提出了加强金融创新、完善投资者结构 等政策建议。 关键词：盈余公告效应；投资者异质信念；累积超常收益率：行为金融学； 有效市场假说 i l 投资栉异质信念对盈余公告效膨影响的实证研究 a b s t r a c t p o s t - - e a r n i n g s - - a n n o u n c e m e n td r i f tm e a n st h ep u b l i c a t i o no fe a r n i n g sd a t ai nl i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i a ls t a t e m e n t sc a nl e a dt oal o n g - t e r m ，s u s t a i n i n ga n da c c o r d a n td r i f to f s h a r ep r i c e f a m aa l t h o u g hs t i c k i n gt ot h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e t ，h a st oa d m i tt h e g r e a tc h a l l e n g et ot h em o d e lo fe f f i c i e n tm a r k e tb yt w oc o n t i n u o u s l ye x i s t e da n o m a l i e s ， w i t ho n eo fp o s t e a r n i n g s a n n o u n c e m e n td r i f t ， a c c o r d i n gt of a m a sc l a s s i f i c a t i o no fm a r k e te f f i c i e n c y , t h ee m p i r i c a ls t u d yo n p o s t - - e a r n i n g s - a n n o u n c e m e n td r i f ti si nt h ec a t e g o r yo fs e m i - s t r o n ge f f i c i e n tm a r k e t t e s t b ys e l e c t i n gas a m p l eo fa - s h a r em a r k e tl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , t h i sp a p e r m a k e sa ne m p i r i c a ls t u d yo np o s t e a r n i n g s - a n n o u n c e m e n td r i f t ，s h o w i n gt h en o t a b l e e x i s t e n c eo fi t b yt e s t i n gt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r nr a n k l ya n dy e a r l y , t h i sp a p e r r e v e a l st h ec h a r a c t e r i s t i c so fe a r l yr e s p o n s ea n do v e r r e a c t i o no ft h ee f f e c ti nc h i n e s e s t o c km a r k e ta si ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s a f t e rp o s t - e a r n i n g s a n n o u n c e m e n td r i f tb e i n ga p p r o v e db ye m p i r i c a ls t u d y , t h e c a u s eo fi tb e c o m e st h ei m p o r t a n tt a s kf o ra c a d e m i a t h e o r e t i c a l l y ，t h e r ea r et w o s c h o o l st ot h es t u d yo fe a r n i n g sm o m e n t u m - t r a d i t i o n a lf i n a n c ea n db e h a v i o r a lf i n a n c e t h ef o r m e ro n ec o n c l u d e st h ec a u s e so fp o s t e a r n i n g s a n n o u n c e m e n td r i f tf r o mt h e a s p e c t so ft h ec h o i c eo fe a r n i n g s f o r e c a s t i n gm o d e l ，t h ei n f l u e n c eo fc o m p a n i e s s y s t e m a t i cr i s ka n dt r a n s a c t i o nc o s t ，w h i c hf a i l st om a k ear a t i o n a le x p l a n a t i o n t h i s p a p e r , h o w e v e r , b ym a k i n gu s eo ft h el a t e s tr e s e a r c ha c h i e v e m e n to ft h eb e h a v i o r a l f i n a n c eh o m ea n da b r o a d ，m a k e sa ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ec a u s eo fp o s t e a r n i n g s - a n n o u n c e m e n td r i f tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t o r sh e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ，i n t r o d u - c e st h ec o n t r o lv a r i a b l e sl i k ef i r ms i z ea n dt r a n s a c t i o nc o s t ，a n ds h o w st h a ti n v e s t o r s h e t e r o g e n e o u sb e l i e f sm a k e ag r e a ti m p a c to np o s t e a r n i n g s - a n n o u n c e m e n td r i f t o nt h eb a s i so ft h ec o n c l u s i o na b o v e ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s s u c ha ss t r e n g t h e nt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a la n di m p r o v et h es t r u c t u r eo fi n v e s t o r s k e yw o r d s ：p o s t - e a r n i n g s - a n n o u n c e m e n td r i f t ； i n v e s t o r sh e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ； c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u m ；b e h a v i o r a lf i n a n c e ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s i l l 硕 - q ：位论文 插图索引 图1 1 研究框架图8 图2 1 三类资料的关系1 1 图2 2 信念、偏好与证券价格形成的逻辑关系1 3 图2 3 投资者对股票在互时刻的估价2 0 图3 1 事件分析的时间轴0 0 00 0 00 00 0 i 2 4 图3 2 盈余公告效应的检验2 9 图3 3 各组在整个事件期内的累积超常收益率3 0 图3 42 0 0 4 年年报盈余公告效应3 2 图3 52 0 0 5 年年报盈余公告效应3 3 图3 62 0 0 6 年年报盈余公告效应3 4 图4 1 以特质波动率分组的p e a d 3 9 图4 2 以公司规模分组的p e a d 4 l 图4 3 以交易成本分组的p e a d 4 2 v i 投资者异质信念对盈余公告效应影响的丈证研究 附表索引 表3 1 研究样本分布表2 5 表3 2 非预期盈余的描述性统计2 7 表3 3 非预期盈余的p e a r s o n 检验2 8 表3 4 整个事件期的累积超常收益率3 1 表3 5 前公告期的累积超常收益率3 1 表3 6 公告期的累积超常收益率3 1 表3 7 后公告期的累积超常收益率3 l 表3 82 0 0 4 年年报的累积超常收益率3 2 表3 92 0 0 5 年年报的累积超常收益率3 3 表3 1 02 0 0 6 年年报的累积超常收益率3 4 表4 1 特质波动率与c a r 6 0 的关系检验3 9 表4 2 规模与c a r 6 0 的关系检验o o oooo 4 0 表4 3 交易成本与c a r 6 0 的关系检验b i p 4 2 表4 4 非预期盈余与c a r 6 0 的关系检验4 3 表4 5 全样本研究变量的统计值4 4 表4 6 各研究变量之间的相关系数4 4 表4 7 容差和方差膨胀因子分析4 5 表4 8 投资者异质信念对累积超常收益率影响的回归4 6 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：日期：加d 子年f 口月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南太学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：钒鲷 翩签名：( 哳 日期：加d 艿年口月扫日 日期：z 矿矿名年，口月7 0 日 硕：i ：学位论文 第1 章绪论 盈余公告效应指的是上市公司的财务报表当中的盈余数据的公布能够导致股 价产生长期的、持续的、方向一致的漂移【l 】。盈余公告金融异象的发现对传统金融 学的理论基础有效市场假说、均值方差投资组合理论以及资本资产定价模型 等都提出了质疑，并成为了金融学者关注的焦点。f a m a ( 1 9 9 8 ) 虽然坚持市场是有效 的，但也不得不承认已有两个持续存在的异象在有力地挑战“有效市场”范式， 其中一个就是盈余公告效应【2 j 。 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 有效市场假设( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e m h ) 集大成者f a m a ( 1 9 7 0 ) 按照证 券市场的定价效率将市场分为三类，即弱型有效市场假设、半强型有效市场和强 型有效市场【3 1 。按照f a m a 的理论，如果市场有效，那么任何可用于预测股票表现 的信息都会在股价中得到反应，价格应快速、正确地反应资产价值的信息并将该 信息融入价格。 但是从上世纪7 0 年代开始，b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、f o s t e re t a l ( 1 9 8 4 ) 以及b e r n a r d 和t h o m a s ( 1 9 8 9 ) 通过对公司宣布重大事件后其股票价格的走向进行分析，他们发 现，在公司发布收益增长利好消息后，公司股票的累积超常回报持续上涨很长一 段时间；相反，在公司发布收益减少的利空消息后，公司股票的累积超常回报持 续下跌很长一段时间，价格并没有迅速反应盈余公告的信息，而是经过一段时间 的调整才将所有的信息反应在股价中【4 制。这一持续存在的超额收益现象，形成了 对现代金融理论奠基石“有效市场假设”的强烈否定。 在盈余公告效应被普遍证实后，国外大量的关于盈余公告效应的研究都是围 绕着对引起这种市场异象的真实原因进行探讨。传统金融学界对盈余公告效应的 解释集中在研究设计和模型误差方面，传统金融学者们认为公告前后股价之所以 产生异常收益率是由计算正常收益率的模型对股票的风险变化刻画不足导致的。 这种说法有一定的正确性，但是利用调整风险后的模型计算公告前后股价的收益 率，仍然可以发现显著的公告效应。更让人惊异的是，某些顺应盈余公告效应的 投资组合所能够获得的异常收益在几十年里始终显著为正值，表明风险已经不足 以解释这个市场异象。 1 9 世纪8 0 年代，行为金融学的兴起为以上疑问提供了全新的解释思路。1 9 7 9 投资者异质信念对盈余公告效心影响的实证研究 年，k a h n e m a n 和t v e r s k y 在计量经济学杂志上发表文章，提出了一个与预期 效用理论相对应的投资者风险决策理论一一“期望理论”( p r o s p e c tt h e o r y ) 。期望 理论的效应模型描述了投资者在实际投资过程中的行为习惯，彻底否定了完美的 理性入假说和效应最大化原则【7 j 。从此以后，大量的金融学研究者们开始将行为心 理学的研究成果应用于投资分析领域，并成功地解释了许多市场异象，弥补了传 统金融理论的不足。行为金融学作为一个独特的交叉科学开始在金融领域发展壮 大起来，并逐渐获得了主流经济学界的认可。 中国证监会在2 0 0 2 年颁布了更加详尽的上市公司信息披露规则，在已有的年 报和中报的基础上还规定上市公司必须发布季度财务报告，在更多的上市公司信 息披露之后，年报的盈余信息披露所引起的盈余公告效应发生了什么样的变化， 中国证券市场是否已经达到了半强型有效? 相对发达国家成熟的资本市场而言， 个人投资者在我国证券市场中有着更重要的地位和作用，且个人投资者的差异非 常明显，那么直观的理解，我国证券市场投资者异质信念会较西方的发达市场要 大，正是基于这样的背景，选择了基于投资者异质信念的盈余公告效应研究作为 硕士学位论文的题目。 1 1 2 研究意义 我国证券市场起步较晚，国内学者对盈余公告效应的研究从1 9 9 7 年才开始， 由于数据的限制大多数研究都不能对盈余公告效应做全面的审视，研究得出的结 果不仅与国外的研究结果不同，而且即便是国内研究的结果也不尽相同；很少有 关于盈余公告效应解释的相关文献，虽然有少数从行为金融理论角度解释盈余公 告效应的研究，但是大多停留在理论层面上，很少能有实证检验的支持。 本文建立在前人研究的基础上，欲对国内盈余公告效应做出更全面、深入的 研究，希望得到更加客观的结论，分析国内证券市场中盈余公告效应的成因。对 盈余公告效应的全面、客观的分析对相关利益者具有十分重要的意义： ( 1 ) 行为金融的应用能更实际地反映市场参与主体投资者对盈余公告效 应的影响。通过对盈余公告效应的研究，有利于正确引导投资者的理性投资行为。 ( 2 ) 有利于投资者加强对投资策略的研究。处于财务报表核心地位的盈余信息 直是各界普遍关注的对象。分析家们以盈余预测来表达其对公司未来发展情况 的看法，作为资本市场上的信号，盈余调整着社会资源的配置；公司管理人员常 常以增加盈余作为其决策目标，其报酬往往也是由盈余水平所决定的；投资者等 信息使用者通过上市公司对外披露的财务会计信息评估未来现金流量的数量、时 点和不确定性。 ( 3 ) 有利于政府及证券监管部f - j a n 强对证券市场的引导和监督。中国证券市场 的一个明显特征就是个人投资者的投资行为受到政策的过多影响。回顾中国证券 硕1 ：学位论文 市场历史，多次的巨幅震荡，大起大落的起因皆是政府的干预行为。仅靠政策或 监管来稳定市场和保护投资者并非上策，而应提供投资者更多的选择和机会，扩 大市场的参与范围，建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投 资者趋利避险。 因此，应用行为金融学来研究盈余公告效应问题，具有较高的理论价值与实 践意义。 1 2 相关的文献综述 1 2 1 盈余公告异象 1 9 6 8 年，b a l l 和b r o w n 首次发现了盈余公告效应。他通过研究纽约证券交易 所( n y s e ) 从1 9 4 6 年到1 9 6 5 年的2 6 1 家上市公司，当预测的年报盈余信息与实际 的公告盈余信息不符时，股票价格在收入信息披露前1 2 个月到后6 个月之间的序 列特征。研究结果发现，在公司公布收益增长利好消息后，公司股票的累积超常 回报持续上涨很长一段时间；相反，在公司发布收益减少的利空消息后，公司股 票的累积超常回报持续下跌很长一段时间【4 j 。 b a l l 和b r o w n 第一次用事件研究法证明了会计收入数据的有用性，被认为是 实证会计研究历史上具有启发性意义的经典之作。 f o s t e r ，o l s e n 和s h e v l i n ( 1 9 8 4 ) 使用季节差分的一阶自回归模型来预测季报盈 余收入，将样本期间的公司按它们公开发布的实际收益与市场预期收益之间的差 的大小分为1 0 组，研究在公司公布实际收益后的6 0 天内的超额回报。同时他们 还发现，实际收益高于预期收益的公司的股票价格在收益报告向市场公布之前就 已经开始上涨，而实际收益低于预期收益的公司股价走向则恰好相反【5 】。 b e r n a r d 和t h o m a s ( 1 9 8 9 ) 使用1 9 7 4 1 9 8 6 年间在美国纽约股票交易所、美国股 票交易所交易的股票数据研究收益报告发布后的股票价格走向。得出的结论与 f o s t e r ，o l s e n 和s h e v l i n 非常相似【o j 。 b a l l 和b r o w n 的研究结果只是发现了盈余收入变动的符号与股票非正常收益 率的符号具有显著的统计相关性，而b e a v e r ，c l a r k 和w r i g h t 则发现了这两个数据 之间的比例关系。 他们通过将2 7 6 家上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分成2 5 个投资组合， 考察各组合会计盈余变动与股价变动的数量关系，发现盈余的变动百分比和股票 超常收益的变动百分比具有显著的正相关关系，各年度的平均秩相关系数等于 0 7 4 ，并在统计意义上显著异于零。进一步证实了会计盈余数据的有用性【s j 。 除了研究盈余公告后股票价格的变化之外，有一些学者还发现盈余公告会对 投资者异质信念对盈余公告效廊影响的实证研究 股票的交易量带来变化。 b e a v e r s 对这一领域做了实证研究，他考察了5 0 6 例会计盈余披露前后各8 周的交 易量的变化，发现在盈余信息公布当周的成交量高出其它时期成交量3 3 以上， 盈余公布当周的非正常收益率的方差( 即价格波动幅度) 比非报告期的平均水平高 出6 7 ，这说明盈余信息的披露对投资者的投资决策产生了影响。 b a m b e r 也从成交量的角度研究了会计盈余披露的信息含量，发现成交量与非 预期盈余之间具有显著的正相关关系，两与公司规模具有显著负相关关系m 。 c r e a d y 和m y n a t t 的研究虽然没有发现年度报告披露前后股票价格发生显著变 化，但他们的研究结论表明，年报披露后股票的成交次数( n u m b e ro f t r a n s a c t i o n s ) 明显增加，到4 5 个交易同后达到顶掣1 0 】。 此后的研究主要是侧重于使用不同的模型和数掘对盈余公告效应进行更细致 的研究。 w o n s e o kc h o i 和j u n g - w o o kk i m 针对交易量和公告发布后的价格漂移建立了 模型，以此解释为什么当公告发布后会出现异常交易量，而且把交易量和最初对 股票价格的反应不足联系起来，最后他们通过实证检验发现公告同当天的异常收 益量预示着更持久的价格的漂移【l l 】。 wl i u ，ns t r o n g 和xx u 使用时间序列模型、市场价格模型和股票分析家预测 指数三种方法来计算非预期盈余，他们比较了三种模型的差异，并且他们发现了 由这三种方法得出的好消息组合都存在显著的盈余公告效应，证明了英国证券市 场未达到半强型有效状态【i 引。 自b a l l 和b r o w n 发现了盈余公告效应后的近三十年中，国外有关的研究都得 出了相似的证据，证明了盈余公告效应存在的普遍性和长期性，此后研究的重点 则主要转向对盈余公告效应产生原因的分析。 国内对盈余公告效应的研究起步较晚。吴世农、黄志功( 1 9 9 7 ) 首次在国内考察 上市公司盈利信息报告对股票价格的影响。 他们通过选取上交所上市的3 0 家公司在1 9 9 6 年4 月公布的年度报告，运用 事件研究方法考察信息披露前后2 0 天的累积超常收益率。结果发现：信息披露前 就已经存在累积超常收益，但“盈利组”呈下降趋势，“亏损组”呈上升趋势；信 息披露后，累积超常收益有明显的修正，但是作者没有在已有计算结果的基础上 进一步检验累积超常收益率的显著性【1 3 】。 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 对上海股票市场中上市公司的每股收益和净资产收益进行了考 察。实证结果表明：在1 9 9 4 和1 9 9 5 会计年度，非预期盈余与股票超常收益率之 问并没有统计相关性，但到了1 9 9 6 年，非预期会计盈余的符号与股票非正常报酬 率的符号之间存在统计意义的显著相关，我国证券市场开始从“脱离业绩炒个股 的状态向注重公司经营业绩的投资理念转变；分年度的检验表明“证券市场对会 硕l j 学位论文 计信息的反应越来越敏感；年报信息披露后，市场对预期的利好消息存在过度反 应现象，而对预期的利空消息存在反应不足现象【1 4 j 。 陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 4 年到1 9 9 7 年之间深沪股市a 股8 3 9 家上市 公司盈余报告的决策有用性。他们将时间窗口定位为公告同前后2 0 天，分别考察 了股票超常回报率对年度意外盈余的反应，研究结果表明：股市对盈余公告有显 著的反应，在公告日- 自i i 6 个交易日中，意外盈余对其中3 个交易r 的超额回报产生 了显著影响；深市回归方程的显著性强于沪市【l5 。 孟卫东和陆静( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 9 年1 4 月披露的1 9 9 8 年年度报告，对深沪股市1 9 5 个样本公司从年报批露的时机、年报披露期问的超额收益、累积超常收益和盈余 反应系数等多角度研究了我国上市公司财务会计信息披露的特征。结论认为：上 市公司的年度报告比较有效地传递了有关公司盈余状况的信息，并且，盈余好的 公司倾向于较早地公布其年报，反之则推迟公布年报；市场对于盈余指标的理解 限于较低层次，大多数投资者把没有经过股本调整的名义每股收益当年真实的每 股收益，表明这些投资者并不老练；年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场 存在浓厚的投机成分，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间【1 6 j 。 林玲、曾勇和唐小我( 2 0 0 1 ) 采用自1 9 9 9 年调整后的上证3 0 指数中包含的3 0 家公 司为样本，以1 9 9 6 年、1 9 9 7 年、1 9 9 8 年和1 9 9 9 年公布的年度报告和半年度报告为 研究对象，通过事件研究方法检验了收益公告效应。实证结果表明上市公司的股 价对收益公布做出了迅速的反映，这可以说明市场对消息的反映是灵敏的，我国 股票市场达到半强型有效【1 7 j 。 孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 2 1 9 9 8 年在上海、深圳上市的所有a 股公司为研 究样本，探索会计盈余的信息含量和研究上市公司的盈余管理行为。通过将超常 收益与非预期盈余作回归分析，发现在所考察的样本区间内，中国股票市场会计 盈余对股票收益具有显著的解释能力，而且这种影响呈现不断增强的趋势；盈余 管理行为的普遍存在和市场法规的负面作用和不稳定性；我国股票市场具有明显 的利润驱动特性引。 张华和张俊喜( 2 0 0 4 ) 运用事件分析法来考察1 9 9 8 2 0 0 0 年沪市对上市公司盈余 公告的反应，研究我国盈余公告效应的动态特征。结果发现：我国股票市场存在 提i j 依次反应和盈余惯性的特征【l9 1 。 纵观上述研究，本文认为在下列三个方面存在不足。首先，他们根据非预期 盈余大小分成盈利增加和减少分两组，这样做只能够得出比较大概的结论，从而 不能突出盈余公告效应的变化特征。其次，时间窗口的选择不够长，不能整体的 反应盈余公告效应的特征，因此无法全面得出我国市场中盈余公告效应的特征。 最后，忽略公告日前后各时段的累积超常收益的变化，没有准确的反映盈余公告 效应在公告前，公告期和公告后各时段的累积超常收益的情况，因而得出的结果 投资者异质信念对盈余公告效成影响的实证研究 比较笼统。 1 2 2 基于投资者异质信念的解释 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 最早指出，股票价格主要反映了乐观投资者的意见。他认为在异 质信念和卖空限制的双重前提下，对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股 票，而持悲观态度的投资者却因为卖空限制而不能充分表达和参与市场交易【2 0 】。 m i l l e r 所做的论述是描述性的。随后许多学者在不同的均衡分析框架下，从静 态和动态两个角度对他的观点做了进一步的建模论证。 h a r r i s o n 和k r e p s ( 19 7 9 ) ；s c h e i n k m a n 和x i o n g ( 2 0 0 3 ) ；h o n g ，s c h e i n k m a n 和 x i o n g ( 2 0 0 6 ) 的动态理论模型发现，如果考虑到再售出期权因素，异质信念会推动 股票价格进一步高估，甚至高于当期最乐观投资者的估价。当期股票价格包括基 本价值和再售出期权价值两个部分，再售出期权价值部分也被称为投机性泡沫， 投资者异质信念差异程度越大，再售出期权价值( 投机性泡沫) 部分也越大，股票的 未来收益也就越低 2 1 - 2 3 】。 d i e t h e r ，m a l l o y 和s c h e r b i n a ( 2 0 0 2 ) 从实证角度出发，以分析师预测分歧作为衡 量异质信念的指标。通过对1 9 8 3 年到2 0 0 0 年美国的上市公司数据进行分析，发现 分析师预测的分歧程度与未来收益负相关，这一效应对小公司以及过去业绩差的 公司尤为显著【z 4 】。 但是使用的分析师预测分歧指标也遭到质疑，首先，分析师预测分歧只是说 明职业投资者的信念差异，并不能代表所有投资者的实际判断；其次，分析师预 测分歧包含了不确定性的影响。 g o e t z m a n n $ 1 m a s s a ( 2 0 0 5 ) 从一般投资者的视角入手，利用美国19 9 1 19 9 5 年十 万个投资者帐户构造了一个基于个人交易的异质信念衡量指标，分别从个股以及 总体市场两个角度检验信念差异与收益之间的关系。他们的结论仍然支持了 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 的观点瞄川。 d o u k a s ，k i m 和p a n t z a l i s ( 2 0 0 4 ) 贝j j 把标准化的分析师预测标准差进行分解，控 制不确定性的影响之后，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1 9 9 5 年至l j 2 0 0 1 年1 5 1 2 0 个公司年度观察值作为样本，控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一 定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，拒绝了m i l l e r 的 观尉2 6 1 。 b o e h m e ，d a n i e l s e n 和s o r r e s c u ( 2 0 0 5 ) 认为，与分析师预测分歧相比，股票的换 手率和特质波动率是更好的衡量异质信念的指标。他们对美国市场包括没有分析 师预测覆盖的所有股票研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且 这个现象只有在卖空限制存在时才显掣2 7 1 。 a n g ，h o d r i c k ，x i n g 和z h a n g ( 2 0 0 6 ) 研究发现，发达国家资本市场低特质波动 硕l j 学位论文 率、低换手率的股票的预期收益显著高于高换手率、高特质波动率的股票的预期 收益 2 8 】。 目前国内直接研究投资者异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。 高峰和宋逢明( 2 0 0 3 ) 用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者 理性预期程度【2 9 1 。王凤荣和赵建( 2 0 0 6 ) 幂1 j 用机构投资者“看多、看空”的时间序列 数据，与同期大盘指数进行协整检验和g r a n g e r 因果检验p o l 。 张峥和刘力( 2 0 0 6 ) 分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的 原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素【3 1 1 。 张维和张永杰( 2 0 0 6 ) 采用均值一方差分析方法，建立了一个基于严格卖空限制 和异质信念的静态风险资产定价模型。他们发现资产价格依赖于乐观者和悲观者 的比例，投资者的异质信念度越大，股票当期价格越高1 3 引。 杨华蔚、韩立岩和李东辉( 2 0 0 7 ) 发现在中国a 股市场也存在承受高特质波动率 风险却得到较低收益回报这种异常现象。大量研究显示换手率对预期收益有显著 的解释能力，即换手率低的股票预期收益显著高于换手率高的股票预期收益。稳 健性测试显示，在发达国家市场，特质波动率异常现象不受换手率等因素影响， 而在中国市场控制换手率会减弱特质波动率对预期收益的解释能力【3 引。 杨华蔚和韩立岩( 2 0 0 7 ) 认为换手率是最恰当的衡量股票市场交易活跃程度的 指标；而特质波动率中包含有公司未来收入以及收入冲击的信息，因此用特质波 动率表征的是一种对未来收益不确定的投资风险【3 钔。这两种指标分别从市场交易 活动和投资风险不确定性角度表现投资者异质信念。 1 3 研究思路与研究内容 本文旨在研究投资者异质信念对盈余公告效应的影响。引入一种新的衡量投 资者异质信念的指标特质波动率( i d i o s y n c r a t i cv o l a t i l i t y ，i v ) ，通过构建多元回 归模型对累积超常收益率进行分析，同时引入公司规模、交易成本、账面市值率、 非预期盈余等控制变量，探讨投资者异质信念对盈余公告效应的影响。 本文的研究内容由理论研究和实证研究两部分组成，在理论研究中，第一部 分介绍研究的理论基础，分析产生投资者异质信念的原因；第二部分从中国证券 市场交易的特征出发，构建基于投资者异质信念和卖空限制的股票市场均衡定价 模型。 实证研究主要由从三个方面进行： 首先，检验中国证券市场是否存在盈余公告效应。在中国证券市场经历了一 系列信息披露制度的完善之后，中国证券市场是否还存在盈余公告效应，此时表 现出的盈余公告效应与以往研究的结果有什么区别，中国证券市场是否达到了半 投资糟异质信念对盈余公告效应影响的实证研究 强势有效。 其次，总结我国证券市场盈余公告效应的特征。本文对盈余公告效应的研究 得出两条规律提前反应和反应过度，即股价不仅在盈余公告当日依次有序变 动，而且在公告同之前就已经提早反应；股价大幅波动后将会出现价格的反向运 动，股票价格的波动幅度越大，其后的反向修正幅度也越大。 最后，从投资者异质信念视角对盈余公告效应进行实证。在中国证券市场这 样一个存在众多小投资者的市场中，投资者是否影响盈余公告效应，是如何影响 的，影响的程度如何，如何把理论和实际结合起来用投资者异质信念来解释中国 证券市场的盈余公告效应。 具体研究思路如图1 1 。 研究目的与意义 文献刚顾 理论基础 h b m e m 模型构建 f 1 lj r 土 f p e a d 的存在性 p e a l ) 的特征投资者异质信念对p e a d 的影响 。上 结论与建议 图1 1 研究框架图 本文共分为四章，具体结构安排如下： 第l 章是绪论，对选题的背景与研究意义，文献综述，研究内容与思路，结 构安排等内容进行介绍。 第2 章介绍投资者异质信念的理论分析。首先，介绍有效市场假说的含义、 类型和不同类型有效市场的检验方法；其次，阐明投资者异质信念的含义及其形 成原因；最后，基于异质信念和卖空限制构建股票市场均衡定价模型_ j ( h e t e r o g e n e o u s b e l i e f s b a s e dm a r k e te q u i l i b r i u mm o d e l ，h b m e m ) 。 第3 章对我国a 股市场盈余公告效应及其特征进行研究。首先，介绍实证研 究的方法一一事件研究法( e v e n ts t u d y ) ；然后，确定实证样本的选取和事件研究变 量的定义；再次，探析我国a 股市场盈余公告效应的特征。最后，检验我国证券 硕i j 学位论文 市场的盈余公告效应并从行为会融学的角度对其进行解释； 第4 章分析投资者异质信念对盈余公告效应的影响。首先，构建衡量投资者 异质信念的指标；然后，分别检验公司规模、交易成本、非预期盈余和特质波动 率与累积超常收益率之间的关系；最后，引入公司规模等控制变量，构建多元回 归，探讨投资者异质信念对盈余公告效应的影响。 最后是对全文的总结，针对本文研究的不足，对后续研究提供建议。 投资者i 异质信念对盈余公告效应影响的实证研究 第2 章投资者异质信念的理论分析 2 1 有效市场假说 2 1 1 有效市场假说的含义 2 0 世纪6 0 年代，美国芝加哥大学财务学家尤金法玛提出了著名的有效市场 假说理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 引。有效市场假说理论认为，在一个 充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投 资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分及时地反映该组信息， 从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险 调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信 息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场。 有效市场假说表明，在有效率的市场中，投资者所获得的收益只能是与其承 担的风险相匹配的那部分正常收益，而不会有高出风险补偿的超额收益。因而， 在有效率的市场中，“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。 由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证券市场持续健康的发展。 但是，市场达到有效的前提有两个：其一，投资者必须具有对信息进行加工、 分析，并据此正确判断证券价格变动的能力；其二，所有影响证券价格的信息都 是自由流动的。因此，若要不断提高证券市场效率，促使证券市场持续健康地发 展，一方面，应不断加强对投资者的教育，提高他们的分析决策能力；另一方面， 还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。 2 1 2 有效市场的类型及其对证券分析的意义 与证券价格有关的“可知”的资料是一个最广泛的概念，它包括有关国内及 世界经济、行业、公司的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所能得到的所 有私人的、内部的资料。这类资料被定义为第类资料。第二类资料只是第一类 资料中已公开的部分。第三类资料是第二类资料中对证券市场历史数据进行分析 得到的资料p5 。这三类资料是一种包含关系，如图2 1 所示。 依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一般依证券市场价格对三 类不同资料的反应程度，将证券市场区分为三种类型，即弱型有效市场、半强型 有效市场及强型有效市场。 硕一f ：学位论文 图2 1 三类资料的关系 ( 1 ) 弱型有效市场 在弱型有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中 所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说， 使用当前及历史价格对未柬做出我预测将是徒劳的。要想取得超额回报，必须寻 求历史价格信息以外的信息。 在该市场中，信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在“内幕信息 。 投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每位投资者对所披露的信 息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具 和具有较高分析能力的专业人员才能对所披露的信息做出恰当的理解和判断。 ( 2 ) 半强型有效市场 在半强型有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券 价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。 如果市场是半强势有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任 何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变 化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非 j 下常的超额回报。 因此，在半强型有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被 高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。 ( 3 ) 强型有效市场 在强型有效市场中，证券价格总是能及时地反映所有相关信息，包括所有公 开的信息和内幕信息。任何人都不能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额 收益。 在该市场中，有关证券产品信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的， 而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果， 投资者异质信念对盈余公告效成影响的殳b f 研究 在强型有效市场上，每位投资者对该证券产品的价值判断是一致的。证券的价格 反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的 做法都是不明智的。强型有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零， 因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。 2 1 3 不同类型有效市场的检验 “有效市场假说”的不同形态所采用的检验方法和原理也是不同的。 ( 1 ) 弱型有效市场的检验方法。 弱型有效假说的检验原理为：技术分析是否能用于价格( 收益) 预测，若有用， 则弱型有效不能成立。 常用的检验方法有：序列自相关分析。若股票收益率存在时间上的自相关， 即以前的收益率能影响现在的收益率，贝0 技术分析有用，弱型有效不能成立；串 检验。构造三种“串”检验相关性。滤嘴法则。给出一个股票买卖的“滤嘴”， 即比阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖出，观察是否比买入并持 有策略有更高的收益率。 ( 2 ) 半强型有效市场的检验方法。 半强型有效市场假说的检验原理是基本分析是否有用。 常用的检验方法是事件检验法，即检验和公司基本面有关的